报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周税期资金不紧叠加央行呵护跨年，推动短端利率显著回落，提升降息预期 [4][35] - 12月以来DR001特征与此前有差异，利于短端利率回落和曲线下移，降息或在3 - 4月，利率走廊限制行情幅度 [40] - 2025年政府债发行接近尾声，预计12月发行规模约2.17万亿、净融资约5600亿，2026Q1地方债供给压力可能略低于2025Q1 [56][59] - 下周资金市场外生扰动或减弱，流动性宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [69] 根据相关目录总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行7天与14天逆回购合计净回笼110亿，开展6000亿6M买断式逆回购操作超额续作2000亿，资金维持宽松，DR001维持在1.27%附近 [3][15] - 质押式回购成交量震荡上行，日均成交量较上周升0.40万亿至8.48万亿，规模逼近7月初历史高点 [22] - 大行净融出震荡略回落，股份行与城商行净融出震荡上行，股份行创去年8月以来新高，银行整体刚性净融出持续上升 [22] - 非银刚性融出先降后升整体略回落，资金缺口指数震荡回落至 -8471，低于上周五的 -7163 [22] - 本年度资金跨年偏晚，全市场跨年进度7.6%，低于20 - 24年同期均值5.5pct且差距扩大 [31] - 短端利率显著回落，1年期政金债创9月以来新低，1Y期FR007IRS创5月降息以来新低，提升降息预期 [35] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款约4040亿，3地区地方债发行20亿，政府债净缴款规模从本周161亿升至3666亿 [45] - 预计12月国债净融资3352亿，地方债发行约3500亿、净融资约2300亿，12月政府债发行约2.17万亿、净融资约5600亿 [56] - 12个地区公布2026Q1地方债发行计划合计10190亿，除再融资一般债外各品类2025Q1实际发行高于当前计划，2026Q1供给压力或略低于2025Q1 [59] - 7天逆回购到期规模降至4575亿，下周四3000亿MLF到期央行有望超量续作，北交所新股蘅东光发行或扰动周二至周三交易所资金价格，资金宽松状态有望延续，关注12月DR001均值能否下破1.3% [65][69] 2 同业存单 - 1Y期Shibor利率持平于1.65%，1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行2.5BP至1.64% [70] - 同业存单发行规模增幅大于到期规模，净偿还规模690亿较上周降515亿，3M期存单发行占比最高为34%，1Y期发行占比上行2pct至17%，下周到期规模约8686亿较本周降1962亿 [73] - 国有行、股份行存单发行成功率上升，农商行、城商行回落，城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大至14.1BP [75] - 存单供需相对强弱指数升至40.5%，较上周上升6.7pct，1Y品种供需指数下降较多，其余期限上升 [83] 3 票据市场 - 票据利率先升后降，截至12月19日，国股3M期票据利率较12月12日上行4BP至0.49%，6M期下行1BP至0.89% [89] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周债市偏强震荡，信用和二永利差走阔 [92] - 大行增持债券意愿减弱，交易型机构增持意愿总体大幅回落，配置型机构增持意愿总体上升 [92][94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，较9月多增3912亿元，同业存单托管规模止跌回升为主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 10月债券市场表现缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，交易盘增持热情提升，配置型机构配置意愿下滑，境外机构减持规模上升 [3][10] - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率上升但绝对值不高 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 10月债券托管增量有所回升 同业存单净融资成主要支撑 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，结束连续两月少增态势，同业存单托管规模止跌回升是主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、中票托管增量上升，企业债和PPN托管规模环比下降 [6] 央行重启购债市场情绪转暖 交易盘增持债券的意愿显著修复 - 10月债券市场缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，央行10月仅购债200亿，对政府债权科目下降768亿，机构增持国债、减持政金债或与买断式回购标的结构调整有关 [3][10] - 交易盘增持热情提升，广义基金对存单和信用债转为增持，证券公司债券增持规模创2024年7月以来新高；配置型机构配置意愿下滑，商业银行与保险公司转为减持债券，境外机构减持境内债券规模上升 [3][10] - 广义基金债券托管规模环比增加，转为增持同业存单等，对部分债券减持规模下降，分机构表现有差异 [15] - 证券公司债券托管量环比增加，对国债和政金债转为增持，对部分债券减持规模下降，相对存量转为增配债券 [19] - 保险公司债券托管量环比下降，对国债和同业存单转为减持，对部分债券增持规模下降，相对存量转为减配债券 [22] - 境外机构债券托管规模环比下降，对政金债转为减持，对同业存单减持规模上升，对国债转为增持，相对存量减配力度上升 [25] - 其他机构债券托管量环比增加，对国债和存单转为增持，对政金债转为减持，央行对政府债权下降，或受国债到期影响，增持国债、减持政金债或反映回购标的结构调整 [27] - 商业银行债券托管规模环比减少，对国债增持规模大幅下降，对地方债减持规模上升，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量转为减配债券，分机构表现有差异 [30] - 信用社债券托管规模环比减少，对国债和政金债转为减持，对地方债增持规模下降，对存单转为增持，相对存量转为减配债券 [34] 10月非银杠杆率超季节性提升 但绝对水平仍然不高 - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.1pct至103.5%，非银机构杠杆率环比上升0.3pct至117.2%，绝对值以近3年维度看仍不高 [37] - 证券公司杠杆率下降3.3pct至219.9%，仍维持偏高水平；保险与非法人产品杠杆率环比上升0.3pct至114.0%，仍在近3年偏低水平 [37] - 广义基金中，货币基金正回购余额环比大幅攀升并创历史新高，理财产品正回购余额升至年内最高，其他产品正回购余额延续小幅上升且仍处偏高位置，基金非货产品正回购余额略有回升但仍处2023年以来偏低水平，保险公司正回购余额从历史峰值小幅下滑 [37]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持） [2][3] 报告的核心观点 - 2025年以来证券公司股权再融资逐步复苏 ，有望实现股权融资、债务融资并行，提升资本实力，为业务扩张提供支撑 [5] - 股权再融资能为证券公司业务转型提供资本支持，在资本市场环境向好背景下，或延续复苏趋势，利于业务规模扩张及业绩增长，维持行业“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 近期多家券商重启再融资，增量资金投向科技金融、财富管理、做市及子公司等创新领域，如7月19日东吴证券公告拟募资不超60亿元定增预案 [4][6] 国信非银观点 - 此前因资本市场环境影响，证券公司股权再融资少，2025年以来逐步复苏 [5] - 证券公司用资业务发展快、资金需求增长，此前债务融资规模扩大，股权再融资复苏利于提升资本实力、支撑业务扩张 [5] - 证券行业并购整合预期存在、竞争激烈，股权再融资可为业务转型提供资本支持，在资本市场环境向好下或延续复苏趋势，利于业务规模和业绩增长 [5] 评论 - 证券行业多家机构启动再融资，以东吴证券为例，定增资金主要用于向子公司增资、IT及合规风控投入、财富管理业务等方向 [6][7] 股权再融资逐步复苏，债务融资仍为当前主要融资手段 - 2025年以来证券公司股权再融资逐步复苏，天风证券因业务拓展再融资落地，国泰海通、国联民生因并购进行股权再融资 [7] - 资本市场景气度高时证券公司股权再融资更频繁，2020年为再融资峰值，达1197.44亿元，2023 - 2025年至今融资规模分别为59亿元、295亿元、160亿元，股权融资规模仍小于债务融资 [7][8][9] - 银行、保险以吸收负债融资为主，负债来源广泛且经营负债是业务一部分；证券公司负债融资多通过发行债务凭证或银行间质押业务，受资产端价格影响大，当前发债融资是主要融资方式 [9] - 上市券商融资负债以短融券、拆入资金和应付债券为主，融资类负债对投资资金运用规模影响关键，2024年末应付短融券、应付债券是主要融资类负债形式 [10][11] - 存量债券方面，大型券商存量债券票面利率接近3%，剩余平均久期略低于2年；发行债券方面，2020 - 2024年发债规模分别为8743亿元、10962亿元、7110亿元、10467亿元、8381亿元，票面利率从约3%降至约2%，期限约3年 [11] 股权再融资复苏有利于业务规模扩张和业绩增长 - 券商投资收益占营收比重持续高位，用资业务地位提升，金融投资资产成为主要扩表方向，2024年末上市券商金融投资资产占总资产比重超50%、占净资产比重近250% [12] 投资建议 - 维持行业“优于大市”评级，判断行业集中度将提升、机构定价权加深、监管要求提高，股权再融资有助于提升券商业绩增长可持续性 [16] - 重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券，建议关注流量优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生 [16]