投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现营业总收入95.64亿元（同比+3%），归母净利润0.90亿元（同比-31%），扣非净利润0.58亿元（同比-47%）[2][4] - 2025Q2单季度营业总收入49.99亿元（同比+3%），归母净利润0.37亿元（同比+20%），扣非净利润0.06亿元（同比-57%）[2][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.9/4.1亿元，对应PE 35/24/17倍[10] 产销情况 - 2025年上半年生产机制纸243.20万吨（同比+12.39%），销售235.01万吨（同比+8.77%）[10] - 上半年完成股权激励目标470万吨销量的一半[10] - 外销占比达20.6%，通过高附加值产品对冲价格波动[10] 分业务盈利状况 - 白卡纸：Q2末价格环比Q1末下降约200元/吨，浆成本环比上升，处于微利状态[10] - 箱板瓦楞纸：Q2市场价格疲软，高端产品部分对冲影响，盈利承压[10] - 文化纸：Q2末铜版纸/双胶纸价格环比下降420/325元/吨，吨盈利环比下降[10] 行业展望与公司前景 - 白卡纸行业2024-2025年新增产能360万吨（玖龙广西北海120万吨、联盛120万吨、玖龙湖北荆州120万吨）[10] - Q3包装纸进入旺季：废纸价格上涨带动成品纸提价，文化纸传统招标季（9-11月）价格有望复苏[10] - 中长期受益于"反内卷"政策，2026年起新增产能放缓，行业进入上行周期[10] - 公司PB估值0.6-2.0倍区间，当前不到1.0倍，低于同业及历史中枢[10] - 吨盈利若回归历史中枢，利润弹性较大[10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入191.13亿元，同比下降6.87% [1][12] - 归母净利润17.80亿元，同比增长1.26% [1] - 扣非净利润17.64亿元，同比下降2.95% [1] - 经营活动现金流量净额18.94亿元，同比下降37.42% [1][27] - 加权平均净资产收益率6.04%，同比下降0.5个百分点 [1][25] 盈利能力指标 - 毛利率16.5%，净利率7.08% [19][20] - 投入资本回报率4.21%，同比下降0.36个百分点 [25] - 净利率低于行业均值及中位数水平 [20] 资产与负债结构 - 总资产564.45亿元，较上年末增长7.26% [1] - 在建工程较上年末大幅增加78.65%，占总资产比重上升4.38个百分点 [42] - 短期借款较上年末增长27.92%，长期借款增长26.81% [45] - 货币资金较上年末减少13.24% [42] - 流动比率0.77，速动比率0.49 [51] 现金流状况 - 经营活动现金流净额18.94亿元 [1] - 投资活动现金流净额-47.18亿元，同比扩大23.37亿元 [27] - 筹资活动现金流净额26.81亿元，同比增加24.17亿元 [27] - 自由现金流为负值，2025年上半年达-33.19亿元 [31] 运营效率指标 - 总资产周转率0.63次 [36] - 固定资产周转率1.34次 [37] - 应收账款周转率13.42次 [37] - 存货账面价值49亿元，较上年末增加1.49亿元 [48] 业务构成分析 - 造纸业务收入152.53亿元，占总收入主导地位 [16] - 制浆业务收入28.54亿元 [16] - 电力及蒸汽业务收入7.46亿元 [16] - 非涂布文化用纸、牛皮箱板纸为主要产品品类 [19] 股东结构变化 - 十大流通股东中新进泰康人寿保险有限责任公司-投连-多策略优选 [53] - 全国社保基金一零三组合持股比例上升0.039个百分点 [54] - 香港中央结算有限公司持股比例下降0.003个百分点 [54] - 控股股东山东太阳控股集团有限公司持股44.74%保持不变 [54] 估值水平 - 市盈率（TTM）13.06倍 [1] - 市净率（LF）1.34倍 [1] - 市销率（TTM）1.04倍 [1]

核心财务表现 - 营业总收入21.07亿元 同比下降84.83% 归母净利润-38.58亿元 同比下降13567.59% [1] - 第二季度营业总收入13.09亿元 同比下降81.62% 第二季度归母净利润-24.06亿元 同比下降8043.21% [1] - 毛利率-76.93% 同比减728.59% 净利率-198.64% 同比减104759.01% [1] 费用与现金流 - 三费总额11.44亿元 占营收比54.28% 同比增491.98% [1] - 每股经营性现金流0.27元 同比减60.29% [1] - 财务费用/近3年经营性现金流均值达56.43% [13] 资产负债结构 - 货币资金9.54亿元 同比减91.62% 货币资金/总资产仅1.81% [1][13] - 有息负债321.08亿元 同比减21.33% 有息资产负债率达54.05% [1][13] - 流动比率0.24 应收账款9.31亿元 同比减68.63% [1][13] 变动原因分析 - 收入下降因部分生产基地停机检修导致机制纸销量减少 [4] - 货币资金减少因报告期末存续保证金减少 [3] - 公允价值变动收益下降5728.58% 因林木资产公允价值变动损失增加 [4] 历史业绩表现 - 近10年ROIC中位数4.12% 2024年ROIC为-11.21% [11] - 上市以来24份年报中亏损2次 显示生意模式脆弱 [11] - 净利率历史表现不佳 去年为-34.29% [11]

公司治理 - 公司第十一届第八次董事会会议于2025年8月29日以现场与通讯相结合方式召开 [1] - 会议审议关于对华泰集团财务有限公司风险持续评估报告的议案等文件 [1] 业务结构 - 2024年1至12月营业收入构成：机制纸占比64.2% 化工类产品占比28.8% 纸浆占比2.65% 电汽占比2.18% 其他业务占比2.14% [1] 市场表现 - 公司当前收盘价为3.58元 [1] - 截至发稿时公司市值为54亿元 [1]

公司业绩表现 - 1H2025实现营收41.2亿元，同比+20.1%，归母净利润1.2亿元，同比-47.6% [3] - 分季度看，1Q/2Q2025营收分别为19.9/21.3亿元，同比+15.2%/+25.1%，2Q环比+7.2% [3] - 1Q/2Q2025归母净利润6468/5699万元，同比-51.7%/-42.2%，2Q环比-11.9% [3] 产能与产销情况 - 1H2025机制纸产量102.37万吨，销量98.72万吨，同比分别+76.3%/+74.4% [4] - 单吨均价4175元，同比-1886元 [4] - 湖北基地工业包装纸产线2025年4月全面投产，新增55万吨/年箱板瓦楞纸产能 [4] - 截至1H2025末，公司拥有17条造纸产线，设计总产能244.4万吨 [4] 毛利率与成本分析 - 1H2025毛利率8.2%，同比-3.9pcts，其中1Q/2Q毛利率分别为8.8%/7.7%，同比-4.2/-3.6pcts，2Q环比-1.1pcts [5] - 纸杯原纸吨均价1Q/2Q2025为6800/6489元，同比-300/-418元，2Q环比-311元 [5] - 阔叶浆单吨均价1Q/2Q2025为4782/4284元，同比-402/-1383元，2Q环比-498元 [5] 费用结构 - 1H2025期间费用率4.8%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.1%/1.1%/2.2% [5] - 财务费用率同比+0.6pcts，主因产线转固导致利息停止资本化及银行借款增加 [5] - 2Q2025期间费用率4.6%，同比-0.1pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.2%/2.1% [5][6]

财务表现 - 1H2025实现营收41.2亿元，同比增长20.1% [1] - 1H2025归母净利润1.2亿元，同比下降47.6% [1] - 1Q/2Q2025营收分别为19.9/21.3亿元，同比增长15.2%/25.1% [1] - 2Q2025营收环比增长7.0%（基于21.3亿元较19.9亿元计算） [1] 产销数据 - 1H2025机制纸产量102.37万吨，同比增长76.3% [1] - 1H2025机制纸销量98.72万吨，同比增长74.4% [1] - 单吨均价4175元，同比下降1886元 [1] 成本与毛利率 - 1H2025毛利率8.2%，同比下降3.9个百分点 [1] - 1Q/2Q2025毛利率分别为8.8%/7.7%，同比下降4.2/3.6个百分点 [1] - 2Q2025毛利率环比下降1.1个百分点 [1] - 1Q/2Q2025纸杯原纸吨均价6800/6489元，同比下降300/418元 [1] - 2Q2025纸杯原纸吨均价环比下降311元 [1] - 1Q/2Q2025阔叶浆单吨均价4782/4284元，同比下降402/1383元 [1] - 2Q2025阔叶浆单吨均价环比下降498元 [1] 费用结构 - 1H2025期间费用率4.8%，同比下降0.1个百分点 [1] - 销售费用率0.3%，同比上升0.1个百分点 [1] - 管理费用率1.1%，同比下降0.2个百分点 [1] - 研发费用率1.1%，同比下降0.5个百分点 [1] - 财务费用率2.2%，同比上升0.6个百分点 [1] 行业展望 - 7月以来热转印等纸种价格出现一定幅度回升 [1] - 行业盈利能力有望环比改善 [1] - 公司在建7万吨装饰原纸产能（未明确投产时间） [1]

产能情况 - 公司寿光/湛江/吉林/江西四大基地共有机制纸产能约577万吨 [2] - 目前黄冈基地、江西基地、寿光基地部分生产线处于正常生产中 [2] 风险警示状态 - 公司股票被实施ST的因素包括停工停产及年度审计报告、内控审计报告被出具非标准意见 [2] - 导致被实施风险警示的因素消除后，公司将向深圳证券交易所提交撤销其他风险警示的申请 [2] 复工复产进展 - 寿光基地已复工复产，但未明确说明是否已完全恢复产能 [2]

政策发布与实施 - 江苏省水利厅与省市场监督管理局联合发布《江苏省农业、工业、服务业和生活用水定额（2025年修订）》，将于7月1日起实施 [1] - 江苏作为全国唯一最严格水资源管理"十连优"省份，此次修订完善了水资源管理的定额"标尺" [1] 修订内容与覆盖范围 - 《定额》在2019年修订版基础上全面修订，吸收2024年试行的农业用水定额，覆盖工业、建筑业、服务业、生活和农业 [1] - 实现江苏省国民经济行业门类全覆盖，涵盖290个行业中类、423个行业小类、731项产品、2914个用水定额值 [1] - 非农产品数692项，较2019年翻了一番 [1] 标准衔接与行业分类 - 《定额》与国家、水利部最新定额编制导则相衔接，参考国家取水定额、清洁生产、节水型企业等相关标准 [2] - 对重点监控用水单位中需要提升水效的企业产品（如乳制品）及技术先进、用水水平优于全国的工业产品和服务行业（如机制纸、高速公路服务区），进一步收紧标准 [2] - 对170项产品补充制定先进值或领跑值 [2] 新兴行业与精细化管理 - 针对热电联产、九年一贯制学校、互联网和相关服务（数据中心）等新兴行业，深入研究并分类提出用水定额 [2] - 提升水资源和节水精细化管理水平，助力行业转型升级和经济社会高质量发展 [2]

公司经营情况 - 2024年公司生产机制纸452.88万吨同比增长8.1% 销售456.22万吨 [2] - 归属于母公司净利润1.76亿元同比下降3.31% 营业收入189.30亿元同比增长1.27% [26] - 资产负债率69.74%较年初下降0.19个百分点 负债总额156.69亿元增长1.04% [26] - 应收账款同比增长38.75%主要系外销客户应收款增加 预付款项增长60.75%因原材料预付增加 [27] 技术创新与产品研发 - 开发环保涂布白卡纸和"零塑纸杯纸"技术 降低生产成本扩大应用范围 [3] - 山东基地研发无菌液包纸和高强本色牛底无菌液包纸 成功开拓国际市场 [4] - 江苏基地开发药包类白卡纸和食品卡 品质超出客户预期成为首选产品 [5] - 截至报告期末拥有授权发明专利116件 申请中专利61件 应用于主营业务的发明专利53件 [3] ESG与绿色转型 - 山东基地获批"生物质循环利用与以纸代塑山东省工程研究中心" [6] - 江苏基地建成化机浆配套废液综合利用项目 减少废水排放降低治污成本 [6] - 入选标普全球《可持续发展年鉴(中国版)》 为国内造纸行业唯一入选企业 [7] - 山东基地获"2024年度ESG金曙光奖" 江苏基地获"江苏省造纸行业绿色低碳发展十强企业" [7] 数智化转型 - 上线EUDR数据溯源、AI智慧视觉等项目 优化生产流程提高效率 [7] - 建立设备预测性维护模型 降低非计划停机时间 [15] - 采用AI智能配柜技术提升单箱装载量 船期延误追踪机制使MQC执行率从51%跃升至198% [8] 行业发展趋势 - 行业或将纳入全国碳交易体系 废水废气排放达标率目标提升至90%和85% [13] - 食品级包装纸需求双位数增长 无菌纸基复合材料加速国产替代 [14] - 欧盟《包装和包装废物法规》实施后 零塑包装出口订单增速可能加快 [14] - 数字印刷产业获4.5亿元专项资金投入 推动喷墨印刷设备国产化 [15] 国际化战略 - 聚焦"一带一路"市场 东南亚、中东、欧洲为重点拓展区域 [8] - 全年接待30余家国际客户考察 部分认证产品外销销量同比增长149% [8] - 海运成本下行叠加绿色认证优势 为出口创造有利条件 [17] 董事会与公司治理 - 2024年召开6次董事会会议 审议通过年度报告等20项议案 [9] - 召开4次监事会会议 对财务报告等事项进行有效监督 [23] - 2024年现金分红总额3517.5万元 占净利润比例20.01% [28]

募资计划 - 公司拟向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过9亿元，发行股票数量不超过1.56亿股 [1] - 募集资金净额将用于10万吨/年精制湿法磷酸项目、广东省英德市下太镇白面石矿区玻璃用石英砂岩矿投资项目、云硫矿业碎磨系统大型化、自动化改造项目建设 [1] 业务结构 - 公司业务涵盖制糖、造纸、采矿、硫化工和光伏材料等多个行业，涉及糖浆纸、硫化工、新能源材料三大板块 [1] - 主要产品包括机制糖、纸浆和机制纸，硫铁矿、硫酸、试剂酸、铁矿粉、磷肥和氨基磺酸，银粉 [1] - 三大业务板块实体子公司分别为贵糖集团(糖浆纸循环产业)、云硫矿业(硫化工产业板块)、华晶科技和德信矿业(新能源材料板块) [1] 硫化工产业 - 公司拥有国内最优质硫铁矿资源，但云硫地区硫酸产能主要依靠外销，自用较少，产销失衡 [2] - 硫铁矿在硫酸生产中的余热高价值利用因周边产业配套少和自身产业链延伸短成为发展短板 [2] - 子公司云硫矿业提出"硫磷结合"、"硫钛结合"的产业链延伸路径，精制湿法磷酸项目可打通矿石、硫酸及硫酸下游产业链 [2] 新能源产业布局 - 公司重点布局新能源产业，围绕光伏用硅料等领域，推进多个工业用非金属资源材料利用及精深加工项目 [3] - 项目包括华晶科技光伏银粉项目、湿法磷酸项目和英德下太石英矿项目 [3] - 这些项目将加快公司在新能源材料制造领域的战略布局，推动产业转型升级 [3] 财务状况 - 贵糖集团近年来营业收入和利润不理想，资产负债率较高，财务费用压力大，信用融资渠道受限 [3] - 云硫矿业经营相对稳健，但多个在建项目持续建设导致资本开支明显增加 [3] - 本次再融资有利于降低资产负债率，优化资本结构，提高财务稳定性 [3] 战略规划 - 公司坚守"制造业当家"储备未来发展增长点，积极对接新能源与电子信息等战略产业 [2] - 以硫铁矿开采及硫化工为起点，探索传统主业和新产业的接入口，向新能源新材料、硫化工产业链延伸 [2] - 目标构建循环产业体系，成为"国内绿色化工新材料先进企业" [2]