行业投资评级 - 强于大市(维持) [5] 核心观点 - 美国多州电子烟新规将于2025年9月1日实施 包括德克萨斯 威斯康星 阿肯色和加利福尼亚等州 新规严格限制产品包装 成分 产地与广告投放 违者面临高额罚款甚至刑事处罚 旨在加强行业监管和保护青少年健康 预计将导致供应链 包装和营销策略改变 产品种类减少和行业布局重塑 [1] - 2025年7月中国电子烟出口额呈现稳步回升态势 单月出口额达8.89亿美元 环比增长32.04% 但同比下降11.10% 出口量2.02万吨 环比增长36.29% 但同比下降59.00% 出口单价为43.92美元/千克 [2] - 美国仍是中国电子烟最大出口市场 2025年7月出口额达2.61亿美元 占总出口额29.41% 虽然同比下降14.17个百分点 但环比大幅增长146.08个百分点 显示市场明显回升 [2] - 中东地区市场增长显著 阿联酋2025年7月成为中国第六大电子烟出口目的地 出口额达3395.43万美元 沙特阿拉伯和阿塞拜疆也进入前20名 显示该地区市场潜力 [2] 行业数据表现 - 2025年1-7月中国电子烟产品累计出口金额56.16亿美元 同比下降11.97% [2] - 电子烟及类似的个人电子雾化设备平均价格为3.59美元/台 [2] - 前五大出口目的地(美国 英国 德国 俄罗斯 马来西亚)合计占整体出口额的64.63% [2] 建议关注公司 - 雾化产业链: 思摩尔国际 金城医药 雾芯科技 赢合科技 金龙机电 润都股份 [3] - 烟草供应链: 中烟香港 中国波顿 华宝国际 劲嘉股份 集友股份 顺灏股份 东峰集团 [3]

2025年8月，为落实国家烟草专卖局电子烟监管部署，黄陂区烟草专卖局稽查大队迅速行动，通过多种 举措强化监管，为未成年人健康筑牢保护屏障。 联合执法是打击违法违规的关键。大队联合市场监管、公安等部门开展专项检查，聚焦中小学周边、青 少年活动场所等重点区域，全面清理电子烟销售网点。检查中，各部门密切配合：稽查人员查证照、进 货渠道与销售记录，打击非法生产销售假冒伪劣产品行为；市场监管部门监管产品质量与标识；公安部 门依法查处涉嫌违法犯罪行为。在一次检查中，发现某店铺涉嫌向未成年人售烟，经调查取证确认违规 后，依法处罚并责令整改，形成强大执法威慑。 源头治理是切断非法交易的核心。随着互联网发展，电子烟违法销售转向网络。大队注重线索排查与技 术赋能，安排专人利用先进工具，实时扫描分析网络平台、社交媒体上的电子烟销售信息。发现违法信 息后立即记录跟踪，联合相关部门处置。一次监测中，发现某社交媒体有人售烟，经调查确定源头与交 易方式后，联合多部门精准打击，查处一批非法产品，遏制网络违法销售势头。 通过系列举措，黄陂区电子烟市场秩序持续改善。中小学周边电子烟销售网点减少，非法生产销售行为 得到遏制，网络违法信息大幅下降， ...

新加坡电子烟监管政策收紧 - 新加坡政府自9月1日起对电子烟违法行为加重处罚 尤其针对吸食和售卖掺违禁药物成分的行为 [1] - 初犯者罚款数额提高 累犯者强制参加三个月戒瘾康复计划或面临更重处罚 [1] - 进口、销售或分销含依托咪酯电子烟人员面临最高15下鞭刑和最长20年监禁 [1] 依托咪酯列入毒品管制及执法依据 - 依托咪酯自9月1日起被列为《滥用毒品法令》管制的"C级毒品" 该措施暂行6个月 [1] - 新加坡卫生部将针对电子烟和依托咪酯滥用问题制订更严格法律 预计2026年第一季度生效 [1] - 今年7月查获电子烟中随机检测显示三分之一含有依托咪酯 [1] 依托咪酯的危害性及临床用途 - 依托咪酯是一种镇静类精神药品 临床用于静脉全麻诱导或麻醉辅助 [2] - 吸食含依托咪酯电子烟会产生恶心呕吐、痉挛、意识混乱等副作用 严重者可能癫痫、器官衰竭或死亡 [2]

财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止六个月除税后亏损净额介于人民币2000万元至2400万元 [1] - 截至2024年6月30日止六个月同期除税后溢利净额为人民币2720万元 [1] - 同比由盈转亏 亏损幅度达2000-2400万元 [1] 经营策略调整 - 公司调整多个国际市场销售策略以应对全球电子烟监管波动 [1] - 国际贸易动荡对销售订单及盈利能力产生不利影响 [1] - 策略调整直接导致盈利能力下降 [1] 行业环境 - 全球电子烟监管近期出现波动 [1] - 国际贸易环境持续动荡 [1] - 监管与贸易因素共同影响行业经营 [1]

公司业绩预期 - 公司预期截至2025年6月30日止六个月将取得除税后亏损净额介于约人民币2000万元至2400万元 [1] - 截至2024年6月30日止六个月公司取得除税后溢利净额约人民币2720万元 [1] - 除税后亏损净额同比由盈转亏 [1] 业绩变动原因 - 公司调整多个国际市场的销售策略以应对全球电子烟监管波动及国际贸易动荡 [1] - 销售订单及盈利能力受到不利影响 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 雾化基本盘营收表现强劲、监管改善逻辑兑现，HNB 长坡厚雪，25H1 营收 60.13 亿（同比+18%），表现强于市场预期；期内利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 -21% 至 -35%，均值为 4.92 亿（-28%） [1] - 激励费用、营销投入、法律服务费增加拖累盈利，但还原费用口径后公司实际盈利表现较优 [2] - 雾化烟显著受益监管落地，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - HNB 近期日本试销反馈优秀、期待放量，Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，用户满意度高，9 月 1 日将在日本全面推广 [4] - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52%，实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] 各部分总结 盈利端 - 期内利润下滑主要系股权激励费用增加 1.76 亿，经调整后净利润 25H1 为 6.88 - 7.87 亿，同比 -9%~+4% [2] - 加大自有品牌海外市场开拓、分销开支增长较大 [2] - 法律服务相关费用增长较大 [2] 收入端 - 公司所营雾化烟皆为合规产品，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - 英国、新西兰、瑞士等地实施一次性电子烟禁令，美国 FDA 扣押未经授权的电子烟产品 [3] 后续展望 - Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，烟弹涨价给到供应链价值分配空间 [4] - 用户对瞬间加热、烟香还原满意度较高，期待尽快全国发售，9 月 1 日将在日本全面推广，看好市占率显著提升 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52% [5] - 预计公司 25 - 27 年实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] - 当前市值对应 25 - 27 年 PE 为 90.72X、58.28X、43.04X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|13161|15590|18633| |(+/-) (%)|5.64%|11.55%|18.45%|19.52%| |归母净利润（百万元）|1303|1311|2040|2763| |(+/-) (%)|-20.78%|0.57%|55.68%|35.40%| |每股收益(元)|0.21|0.21|0.33|0.45| |P/E|89.79|90.72|58.28|43.04|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司 2024 - 2027E 年各项财务指标变化，如流动资产、现金、应收账款及票据等 [11] - 各年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率有所不同，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B、EV/EBITDA 等数据 [11][12]

电子烟监管政策实施情况 - 国家烟草专卖局2022年5月1日实施《电子烟管理办法》，明确禁止销售调味电子烟（除烟草口味）、禁止向未成年人销售、禁止自动售货机销售、实施产品追溯制度等[1] - 线下正规门店普遍展示合规标识，宣称仅销售烟草口味产品，但存在对熟客隐蔽销售水果味电子烟的现象[2][5] - 线上渠道成为水果味电子烟主要流通途径，包括社交平台、微商、二手交易平台等，商家通过关键词规避监管进行交易[5][7][13] 市场现状与消费者行为 - 复旦大学调查显示，90%以上门店提供二维码引导线上购买，三分之一门店仍可私下获取调味电子烟[14] - 消费者呈现两极分化：部分坚持通过实体店购买合规产品，另一部分依赖微商渠道获取网红品牌，尤其在年轻群体中流行[13][15] - 电子烟营销在社交媒体占比达85%，但危害警示信息仅占25%，营销手段包括情感绑定、明星同款、健康宣称等[23] 行业认知与健康影响 - 消费者普遍存在认知误区，如认为国标电子烟无害、无二手烟问题，这些错误理念与营销内容高度相关[23] - 尼古丁成瘾性可能引发心血管疾病、肺部疾病及青少年发育问题，存在传统卷烟与电子烟双重使用风险[24] - 专家建议加强社交媒体监管，禁止二维码跳转销售，将电子烟广告纳入烟草广告同等监管范畴[24] 监管漏洞与改进方向 - 当前监管主要问题集中在线上隐蔽交易、调味烟灰色供应链及社交媒体营销漏洞[13][14][23] - 需强化《电子烟管理办法》执行力度，重点管控口味添加和线上销售渠道，提升公众健康认知[24]

电子烟行业监管效果 - 《电子烟管理办法》实施三年后 上海和成都热门商圈电子烟门店数量大幅减少 [1] - 售卖调味电子烟的门店数量明显减少 监管效果初步显现 [1] - 研究团队调查2275名电子烟使用者 21%原使用者戒除电子烟 [1] - 持续使用者反映产品口味选择和购买渠道变少 对健康警示和未成年人保护政策支持度较高 [1] 电子烟销售渠道现状 - 尽管《办法》禁止线上销售 消费者仍可通过微信号或闪送二维码直接线上购买 [1] - 对未成年人的销售限制和健康警示执行力度不足 [1] 专家建议与行业监管方向 - 需加大执法力度 严格管控调味电子烟灰色交易和线上违规交易 [2] - 坚决禁止向未成年人销售电子烟 [2] - 加强对电子烟营销全链条监管 避免以"时尚""娱乐""减害"等标签渗透 [2] - 强化社交媒体和产品包装等多渠道可视化健康警示 [2] - 呼吁通过跨部门协同和社会共治筑牢电子烟监管防线 [3]

行业监管政策 - 国家烟草专卖局将进一步完善电子烟监管政策，推动产业治理法治化、规范化 [1] - 电子烟行业经历"野蛮生长"时期，当前产能利用率远低于制造业平均水平 [2] - 禁止新建电子烟项目、禁止新增产能，2024年阻止违规新建项目103个 [2] - 一年多来收回许可证6家，核准停业18家，取消或暂停33家企业未开展经营的许可范围80项 [2] - 拟于2024年6月起对电子烟生产企业开展产能核定，并在许可证上印制核定产能 [2] 产能与资本管控 - 电子烟产能已严重过剩，呼吁地方政府和企业严格执行限制类管理要求 [3] - 严把资本运作关口，严格审查电子烟企业上市和股票发行，遏制融资扩张冲动 [2] - 全球电子烟监管趋严，英国、比利时、法国等国家相继发布一次性电子烟禁售举措 [2] 调味电子烟打击 - 调味电子烟仍在市场流通，48%的电子烟使用者表示购买难度未变化 [4] - 全国查处电子烟行政案件7615起，刑事案件2470起，查获非法产品2328万个 [4] - 重点打击持证零售户销售调味电子烟、网络销售等违法行为，强化溯源打击 [4] 出口与贸易风险 - 电子烟产品出口回流现象抬头，非法电子烟屡禁不止 [5] - 全球监管政策趋严，企业频繁遭遇贸易调查，出口贸易风险加大 [5][6] - 加强出口电子烟全流程监管，严格查处违规出口和虚假报关，遏制出口回流 [6] - 联合多部门应对国外行政执法和贸易制裁，推进进出口监管协作 [6]

电子烟监管体系构建 - 电子烟自2021年11月纳入《烟草专卖法实施条例》后，监管体系覆盖制度、组织、执法等多层面 [1] - 全国查处电子烟行政案件7615起，刑事案件2470起，查获非法产品2328万个，追责2263人 [1] - 深圳电子烟企业占全国72%，出口额占66%，2024年前4月查处案件69宗，查获产品64.96万个，涉案金额4364.67万元 [1] 调味电子烟违法治理 - 国家烟草专卖局部署十项重点工作打击违法销售，2024年累计出动执法人员41.7万人次，检查零售户19.1万次，罚款480万元 [2] - 联合电商平台建立关键词屏蔽机制，二期全网涉烟信息监测平台2024年投入运行，提升互联网涉烟信息处置效率 [2] - 安徽宿州"11.16"案件查获电子烟11.19万个，涉案金额超4亿元，追责24人 [3] 产能与竞争管控 - 电子烟产能严重过剩，"内卷式"竞争扭曲市场机制，监管层阻止违规新建项目103个，收回许可证6家，停业18家 [4] - "产能+规模双控"政策6月实施，产能数据将印在许可证上作为监管依据 [5] - 专项整治发现持证企业违法代工、异地生产等问题，部分案件已移送公安机关 [5] 监管政策升级 - 草本雾化器等"不含烟碱"产品纳入监管，专项行动查获产品逾20万个，涉案金额1800万元 [3] - 监管逻辑由"市场调节"转向"安全优先"，重点保护未成年人，加强行政许可审核及校园周边整治 [5] - 禁止互联网销售及广告发布，未来将通过更严格产业准入和联合监管机制强化风险防范 [5]