财务业绩 - 公司1-3Q25实现收入198.9亿元，同比下降12.3%，但3Q25单季度收入恢复同比增长3.4%，环比增长5.7% [1] - 公司1-3Q25实现归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，3Q25单季度归母净利润同比增长27%至9.6亿元，其中内生利润估测近6亿元 [1] - 3Q25收入重回增长主因包括成药业务剔除授权收入降幅缩窄、多美素集采影响消散以及确认与阿斯利康合作的预付款约4.65亿元 [1] 成药业务 - 公司1-3Q25成药业务收入同比下降17.2%，但3Q25单季度成药内生收入同比下降7.5%，较2Q25下滑幅度显著缩窄 [2] - 成药业务改善得益于多美素集采影响消散、PD-1/奥马珠/铭复乐等新品环比起量 [2] - 预计公司成药内生收入自2026年回归正增长，主因第十四批集采无大品种纳入、铭复乐等已上市重磅产品市场开拓以及TG103等新品有望在2026年获批上市 [2] 业务发展与合作 - 2025年为公司业务发展元年，1-3Q25已确认业务发展收入15.4亿元，年内已落地4笔交易 [4] - 公司3Q25确认与阿斯利康在AI平台及Lp(a)小分子业务发展合作的预付款合计约4.65亿元 [1] - 公司研发布局深厚，覆盖肿瘤、代谢、自免、小核酸等多个领域，为2026年业务发展推进奠定基础 [4] 研发管线与临床进展 - EGFR ADC管线海内外临床稳步推进，国内正拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼突变一线Ib期等，海外以NSCLC经典突变三线及野生型2L+为重点 [3] - 公司肿瘤管线布局包括PD-1/IL-15、靶向HER3/B7H3/DLL3的ADC等，代谢领域有超长效司美及双靶产品，自免领域差异化布局BCMA CAR-T [4] - EGFR ADC被视为在数据质量、入组人数及临床进展上均具备竞争力的管线，看好其于2025年底至2026年上半年出海潜力 [3] 盈利预测与展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元，对应每股收益为0.40元、0.40元、0.44元 [4] - 展望4Q25，看好奥马珠、铭复乐等新品持续市场开拓背景下，公司收入端环比持续改善 [1] - 给予公司2026年29倍市盈率，目标价12.75港币 [4]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营收为66亿元人民币，按季增长6%，主要得益于传统肿瘤产品负面影响已基本消化，所有核心治疗领域销售额均实现增长 [1] - 2025年第三季度净利润为9.64亿元人民币，按季下降10%，主要原因是运营费用大幅增加 [1] - 管理层维持对2025年下半年业绩较上半年实现中单位数复苏的指引 [1] 财务预测与估值 - 中银国际基本维持公司2025年预测不变，但将2026及2027年营收预测分别下调5.8%和8.5% [1] - 目标价被下调至8.5港元，该目标价对应2026年市盈率20倍，维持"持有"评级 [1] 产品管线与市场前景 - 管理层对2026年国内市场前景持谨慎态度，原因包括即将实施的全国集采续约以及医保基金支出持续严格控制带来的不确定性 [1] - 2026年上半年将推出创新产品（例如白紫II、KN026）以及生物类似药（例如奥马珠单抗、帕妥珠单抗），预计将带来销售增长 [1] 公司战略与支出 - 国际化被管理层强调为应对国内不确定性的关键战略重点 [1] - 预计2026年研发费用将同比增长15%至20% [1]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营收按季增长6%至66亿元人民币，所有核心治疗领域销售额均实现增长[1] - 2025年第三季度净利润按季下降10%至9.64亿元人民币，主要由于运营费用大幅增加[1] - 管理层维持2025年下半年业绩较上半年实现中单位数复苏的指引[1] 未来展望与战略 - 管理层对2026年国内市场前景持谨慎态度，主要因全国集采续约及医保基金支出严格控制带来不确定性[1] - 国际化被强调为应对国内不确定性的关键战略重点[1] - 2026年上半年计划推出创新产品（如白紫II，KN026）及生物类似药（如奥马珠单抗、帕妥珠单抗）以推动销售增长[1] 研发投入与财务预测 - 预计2026年研发费用将同比增长15%至20%[1] - 中银国际基本维持2025年预测不变，但将2026及2027年营收预测分别下调5.8%和8.5%，主要因集采续约不确定性及新产品销售增速可能低于预期[1] 投资评级与估值 - 中银国际将石药集团目标价下调至8.5港元，维持"持有"评级[1] - 该目标价对应2026年市盈率20倍[1]

公司第三季度业绩表现 - 第三季度营收按季增长6%至66亿元，所有核心治疗领域销售额均实现增长 [1] - 传统肿瘤产品受到的负面影响已基本消化 [1] - 净利润按季下降10%至9.64亿元，主要原因是运营费用大幅增加 [1] 公司未来业绩指引与前景 - 管理层维持对2025年下半年业绩较上半年实现中单位数复苏的指引 [1] - 管理层对2026年国内市场前景持谨慎态度，尽管2026年上半年将推出创新产品及生物类似药 [1] - 即将实施的全国集采续约以及医保基金支出持续严格控制带来不确定性 [1] 机构预测与评级调整 - 机构基本维持2025年预测不变 [1] - 由于全国集采续约存在不确定性及新产品销售增长可能低于预期，将2026及2027年营收预测分别下调5.8%和8.5% [1] - 目标价下调至8.5港元，维持"持有"评级 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.26 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入和归母净利润下滑，主因肿瘤药集采、成药库存压力和原料药价格下行；2025 年多美素集采影响落地，创新药新品准入加速驱动放量，内生利润规模有望企稳，考虑潜在 BD 收入贡献，看好净利润快速增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 成药业务 - 2024 年成药板块收入 237 亿元，同比降 7.4%，主因肿瘤线区域集采、NBP 院内用量受限及玄宁受竞品集采影响处方受限；2025 年有望企稳，神经线 NBP 收入稳健增长，明复乐有望实现 10 亿元收入，心血管线企稳 [2] 肿瘤线 - 2024 年肿瘤线收入 44 亿元，同比降 28.3%，主因多美素/津优力集中受区域联盟集采影响；预计 2025 年收入同比持续下降，2026 年回归增长，2025 年新药边际贡献超 15 亿元增量 [3] 对外 BD - 管线重磅产品包括 EGFR ADC、乳腺癌治疗聚焦 HER2、GLP - 1 相关品种；2024 年底至今已落地三笔 BD，年内仍有望落地 2 - 3 笔，BD 成果或为常态化收入 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.49/0.50/0.50 元，给予 2025 年 15.5 倍 PE，目标价 8.26 港币，维持“买入” [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|31,450|29,009|29,594|32,174|33,476| |+/-%|1.66|(7.76)|2.01|8.72|4.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,873|4,328|5,644|5,777|5,806| |+/-%|(3.58)|(26.31)|30.41|2.35|0.50| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.37|0.49|0.50|0.50| |ROE(%)|18.53|13.22|16.75|15.72|14.47| |PE(倍)|9.43|12.80|9.82|9.59|9.54| |P/B(倍)|1.67|1.72|1.58|1.44|1.32| |EV/EBITDA(倍)|5.52|7.49|5.83|5.37|4.91|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)|PE(x)| |----|----|----|----|----|----| |||2025/3/28| |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |002422 CH|科伦药业|32.47|51.89|1.88|2.09|2.38|17|16|14| |2096 HK|先声药业|8.03|19.97|0.29|0.45|0.55|28|18|15| |3692 HK|翰森制药|23.60|140.08|0.73|0.73|0.79|32|32|30| |平均值| | | | | | |26|22|19|[13] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据预测，如 2025E 营业收入 29,594 百万元，归母净利润 5,644 百万元等 [18]