核心观点 - 9月A股"慢牛"行情延续 高景气赛道仍是首选[1] - 行业轮动强度处于低位 9月或迎来扩散窗口[1] - 出海逻辑成为本轮行情核心主线 涨幅领先公司多与海外供应链相关[2] - 政策催化预期强烈 四中全会将聚焦硬科技和新质生产力领域[1][2][3] - 市场流动性保持充裕 增量资金蓄势待发[2][3] 市场行情判断 - 9月A股延续"慢牛"行情特征[1] - 行业轮动强度已降至去年4月以来新低[1] - 日均成交额预计回归1.6-1.8万亿元区间[2] - 全年视角下8-9月通常是行业轮动剧烈阶段[1] - 市场短期存在情绪溢价带来的超额换手[2] 投资主线与逻辑 - 出海逻辑表现突出 315个子行业的695家龙头公司中 6月以来涨幅最大的15家公司有12家具备出海属性[2] - 海外AI产业链包括光模块 PCB 服务器 液冷 氮化镓 玻纤等细分领域[2] - 创新药BD和全球定价资源股（稀土 铜）表现强劲[2] - 优势产业出海包括游戏 扫地机器人等领域[2] - 端侧AI代工获得市场关注[2] 重点关注板块 - 高景气赛道：固态电池 储能 创新药 AI应用 人形机器人[2] - 新消费领域：IP经济 口含烟等新兴消费形态[2] - 资源类板块：有色金属 化工 稀土 铜等全球定价品种[1][2][3] - 科技主线：AI算力 半导体 科技创新与新质生产力[2][3] - 港股市场：互联网板块有望获得"外资+南下"双加持[2] 政策与事件催化 - 10月将召开四中全会 硬科技和新质生产力领域或有较多政策催化[1][2] - "十五五规划"大概率聚焦科技创新与新质生产力[3] - 中美经贸谈判若达成实质性成果 将提振投资者情绪[3] - 国内"金九银十"秋季开工旺季启动 产业链库存处于历史低位[4] - 美联储9月降息已成市场共识 中美谈判进展影响全球风险偏好[2] 资金面与流动性 - 居民端潜在增量资金依旧充沛[2] - 北向资金成交持续处于高位 两融余额再创新高[3] - 资金面四个蓄水池依然蓄势待发[3] - 指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转[3] - 科创板等ETF出现阶段性赎回 产业资本高位减持[3] 盈利与基本面 - A股盈利处于筑底阶段 需在结构上精选高景气赛道[1] - 从2025年盈利预期来看 TMT领域亮点较多[1] - 产业链盈利底一旦得到确认 顺周期交易将于4季度前置启动[4] - 通缩倾向出现扭转可能成为吸引海外资金配置的关键因素[3] - 2026年基本面逐渐触底企稳概率较高[3]

全球口含烟市场规模与增长 - 2024年全球口含烟市场规模达112.32亿美元 同比增长57.57% 预计2028年达251.48亿美元 2024-2028年复合年增长率为22.32% [1] - 北美市场2024年规模87.75亿美元 同比增长58.30% 预计2028年达194.49亿美元 复合年增长率22.01% [1] - 欧洲市场2024年规模24.15亿美元 同比增长56.12% 预计2028年达56.08亿美元 复合年增长率23.45% [1] - 亚太市场2024年规模0.42亿美元 同比增长8.29% 预计2028年达0.87亿美元 复合年增长率19.97% [1] - 中东及非洲市场预计2028年达0.03亿美元 复合年增长率48.46% [1] 市场竞争格局 - 菲莫国际 英美烟草和奥驰亚集团占据2024年口含烟零售市场份额前三 分别为41.1% 24.6%和13.8% 三家合计占79.5% [2] - 菲莫国际ZYN品牌2024年销量6.44亿盒 同比增长52.93% 其中美国销量5.81亿盒 同比增长51.49% [2] - 菲莫国际2025年上半年ZYN销量4.38亿盒 同比增长48.2% 其中美国销量3.94亿盒 同比增长47.8% [2] - 英美烟草口含烟产品2024年销量83亿袋 同比增长55% 其中美国销量10亿袋 同比增长234% [2] - 英美烟草2025年上半年销量50亿袋 同比增长42.2% 其中美国销量11亿袋 同比增长206% [2] 政策与监管动态 - FDA于2025年1月16日批准20种ZYN尼古丁口含袋产品上市 包括10种口味和两种尼古丁强度(3毫克和6毫克) [4] - 授权产品有害成分含量显著低于传统烟草产品 符合公共卫生标准 [4] - FDA对口含烟水果味的审批被视为市场催化剂 有望提升市场增速和空间上限 [1][4] 区域市场发展特征 - 北美和欧洲市场保持高增速且仍有较大市场空间 [1][2] - 亚洲和非洲市场处于早期阶段 市场潜力有望快速兑现 [1][2] - 新兴市场复合年增长率显著高于成熟市场 中东及非洲达48.46% [1] 产业链相关企业动态 - 金城医药为国内尼古丁核心供应商 专注高纯度尼古丁(≥99.5%)研发生产 [5] - 公司构建"烟碱原料生产—新型烟草终端产品研发"全产业链 [5] - 合成尼古丁通过FDA的PMTA申请 欧盟REACH及ISO/GMP认证 [6] - 2025年7月电子烟用烟碱核定产能增至200吨/年 许可证有效期延至2028年6月30日 [6] - 产能提升有望帮助公司抢占口含烟市场订单 受益于市场扩容 [6] 行业投资标的 - 口含烟产业链建议关注金城医药(300233.SZ)和润都股份(002923.SZ) [7] - 雾化产业链建议关注思摩尔国际(06969) 雾芯科技(RLX.US)和赢合科技(300457.SZ) [7] - 烟草供应链建议关注中烟香港(06055) 中国波顿(03318) 华宝国际(00336)和劲嘉股份(002191.SZ) [7]

行业投资评级 - 强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 全球口含烟市场规模高速增长 2024年达112.32亿美元(同比+57.57%) 预计2028年达251.48亿美元(2024-2028CAGR为22.32%) [1] - 北美和欧洲为主要市场 北美2024年规模87.75亿美元(同比+58.30%) 欧洲24.15亿美元(同比+56.12%) 均保持高增速 [1] - 新兴市场(亚太/中东及非洲)处于早期阶段 亚太2024年规模0.42亿美元(同比+8.29%) 中东及非洲2024-2028CAGR达48.46% 潜力巨大 [1] - 市场集中度高 前三企业菲莫国际(41.1%)/英美烟草(24.6%)/奥驰亚(13.8%) 合计占79.5%市场份额 [1] - 龙头企业销量高速增长 菲莫国际2024年ZYN销量6.44亿盒(同比+52.93%) 英美烟草2024年口含烟销量83亿袋(同比+55%) [2] - FDA授权20种ZYN水果味产品上市 政策利好成为市场催化剂 有望提升增速和空间上限 [3] - 国内产业链受益 金城医药尼古丁产能增至200吨/年 通过FDA等国际认证 具备卡位优势 [4] 区域市场分析 - 北美市场2028年预计规模194.49亿美元 2024-2028CAGR为22.01% [1] - 欧洲市场2028年预计规模56.08亿美元 2024-2028CAGR为23.45% [1] - 亚太市场2028年预计规模0.87亿美元 2024-2028CAGR为19.97% [1] - 中东及非洲市场2028年预计规模0.03亿美元 2024-2028CAGR为48.46% [1] 重点企业表现 - 菲莫国际2025上半年ZYN销量4.38亿盒(同比+48.2%) 美国市场占3.94亿盒(同比+47.8%) [2] - 英美烟草2025上半年口含烟销量50亿袋(同比+42.2%) 美国市场11亿袋(同比+206%) [2] 产业链投资机会 - 口含烟产业链建议关注金城医药(产能200吨/年)/润都股份 [4] - 雾化产业链建议关注思摩尔国际/雾芯科技/赢合科技 [4] - 烟草供应链建议关注中烟香港/中国波顿/华宝国际/劲嘉股份 [4]

公司业务与市场地位 - 公司是差异化水刺无纺布龙头企业，拥有百余项国内国际发明专利，产品覆盖美容材料、民用清洁、工业用材、医用材料等多领域，拥有4个系列、30多个品种、1200多个规格的产品 [2] - 公司坚持技术引领和高端差异化战略，有效避开行业内卷困境，高端产品竞争力和市场份额预计稳步提升 [4] - 公司通过卷材+制品+品牌同步发力构建全链路增长引擎，其中国光产品研发生产实力引领，为国内产品线最齐全、规模最大、品控能力最强的生产商之一 [4] 财务表现与增长 - 2024年公司实现营业收入22.4亿元，2019-2024年复合年增长率为15.3%，归母净利润0.95亿元 [2] - 2025年第一季度公司实现营业收入6.1亿元，同比增长39.1%，归母净利润0.30亿元，同比增长48.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.3亿元、1.6亿元、1.9亿元，对应市盈率分别为28倍、23倍、20倍 [5] 行业发展趋势 - 无纺布行业经历2020年后供给过剩和盈利能力下滑，2024年伴随供给端产能出清和需求增长，行业实现供需再平衡及盈利触底回升 [3] - 水刺法成为主流工艺，2015-2023年我国水刺无纺布产量从64万吨提升至151万吨，占非织造布比例从13.2%提升至18.5% [3] - 下游棉柔巾和口含烟等新兴消费需求旺盛，无纺布龙头有望持续受益 [3] 战略布局与成长动力 - 公司高度重视自有品牌发展，2023年开启品牌建设元年，线下背靠老板电器优势资源，线上探索多平台品销联动，小植家品牌建设成效逐步显现 [4] - 杭州国光在深化原有客户合作同时开拓了胖东来等新客户资源，增长动能充足 [4] - 研发创新带动产品结构升级及下游场景拓宽，自主品牌建设打开估值空间 [5]

**行业与公司** * 行业涉及全球新型烟草行业 包括雾化电子烟 加热不燃烧产品及口含烟等细分领域[2] * 公司提及国际烟草公司（如英美烟草） 电子烟制造商（如思摩尔国际）及中国民营品牌（如爱奇艺）[5][10][12] **核心观点与论据** * **美国市场趋势与监管变化** * 美国市场在禁止水果口味雾化烟后 违规一次性电子烟通过监管漏洞占据主导 2021至2024年违规市场规模从129亿美元增长63%至210亿美元 而合规市场下滑14%至58.7亿美元[1][4] * 美国政府对一次性电子烟监管不足导致违规产品市场份额高达80% 挤压了合规品牌（如英美烟草 G O）的市场空间 合规品牌Views在2024年同比下滑5%[1][5] * 2024年起美国海关加强电子烟产品报关监管 提高通关成本和终端价格 限制违规产品发展 引导消费转向合规产品[1][6] * 美国FDA于2024年6月首次批准四款薄荷醇口味电子烟 2025年1月批准20款ZYN尼古丁袋（含薄荷 咖啡 肉桂 橙子等十种口味） 表明FDA对口含烟的口味审批较雾化烟宽松 未来可能放宽部分水果口味[1][9] * **中国市场与出口数据** * 中国出口美国的电子烟总额在2025年5月为8.12亿美元 环比下降7.38% 同比下降19.52%[1][7] * 国内市场自2022年电子烟法案落地后 仅允许销售传统香料类口味 政策预期稳定[13] * **欧洲市场动态** * 欧洲市场自2024年起收紧一次性电子烟及部分口味监管（如英国 法国 德国） 主要影响国内白牌企业 利好国际大品牌[1][10] * 中国头部民营品牌（如爱奇艺）通过调整产品形态维持在欧洲销售 品牌口碑良好[10] * **全球行业趋势与展望** * 全球新型烟草行业在经历2019-2020年高速发展后 各国监管政策趋严 导致2020-2022年市场明显下降 目前法条逐渐成熟稳定 行业步入健康长期发展阶段 但不会出现过去强劲爆发性增长[3][11] * 与国际烟草公司深度合作是良好发展路径 加热不燃烧和口含烟预计将迎来高速成长期[2][12][13] * 加热不燃烧和口含类产品被认为具有更大潜力和弹性 将成为未来几年投资和企业成长的重要领域[13] **其他重要内容** * 2025年5月美国电子烟出口下降了38.91%[8] * 极少数国家如日本 新加坡和中国香港完全禁止了雾化烟产品[3]

股价表现与交易情况 - 思摩尔国际股价上涨6.29%至21.64港元 成交额达5.01亿港元 [1] 财务业绩预期 - 2025年上半年预期收入60.13亿元人民币 同比增长18% [1] - 预期除税前溢利6.29亿至7.69亿元人民币 同比减少5%至23% [1] - 溢利下降主因包括非现金股份支付开支增加1.76亿元及分销销售开支增长 [1] 业务动态与行业分析 - Vape业务复苏推动营收增长 美国关税前出货量预先增加 [1] - 英美烟草Glo Hilo产品在日本试销反馈良好 欧洲多国提前部署 [1] - 口含烟保持高速增长 雾化烟在非法烟监管加强下有望修复 [1] 机构观点 - 瑞银指出下半年纯利预计同比下降21-35% 主因第四季购股权及S&D相关高支出 [1] - 浙商证券持续看好公司作为核心供应商的发展前景 [1]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 菲莫国际2025年Q2营收101亿美元，有机同比+6.8%，上半年营收194亿美元，同比+6.5%[9] - Q2无烟产品收入42亿美元，有机同比+14.5%，占整体收入41%，同比+2.9pct[9] - HNB业务Q2销量388亿支，同比+9.2%，剔除渠道库存影响同比+11.4%[9] - 日本市场HNB渗透率提升至48%，yoy+3pct，菲莫占烟草行业份额提升至32%，yoy+2.3pct[9] - 菲莫维持HNB全年销量增长10-12%预期[9] - 英美烟草2025H1营收125.69亿英镑，恒定汇率下同比+1.8%[10] - 英美烟草H1新型烟草营收16.51亿英镑，同比+2.4%，占比18.2%，同比+0.7pct[10] - 英美烟草预计H2新型烟草加速增长，全年收入同比增速为中个位数[10] 细分业务表现 - 菲莫国际口含烟Q2销量同比+23.8%，其中ZYN增长43%[10] - 菲莫国际雾化电子业务Q2欧洲出货量同比翻倍增长[10] - 英美烟草加热不燃烧H1收入同比+0.8%，恒定汇率口径+3.1%[11] - 英美烟草现代口含烟H1营收同比+38.1%，恒定汇率口径+40.6%[11] - 英美烟草雾化电子H1收入同比-15.3%，恒定汇率口径-13.0%[11] 投资建议 - 建议关注与英美烟草HNB新品glo Hilo绑定的思摩尔国际[12] - 建议关注菲莫国际IQOS代工商盈趣科技[12] - 建议关注中烟香港[12] 行情回顾 - 本周申万商贸零售指数涨跌幅-2.22%[13] - 年初至今申万商贸零售指数涨跌幅+12.39%[13] 细分行业公司估值 - 珀莱雅总市值326亿元，2025E P/E 18x[19] - 贝泰妮总市值191亿元，2025E P/E 29x[19] - 中国中免总市值1,336亿元，2025E P/E 29x[20] - 小商品城总市值1,124亿元，2025E P/E 27x[20]

全球烟草行业市场规模 - 2024年全球烟草制品市场规模预计达9514亿美元 同比增长2.6% [1] - 卷烟/雪茄及其他可燃烧烟草/新型烟草规模分别为7756/888/870亿美元 同比增速分别为+1.6%/+1.9%/+13.1% [1] 新型烟草细分市场表现 - 新型烟草2024年行业规模达870亿美元 其中电子烟/加热烟草/无烟产品/口含烟分别为230/389/138/112亿美元 [1] - 电子烟同比增长9% 加热烟草增长13% 无烟产品微降0.1% 口含烟大幅增长51% [1] - 海外新型烟草渗透率提升趋势明显 新型烟草业务是巨头实现长远业绩增长的重要发力点 [1] - 全球烟草行业规模接近万亿美元 新型烟草在减害背景下增速领先并将占据更多市场份额 [1] 国际烟草巨头战略布局 - 菲莫国际和英美烟草等国际巨头加大对新型烟草布局 聚焦加热不燃烧品类推进无烟化转型 [1] 港股烟草企业动态 - 思摩尔国际为英美烟草供应加热不燃烧产品Glo Hilo 试销反馈积极且使用体验提升 [2] - Glo Hilo产品将于2025年全面进军核心市场 预计2025年下半年开始带来持续利润增长 [2] - 预计到2026年HNB业务将展现强劲发展动能与盈利潜力 [2] - 中烟香港与蒙昆公司签署无限期框架协议 不再设定年度上限 [2] - 该协议进一步拓宽免税卷烟供应 助力独家卷烟出口业务收入和盈利能力增长 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入93.01亿美元（同比+5.8%，经调整后同比+10.2%），新型烟草收入38.95亿美元（同比+15.0%，经调整后同比+20.4%），占比提升至41.9%（同比+3.4pct）；25Q1净利润26.90亿美元（同比+25.2%），盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] - HNB延续稳健增长，25Q1烟弹销量370.9亿颗（同比+11.9%），全球渗透率提升0.5pct至5.7%；在日本和欧洲渗透率提升；IQOS 3.0在美国德州开启销售反馈优异 [3] - 尼古丁袋高增，25Q1口含烟销量53亿袋（同比+27.2%，或同比+31.0%罐），ZYN尼古丁袋表现靓丽，公司在欧洲推出产品区域扩张顺畅；雾化品牌VEEV销量同比翻倍 [4] - 公司预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期，美国尼古丁袋销量预期上调；未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2025Q1收入93.01亿美元，同比+5.8%，经调整后同比+10.2%；新型烟草收入38.95亿美元，同比+15.0%，经调整后同比+20.4%，占比提升至41.9%，同比+3.4pct [2] - 25Q1净利润26.90亿美元，同比+25.2%，盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] HNB业务情况 - 25Q1 HNB烟弹销量370.9亿颗，同比+11.9%，全球渗透率提升0.5pct至5.7% [3] - 在日本，IQOS经调整后销量增速达9.3%，渗透率提升3.0pct至32.4%，已在日本部分地区尼古丁市场超越50%份额 [3] - 在欧洲，IQOS渗透率逆势提升1.2pct至11.4%，部分国家渗透率有不同变化 [3] - 3月IQOS 3.0在美国德州开启销售，反馈优异，为大范围上市IQOS ILUMA做准备 [3] 尼古丁袋业务情况 - 25Q1口含烟销量53亿袋，同比+27.2%，或同比+31.0%罐，高增因ZYN尼古丁袋表现靓丽，美国/非美地区增速均为53% [4] - 公司近期在欧洲推出尼古丁袋产品，区域扩张顺畅 [4] 雾化品牌业务情况 - 雾化品牌VEEV在25Q1销量同比翻倍，成为新型烟草板块重要品类 [4] 公司发展规划 - 预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期 [4] - 美国尼古丁袋销量预期上调至8-8.4亿罐，同比+38%~45% [4] - 未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] 相关标的 - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4]