投资评级 - 推荐（维持）[1] - 目标价27.52美元 当前价22.74美元 潜在涨幅21%[4] 核心观点 - 2Q25业绩超预期 收入73.4亿元(YOY+20%)符合预期 经调归母净利润5.6亿元(YOY扭亏为盈)超预期8%[1] - 广告业务略超预期 收入24.5亿元(YOY+20%)超预期1% 受AI提效和电商需求驱动[8] - 游戏业务符合预期 收入16.1亿元(YOY+60%) 主要受《三国：谋定天下》S8赛季及周年庆活动驱动[8] - VAS业务符合预期 收入28.4亿元(YOY+11%) 由直播和其他增值服务共同带动 UP主充电总收入提升100%+[8] - 用户指标持续增长 2Q25 DAU达1.1亿(YOY+7%) MAU增长8% 用户时长105分钟(YOY+6分钟)[8] 财务表现 - 2025年收入预测301亿元(YOY+12%) 2026年326亿元(YOY+9%) 2027年349亿元(YOY+7%)[8] - 2025年归母净利润预测9.03亿元(YOY+167%) 2026年19.86亿元(YOY+120%) 2027年30.29亿元(YOY+52.5%)[4] - 盈利能力持续改善 预计毛利率从2024年32.7%提升至2027年40.6% 净利率从-5.0%提升至8.7%[9] - 经营现金流表现强劲 2024年60.15亿元 2025-2027年预测分别为25.01/42.40/60.13亿元[9] 估值分析 - 当前市盈率75.3倍(2025E) 预计将降至34.2倍(2026E)和22.4倍(2027E)[4] - 市净率4.5倍(2025E) 预计逐步降至4.0倍(2026E)和3.4倍(2027E)[4] - 总市值95.70亿美元 流通市值77.26亿美元 每股净资产4.70美元[5] 业务展望 - 游戏业务进入稳态运营期 《三国：谋定天下》赛季环比流水有望保持稳定 重点关注海外上线进度[8] - 广告业务受益于AI算法提效和电商广告需求改善 单位流量价格持续增长[8] - VAS业务新产品形态对收入端带动作用显著 UP主变现能力持续增强[8]

业绩表现 - 2Q25收入73.38亿元同比增长19.8% 基本符合市场预期 [1] - 2Q25 Non-GAAP净利润5.62亿元 超出市场预期 主要因销售与研发费用低于预期 [1] - 毛利率环比提升0.2个百分点至36.5% 主要受益于效果广告增长和经营杠杆 [2] 业务板块分析 - 广告收入同比增长20.2%至24.49亿元 游戏为第一大广告主行业 eCPM同比显著提升 [1] - 游戏收入同比增长60.1%至16.12亿元 但预计下半年或因高基数同比下降16-17% [1] - 增值服务收入同比增长10.6%至28.37亿元 [2] - 新游戏项目包括《三谋》繁中版及代理游戏 收入贡献预计在4Q25至2026年释放 [2] 运营数据 - 2Q25 DAU达1.09亿人 MAU及人均单日使用时长均实现同比增长 [3] - 社区属性明显且用户粘性维持高位 广告预算呈现向核心平台汇聚趋势 [3] 盈利展望 - 预计4Q25毛利率将逐步提升至37% 长期有望达到40-45% [2] - 4Q25 Non-GAAP经营利润率有望达10% 主要因营收增长与费用节制 [2] - 广告收入预计下半年保持20%左右同比增速 [1] 估值调整 - 港/美股目标价分别上调5.7%至204港元及8.0%至27美元 [3] - 当前估值对应33/25倍2025/2026年Non-GAAP市盈率 [3]

财务表现 - 一季度营收70亿元人民币，同比增长24% [1] - 净亏损1070万元人民币，同比收窄99% [1] - 经调整净利润3.62亿元人民币，去年同期亏损4.4亿元人民币 [1] - 毛利润同比增长58%，毛利率从28.3%上升至36.3% [6] - 经营现金流13.02亿元人民币，较去年同期6.38亿元翻倍 [6] - 持有现金及等价物、定期存款和短期投资总额174亿元人民币 [9] 业务构成 - 增值服务收入28.1亿元人民币，占比40%，同比增长11% [6][7] - 广告收入20亿元人民币，占比29%，同比增长20% [6][7] - 游戏收入17.3亿元人民币，占比25%，同比增长76% [6][7] - IP衍生品及其他收入4.67亿元人民币，占比6% [6][7] 用户数据 - 日均活跃用户1.07亿，月均活跃用户3.68亿创新高 [5] - 用户平均年龄26岁，日均使用时长108分钟创历史新高 [5] - 有效大会员数量2350万 [7] - 每月超过1.4亿用户观看AI相关内容 [8] 游戏业务 - SLG游戏《三国：谋定天下》贡献显著新增收入 [7] - 公司计划将《三国：谋定天下》运营至少5年 [7] - 另有4-5款游戏等待版号审批 [7] 广告业务 - 效果广告同比增长超过30% [7] - 家居家电广告收入增长近40% [8] - AI类广告收入同比增长近400% [8] - 游戏、网络服务、电商、家居家电、汽车为前五大广告行业 [7] 成本与开支 - 营业成本同比增长10%，低于营收增速 [6] - 研发开支同比下降13%，一般及行政开支减少3% [6] - 销售及营销开支11.7亿元人民币，同比增加26% [6] 市场反应 - 财报发布后美股股价上涨4%，报18.7美元/股 [2] - 总市值78.5亿美元 [2]

核心观点 - 4月M2同比回升幅度大但与M1“剪刀差”扩大，社融存量同比回升略低于预期，信贷同比增量不佳，企业和个人住房新发放贷款加权平均利率降低；吉林化纤因低空经济等因素上调湿法3K碳纤维价格，国内碳纤维行业景气度将好转；美股思科和腾讯业绩超预期，特朗普签AI大订单，看好AI产业链景气度延续；丸美生物业绩持续增长，眼部护理和重组胶原蛋白产品线表现突出，有望提升市场份额 [2][5][6][8] 宏观经济组 - 存量数据方面，4月M2同比为8%高于预期和前值，M1与M2之差为 -6.5%较上月回落1.1个百分点，社融同比为8.7%略低于预期，社融与M2之差较前值回落0.7个百分点 [2] - 增量数据方面，4月社融增量为1.16万亿元低于预期，同比增1.22万亿元，政府债券增1.07万亿，贷款减2465亿元等；银行信贷增量为3800亿元低于预期，同比减4500亿元；银行存款增量为 -4400亿元，同比增3.48万亿元 [2][3] - 4月企业新发放贷款加权平均利率约为3.2%，较上月低10个基点，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%与上月持平 [3] 策略和先进制造组 - 吉林化纤因低空经济拉动等因素，旗下湿法3K碳纤维供不应求，各牌号产品每吨上调10000元，涨幅约5%，国内碳纤维价格基本触底，行业景气度将好转 [5] - 美股思科第三财季营收超预期并上调全年营收预计，腾讯2025年第一季度收入同比增长13%超预估，配合特朗普签AI大订单，看好AI产业链景气度延续 [6] 消费组 - 丸美生物2024年营收29.7亿元同比增长33.4%，扣非归母净利润3.3亿元同比增长73.9%，2025年第一季度营收8.5亿元同比增长28.0%，扣非归母净利润1.3亿元同比增长28.57% [8] - 2024年公司毛利率提升3.0个百分点至73.7%，销售费用率提升1.2个百分点至55.0%，管理费用率下降1.2个百分点至3.7% [8] - 眼部护理类产品2024年营收6.9亿元同比增长60.8%，2025年第一季度收入同比增长89.1%，主要得益于抖音渠道运营成效；重组胶原蛋白产品线2024年快速增长，已形成产品组合，2025年新产品有望提升市场份额 [9][10]

财务表现 - 公司2025年一季度营收达1800 2亿元 同比增长13% [1] - 毛利1004 9亿元 同比增长20% 经营利润(Non-IFRS)693 2亿元 同比增长18% [1] - 毛利与经营利润增速连续十个季度超过营收增长 [1] 业务板块分析 - 增值服务业务收入921亿元 同比增长17% 其中本土游戏收入429亿元 占总收入23 8% [3] - 金融科技及企业服务收入549亿元 同比增长5% 占总收入超三成 [3] - 营销服务收入319亿元 同比增长20% 保持较快增速 [3] 研发投入与AI战略 - 一季度研发投入189亿元 同比增长21% [3] - AI业务聚焦基础大模型 算力 开发工具到应用层升级 提升模型性能与应用效率 [3] - AI技术优化广告平台与微信交易生态 游戏板块通过"长青战略"和AI提升用户体验 [3] 管理层观点 - 高质量收入增长为AI战略投入提供财务支撑 预期AI投入将产生长期增量回报 [4] - 现有经营杠杆可消化AI相关成本 保持财务稳健 [4]

业务表现 - 高质量收入保持坚实增长态势 [1] - AI能力对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献 [1] - 元宝应用与微信内AI等新AI机遇获得加大投入 [1] 战略规划 - AI战略投入阶段利用现有经营杠杆消化额外成本 [1] - 战略性AI投入预期为用户与社会创造价值 [1] - AI投入预计产生长期可观增量回报 [1]

财务表现 - 2024年营收25.47亿元（YOY+18.83%），归母净利润2.32亿元（YOY+6.81%），扣非归母净利润2.17亿元（YOY+30.10%）[1][2] - 2024年毛利率18.58%（同比-5.78pct），净利率9.02%（同比-0.96pct），期间费用率7.74%（同比-3.04pct）[2] - 2025Q1营收9.29亿元（YOY+93.18%），归母净利润0.56亿元（YOY+11.67%），扣非归母净利润0.61亿元（YOY+30.78%）[1][2] - 2025Q1毛利率16.13%（同比-9.75pct），净利率5.90%（同比-4.33pct），期间费用率6.69%（同比-5.30pct）[2] 业务结构 - 2024年效果广告营收24.84亿元（YOY+22.45%），占比97.52%（同比+2.89pct），毛利率16.90%（同比-3.90pct）[3] - 广告销售代理服务0.59亿元（YOY-45.98%）[3] - 港澳台及海外营收占比约86.4%（同比-1.06pct）[3] - 电商行业广告主营收5.13亿元（YOY+4.43%），占比20.14%（同比-2.78pct）[3] - 应用、娱乐代理及其他行业广告主营收20.29亿元（YOY+23.31%）[3] 技术赋能 - 程序化广告预测算法在AI加持下推理效率提升7倍，任务执行总耗时降低30%以上，计算资源成本降低约25%[3] - 成为AppLovin大中华区首家电商一级代理，将在用户行为分析、广告素材优化及投放效果监测等方面实现提升[3] 战略展望 - 明确"以AIGC引领品牌出海新浪潮"的新战略[4] - 预计2025-2027年营业收入33.01/38.42/42.98亿元，归母净利润3.01/3.72/4.24亿元[4]