核心观点 - 宏观经济政策聚焦财政发力与产业转型 国内政策强调积极财政以支持稳增长 同时推动工业互联网与人工智能等新兴产业[3] 海外方面美联储降息25基点至4.00%-4.25%区间 预计年底再降50基点[6] - 债券市场增量由利率债主导 商业银行增持 债市杠杆率微升 经济预期修正下债券收益率或趋势性上行[9][10][12][13][14] - 创新药企受益于集采优化与医保政策 头部企业业绩稳健 恒瑞医药2025H1收入157.6亿元(同比+15.88%) 净利润44.50亿元(同比+29.67%)[17][18] - 保险行业财险与权益投资拉动业绩 分红险转型驱动增配权益资产 上市险企2025H1净利润改善[21][26][28] - 禽肉价格受进口扰动与需求提振上行 白羽鸡8月均价7.17元/公斤(环比+0.64元/公斤) 蛋鸡产能偏高压制蛋价[30][32] - 机器人行业估值重塑 Figure投后估值达390亿美元 核心零部件公司或享受高估值溢价[37][38] - 消费服务领域十一假期预订量增价稳 潮玩线上销售额12.75亿元(同比+16%) 茶咖龙头店效持续增长[42][43] 宏观经济 - 国内财政政策强调"用好用足更加积极的财政政策"以支持稳就业稳外贸及培育新动能[3] - 产业政策聚焦"十五五"规划 重点涉及工业互联网、人工智能应用及新能源领域[3] - 央行文章探讨国际货币体系改革 指向多主权货币竞争格局及跨境支付技术演进[4] - 消费政策推出"服务消费季"及扩大电信、医疗等领域开放试点[4] - 上海优化房产税政策 对持居住证人才及满3年居民家庭给予首套房免税[4] - 中美领导人通话就双边关系交换意见 强调相互尊重与合作共赢[5] - 美联储9月降息25基点至4.00%-4.25% 预计年底再降50基点 鲍威尔称降息为"风险缓释"举措[6] 固定收益 - 8月末债券托管总量174.54万亿元(环比+15060.06亿元) 增量环比下降[9][10] - 利率债贡献主要增量 月净增18048.34亿元 其中国债净增8260.58亿元[10][11] - 商业银行为增持主力 月净增12020.46亿元 广义基金及境外机构减持[12] - 债市整体杠杆率106.88%(环比+0.07pct) 非银机构杠杆率109.66%(环比+0.15pct)[13] - 经济预期修正下债券收益率或趋势性上行 股债配置切换[14] 医药行业 - 头部药企2025H1业绩稳健 恒瑞医药收入157.6亿元(同比+15.88%) 净利润44.50亿元(同比+29.67%) 6款创新药获批[17] - 中国生物制药收入175.8亿元(同比+9.8%) 创新药收入增长27.2% 先声药业创新药收入增26%[17] - 医保目录调整进入谈判阶段 集采规则优化避免恶性竞争 第十一批集采以"入围均价50%"为价差控制锚点[18] 非银金融 - 上市险企2025H1净利润改善 主因财险利润拉动及权益投资受益[21] - 财险COR改善带动承保利润增加 寿险渠道转型中银保渠道新单高增[25] - 险企增配权益资产 投资端受分红险转型驱动[26] - 未来负债端有望高质量增长 分红险转型延续 看好中国太保和中国平安[28] 农林牧渔 - 白羽鸡8月均价7.17元/公斤(环比+0.64元/公斤) 盈利0.86元/羽 因进口扰动及开学备货需求[30] - 黄羽鸡8月均价12.39元/公斤(环比+19.57%) 受升学宴需求提振[31] - 鸡蛋8月批发价6.22元/公斤(环比+2.30%) 但在产蛋鸡存栏13.17亿只(同比+8.93%) 产能偏高压制价格[32] - 益生股份8月鸡苗销量5791.85万只(环比+1.68%) 均价3.69元/羽(环比+1.93元/羽)[33] 机械行业 - Figure完成C轮融资后估值390亿美元 特斯拉机器人目标交付100万台对应5000亿美元市值[37] - 核心零部件公司估值溢价显著 假设单台机器人关节模组成本300美元 产业初期PE或达200倍[38] - 供应链聚焦灵巧手、关节总成等方向 需具备研发迭代、工程化及全球化制造能力[39][40] 社服行业 - 十一假期酒旅预订量增价稳 政策推出消费月活动补贴[42] - 8月潮玩线上销售额12.75亿元(同比+16%) 泡泡玛特店效同比+66%[42] - 茶饮行业8月店效同比+3.5% 蜜雪冰城店效增24.2% 古茗增22.2%[43] - Shopee与Facebook合作推出联盟营销 韩束新品首日京东销售额破4000万元[44] 公司研究 - 中海物业2024年在管面积4.31亿平(同比+7.4%) 新签第三方占比63.3% 关联方拿地规模行业第一[49] - 欧陆通为高功率服务器电源龙头 产品覆盖800W-5500W 应用于AI服务器 2025年预计净利润3.22亿元[51][52][53]

财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为60.42亿元/73.34亿元/88.35亿元 同比增速15.98%/21.38%/20.47% [1] - 同期归母净利润预计7.69亿元/9.51亿元/11.91亿元 同比增速32.37%/23.80%/25.14% [1] - 对应每股收益(EPS)为0.65元/0.81元/1.01元 [1] 门店扩张优势 - 供应链拓展支撑外省扩张 保障成本结构稳定 [1] - 菜品在省内竞争中表现突出 河南/山东等目标区域消费者对多菜系接受度高 扩张阻力较小 [1] 标准化运营 - 通过中央厨房预加工、菜品结构调整、炒菜机器人及员工培训解决中餐标准化难题 [1] - 标准化保障口味一致性 突破门店扩张限制 支持品牌力长期稳定 [1] 门店模型优化 - 单店投资回报期逐年缩短 新门店模型采用更小面积 [1] - 结合炒菜机器人应用 投资回报周期有望维持低位 利润率水平预计进一步提升 [1]

核心财务表现 - 公司预计1H25录得净利润3.6-3.8亿元 较1H24的2.8亿元同比增长29%-36% 较2H24的3.0亿元环比增长20%-27% [1] - 1H25收入预计保持中高个位数同比增长 主要得益于门店扩张 [1] - 盈利预测调整：25-27年收入下调至60.35亿/73.18亿/88.86亿元 EPS上调至0.63/0.77/0.93元 [2] 运营效率优化 - 单店面积从300平米降至240-250平米 资本开支从170万降至120-130万元 投资回收期缩短至10-12个月 [1] - 品牌议价能力提升带动租金占比优化 外卖平台平均扣点率可能优化 [1] - 小店化策略和炒菜机器人推广推动单店人效与坪效提升 [1] 门店扩张策略 - 截至2025年8月1日门店及待开门店共705家 8M25净新增38家 [2] - 2025年新开店指引为120家 2H25起扩张加速：4月开3家/5月开2家/6月开8家/7月开13家/8月开20家 [2] - 高铁车身及广播广告强化"只开直营店"品牌形象 支撑扩张提速 [2] 业务模式优势 - 菜品定位贴合大众需求 抗潮流属性较强 [1] - 外卖业务贡献新增量 有望提升同店收入 [1] - 独特激励机制支撑高分红水平和稳健扩张 [1] 估值与评级 - 基于19倍2025年PE估值 目标价上调至13.15港币 [2] - 维持买入评级 理由包括盈利韧性、品牌势能向上和成本费用管控优势 [1][2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价13.5港元 [1][4][80] 报告的核心观点 - 小菜园是大众便民中式餐饮领导者，行业基本盘稳固且增速领跑，公司通过精细化运营与数字化赋能成长性加速释放，预计2025 - 2027年营收和净利润稳步增长 [1][2][3][4] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者 - 公司历程：2013年成立于安徽铜陵，采用直营模式，从区域深耕到全国布局，2024年末门店达673家，2024年12月在港交所上市，2025年3月被纳入港股通 [6][7][8] - 组织架构：管理层持股集中，创始人汪书高为实际控制人，加华资本为外部投资者持股6.40%，核心团队餐饮行业经验丰富 [11][13][14] - 财务分析：2024年营收52.1亿元，同比增长14.5%，经调净利润5.9亿元，同比增长7.4%，外卖业务发展迅速，一线城市收入增速最快，同店销售额下降主要因主动调价，现金流充足 [15][20][21] 大众便民中式餐饮：基本盘稳固，增速领跑行业整体 - 市场规模：中式餐饮占中国餐饮市场规模最大，大众便民中式餐饮是其基本盘，2023 - 2028年预计从3.6万亿元增长至5.6万亿元，年复合增长9.1%，高于中式餐饮的8.7% [23][24] - 增长驱动因素：城镇化与家庭结构变迁重塑消费场景，居民质价比需求持续释放，连锁化体系逐渐成熟，下沉市场消费潜力大 [29][32][33] 小菜园：深耕精细化运营与数字化赋能，成长性加速释放 - 差异化竞争壁垒：以徽菜为基础定位“融合菜系”，坚持“新鲜现炒”，菜单按季节动态设计，通过餐厅环境、价格定位和服务体系打造高性价比体验，在大众便民餐饮赛道排名第一 [38][40][45] - 标准化直营与供应链闭环：坚持直营模式，从多方面规范助力门店扩张，计划2025 - 2026年分别开设约160家和180家门店并推进海外布局，构建供应链体系实现成本管控和供应稳定，存货周转天数减少 [46][48][52] - “到店 + 到家”全渠道覆盖，探索社区餐饮增长新赛道：2024年堂食/外卖业务收入分别为31.9/20.1亿元，同比各提升4.6%/34.4%，2023年10月推出“菜手”品牌，计划2025 - 2026年开设110 - 150家门店，通过三大路径实现品牌协同 [55][60] - 单店模型优秀，开店空间广阔：盈亏平衡期通常1 - 2个月，投资回收期有望缩短至12个月，预计2025年门店经营利润率回升至20%以上，中期门店数量可超2500家 [61][68][71] - 人才培养体系化，通过利益绑定激发员工主观能动性：激励机制分为股权激励、薪酬激励和成长激励，现有股东中90.4%从基层员工成长而来，区域经理等多为内部提拔 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年门店数分别为807/958/1116家，净增140/151/158家 [74][78] - 预计2025 - 2027年营收各65.4/79.3/94.3亿元，同比各增25%/21%/19%，经调净利润各7.4/9.2/11.0亿元，同比各增27%/24%/19% [4][76][80] - 基于品牌上升期且门店拓展提速，给予2025年20xPE，对应合理市值159亿港元，目标价13.5港元 [4][80]