25H1业绩表现 - 2025H1公司实现收入11.5亿元 同比增长20.7% 毛利率66.1% 同比提升2个百分点 [1] - 研发费用同比下降21.9%至1.5亿元 同比减少0.43亿元 [1] - 净利润0.66亿元 归母净利润1.03亿元 同比扭亏为盈 [1] - 期末现金及等价物叠加理财存款总金额达38.9亿元 宣告每股0.99分派息 [1] 医美业务 - 医美业务25H1实现收入5.9亿元 同比增长81.3% 分部利润达3.1亿元 同比增长215.3% [1] - 深化乐提葆与头部机构合作 新增44家重点合作集团 覆盖超1000家核心高端医美机构 [1] - Sylfirm X建立覆盖超200家高端医美机构与1000位认证医生的双规体系 [2] - 再生品类已获批上市少女针与童颜针产品 组建50人直营团队 医学团队扩充至20人以上 [2] 仿制药业务 - 仿制药业务25H1实现收入5.0亿元 同比下滑15.8% [2] - 经营利润1.7亿元 同比上升1.2% [2] - 积极推进仿制药管线优化迭代 上半年多款高端仿制药获批上市 [2] 创新药业务 - 创新药业务25H1实现收入0.58亿元 同比提升96.6% [3] - 轩竹生物储备10+款在研创新药产品 已获批上市安奈拉唑钠肠溶片和吡洛西利片共2款创新药 [3] - 吡洛西利片已完成全国首发和首批处方落地 [3] - 惠升生物德谷门冬双胰岛素产品新增覆盖医院1800家 销量实现200%同比增长 [3] - 德谷胰岛素注射液预计全年覆盖超500家目标医院 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2025-2027年实现营收24.3/37.1/50.8亿元 增速分别为28%/53%/37% [3] - 预计归母净利润为1.8/6.8/10.2亿元 对应2026年业绩PE为18倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 四环医药2025H1业绩扭亏为盈 净利润达0.66亿元 归母净利润1.03亿元 [3] - 医美业务强势增长 收入同比提升81.3%至5.9亿元 分部利润同比增长215.3%至3.1亿元 [4] - 创新药业务收入同比提升96.6%至0.58亿元 德谷门冬双胰岛素产品销量实现200%同比增长 [6] - 预计2025-2027年营收分别为24.3/37.1/50.8亿元 归母净利润分别为1.8/6.8/10.2亿元 [7] 财务表现 - 2025H1收入11.5亿元 同比增长20.7% 毛利率66.1% 同比提升2个百分点 [3] - 研发费用同比下降21.9%至1.5亿元 减少0.43亿元 [3] - 期末现金及等价物加理财存款达38.9亿元 现金流充沛 [3] - 宣告每股派息0.99分 [3] 医美业务 - 实施医美3.0战略升级 乐提葆新增44家重点合作集团 覆盖超1000家核心高端医美机构 [4] - Sylfirm X建立覆盖超200家高端机构和1000位认证医生的双规体系 [4] - 再生品类已获批少女针与童颜针 组建50人直营团队和20人以上医学团队 [4] 仿制药业务 - 2025H1收入5.0亿元 同比下滑15.8% 但经营利润1.7亿元 同比上升1.2% [5] - 业务持续贡献稳定现金流 积极推进管线优化迭代 [5] - 上半年多款高端仿制药获批上市 [5] 创新药业务 - 轩竹生物储备10+款在研创新药 已获批安奈拉唑钠肠溶片和吡洛西利片2款创新药 [6] - 吡洛西利片已完成全国首发和首批处方落地 [6] - 惠升生物德谷门冬双胰岛素新增覆盖医院1800家 [6] - 预计德谷胰岛素注射液全年覆盖超500家目标医院 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收增速分别为28%/53%/37% [7] - 预计归母净利润增速分别为181.5%/287.0%/49.8% [8] - 对应2026年PE为18倍 [7]

医美行业市场趋势 - 轻医美市值在2022年超过重医美成为中国医美市场主流 无需开刀且恢复期短 事故风险相对较低 [9][10] - 光子嫩肤价格从2016年5000多元降至当前最低百元级别 反映行业信息差缩小和消费者理性化趋势 [26] - 除皱针产品存在巨大利润空间 成本约900元的100U产品中20U可售价1万至2万元 [25] 医美消费行为特征 - 消费者从初期依赖机构推荐转向自主研究 通过小红书等平台指定具体项目、产品和医生 [26] - 典型轻医美项目包含注射类（玻尿酸/少女针）和光电类（超声炮/热玛吉） 单次费用从百元至数万元不等 [4][5][6][17][22] - 行业盈利模式从利用信息差转向制造焦虑闭环和项目依赖 通过面诊指出微小缺陷引导消费升级 [27][28] 产品与价格体系 - 玻尿酸注射价格区间显著 韩国玻尿酸单次8000元 宝尼达材料单次超4万元 少女针属更高价位产品 [4][5] - 水光针存在明显价格分层 丽珠兰约1300元/次 瑞蓝唯提超2000元/次 需定期维护形成持续消费 [6][29] - 修复类项目成本高昂 溶解酶加热玛吉加乔雅登填充的修复流程市价约2万元 注射量多时费用成倍增加 [22] 行业生态与运营模式 - 医美行业本质更接近服务业而非医疗 存在设备假冒伪劣和超限使用等成本压缩手段 [24] - 部分产品毛利率高达70% 通过不可见不可知的信息差维持利润空间 [24] - 机构通过充值优惠和效果展示引导消费升级 从光子嫩肤等入门项目转向水光针等高价注射项目 [28]

市场表现与资金流向 - 消费ETF（159928）大涨超2%，盘中成交额超5亿元，获资金净申购5000万份，近5日累计资金净流入超21亿元，最新份额超200亿份 [1] - 港股通消费50ETF（159268）涨近1%，成交额近2000万元，获净流入超500万元，近10日有6日净流入，累计资金净流入超1.5亿元 [3] - 热门成分股中海尔智家涨近6%，毛戈平涨超5%，思摩尔国际涨超3%，老铺黄金涨超2%，蒙牛乳业跌超2%，泡泡玛特微跌 [3] 政策与宏观环境 - 高层发布《关于推动城市高质量发展的意见》，提出到2030年现代化人民城市建设取得重要进展，到2035年基本建成现代化人民城市 [5] - 招商证券经济热力图显示消费回升：乘用车零售销量同比8.0%较前值回升12.0个百分点，电影票房4周移动平均同比45.6%较前值回升18.5个百分点，国内航班执行数4周移动平均同比1.4%较前值回升0.3个百分点，北上广深地铁客运量4周移动平均同比2.0%较前值回升1.4个百分点 [6] 行业轮动与投资策略 - 国金证券指出行业轮动加速与个股"高切低"，TMT+军工板块估值达历史较高水平，"消灭低估值"或是市场下一个方向 [6] - 天风证券建议投资主线降维为三个方向：科技AI+、消费股估值修复和消费分层复苏、低估红利崛起，消费板块核心因子是估值，低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头 [6] 细分行业趋势 - 华福证券关注"小确幸"消费趋势，新消费具备情绪价值且毛利率高，从重资产配置转向高频消费 [6] - 潮玩领域政策聚焦消费刺激和行业规范，利好合规龙头企业，长期看好文化消费品出海和海外扩张 [7] - 医美行业精细化运营推动格局优化，头部机构抢占市场份额，上游厂商进入密集新品发布期，凝胶类、少女针+童颜针产品上市 [7] 产品结构与成分股 - 消费ETF（159928）标的指数前十大成分股权重占比超68%，其中4只白酒龙头股共占比32%，养猪大户占比15%，其他权重股包括伊利股份10%、东鹏饮料4%、海天味业4%、海大集团3% [7] - 成分股包括五粮液10.00%、贵州茅台9.77%、伊利股份9.69%、牧原股份8.63%、温氏股份6.34%、泸州老窖6.05、山西汾酒5.88%、海天味业4.29%、东鹏饮料4.17%、海大集团3.22% [8] - 港股通消费50ETF（159268）覆盖潮玩、珠宝、美妆等情绪消费领域，支持T+0交易且不占用QDII额度 [8]

报告行业投资评级 - 社会服务行业评级为强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 新消费趋势以"小确幸"型消费为核心特征，表现为不依赖经济增长β和总量需求增长，而是细分群体消费行为扩散，注重情绪价值和高毛利率，消费习惯从省吃俭用配置重资产转向高频低客单消费[2][3][12] - 青年人口（15-24岁）数量维持中长期增长，边际消费倾向高，是消费趋势主要驱动力，而25-64岁主力消费人口影响力逐渐减弱[15] - 消费趋势向好源于资产价格企稳、消费信心下滑放缓、供应链优化和国货运营能力提升，消费者对高客单产品（如房、车）需求走弱，转向低客单高溢价品类（如潮玩、宠物、金饰）[23][25] - 信息渠道变化（如小红书、视频号崛起）和平台流量规则调整（放缓商业化、放松免费流量挤压）为品牌运营差异化提供机会[31] - 线下业态因租金费用率下降（房企融资利率下行、REITs扩容、AI管理降本）和即时零售兴起迎来新机会，商超向"生活解决方案提供商"转型，重仓熟食加工和3R品类[35][37] 细分行业总结 文旅与免税 - 长白山主景区2025年7月接待游客81.02万人次，同比增长37.8%，创单月历史新高，避暑游和盗墓笔记IP催化三季度业绩[4][51] - 海南封关运作将于2025年12月18日启动，85个国家人员免签入境，离岛免税用户基数大幅增长，建议关注中国中免、海南机场[4][45] - 国际航班恢复至2019年同期的89.26%（截至2025年8月22日），政策端推出消费贷款贴息（文化旅游领域贴息1个百分点）[46][49] 潮玩 - 政策聚焦消费刺激与行业规范，加速洗牌利好合规龙头，长期看好文化消费品出海和新兴市场升级[5][53] - 泡泡玛特2025年上半年总收入138.763亿元，同比增长204.4%，中国渠道收入82.828亿元（增135.2%），美洲收入22.649亿元（增1142.3%）[54] - 名创优品Q2收入49.66亿元（增23.1%），经营利润8.36亿元（增11.3%）；布鲁可上半年销售收入13.38亿元（增27.9%），扭亏为盈[56] 教育 - AI+教育产品进入放量阶段，豆神教育超能训练场GMV突破1740万元（公域GMV超1000万元），盛通教育推出AI教育平台[5][57][60] - 建议关注豆神教育、粉笔、盛通股份等公司toB及toC产品收入增长[5][63] 医美 - 行业精细化运营推动格局优化，头部机构抢占份额，上游新品密集发布（如锦波生物HiveCol技术、四环医药少女针+童颜针）[6][73] - 新氧Q2收入3.8亿元（环比增28%），连锁业务拓展至29家机构，Q2到店核销客户6.74万人（增381%）[74][79] - 建议关注锦波生物（引入养生堂战略投资）、四环医药（创新药+医美双驱动）、爱美客（产品平台化转型）[6][81][82] 黄金珠宝 - 2025年7月限额以上金银珠宝零售额221亿元，同比增长8.2%，金价高位运行支撑保值消费[68][77] - 建议关注潮宏基、莱绅通灵（高端及年轻客群）、老凤祥、周大福（传统批发补货改善）、菜百股份（北京区域龙头）[72] 餐饮 - 九毛九H1收入27.5亿元（同比减10.1%），太二收入19.49亿元（减13.3%），怂火锅收入4.17亿元（减3.5%）[85] - 锅圈H1收入32.40亿元（增21.6%），净利润1.9亿元（增122.5%），拟派息1.9亿元；海底捞创新店翻台率超7次[86] - 北京1-7月餐饮收入792亿元（同比减3.6%），但咖啡馆增11.4%、餐饮配送增8.9%，线上餐饮收入增7.8%[87]

行业与公司 * 行业为医美行业 特别是轻医美细分领域 公司为新氧 专注于皮肤科领域的小型连锁诊所模式[1][2][3][4] 核心观点与论据 行业趋势转变 * 轻医美行业正经历从依赖高价项目和知名医生向标准化 高性价比服务的转变[2] * 皮肤科项目比例不断增加 其具有高频次 低风险 适合小型连锁店等特点[4] * 轻医美行业连锁化率有望提升 但需提供标准化治疗和高性价比服务[2][10] 上游产品市场变化 * 医美上游产品市场竞争加剧 国内三类证发放数量激增 例如童颜针注册证数量从2024年的九张预计增加到2025年的十一二张[4] * 自2021年起 大量公司开始研发上游产品 预计到2026年 更多公司将推出替代产品 打破少数高价产品的垄断[5][6] * 上游产品种类增多将导致市场价格下降 少数高价产品将面临挑战 市场将走向规模化[7] 公司商业模式与战略 * 新氧专注于皮肤科领域 88%的医生都是皮肤科医生 布局小型门店 以适应消费者对产品成分和价格透明度的需求[2][4] * 公司采取兼顾广度与深度的策略 在重点城市进行高密度布局 例如北京2024年底有三家店 2025年将增加到九家 到年底达到十家 深圳2024年底有一家 2025年将增加到七家[11] * 通过控制营销成本 优化供应链和自有产品 旨在提高利润空间 并探索医生自营小型诊所模式[2][9] 成本控制与利润提升 * 传统医美机构营销成本占30%~50% 加之20%~30%的产品成本以及较高的人力成本 导致利润率较低 如朗姿净利润率约为5% 一些大型机构仅为3%[8] * 新氧控制了10%以内的营销成本 但产品成本高达50% 未来计划通过自有供应链降低这部分成本[9] * 通过与厂商签订ODM合作协议和购买产品权益等方式 降低产品成本 提高利润率 例如与一家新厂商签订了ODM合作协议 一次性采购数万支童颜针 使得下半年的拿货成本仅为上半年的几分之一[19][20] * 预计未来两到三年内 随着自有产品占比逐步提升 门店端的净利润率将逐渐提升至15% 甚至达到20%[22] 获客与用户运营 * 新氧通过用户裂变和私域运营保持获客成本优势 这两者占比接近70% 且比例持续提升[21] * 通过会员运营 优惠活动 社群运营等方式 提升价格敏感型消费者的留存和粘性[3][18] * 计划推出"美学中心"店型 提供高端定制化服务 平均客单价在3万到5万之间 以满足升单需求[18][19] 运营效率与选址策略 * 连锁诊所经营效率受规模 密度和效率三个维度影响[10] * 核心商圈 核心商场以及400平米左右面积效果最佳 未来将逐步调整不符合标准的旧址[14] * 医美行业几乎没有自然流量 即使开在热门商场 自然流量也不会超过10%[12] * 利用热点图分析核心商圈的位置 以确保最大化覆盖目标人群 例如北京每年客流量超过1,000万人的商场至少有30家[16] 医生管理与品控 * 总部设有医学部和培训中心 从医生招聘开始就进行严格把控 录取比例仅为10%[17] * 根据分级诊疗制度进行定级 不同等级对应不同项目 并需通过考核才能分配相应项目[17] * 每个诊室均安装摄像头 高频抽查护士和医生是否按标准SOP流程操作 并通过数字化和AI技术加强品控[17] 其他重要内容 * 公司模式倾向于让利消费者 实现医美平权[18] * 与西红药业签署协议 以几千万元购买其正在研发中的童颜针产品权益 预计该产品将在2027年获得注册证 有可能提前至2026年底 并且拥有总代理权 其拿货价仅为小几百元[19][20] * 小隐小镇的门店是为了测试高消费能力用户群体而设立的 祥云小镇的门店已接近收支平衡[15]

医美再生注射产品市场动态 - 医美再生注射产品赛道持续升温 仅7月就有两款童颜针产品获批 四环药业推出三款再生类注射新品 普丽妍完成近5000万美元C轮融资 市场呈现价格下探明显 资本并购频发 企业争端加剧等特点 [1] 产品技术特性与市场定位 - 童颜针和少女针核心活性成分分别为聚左旋乳酸（PLLA）和聚己内酯（PCL） 两种材料具有生物相容性高 可降解性好特性 通过刺激人体自身胶原蛋白再生实现长期填充和皮肤改善 [2] - 医美再生注射产品与肉毒素 玻尿酸存在核心作用机制上的本质不同 新赛道开辟是产品受欢迎的原因 童颜针和少女针与肉毒素 玻尿酸是补充关系 不会相互抢夺市场 [2] - 国内医美市场在全新产品类型出现前经历长达10多年空窗期 2021年国家药监局批准医美再生注射类产品上市点燃积累已久的消费热情 [3] 市场规模与增长前景 - 我国医美再生注射产品市场规模从2021年1亿元快速扩张至2024年30亿元 [3] - 2024年中国医美市场规模超2500亿元人民币 预计2025年将达到近3000亿元 庞大增量市场为医美再生注射产品带来可预期的持续扩张潜力 [3] - 童颜针和少女针至少还能再高速增长两到三年 然后进入稳定期 [3] 价格竞争与资本动向 - 医美再生注射市场供给端快速扩容导致终端零售价格明显下探 除率先获批的头部产品外 后进入市场的同质新品为抢夺份额选择降价销售 [4] - 投资者出现持币观望 谨慎入局迹象 医美再生注射领域投资呈现过热后的回调趋势 [4] - 新氧旗下轻医美连锁品牌将长春圣博玛旗下市面平均售价约18800元的艾维岚童颜水光针大幅降至5999元 引发行业震动 [6] - 新氧与长春圣博玛的价格冲突本质是医美行业上下游对定价权与渠道合规的博弈 折射出行业长期存在的价格不透明与渠道乱象 [7] 企业财务表现与产品利润 - 爱美客2023年以濡白天使为主的凝胶类注射产品营收11.58亿元 较上年同期增长81.43% 毛利率达97.49% 2024年该类产品营收12.16亿元 同比增长5.01% [8] - 凝胶类注射产品高增长主要源于濡白天使童颜针持续推广销售拉动增速 以及其占比提升带动凝胶类产品毛利率提升 [8] 行业竞争与法律纠纷 - 高额利润诱惑下企业间竞争呈现高压化态势 争议事件集中爆发 行业内卷和企业倾轧现象明显加剧 [9] - 爱美客拟以1.9亿美元收购韩国丽臻85%股权 完成董事会改选后控股子公司丽臻解除与江苏吴中关于艾塑菲的独家经销协定 双方已启动法律程序 [9] - 华东医药旗下欣可丽美学就山东谷雨春生物的少女针产品涉嫌侵害其伊妍仕发明专利权提起民事诉讼 案件仍在审理中 [9] 产品获批与企业背景 - 九款已获批童颜针产品包括艾塑印 艾维岚 普丽妍 回顾笑 爰唯缇 塑好本 乐普医疗聚孚酸 丽真然 濡白天使 涉及爱美客 长春圣博玛 四环医药 乐普医疗等企业 [5] - 三款已获批少女针产品包括伊妍仕 塑妍真 倾研 涉及华东医药 山东谷雨春生物 四环医药等企业 [5] - 重要融资事件包括爱美客1.9亿美元收购丽臻85%股份 普丽妍完成5000万美元C轮融资 长春圣博玛B轮融资数亿元 华东医药1.69亿英镑收购英国欣可丽全部股份 [5] 市场破局路径 - 厂商破局路径包括寻求产品差异化发展 如艾维岚宣称活性再生有别于塑妍萃主打的炎症再生 [10] - 技术上的细节差异无力扭转内卷加速的整体趋势 国产医美再生注射厂商出海开辟增量市场才是出路 [10]

行业竞争格局 - 乐普医疗的"童颜针"作为国内第七款获批的同类产品，面临高度拥挤的市场竞争，爱美客的"濡白天使"、华东医药的"少女针"等已占据医生与消费者心智 [2] - 行业竞争正从"先发优势"转向"渠道与服务的贴身肉搏"，后来者需付出数倍资源才可能分得市场份额 [2] - 医美再生材料赛道不断扩容，胶原蛋白、羟基磷灰石等新材料加速迭代，进一步分流市场份额 [2] 价格与利润压力 - "童颜针"曾因万元高价被誉为"暴利产品"，但随着竞品增多，行业已步入价格战前夜 [2] - 若为抢占市场被动降价，毛利率或跌破80%的行业安全线，陷入"增收不增利"的困局 [2] - 消费者对高价产品的谨慎态度日益明显，童颜针复购率不足五分之一，市场教育成本与难度远超预期 [2] 战略转型挑战 - 乐普医疗的核心能力集中于心血管器械研发与医院渠道管理，而医美依赖时尚嗅觉、营销创意与C端用户运营，存在基因适配短板 [3] - 医美注射的高纠纷率要求企业具备更强的临床支持与危机响应能力，跨界团队能否快速构建这套体系仍是未知数 [3] - 资源分配面临"零和博弈"，在现金流吃紧的情况下，公司将研发资源向医美倾斜，若童颜针市场回报不及预期，可能拖累核心业务创新投入 [3] 产品与渠道问题 - 乐普医疗早期收购的隐形正畸企业博思美持续亏损，代理的肉毒素产品至今未获批 [4] - 童颜针虽获批却面临渠道空白，后续管线中的多款玻尿酸产品仍在研发中 [4] - 公司跨界战略呈现"广撒网"式试探，尚未形成清晰协同逻辑，与爱美客等企业的垂直深耕形成鲜明反差 [4] 长期发展关键 - 技术沉淀需转化为差异化的产品体验，如降低注射难度、提升安全性 [5] - 医院资源需嫁接为医美机构的信任背书 [5] - 战略耐心需抵御业绩压力带来的短视决策，时间与现金流是跨界者最稀缺的资源 [5]

纪要涉及的公司 华东医药 纪要提到的核心观点和论据 1. **创新药品布局进展**：在 GLP - 1 领域布局单、双、三靶点产品矩阵，口服小分子胶原蛋白进入三期临床试验，有望快速进入减重和降糖领域，凭借内分泌领域销售优势获广阔市场空间；拥有自研 ADC 平台，RO - 1 ADC 处于一期临床试验，有望 2025 年 Q3 完成一期，Q4 交流数据，CDH17 ADC 等彰显自研能力[3] 2. **业务增长预期**：2025 年业绩增速接近 15%，得益于传统工业板块稳定增长、创新品种和医美业务贡献；2026 - 2027 年创新品种上市及医美新产品贡献体现，有望维持双位数以上增长，目标市值提升空间大；工业板块业务受集采影响，恩格列净预计降幅 50%以上，但创新品种增量有望弥补，2025 年贡献 10 亿元以上收入，2027 年或达 35 亿元以上，维持双位数利润增长[4][5] 3. **工业微生物和医美业务亮点**：工业微生物业务 2025 - 2026 年预计实现 30% - 40%增速，利润率提升；医美业务 2025 年海外业务表现有望改善，国内市场有望双位数以上增长，少女针、曼丽玻尿酸及重组肉毒毒素预计年底或明年初获批[6] 4. **目标市值**：基于当前主营业务 15 倍估值，加上创新品种等带来的估值增量，目标市值有望提升 50%；仅考虑自研品种国内销售峰值贡献，目标市值提升空间约 25% - 30%；早期研发有 BD 潜力的品种落地能带来海外市值增量和股价催化效应[7] 5. **主要利润来源**：2024 年最大利润来源是传统仿制药板块，其次是工业微生物板块，实现 30%以上增长；2025 年医疗美容板块预计贡献三个多亿利润，商业板块稳定增长贡献几个亿利润，业绩主要增量来自工业微生物板块及授权产品[8][9] 6. **未来发展潜力**：截至 2025 年 Q1，创新产品管线超 80 项，布局内分泌、自身免疫及肿瘤领域；2024 年一些授权创新品种陆续上市，自研的德谷门冬胰岛素及迈华替尼进展较快，未来几年将进入商业化阶段，提供强劲动力[10] 7. **口服 GLP - 1 小分子药物进展**：采用类似辉瑞路线，通过分子结构改造解决安全性问题，完成 800 例患者一、二期临床试验，安全性良好，主要不良反应为腹泻，无肝毒性；预计 7 月完成三期临床试验入组，下半年公布二期数据；若三期数据安全，有望最早上市，基于内分泌领域销售渠道和优势，有望获较大市场份额和销售峰值[11] 8. **三靶点 GLP - 1 注射剂研发进展**：针对高血脂和脂肪肝，高血脂已完成二期入组，三季度交流顶线数据，脂肪肝正在进行二期入组；新西兰研究中，12 周治疗后四个剂量组肝脏脂肪含量分别下降 52%、78%、79%和 76%，显著优于安慰剂组的 26%，在降血脂和胰岛素抵抗方面效果良好，可能优于竞争对手产品；含 FGF21 靶点，对脂肪肝纤维化有较好治疗效果，未来可能增加纤维化指标数据公告[12] 9. **双靶点 GLP - 1 药物及其他研发情况**：双靶点 GLP - 1 药物减重效果显著，未来可能进行头对头实验验证与替尔泊泰比较效果；思美减重及糖尿病相关项目 2026 年专利到期后，有望成为第一梯队新产品，基于销售能力，新品上市后预计获更高销售峰值[13] 10. **ADC 领域布局**：构建自研 ADC 平台，RR - One ADC 用于套细胞淋巴瘤适应症，今年 2 月获美国孤儿药认证，获中美批准，一期数据显示有效性不弱于默沙东且安全性更好；还自主研发布局其他小分子抗癌药，包括 Protect HDM2006 以及 FGFR2B ADC，已获中美临床批准[14] 11. **自免领域布局进展**：布局丰富，包括生物制剂和外用制剂；乌司奴单抗已获批用于银屑病和克罗恩病，预计销售峰值 15 - 20 亿元；代理福多斯特乳膏用于特应性皮炎及斑块状银屑病外用，正在注册；利那西普注射液针对罕见病复发性心包炎，有较大市场空间；自研方面，与荃信生物合作开发 HDM3,016 白介素 4 阿尔法注射器，与韩国公司合作开发类风湿性关节炎相关品种，HDM3,010 正在开展白癜风三期临床试验[18] 12. **创新药重点品种**：重点关注内分泌、肿瘤及自免领域，包括 Rown ADC、口服 GLP - 1 小分子、三靶点 GLP - 1 以及早盐 ADC 品种，有望成为市场催化剂，推动公司估值重塑[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **工业板块业务**：2025 年集采影响收入，恩格列净去年体量 6 亿元，预计降幅 50%以上，但创新品种增量有望使工业板块维持双位数以上利润增长[20][21] 2. **工业微生物业务**：类似合成生物学，已形成完备布局，包括 RNA 相关产品、特色原料药和中间体、大健康、生物材料及动物保健等重点品种，2025 - 2026 年预计延续 30% - 40%增长率[22] 3. **医美板块**：海外业务面临压力，目标是稳定并恢复增长，去年团队调整后今年亏损大幅收窄；国内一颜诗少女针维持 11 亿元以上体量，加上麦丽玻尿酸及医美设备增量贡献，有望双位数增长；重组肉毒素预计年底或明年初获批，2025 - 2026 年医美新品陆续上市，2026 - 2027 年业务将加速发展[23] 4. **商业板块**：整体维持 5% - 10%增速区间，约 1.5% - 2%净利率，稳定增长；2025 年预计实现约 40 亿元利润，未来两年有望双位数以上增长，当前估值反映业绩表现，创新品种落地将提升估值水平[24]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医美行业，尤其是轻医美细分领域[1][2][3][4][12] - **公司**：新氧、四环医药、科迪、华东医药、富瑞医疗科技、爱美客、华熙生物、锦波、美丽田园、朗姿股份[1][3][4][12][13][14][15][17] 纪要提到的核心观点和论据 中国医美市场现状与前景 - **现状**：起步晚，落后美国、日韩等发达国家 50 年以上，渗透率仅约 4%，远低于韩国的 20%，与人均 GDP 相似的土耳其相比有一倍以上提升空间，格局和形态未完全定型[2] - **前景**：供给侧驱动变革，轻医美市场前景广阔，可容纳千家以上门店，长期渗透率提升空间大，可能刺激需求侧爆发，对产业链有利；若 50 家直营店按 15%利润率计算可贡献 3 亿利润，乐观估计千家门店可实现 400 亿收入和 60 亿利润[4][12] 下游机构痛点 - **获客成本高**：机构鱼龙混杂致客户信任度低，第三方平台榨取流量费用，产业链价值分配不均，行业平均获客成本约 2000 元[4][5] - **复制难度大**：多为大店，资金压力大、回本周期长，同质化产品和价格透明使话语权低，依赖医生 IP，连锁化率低[7] - **价格内卷严重**：利润被压榨，运营效率低，消费者认为行业暴利但大量机构亏损，产业链价值分配不健康[7] 新氧模式特点与优势 - **优化单店模型**：通过极致运营将传统门店利润率从不到 5%提升至成熟门店 15%，新氧模式毛利率达 60%，人工费用 25%左右，营销费用降至 10%左右[1][6][7] - **获客成本低**：注重老带新，提供 199 元代金券吸引老客户带新客户，获客成本为同业 1/3，品牌效应下有望降低边际获客成本[8] - **轻医美小店模式**：辐射人群广、进入门槛低，相对于手术类更易把握且可复制难度低，是未来发展方向[1][8] 新氧连锁模式策略 - **模拟连锁**：弱化医生 IP，自建大中台，与各地医美机构合作店中店，标准化运营，门店前期投入五六百万，成熟期单店月营收约三四百万[1][9] - **扩张计划**：年底门店数量增至 50 家以上，并开放加盟，以轻资产模式快速复制[1][9] 新氧产业链上游整合 - **自有供应链**：产品分青春原创、万师大师和经典系列，通过贴牌 OEM、外部品牌标品和资深医生处理高难度项目增强竞争力，上游累计投入超 10 亿人民币，计划推出更多自有产品[1][10] 医美行业新模式 - **量贩式模式**：核心是批量销售和平价化，通过规模化采购降低成本，减少过度推销，提高消费者自主选择权，连锁化、标准化运营实现快速扩张，注重优质服务增强复购率[3][11] 各公司进展 - **四环医药**：2025 年多款新品上市，童颜针和少女针预计贡献新收入增量，肉毒素乐提葆销售额目标 10 亿元，业务趋势向好[3][13] - **科迪**：非那雄胺喷雾剂获批上市，预计销售峰值至少 10 亿元，与小白管形成组合，竞争优势明显[3][14] - **华东医药**：2025 年 3 月高端玻尿酸麦丽上市，与伊妍仕少女针形成良好销售组合，创新药业务取得进展[3][15] - **富瑞医疗科技**：长效肉毒素预计下半年上市，美国市场盈利预计大幅提升[3][17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025 年第三季度医美板块关注度和情绪正在上升，处于挑选标的阶段[19] - 2024 年中高收入人群中有出境医美计划的占比高达 31%[4] - 疫情后轻医美服务次数占比从 30%提升至 70%，预计未来规模达 1400 亿元[1][4]