行业投资评级 - 投资评级为强于大市（维持）[7] 核心观点 - 生猪养殖行业自2024年5月起连续15个月保持盈利，但利润空间自2024年四季度起逐步收窄[8] - 饲料行业受益于需求恢复和海外市场拓展，业绩呈现回暖趋势[10] - 宠物消费行业国内自主品牌业务表现强劲，处于增长动能充沛阶段[9] 养殖板块总结 - 2025年上半年15家上市猪企实现收入2350.68亿元，同比增长16.46%[8] - 2025年上半年归母净利润168.48亿元，同比增长1315%[8] - 2025年第二季度归母净利润88.32亿元，环比增长10.16%，同比增长21.73%[8] - 牧原股份和温氏股份净利润分别达60.39亿元和14.73亿元[8] - 2025年第二季度生猪均价14.57元/公斤，环比下跌2.96%，同比下跌10.89%[19] - 2025年1月至6月生猪养殖头均盈利72.93元，8月降至36.80元[19] - 15家上市企业2025年上半年合计出栏生猪9434.41万头，同比增长30.65%[31] - 2025年第二季度上市猪企资产负债率均值为57.46%，环比减少1.73个百分点，同比减少7.63个百分点[32] - 2025年第二季度上市猪企生产性生物资产同比下滑9.07%，在建工程同比下滑40.22%[32] 宠物消费板块总结 - 2025年上半年宠物食品企业总营收64亿元，同比增长22%[9] - 乖宝宠物营收同比增长33%，中宠股份营收同比增长24%，佩蒂股份营收同比下降14%[9] - 2025年第二季度总营收35亿元，同比增长21%[9] - 2025年上半年归母净利润6.6亿元，同比增长20%[39] - 2025年第二季度归母净利润3.4亿元，同比增长13%[39] - 2025年上半年平均毛利率35.38%，同比提升3.26个百分点[44] - 2025年上半年平均净利率10.64%，同比下降0.13个百分点[44] - 2025年第二季度平均毛利率36.52%，同比提升3.55个百分点[44] - 2025年第二季度平均净利率11.10%，同比提升0.21个百分点[44] - 2025年上半年平均销售费用率13.67%，同比增长1.59个百分点[48] - 2025年上半年平均管理费用率6.67%，同比增长1.39个百分点[48] 饲料板块总结 - 2025年上半年饲料企业总营收813亿元，同比增长15%[10] - 邦基科技营收同比增长167%，海大集团、粤海饲料、禾丰股份保持稳健增长[10] - 2025年第二季度总营收460亿元，同比增长18%[10] - 2025年上半年总归母净利润29.4亿元，同比增长42%[10] - 2025年第二季度总归母净利润15.4亿元，同比增长14%[10] - 2025年上半年平均毛利率9.12%，同比下降0.42个百分点[60] - 2025年上半年平均净利率2.21%，同比提升1.12个百分点[60] - 2025年第二季度平均毛利率8.76%，同比下降0.36个百分点[60] - 2025年第二季度平均净利率2.40%，同比提升0.76个百分点[60] - 2025年上半年平均销售费用率2.15%，同比下降0.27个百分点[64] - 2025年上半年平均管理费用率2.42%，同比下降0.53个百分点[64] 投资建议 - 生猪养殖板块推荐牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧[11] - 饲料板块推荐海大集团，关注禾丰股份[11] - 宠物消费板块推荐中宠股份、乖宝宠物[11]

海外饲料销量表现 - 上半年海外饲料总销量突破300万吨 同比增长约18% [1] - 禽料销量增长约15% 猪料销量增长约14% [1] - 水产料增长超过30% 反刍料增长接近翻倍 [1] 海外饲料盈利能力 - 海外禽料吨利润接近140元 猪料吨利润达到300元以上 [1]

行业竞争态势 - 国内禽料竞争尤为激烈 [2] - 猪料竞争也很大 [2] - 中小型饲料企业生存愈发艰难 [2] 企业生存空间 - 中大型饲料企业生存空间受到挤压 [2]

财务表现 - 上半年归母净利润26.4亿元 同比增长24.2% [1] - 第二季度归母净利润13.6亿元 同比增长7.3% [1] - 上半年净利润表现符合业绩预告25-28亿元范围 [1] 业务驱动因素 - 生猪期货套保盈利贡献显著利润增长 [1] - 海外饲料业务呈现高增长态势 [1] - 国内水产料和猪料业务景气度持续修复 [1] 业绩展望 - 饲料主业实现国内外市场共振增长 [1] - 饲料销量增速超出预期水平 [1] - 目标价上调至66.4元 维持买入评级 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2025半年度报告营收588.31亿元同比增12.50%，归母净利润26.39亿元同比增24.16%，拟每10股派现金红利2元含税；饲料外销量约1365万吨同比增26%，各品类及海外销量均增长，外销增量接近全年目标，市占率提升；养殖业务风险可控盈利可观，种苗及动保业务稳健；上调2025 - 2027年业绩，维持“买入”评级 [4][12][16] 报告各部分总结 事件 - 公司2025半年度报告营收588.31亿元同比增12.50%，归母净利润26.39亿元同比增24.16%，拟每10股派现金红利2元含税 [12] 毛利率情况 - 2025H1饲料销售毛利率10.04%同比持平，养殖业务毛利率20.26%同比增3.37pcts；销售/管理/研发/财务费用为14.18/17.96/4.26/1.49亿元，同比分别+12.57%/+20.68%/+6.48%/-30.37%，管理费用上升因经营规模等因素 [13] 饲料销售情况 - 2025H1饲料外销量约1365万吨同比增26%，水产料约280万吨同比增约16%，禽料约730万吨同比增约24%，猪料约340万吨同比增约43%，海外地区外销量同比增约40%；外销增量接近全年目标，市占率提升 [4][14] 养殖及相关业务情况 - 生猪养殖推行特定运营模式，风险可控盈利可观；对虾养殖错位竞争，适当控制生鱼养殖规模；2025H1种苗营收7.7亿元，动保营收4.64亿元 [15] 业绩预测及评级 - 上调2025 - 2027年业绩，预计2025 - 2027年营业收入分别为1285.99/1477.50/1611.61亿元，同比分别+12.21%/+14.89%/+9.08%；归母净利润分别为50.25/54.55/61.37亿元，同比增速分别为11.57%/8.56%/12.50%；EPS分别为3.02/3.28/3.69元/股；维持“买入”评级 [16] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|116117|114601|128599|147750|161161| |增长率（%）|10.89%|-1.31%|12.21%|14.89%|9.08%| |EBITDA（百万元）|6225|8160|8668|9337|10078| |归母净利润（百万元）|2741|4504|5025|5455|6137| |增长率（%）|-7.21%|64.30%|11.57%|8.56%|12.50%| |EPS（元/股）|1.65|2.71|3.02|3.28|3.69| |市盈率（P/E）|33.3|20.3|18.2|16.7|14.9| |市净率（P/B）|4.6|3.8|3.3|2.9|2.6| |EV/EBITDA|12.9|10.1|10.8|9.8|8.7| [17] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，展示了公司各财务指标在2023 - 2027年的情况，如营收、成本、利润、现金流等变化，以及成长、获利、偿债、营运等能力指标 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年1-6月公司实现收入588.3亿元，同比增长12.5%，实现归母净利润26.4亿元，同比增长24.2%，扣非后归母净利润26.5亿元，同比增长30.6% [3] - 1H2025公司饲料外销增量约284万吨，接近全年增量目标，饲料销量约1470万吨，同比增长约25%，市场占有率进一步提升，饲料业务毛利率9.79%，同比微增 [4][5] - 2024年公司海外饲料外销量236万吨，同比增长近40%，1H2025海外饲料外销量仍保持40%的同比高速增长，公司将海外竞争优势拓展到养殖全链条多维 [5][6] - 2024年公司育肥猪出栏量约600万头，2025年生猪出栏量稳步增长，公司生猪养殖风险可控、盈利丰厚 [7] - 预计2025 - 2027年公司饲料外销量分别达2881万吨、3169万吨、3485万吨，同比分别增长18%、10%、10%，生猪出栏量660万头、693万头、728万头，同比分别增长10%、5%、5%，实现主营业务收入1397.9亿元、1580.6亿元、1790.8亿元，同比分别增长22.0%、13.1%、13.3%，实现归母净利润53.13亿元、56.95亿元、60.83亿元，同比分别增长18.0%、7.2%、6.8%，维持“买入”评级 [8] 各目录总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|114601|139787|158059|179084| |收入同比（%）|-1.3|22.0|13.1|13.3| |归属母公司净利润（百万元）|4504|5313|5695|6083| |净利润同比（%）|64.3|18.0|7.2|6.8| |毛利率（%）|11.3|10.2|9.9|9.5| |ROE（%）|18.8|18.4|16.5|15.0| |每股收益（元）|2.71|3.19|3.42|3.66| |P/E|18.10|17.17|16.02|15.00| |P/B|3.41|3.16|2.64|2.24| |EV/EBITDA|9.93|10.15|9.16|7.95|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027年公司流动资产、非流动资产、资产总计、负债合计等项目有相应变化，如流动资产从2024年的23489百万元预计增长到2027年的50953百万元 [11] - 利润表：2024 - 2027年公司营业收入、营业成本、营业利润等项目有相应变化，如营业收入从2024年的114601百万元预计增长到2027年的179084百万元 [11] - 现金流量表：2024 - 2027年公司净利润、折旧摊销、财务费用等项目有相应变化，如净利润从2024年的4676百万元预计增长到2027年的6304百万元 [11] 饲料业务 - 禽料：1H2025外销量约730万吨，同比增长约24%，公司积极寻求并建立产品和服务差异化竞争优势 [5] - 猪料：1H2025外销量约340万吨，同比增长约43%，公司主动调整客户结构、开拓养殖集团、提升产品力，前端猪料同比增速约50% [5] - 水产料：1H2025外销量约280万吨，同比增长约16%，水产养殖业产能触底反弹，不同品种养殖情况有差异 [5]

核心业绩表现 - 2025H1营业收入588亿元，同比增长12.5%，归母净利润26.4亿元，同比增长24.2% [1] - 2025Q2营业收入332亿元，同比增长14%，归母净利润13.6亿元，同比增长7.3% [1] - 业绩符合中报预告范围（归母净利润25-28亿元） [1] 分业务板块表现 - 饲料外销量同比增长26%至1365万吨 [2] - 水产料/猪料/禽料外销量分别增长16%/43%/24%，增速较去年同期提升约6/50/10个百分点 [2] - 海外饲料业务销量增速达40%，毛利率提升2.54个百分点至15.1%，显著高于主业平均毛利率10.0% [2] 盈利驱动因素 - 生猪期货套保盈利和海外饲料业务高增长是25H1主要盈利驱动 [1] - 25Q1盈利增长主要来自期货套保对养殖盈利的带动，25Q2主要来自饲料销量增长 [2] - 国内水产料和猪料业务景气修复，受益于下游养殖盈利及养殖量增长 [1][2] 战略发展前景 - 海外市场拓展聚焦亚非拉地区，在越南/印尼/厄瓜多尔/埃及已建立良好基础 [3] - 规划2030年海外饲料销量720万吨（六年CAGR约20%），国内饲料外销量3930万吨（六年CAGR约10%） [3] - 海外饲料销量目标有望提前实现，因海外市场竞争宽松且毛利率优势显著 [3] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测50.2/54.8/70.4亿元 [4] - 基于2025年22倍PE估值（高于可比公司17.5倍PE），上调目标价至66.4元（原63.4元） [4] - 估值上调主因饲料销量增长超预期及养殖业务占比差异 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 66.4 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 海大集团 2025H1 营收和归母净利润双增，生猪期货套保盈利和海外饲料业务高增长驱动盈利高增，看好饲料主业国内外共振增长 [1] - 2025H1 饲料外销量同比增 26%，各品类增速提升，海外业务量利双升，25Q1 和 25Q2 盈利增长动能有别 [2] - 饲料出海拓潜空间大，国内主业或 2025 年迎来修复拐点，海外饲料销量目标有望提前实现 [3] - 维持归母净利润预测，给予 2025 年 22 倍 PE 估值，上调目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025H1 实现营业收入 588 亿元（yoy+12.5%）、归母净利润 26.4 亿元（yoy+24.2%），25Q2 营收 332 亿元（yoy+14%）、归母净利润 13.6 亿元（yoy+7.3%） [1] - 预计 2025/26/27 年归母净利润为 50.2/54.8/70.4 亿元 [4] - 2025H1 饲料外销量同比增长 26%至 1365 万吨，水产料、猪料和禽料外销量分别同比增长 16%、43%和 24% [2] - 海外饲料业务维持 40%销量高增速，毛利率同比抬升 2.54pct 至 15.1% [2] 业务分析 - 水产料和猪料受益于下游养殖端盈利及养殖量增长，猪料还受益于客户结构调整和产品推新 [2] - 海外市场人均肉蛋奶消费量有提升空间，竞争宽松、毛利率优，公司在亚非拉市场有基础，优势可复制放大 [3] - 国内水产投苗量下降或支撑鱼虾涨价带动水产料景气回升，行业价格战缓解及生猪存栏回升利好猪料经营 [3] 估值分析 - 参考 2025 年可比公司 Wind 一致预期 17.5 倍 PE 估值，给予公司 2025 年 22 倍 PE 估值 [4][11] - 上调目标价至 66.4 元（前值 63.4 元，对应 2025 年 21x PE） [4]

报告行业投资评级 - 投资建议为强于大市（维持） [8] 报告的核心观点 - 6月能繁母猪存栏环比小增 7 - 8月生猪出栏量或减少利于猪价和盈利 农业农村部将抓产能调控和稳产稳价 2025年猪价预计承压 产能去化趋势有望加强 推荐成本优势明显、出栏兑现度高的养殖企业及后周期动保和饲料板块 [5][9][12][30][31][33] 根据相关目录分别进行总结 6月能繁母猪存栏变动如何 6月能繁存栏变化情况 - 农业农村部数据显示6月全国5月龄以上中大猪存栏量降0.8% 预示7 - 8月生猪出栏量减少 二季度末能繁母猪存栏4043万头 为正常保有量的103.7% 处于产能调控绿色合理区域上限 [5][9][16] - 涌益咨询数据显示样本1能繁母猪存栏987万头 6月环比增0.22% 样本2存栏114.9万头 6月环比增0.12% 6月猪料销量环比增加 育肥料增加明显 [10][18] - Mysteel数据显示6月全样本能繁母猪存栏环比增0.28% 规模场环比增0.29% 中小散环比增0.17% 6月猪价跌后回升 行业调减产能意愿弱 部分规模企业产能修复 [11][19] 6月以来猪价下行 - 6月全国生猪出栏均价14.28元/公斤 环比跌2.26% 同比跌21.97% 6月猪价先跌后涨 7月猪价下跌空间较小 但仍有下跌可能 截至7月17日当周全国生猪出栏均价14.60元/公斤 周环比跌幅2.80% [27] - 截至7月17日当周 全国生猪出栏体重128.83公斤 较上周降0.2公斤 集团出栏均重124.53公斤 降0.23公斤 散户出栏均重141.8公斤 较上周增0.8公斤 集团出栏权重增加 出栏积极性增加 [28] 如何看待后续猪价走势及产能变动 2025年猪价或承压 - 根据农业农村部数据 预计至少到2025年9月生猪出栏量维持增长 2025年全年供应相对宽松 猪价或将偏弱运行 [30] 2025年产能有望继续去化 - 2025年猪价震荡下行 养殖利润走低 行业盈利水平下降 5月规模养殖生猪每头净利润49元 环比降43.5% 同比降72% 能繁母猪存栏有望继续去化 [31] 投资建议: 推荐低成本生猪养殖企业 - 预计至少到2025年9月生猪出栏量维持增长 2025年猪价承压 养殖行业盈利水平或下降 未来母猪产能去化趋势加强 推荐牧原股份、温氏股份等养殖企业及后周期动保和饲料板块如海大集团等 [12][33]

生猪养殖 - 预计至少到2025年9月生猪出栏量维持增长 2025年猪价整体承压运行 行业盈利水平或下降 母猪产能去化趋势有望加强 [1] - 能繁母猪存栏自2024年12月开始环比下降 2025年4月较2024年高峰下降1.03% 行业产能去化幅度偏低 [1] - 基于涌益仔猪数据预计下半年出栏逐月增加 猪价下半年继续低位运行 5月以来仔猪价高位下行或带动母猪场主动淘汰 [1] - 下半年猪价&仔猪价或同时下跌 母猪存栏有望加速下降 [1] 饲料 - 2025年1-4月中国饲料产量1.03万吨(同比+11%) 受益于生猪存栏恢复 水产存塘增加及禽类存栏稳定 需求旺盛 [2] - 预计下半年需求延续 全年国内饲料产量同比增长 [2] - 2025年1-4月越南动物饲料产量472.40万吨(同比+7.69%) 水产饲料产量283.91万吨(同比+8.37%) 养殖存栏/存塘增加叠加饲料渗透率提升推动增长 [2] - 中国饲料企业出海有望迎来较好增长 [2] 宠物 - 2025年1-4月中国宠物食品出口量11.02万吨(同比+16%) 出口金额32.20亿元(同比+6%) [3] - 境内宠物食品消费强劲 2025年1-4月猫狗食品线上销售额90.5亿元(同比+17%) 天猫/京东/抖音单件消费金额同比变动分别为5.7%/9.2%/0.7% [3] - 中国宠物医院连锁化率偏低 参考美欧经验仍有提升空间 [3]