涉及的行业与公司 * 行业：中国互动媒体与娱乐行业 重点关注电影市场 特别是国庆档票房表现[1][2] * 公司：猫眼娱乐（Maoyan Entertainment）[1][2][5] 大麦（Damai Entertainment Holdings）[1][2][5] 光线传媒（Beijing Enlight Media）[1][5][7] 核心观点与论据 **2025年国庆档票房预测与市场环境** * 2025年国庆假期为期8天（10月1日至10月8日）共有11部电影确认上映 而2024年同期（7天）为8部[2] * 预测2025年国庆档总票房为22亿至25亿元人民币 相较2024年同期的21亿票房 同比增长5%至19%[1][2] * 预测基于去年同期的低基数（2024年国庆档票房21亿人民币 同比下降23%）以及今年影片数量增多和类型更丰富（涵盖动画、喜剧、动作片 其中动画片有4部）[1][2][4] * 预计平均票价可能与暑期档趋势类似 出现同比下降 但地方政府潜在的补贴政策可能有助于支持电影消费[2] **主要受益公司与参与项目** * 猫眼娱乐是最大受益者 其作为主要制片/发行方参与了假期热度最高的四部电影：《刺杀小说家2》《熊猫计划2》《志愿军》《浪浪人生》[1][2][5] * 猫眼在电影发行领域的市场份额持续增长 一旦电影市场反弹 公司处于有利地位以捕捉顺风[1] * 光线传媒将发行动画电影《三国的星空第一部》[1][5] * 大麦参与了电影《志愿军》和《风林火山》的制片[1][2][5] **公司估值与投资顺序** * 投资优先级顺序为：猫眼娱乐 > 大麦 > 光线传媒[1] * 猫眼娱乐目标价9.30港元 基于14倍2026年预期调整后EPS[13] * 大麦目标价1.40港元 基于分类加总估值法（SOTP） 其中核心业务按20倍2026年预期PE估值 IP商品化业务按26倍2026年预期PE估值 并包含80亿人民币净现金[9][10][11] * 光线传媒目标价23.0元人民币 基于28倍2025年预期EPS[7] 其他重要内容 **近期市场表现与参考** * 在国庆档前 电影《731》（主要制片方包括长影集团、华夏电影）将于9月18日上映 截至报告日 预售票房已超过1.38亿人民币[2] * 2024年国庆档票房占全年总票房的比例为5% 售出票数5200万张 同比下降20% 平均票价40元人民币[2][4] **风险提示** * 猫眼娱乐面临的风险包括：票房表现不及预期、监管政策收紧、竞争加剧、依赖战略股东的流量[14] * 大麦面临的风险包括：在线电影票务市场份额压力、电影内容表现不及预期、线下娱乐票务业务竞争加剧、宏观消费疲软、内容审查影响发行[12] * 光线传媒被赋予高风险评级 主要风险包括：电影票房收入不及预期、新业务整合问题、电视综艺节目面临激烈竞争[8]

收入表现 - 25H1实现收入24.72亿元 同比增长13.9% 其中娱乐内容服务收入12.09亿元 同比增长18% 在线娱乐票务服务收入11.8亿元 同比增长12.8% 广告服务及其他收入0.83亿元 同比下降17.3% [1] - 电影票务业务受益于行业大盘出票量同比增长17% 市占率保持稳定 [1] - 现场演出业务表现亮眼 本地演出部分品类GMV同比增长超80% 境外演出GMV同比增长超300% [1] 利润表现 - 25H1实现净利润1.79亿元 同比下降37% 经调整净利润2.35亿元 同比下降33% [1] - 毛利率为37.9% 同比下降15.4个百分点 主要受内容成本增加和演出投入加大影响 [2] - 销售费用绝对值同比下降12.2% 管理费用绝对值同比下降20.2% 显示降本提效持续推进 [2] 业务发展 - 电影内容投资方面 25H1主控宣发影片数量创历史新高 但部分单片表现一般对利润率产生拖累 [1] - 现场演出业务积极加大境内外票务和内容制作投入 下半年演出管线包括五月天、张艺兴、周深等艺人项目 [1] - 公司储备有《刺杀小说家2》《熊猫计划2》《浪浪人生》《匿杀》《飞驰人生3》等多部影片待上映 [2] 行业展望 - 电影行业自7月起出现明显边际改善 有望进入新一轮产品周期 [2] - 现场演出行业保持增长态势 公司正积极攫取市场份额 [2] - 预测25-27年营业收入分别为45.98亿元、53.71亿元、60.68亿元 同比增长13%、17%、13% [3] - 预计25-27年经调整归母净利润分别为4.72亿元、6.71亿元、8.19亿元 同比增长52%、42%、22% [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价9.5港元，较当前价7.9港元存在约20%上行空间 [1][2][4] 核心观点 - 2025年上半年收入同比增长13.9%至24.72亿元，符合预期，电影大盘呈现边际改善迹象 [1][4] - 娱乐内容服务收入同比增长18%至12.09亿元，在线娱乐票务服务收入同比增长12.8%至11.8亿元 [1] - 净利润同比下降37%至1.79亿元，主要受电影单片表现不佳及演出投入增加影响 [1][4] - 现场演出业务表现亮眼，本地演出部分品类GMV同比增长超80%，境外演出GMV同比增长超300% [4] - 下半年重点关注电影单片释放（如《刺杀小说家2》《熊猫计划2》）及演出管线推进（五月天、张艺兴等） [4] 财务表现 - 2025年上半年毛利率为37.9%，同比下降15.4个百分点，主要因内容成本增加及演出投入加大 [4] - 销售费用绝对值同比下降12.2%，管理费用绝对值同比下降20.2%，体现降本提效成效 [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为45.98亿元、53.71亿元、60.68亿元，同比增长12.6%、16.8%、13.0% [1][4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.53亿元、5.52亿元、7.00亿元，同比增长93.9%、56.6%、26.7% [1][4] - 每股盈利预计从2024年的0.16元提升至2027年的0.60元 [1][4] 业务分析 - 电影票务业务受益于大盘出票量同比增长17%，市占率保持稳定 [4] - 内容投资业务主控宣发影片数量创历史新高，但部分单片表现拖累利润率 [4] - 现场演出业务成为第二增长曲线，公司持续加大境内外票务和内容制作投入 [4] - 电影行业有望进入新一轮产品周期，公司储备项目丰富，包括《飞驰人生3》等头部影片 [4] 估值预测 - 采用相对估值法，按照2026年15倍市盈率估值，对应目标市值110亿港元 [4] - 当前市盈率从2024年的45.7倍下降至2027年的12.0倍，估值吸引力逐步提升 [1][4] - 市净率维持在0.8-0.9倍区间，每股净资产从2024年的7.7元增长至2027年的8.85元 [1][2][4]

核心观点 - 娱乐内容业务维持行业头部地位 上半年票房前五电影中参与4部 国庆档和跨年档各定档2部主发电影 另有多部重磅待定档电影储备 [1][2] - 票务业务表现亮眼 国内本地演出曲艺/展览/脱口秀品类GMV同比增长超80% 境外演出GMV同比增长超300% 服务滨崎步/权志龙等海外巡演 [1][2][3] - 首次在财报中重点提及IP衍生业务布局 与《罗小黑战记2》开展电影宣发+IP衍生联动 通过实验性运营积累经验 未来有望规模化展开 [1][3][4] - 预计2025-2027年净利润3.75/4.90/6.05亿元 同比增长106.01%/30.82%/23.36% 对应PE为22.57/17.25/13.98倍 [1][5] 财务表现 - 2025年中期收入24.72亿元 同比增长13.9% 净利润1.79亿元 同比减少37.3% 经调整净利润2.35亿元 同比减少33.2% [2] 娱乐内容业务 - 上半年参与出品发行国产片29部 进口片9部 主发电影24部(同比增9部) 开发电影4部 均创新高 [2] - 参与《唐探1900》《熊出没·重启未来》等头部影片发行出品 [2] - 国庆档参与《刺杀小说家2》《熊猫计划2》主发出品 跨年档参与《朗朗人生》《匿杀》主发出品 [2] - 待定档储备包括《飞驰人生3》《志愿军3》《得闲谨制》《飞行家》等8部重点影片 [2] 娱乐票务业务 - 为张学友/周杰伦/陈奕迅/林俊杰等头部艺人提供票务服务 同时服务Travis Scott/Imagine Dragons等海外艺人国内演出 [2] - 下半年将为五月天/张艺兴/周深/陶喆/王力宏等艺人提供票务服务 [2] - 境外演出服务项目同比增长超300% 包括滨崎步新加坡巡演/权志龙菲律宾巡演/Superpop 2025 Korea等 [3] IP衍生业务 - 深度参与顶流游戏IP电影和顶流国漫IP电影项目 动漫IP/明星IP/影视周边等内容丰富 [3] - 通过快闪主题首映礼+上千家影城快闪店+线上商城等模式开展IP衍生联动 [3]

核心财务预测 - 预计1H25收入25.02亿元 同比增长15.3% [1] - 预计1H25归母净利润1.65亿元 同比下降42.4% [1] - 预计1H25 Non-IFRS归母净利润2.19亿元 同比下降37.8% 低于市场预期 [1] - 下调2025年Non-IFRS净利润预测33.5%至4.62亿元 下调2026年预测14.4%至6.87亿元 [2] 票务业务表现 - 1H25全国不含服务费票房264亿元 同比增长22.3% [1] - 1H25在线电影票务收入10.06亿元 同比增长11.6% 增速低于票房大盘 [1] - 1H25在线现场娱乐票务收入1.44亿元 同比基本持平 [1] - 1H25在线娱乐票务业务总收入11.49亿元 同比增长10% [1] 娱乐内容服务 - 1H25娱乐内容服务收入预计增长20%至12.3亿元 [2] - 主投影片《时间之子》票房1.89亿元 《人生会议》票房551万元 《平原上的火焰》票房1908万元 [2] - 部分自制影片出现亏损 对上半年利润产生拖累 [2] 毛利率与成本 - 预计1H25毛利率为39% 同比下滑 [2] - 毛利率下降受自制影片总额记账方式及演出业务投入增加影响 [2] 影片储备与档期布局 - 春节档主发《唐探1900》 五一档主发《水饺皇后》 [2] - 暑期档主发《酱园弄》《长安的荔枝》《浪浪山小妖怪》《罗小黑战记2》《戏台》 [2] - 国庆档储备《刺杀小说家2》《熊猫计划2》 [2] - 后续储备《得闲谨制》《匿杀》《即兴谋杀》《浪浪人生》等影片 [2] 行业与市场预期 - 下调2025年含服务费票房大盘预测11%至490亿元 [2] - 现价对应2025年18.5倍Non-IFRS P/E 2026年12.2倍Non-IFRS P/E [2]

公司表现 - 猫眼娱乐早盘股价上涨2.21%至7.87港元 成交额达3153万港元 [1] - 公司旗下电影《长安的荔枝》及《戏台》口碑提升 票房有望继续走高 [1] - 公司作为中国最大票务平台 预计将受益于暑期档票房回暖 [1] 行业动态 - 暑期档前半程市场热度不高 缺乏大体量头部影片带动 [1] - 《南京照相馆》上映后中国内地预测票房从12.95亿飙升至32.05亿 有望成为2025年春节档后首部破30亿电影 [1] - 《浪浪山小妖怪》和《东极岛》等后续影片具备市场关注度 有望取得优异表现 [1] 市场预期 - 暑期档票房整体向好且趋势加速 有望提振行业情绪 [1] - 中国内地暑期档首部爆款可能已经出现 [1] - 《浪浪山小妖怪》将于8月2日上映 或进一步带动市场信心 [1]