登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 上海证券交易所： 根据《证券发行上市保荐业务管理办法》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《上海证券交易 所上市公司自律监管指引第11号——持续督导》、《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第1 号——规范运作》、《上市公司募集资金监管规则》等有关法律法规和规范性文件的规定，招商证券股 份有限公司（以下简称"招商证券"、"保荐机构"）作为正在履行浙江艾罗网络能源技术股份有限公司 （以下简称"艾罗能源"、"上市公司"、"公司"）持续督导工作的保荐机构，对公司2025年1月1日至本次 现场检查期间（以下简称"本持续督导期"）的规范运行情况进行了现场检查，就现场检查的有关情况报 告如下： 一、本次现场检查的基本情况 （一）保荐机构 招商证券股份有限公司 （二）保荐代表人 刘奇、张钰源 （三）现场检查时间 2025年12月9日——2025年12月11日 （四）现场检查人员 刘奇、贺军伟、宋晓晖 （五）现场检查内容 公司治理和内部控制情况、信息披露情况、公司的独立性以及与控股股东、实际控制 ...

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果下科技IPO发行概况 - 公司于2025年12月8日启动全球发售，预计12月16日在港交所主板上市，发行价为每股20.1港元 [1] - 基础发行股数为3385万股，对应基础发行规模为6.8亿港元 [1] - 若发售量调整权及超额配售权全额行使，发行规模最高可达9.0亿港元 [1] 发行架构与投资者结构 - 本次IPO为小型项目，但吸引了18家承销商参与，侧面反映前期机构路演反馈不及预期 [2] - 承销商Livermore过往项目表现不佳，其承销的海伟股份和天域半导体上市首日分别破发23%和30% [2] - 基石投资者阵容薄弱，惠开香港、君宜资本、雾凇资本合计投资7425万港元，仅占基础发行规模的10.9%，远低于近期港股IPO普遍不低于40%的占比 [3][5] - 基石投资者质量存疑：惠开香港具有地方政府背景，投资决策非完全市场化；君宜资本此前参与的多单港股基石投资均出现首日破发且未回补；雾凇资本缺乏相关市场经验 [4] 公司估值与泡沫风险 - 公司估值自2019年的2000万元人民币一路飙升至2025年4月的60亿元人民币，涨幅高达300倍 [6] - 2025年3月至4月出现异常暴涨，估值从16亿元人民币跃升至60亿元人民币，1个月内翻近4倍，已引发证监会关注问询 [6] - 本次港股IPO估值进一步突破100亿港元（约102-104亿港元），较2025年4月的前一轮估值上涨55% [6] - 估值指标远超行业合理水平：对应2024年市盈率为227倍、滚动市盈率为139倍；2024年市销率为10.9倍、滚动市销率为6.9倍 [6] 业务运营与财务表现 - 营业收入快速增长：2022年至2024年及2025年上半年，营业收入分别为1.42亿元、3.14亿元、10.26亿元、6.91亿元，其中2025年上半年同比增长659% [8] - 收入结构严重依赖两大业务：2025年上半年，大型储能系统和户用储能系统合计收入占比达92.3% [8] - 业务结构单一化趋势明显：大型储能系统收入占比从2022年的12.2%飙升至2024年的76.6%；户用储能系统收入占比则从2022年的72.1%持续下滑至2025年上半年的18.1% [8] - 核心业务销售均价大幅下滑：2025年上半年，大型储能系统销售均价为0.4元/Wh，户用储能系统为0.6元/Wh，分别较2024年上半年的0.7元/Wh和0.8元/Wh下降 [8] 盈利能力持续恶化 - 毛利率持续下滑：2022年至2024年毛利率分别为25.1%、26.7%、15.1%，2025年上半年进一步下滑至12.5% [9] - 核心业务毛利率显著走低：2025年上半年，大型储能系统毛利率仅为10.2%，较2022年的31.4%下滑21.2个百分点；户用储能系统毛利率从2023年的34.1%下滑至2025年上半年的18.8% [9] - 净利率急剧收缩：从2022年的17.1%降至2023年的9.0%和2024年的4.8%，2025年上半年净利率仅为0.8% [9] 现金流与应收账款风险 - 经营活动现金流持续净流出：2022年至2024年及2025年上半年分别为-3032万元、-7291万元、373万元及-2.0亿元，仅2024年有小幅流入 [10] - 截至2025年上半年末，公司账面现金仅剩5607万元，资金链紧张 [10] - 客户集中度极高：2022年至2025年上半年，来自前五大客户的收入占比分别为98.9%、84.5%、66.5%、77.7% [11] - 应收账款回收周期大幅拉长：贸易应收款项周转天数从2022年的56.2天增至2025年上半年的181.8天 [11] - 应收账款规模激增：截至2025年上半年末，贸易应收款及票据合计高达9.5亿元，较2024年末增加4.4亿元 [11] - 当期收入回款率低：2025年上半年营业收入6.9亿元，但超过64%的当期收入尚未收回 [11]

公司上市与业务概况 - 果下科技于12月3日通过港交所聆讯，公司成立仅六年[1] - 公司业务核心为储能系统，单一生产基地位于江苏无锡，截至2024年上半年末，储能系统年产能为907.8 MWh，上半年产能利用率为116.7%[1] - 公司创始人冯立正为90后，35岁，曾就职于沃特玛，目前通过投资平台控制公司29.23%股份，董监高团队中有多名其江南大学校友[6] 营收结构重大调整 - 公司营收结构发生显著变化，核心收入来源从欧洲户用储能市场转变为中国大储市场[1] - 大型储能系统营收占比从2022年的12.2%增长至2023年的35.6%，2024年进一步跃升至76.6%，2024年上半年微降至74.2%[2] - 户用储能系统营收占比则从2022年的72.1%快速降至2024年的20.3%[2] - 公司解释此调整为对市场机遇及政策发展的动态响应，2023年起中国推出多项支持储能发展的利好政策，公司因此提升产能及资源配置以扩大本地交付规模[4] 盈利能力与毛利率变化 - 公司毛利率持续下滑，从2022年的25.1%跌至2024年的15.1%，2024年上半年进一步下滑为12.5%[1][4] - 产品结构调整是毛利率下滑的原因之一，大型储能毛利率普遍低于户储与工商业储能，主要因大储项目招标规模大、价格竞争激烈[4] - 2024年上半年，公司大型储能系统毛利率为10.2%，户用储能系统毛利率为18.8%，工商业储能系统毛利率为32.8%[5] - 高增长的大储业务虽然增厚了收入，但在短期内拖累了公司的盈利能力[4][5] 研发投入与行业对比 - 2022至2024年，公司研发开支分别为380万元、1680万元、3160万元，占同年总收入的比重分别为2.7%、5.3%及3.1%[7] - 2024年上半年，公司研发开支为1670万元，占同期总收入的2.4%[7] - 2024年上半年，A股储能板块56家上市公司研发费用占营业收入比重的中位数为5.23%，高于果下科技的2.4%[8] - 同行业可比公司阳光电源2024年上半年研发费用占比为4.68%，比亚迪为7.97%，海博思创为3.04%[8] 供应链与战略合作 - 公司面临电芯价格波动风险，在大型储能项目中推行“客户自供电芯”模式以降低风险[7] - 公司与中创新航进行战略合作，以加强户用储能系统产品供应链稳定性[7] - 中创新航通过其投资平台凯博鸿成于2024年3月与2025年3月两度向果下科技增资，合计耗资9000万元，获得公司6.22%的股权[7] 市场战略与未来方向 - 公司表示将继续专注于中国及海外市场的并行发展，海外市场主要在受贸易战关税及限制影响较小的欧洲和非洲[5] - 公司将人工智能能力作为优势之一，声称AI技术在推动业务方面发挥核心作用，并将提升人工智能研发能力列为募资用途之一[7]

公司上市与市场地位 - 果下科技已通过港交所主板上市聆讯，由光大证券国际担任独家保荐人 [1] - 公司是业内较早实现储能系统解决方案及产品互联网云端整合、并开发数字化能源管理全景互联网云平台的参与者之一 [1] 业务与市场转型 - 公司收入来源发生显著转变：从2022年欧洲市场户用储能系统贡献72.1%的收入，转变为2024年中国大型储能系统贡献76.6%的收入，此结构延续至2025年上半年 [1] - 公司于2023年启动自主设计的大型储能系统及工商业储能系统产品生产线建设 [1] 产能扩张 - 公司总产能从2022年底的45.5兆瓦时大幅增至2024年底的1561.2兆瓦时 [1] - 第二条生产线已于2024年5月投产运营 [1]

香港聯合交易所有限公司及證券及期貨事務監察委員會對本聆訊後資料集的內容概不負責，對其準確 性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示概不就因本聆訊後資料集全部或任何部分內容而產生或因 倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 Guoxia Technology Co., Ltd. 果下科技股份 有限公司 本聆訊後資料集乃根據香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）及證券及期貨事務監察委員會（「證監會」） 的要求而刊發，僅用作提供資料予香港公眾人士。 本聆訊後資料集為草擬本，其內所載資料並不完整，亦可能會作出重大變動。 閣下閱覽本文件，即代 表 閣下知悉、接納並向本公司、其獨家保薦人、整體協調人、顧問或承銷團成員表示同意： 倘於適當時候向香港公眾人士提出要約或邀請，有意投資者務請僅依據與香港公司註冊處處長註冊的 本公司招股章程作出投資決定；招股章程的文本將於發售期內向公眾人士派發。 (i) 本文件僅為向香港公眾人士提供有關本公司的資料，概無任何其他目的；投資者不應根據本文件 中的資料作出任何投資決定； (ii) 在聯交所網站登載本文件或其補充、修訂或更換附頁，並不引起本公司、其獨家保薦人、整體協 調人、顧問或承銷團成 ...

储能业务表现与展望 - 储能业务成为公司利润增长核心，2024年营收占比增至21.09% [1] - 2025年前三季度大型储能出货量达5.8GWh，同比增长32%，其中第三季度出货2.7GWh，同比增长50%，环比增长27%，创单季度新高 [2] - 控股股东CSIQ预计2026年储能系统出货量在14GWh至17GWh之间 [3] - 2024年公司储能业务出货量达6.5GWh，同比增长505.28%，实现营收97.38亿元 [5] 产能扩张计划 - 预计到2026年底，CSIQ储能系统产能将达24GWh，较2025年底预测值增加60%，电芯产能将达9GWh，增加200% [1][3] - 2025年底CSIQ储能系统产能预测为15GWh，电芯产能为3GWh [3] - 相比之下，光伏产业链四大产品的产能预测值在2025年底和2026年底差别不大 [3] 财务业绩 - 2024年公司归母净利润为22.47亿元，同比下滑22.6%，但在行业中大幅领先同行 [1][4] - 2025年前三季度公司归母净利润达9.89亿元 [1] - 2025年第三季度CSIQ营业收入达15亿美元（约106.8亿元人民币），毛利率为17.2% [2] - 2024年公司营业收入为461.65亿元，同比下滑10.03% [4] - 2022年和2023年公司营业收入分别为475.36亿元和513.1亿元，光伏组件收入占比均超八成 [4] 行业地位与市场表现 - 在2024年A股14家以组件为核心业务的光伏设备公司中，有9家亏损，公司归母净利润断层式领先同行 [5] - 公司股价从2025年5月14日的9.54元/股上涨至11月18日的18.62元/股，近6个月股价接近翻倍 [5] 订单与未来展望 - 截至2025年10月31日，公司已签署合同的在手订单（含长期服务协议）金额达31亿美元（约220.4亿元人民币） [1] - 2025年第四季度CSIQ预计总收入在13亿至15亿美元（约92.4亿至106.7亿元人民币）之间，毛利率维持在14%至16%区间，组件预计出货4.6GW至4.8GW，储能系统出货量预计为2.1GW至2.3GWh [2] - CSIQ预计2026年全年组件出货量在25GW至30GW之间 [3]

公司概况与上市进程 - 成立仅6年的储能公司果下科技于年内第二次向港交所递交上市申请[1] - 公司成立于2019年，由85后江南大学校友冯立正与刘子叶在上海创立，张晰于2022年加盟[3] - 江南大学校庆是关键转折点，校友陈俊德为首轮注资500万元[4] - 公司已将总部迁回无锡，与当地打造"新能源装备之都"的规划相呼应[5] 财务业绩表现 - 收入呈现陡峭增长曲线：2022年收入1.42亿元，2023年3.14亿元，2024年10.26亿元，2025年上半年6.91亿元[4][6] - 利润表现：2022年利润2427.7万元，2023年2814.8万元，2024年4911.9万元，2025年上半年557.5万元[6] - 毛利率出现下滑：报告期各期毛利率分别为25.1%、26.7%、15.1%、12.5%[7] - 材料及零部件成本占销售成本比例极高，报告期内分别为94.4%、86.3%、94.1%及87.9%[8] - 经营现金流状况不佳：2022年-3032万元，2023年-7291万元，2024年373万元，2025年上半年-2.04亿元[8] - 截至2025年6月末，现金及等价物仅4668.7万元，短期借款高达3.31亿元[8] 市场战略与区域转型 - 成立初期聚焦欧洲户用储能市场，2022年欧洲业务收入占比高达72.1%[4] - 随着中国"双碳"政策落地，果断转型大型储能，2024年大型储能系统收入占比大幅提升至76.6%[4] - 区域市场重心转移：2022年中国市场收入占比27.9%，2024年提升至79.9%，2025年上半年达81.8%[5] - 欧洲市场收入占比从2022年的72.1%降至2025年上半年的9.1%[5] 估值变化与资本运作 - 2024年3月28日，凯博鸿成入股时公司估值16.32亿元[3] - 2024年4月16日，深圳宁乾出资3000万元获得0.50%股权，投后估值达60亿元，20天内估值增长3.7倍[3][6] - 市场观点认为估值暴增可能为未来纳入"港股通"铺路，以吸引内地资金并提升流动性[6] 重要合作伙伴关系 - 中创新航通过凯博鸿成持有公司股份，凯博鸿成由中创新航等机构持有49.5455%出资份额[9] - 中创新航同时是公司大客户和供应商：2023年和2024年采购电芯金额3502.8万元，销售大型储能系统7140万元[9] - 2024年3月1日签订为期3年的战略合作协议，双方在采购和订单分配上优先合作[10]

储能业务表现 - 储能业务成为公司利润增长核心，表现强劲[1] - 2025年前三季度大型储能出货量达5.8GWh，同比增长32%[1] - 2025年第三季度储能出货量达2.7GWh，同比增长50%，环比增长27%，创单季度出货新高[1] - 截至2025年6月30日，公司在手储能系统订单总额约30亿美元，为未来持续高增长奠定基础[1] 公司股价表现 - 储能概念爆发推动公司股价在最近四个月实现翻倍，从7月4日收盘价9.07元/股升至11月4日盘中年内新高18.4元/股，最大涨幅达102.87%[1] 光伏组件业务状况 - 光伏组件产品收入仍占公司营业收入近7成，2024年及2025年上半年营收占比分别为68.2%和68.22%[2] - 2024年光伏组件价格较峰值暴跌60%，2025年在政策引导下价格先稳后升[2] - 公司面临上游成本上行与组件价格传导滞后的挑战，叠加北美关税成本上升的压力[2] 公司财务业绩 - 2024年公司营业收入为461.65亿元，同比下滑10.03%，归母净利润为22.47亿元，同比下滑22.6%[3] - 2025年前三季度公司营业收入为312.7亿元，同比下滑8.51%，归母净利润为9.89亿元，同比下滑49.41%[3] - 2025年前三季度公司毛利率为10.77%，创近年来新低，2022年至2024年毛利率分别为11.41%、13.97%、15%[3] 行业与公司背景 - 公司是全球主要的光伏组件和大型储能系统产品制造商之一，核心业务为晶硅光伏组件[2] - 自2011年起公司连续13年组件出货量名列前茅，始终位列全球组件供应商第一梯队[2] - 当前多晶硅环节产能供给过剩，公司暂无自建或收购多晶硅的计划[1]

公司股价表现 - 11月5日公司股价上涨5.13%，报收18.64元/股，成交额达19.92亿元，换手率为8.11%，总市值为687.48亿元 [1] 公司业务概况 - 公司是全球主要光伏组件制造商之一，核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，并致力于提供光伏应用解决方案 [2] - 公司业务延伸至光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程EPC业务，截至2021年末已不再从事电站开发及运营业务 [2] - 公司主营业务收入构成为：光伏组件产品收入占比68.22%，储能系统产品收入占比21.04%，光伏系统产品收入占比6.05%，建造合同收入占比2.57%，其他收入占比2.12% [2] 基金持仓情况 - 国融融银A基金（代码006009）三季度持有公司股票21.34万股，占基金净值比例为3.56%，为公司第六大重仓股 [3] - 基于11月5日股价上涨，该基金持仓单日浮盈约19.42万元 [3] - 国融融银A基金最新规模为806.39万元，今年以来收益率为7.5%，近一年收益率为1.97%，成立以来亏损52.76% [3]