果下科技IPO发行概况 - 公司于2025年12月8日启动全球发售，预计12月16日在港交所主板上市，发行价为每股20.1港元 [1] - 基础发行股数为3385万股，对应基础发行规模为6.8亿港元 [1] - 若发售量调整权及超额配售权全额行使，发行规模最高可达9.0亿港元 [1] 发行架构与投资者结构 - 本次IPO为小型项目，但吸引了18家承销商参与，侧面反映前期机构路演反馈不及预期 [2] - 承销商Livermore过往项目表现不佳，其承销的海伟股份和天域半导体上市首日分别破发23%和30% [2] - 基石投资者阵容薄弱，惠开香港、君宜资本、雾凇资本合计投资7425万港元，仅占基础发行规模的10.9%，远低于近期港股IPO普遍不低于40%的占比 [3][5] - 基石投资者质量存疑：惠开香港具有地方政府背景，投资决策非完全市场化；君宜资本此前参与的多单港股基石投资均出现首日破发且未回补；雾凇资本缺乏相关市场经验 [4] 公司估值与泡沫风险 - 公司估值自2019年的2000万元人民币一路飙升至2025年4月的60亿元人民币，涨幅高达300倍 [6] - 2025年3月至4月出现异常暴涨，估值从16亿元人民币跃升至60亿元人民币，1个月内翻近4倍，已引发证监会关注问询 [6] - 本次港股IPO估值进一步突破100亿港元（约102-104亿港元），较2025年4月的前一轮估值上涨55% [6] - 估值指标远超行业合理水平：对应2024年市盈率为227倍、滚动市盈率为139倍；2024年市销率为10.9倍、滚动市销率为6.9倍 [6] 业务运营与财务表现 - 营业收入快速增长：2022年至2024年及2025年上半年，营业收入分别为1.42亿元、3.14亿元、10.26亿元、6.91亿元，其中2025年上半年同比增长659% [8] - 收入结构严重依赖两大业务：2025年上半年，大型储能系统和户用储能系统合计收入占比达92.3% [8] - 业务结构单一化趋势明显：大型储能系统收入占比从2022年的12.2%飙升至2024年的76.6%；户用储能系统收入占比则从2022年的72.1%持续下滑至2025年上半年的18.1% [8] - 核心业务销售均价大幅下滑：2025年上半年，大型储能系统销售均价为0.4元/Wh，户用储能系统为0.6元/Wh，分别较2024年上半年的0.7元/Wh和0.8元/Wh下降 [8] 盈利能力持续恶化 - 毛利率持续下滑：2022年至2024年毛利率分别为25.1%、26.7%、15.1%，2025年上半年进一步下滑至12.5% [9] - 核心业务毛利率显著走低：2025年上半年，大型储能系统毛利率仅为10.2%，较2022年的31.4%下滑21.2个百分点；户用储能系统毛利率从2023年的34.1%下滑至2025年上半年的18.8% [9] - 净利率急剧收缩：从2022年的17.1%降至2023年的9.0%和2024年的4.8%，2025年上半年净利率仅为0.8% [9] 现金流与应收账款风险 - 经营活动现金流持续净流出：2022年至2024年及2025年上半年分别为-3032万元、-7291万元、373万元及-2.0亿元，仅2024年有小幅流入 [10] - 截至2025年上半年末，公司账面现金仅剩5607万元，资金链紧张 [10] - 客户集中度极高：2022年至2025年上半年，来自前五大客户的收入占比分别为98.9%、84.5%、66.5%、77.7% [11] - 应收账款回收周期大幅拉长：贸易应收款项周转天数从2022年的56.2天增至2025年上半年的181.8天 [11] - 应收账款规模激增：截至2025年上半年末，贸易应收款及票据合计高达9.5亿元，较2024年末增加4.4亿元 [11] - 当期收入回款率低：2025年上半年营业收入6.9亿元，但超过64%的当期收入尚未收回 [11]