核心观点 - 报告认为，随着国内整治“内卷式”竞争深化，抗老化助剂龙头企业相继提价，行业景气有望从底部向上修复，竞争格局将得到优化 [2][30] - 报告对美国宏观经济持谨慎态度，认为尽管11月非农就业数据显示就业市场缓慢向下，但美联储短期内进一步降息的紧迫性不高 [3][6][10] - 报告对中国11月经济数据的解读是“供强需弱”，内部存在结构性分化，消费疲软而出口改善，投资端受房地产拖累，但新旧动能转换中不乏亮点 [14][15][18] - 报告对可转债市场的判断是整体估值偏贵，配置性价比偏低，但在风格上看好偏股低估型转债 [21][22][24][26] 宏观经济与政策 - **美国就业市场**：2025年11月美国新增非农就业6.4万人，高于市场预期，但10月初值为减少10.5万人；失业率为4.6%，高于市场预期；平均时薪同比增长3.5%，略低于预期 [3][6][7] - **美联储政策展望**：报告认为，尽管就业市场有下行风险，但美联储对2025年的3次降息（共75个基点）效果抱有期待，且担忧通胀风险，因此短期内（2026年三季度前）进一步降息的紧迫性不高 [10][11][12] - **中国经济数据**：2025年11月，中国规模以上工业增加值同比增长4.8%（前值4.9%），环比增长0.44%；社会消费品零售总额同比增长1.3%（前值2.9%）；固定资产投资累计同比减少2.6%（前值减少1.7%）[3][14] - **经济结构分析**：报告指出经济呈现“供强需弱”的分化，工业环比修复但同比受高基数影响，消费疲软（11月社零增速大幅回落1.6个百分点），而出口当月同比增速提升7.0个百分点至5.9% [15] - **房地产与投资**：1-11月房地产开发投资同比下降15.9%，降幅较1-10月扩大1.2个百分点，是拖累固定资产投资的主要因素；扣除房地产后，投资累计同比提升0.8% [16][17] - **结构性亮点**：新旧动能转换持续，高技术服务业投资累计同比增长4.1%；规模以上高技术制造业、智能消费设备制造业增加值累计同比分别增长9.2%、7.6%；装备制造业11月增加值同比增长7.7% [18] 固定收益与债券市场 - **债市观点**：报告认为，在经济预期修正的背景下，债券收益率有望趋势性上行 [3][19] 金融工程与可转债 - **市场表现**：截至2025年12月12日，近1月可转债等权指数下跌0.90%，其正股等权指数下跌3.58%；高价转债指数上涨0.40%，而中价和低价指数分别下跌1.94%和1.70% [3][21] - **估值水平**：报告构建的“百元转股溢价率”指标显示，截至2025年12月12日，其滚动三年历史分位数高达98.00%，五年分位数为94.50%，表明转债估值处于历史高位，相对正股偏贵 [22][23] - **配置性价比**：偏债型转债的“修正YTM–信用债YTM”中位数为-3.95%，显示其相对于信用债的整体配置性价比偏低 [24] - **因子表现**：近2周，低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中的增强超额收益分别为-2.89%、-0.82%、-0.74% [25] - **配置建议**：基于风格轮动模型，报告看好未来两周的偏股低估风格，并列出相关指数成分债，如万凯转债、泰瑞转债等 [26][27] 化工行业（抗老化助剂） - **涨价事件**：2025年12月15日，利安隆发布抗氧化剂产品调价函，拟上调价格10%左右；此前在12月2日和3日，利安隆与宿迁联盛已发布光稳定剂调价函，同样拟上调价格10%左右 [2][30] - **行业背景**：自2023年以来，因竞争加剧、需求放缓和原材料波动，行业陷入非理性低价竞争，产品价格下跌，企业盈利承压 [2][30] - **盈利压力**：测算显示，利安隆、宿迁联盛、风光股份、鼎际得四家企业2024年抗氧化剂、光稳定剂、复合助剂业务平均毛利率分别为16.4%、26.9%、19.8%，较2023年年报分别下降3.07、6.00、2.78个百分点；2025年上半年平均毛利率进一步分别下跌至3.8%、15.8%、7.8% [30] - **核心观点**：龙头企业提价有望助力行业景气从底部向上修复，并推动竞争格局优化 [2][30] - **需求端**：抗老化助剂需求与下游高分子材料发展相关，2024年中国初级形态塑料、化学纤维产量分别为1.2752亿吨和7911万吨，2019-2024年复合增长率分别为5.9%和5.9%；2025年1-10月产量同比分别增长15.3%和10.2% [31] - **供给端**：国内抗氧化剂主要厂商包括利安隆、风光股份、鼎际得等，产能均在2万吨/年以上；光稳定剂主要厂商包括利安隆、宿迁联盛等，已具备与国际厂商（如巴斯夫）竞争的实力 [31] - **投资建议**：推荐标的为利安隆，受益标的包括宿迁联盛、风光股份、鼎际得、元利科技等 [2][30]

行业整体表现 - 本周（2025/12/08-2025/12/12）申万化工板块涨跌幅为-2.19%，在市场中排名第26位，走势处于下游 [1] - 化工板块跑输上证综指（-0.34%）1.85个百分点，跑输创业板指（2.74%）4.93个百分点 [1] - 2025年化工行业景气度预计将延续分化趋势 [1] 重点推荐子行业及观点 - **合成生物学**：能源结构调整背景下，化石基材料面临冲击，低耗能产品或产业成长窗口期更长，生物基材料成本下降及“非粮”原料突破有望推动需求爆发，推荐关注凯赛生物、华恒生物 [1] - **制冷剂**：2024年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因专利问题价格高企，而热泵、冷链及空调存量市场扩张带动需求增长，供需缺口扩大将推动价格上涨，拥有高配额的公司将受益，相关公司包括巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 [2] - **电子特气**：作为电子工业“粮食”，行业具高技术壁垒和高附加值特征，国内下游晶圆制造升级与高端特气产能不足的矛盾带来国产替代机遇，需求受集成电路（量价齐升）、平板显示（品类提升）、光伏（装机量增长）三轮驱动，核心竞争力在于提纯技术、混合配方及多品类供应潜力，相关公司有金宏气体、华特气体、中船特气 [3] - **轻烃化工**：全球烯烃行业原料轻质化（转向乙烷、丙烷）为不可逆趋势，轻烃化工具有流程短、收率高、成本低及低碳排、低能耗、低水耗特点，副产氢气可降低用氢成本，推荐关注卫星化学 [4] - **COC聚合物**：COC/COP材料具有高透明度、低吸水性、高生物相容性等优异性能，主要用于手机摄像镜头等领域，国内产业化进程加速源于企业研发突破及下游供应链安全担忧驱动的国产替代意愿增强，建议关注阿科力 [5] - **钾肥**：国际巨头Canpotex撤回报价及Nutrien减产导致供给下滑，叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》推高粮价和种植意愿，供需关系失衡，库存集中于上游生产企业，价格有望触底回升，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔 [6] - **MDI**：行业呈寡头垄断格局，全球8家厂商中万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家产能占比达90.85%，高技术壁垒及需求稳中向好，当前价格底部震荡但单吨利润可观，未来供给格局有望向好，推荐关注万华化学 [7] 化工价格周度跟踪 - **价格涨幅前五**：烧碱（片碱华东）99%（16.92%）、氟化铝（国内均价）（12.72%）、硝酸（安徽）98%（7.69%）、丁二烯（东南亚CFR）（5.33%）、液氯（华东）（4.04%） [8] - **价格跌幅前五**：NYMEX天然气(期货)（-12.76%）、乙二醇MEG（张家港）（-4.88%）、纯吡啶（华东）（-3.11%）、PVC粉(电石法、华东）（-1.98%）、DMF（华东）（-1.95%） [8] - **价差涨幅前五**：黄磷（61.70%）、双酚A（43.39%）、磷肥DAP（42.29%）、烧碱（36.97%）、涤纶短纤（26.10%） [8] - **价差跌幅前五**：己二酸（-147.68%）、热法磷酸（-80.88%）、PTA（-33.42%）、季戊四醇（-23.79%）、粘胶短纤（-15.54%） [8] 化工供给侧跟踪 - 本周行业内主要化工产品共有170家企业产能状况受到影响，其中新增检修7家，重启7家 [9]

行业重要动态 2026年度HCFCs、HFCs配额核发。12月9日，生态环境部对2026年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生 产、使用和进口配额核发情况进行公示。据统计，2026年HFCs生产配额合计79.78万吨，较2025年小幅 增加5963吨。分品种看，R134a/R245fa/R32/R125在2026年的生产配额分别较2025年增加 3272/2918/1171/351吨，R143/R227ea的上次配额分别减少1255/517吨。 三代制冷剂高景气度有望延续。三代制冷剂价格处于高位，据钢联数据，截至12月12日， R32/R125/R134a华东市场价分别为6.33/4.50/5.75万元/吨，Q4涨幅分别为1.20%/0.00%/9.52%，本年涨幅 分别达到45.40%/13.92%/40.24%。需求端，制冷剂广泛应用于空调、冰箱、新能源汽车等领域。据国家 统计局，2025年1-10月，我国空调/汽车累计产量分别为2.30亿台/2732.50万辆，分别同比增长3%/11%。 我们认为，2026年HFCs配额总体变化不大，体现了政策延续性，需求持续增长，三代制冷剂有望维持 高景气度。 多家光稳定剂 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 事件驱动：抗老化助剂主要厂家（利安隆、宿迁联盛）于2025年12月相继发布产品调价函，拟对部分抗氧化剂和光稳定剂产品上调价格10%左右[4] - 核心判断：行业经历长期非理性低价竞争后，随着国内整治“内卷式”竞争深化，龙头企业主动调价有望助力行业景气从底部向上修复，并推动竞争格局优化[4] - 投资建议：【推荐标的】利安隆；【受益标的】宿迁联盛、风光股份、鼎际得、元利科技等[4] 行业现状与历史回顾 - 价格与盈利承压：自2023年以来，因行业竞争加剧、下游需求放缓及原材料价格波动，抗老化助剂行业进入非理性低价竞争，产品价格持续下跌[4] - 毛利率大幅下滑：报告测算的4家主要企业（利安隆、宿迁联盛、风光股份、鼎际得）在抗老化助剂相关业务上的平均毛利率持续下降[4] - 抗氧化剂业务：2024年平均毛利率为16.4%，较2023年下降3.07个百分点；2025年上半年进一步大幅下跌至3.8%[4] - 光稳定剂业务：2024年平均毛利率为26.9%，较2023年下降6.00个百分点；2025年上半年下跌至15.8%[4] - 复合助剂业务：2024年平均毛利率为19.8%，较2023年下降2.78个百分点；2025年上半年下跌至7.8%[4] - 价格持续下行：2025年以来，主要产品如抗氧剂单剂、受阻胺类光稳定剂、复配制剂的平均售价延续下跌趋势[11] 需求端分析 - 下游市场稳步发展：抗老化助剂需求与塑料、合成纤维、胶黏剂等高分子材料产量直接相关[5] - 关键下游产品产量数据（中国）[5]： - 初级形态塑料：2024年产量12,752万吨，2019-2024年复合增长率5.9%；2025年1-10月产量12,226万吨，同比增长15.3% - 塑料制品：2024年产量7,708万吨，2019-2024年复合增长率-1.2%；2025年1-10月产量6,557万吨，同比增长4.1% - 合成橡胶：2024年产量922万吨，2019-2024年复合增长率4.7%；2025年1-10月产量739万吨，同比下降1.8% - 化学纤维：2024年产量7,911万吨，2019-2024年复合增长率5.9%；2025年1-10月产量7,233万吨，同比增长10.2% - 胶粘剂：2024年总产量约862.4万吨，同比增长4.56%[5] - 需求驱动因素：经济发展与产业升级推动高分子材料需求增长及新应用领域拓展，进而带动对助剂多样化、差异化的需求[5] 供给端与竞争格局 - 产品分类：抗老化助剂主要分为抗氧化剂和光稳定剂两大类[5][8] - 抗氧化剂：包括受阻酚类（主抗氧剂）、芳香胺类、含磷抗氧剂（辅抗氧剂）、含硫抗氧剂等[8] - 光稳定剂：包括自由基捕获剂（主要为受阻胺光稳定剂HALS）、紫外线吸收剂（UVA，如二苯甲酮类、苯并三唑类、三嗪类等）、猝灭剂等[8] - 主要厂商[5]： - 抗氧化剂：国内规模较大的企业包括利安隆、风光股份、鼎际得、临沂三丰、北京极易控股等，产能均在2万吨/年以上；国际厂商主要有巴斯夫、松原集团、圣莱科特、艾迪科等 - 光稳定剂：国内主要企业有利安隆、宿迁联盛、福建帝盛、北京天罡等，正通过规模化、完整产业链与国际厂商（如巴斯夫、松原集团）竞争合作 - 格局优化预期：国内整治“内卷式”竞争政策深化，叠加龙头企业主动提价，有望推动行业竞争格局优化[4] 重点公司产能与弹性测算 - 报告列出了主要上市公司抗老化助剂相关产能及价格弹性测算[12] - 关键数据摘要[12]： - **利安隆**：总市值95.3亿元。抗氧化剂现有产能13.20万吨/年，假设价格上涨10%可增厚净利润（25%所得税率）约1.31亿元；光稳定剂HALS现有产能3.48万吨/年，价格上涨10%可增厚净利润约1.14亿元；紫外线吸收剂UVA现有产能1.44万吨/年，价格上涨10%可增厚净利润约1.08亿元 - **宿迁联盛**：总市值34.3亿元。光稳定剂HALS现有产能3.71万吨/年，在建0.85万吨/年，价格上涨10%可增厚净利润约1.21亿元 - **风光股份**：总市值46.8亿元。抗氧化剂现有产能6.17万吨/年，价格上涨10%可增厚净利润约0.61亿元 - **鼎际得**：总市值39.4亿元。抗氧化剂现有产能3.85万吨/年，在建0.65万吨/年，价格上涨10%可增厚净利润约0.38亿元 - **元利科技**：总市值52.8亿元。光稳定剂HALS现有产能0.70万吨/年，在建2.50万吨/年，价格上涨10%可增厚净利润约0.23亿元

项目延期核心信息 - 宿迁联盛募投项目达到预定可使用状态时间从2025年12月延期至2026年12月 [1] - 项目内容包括年产12000吨光稳定剂、5000吨阻聚剂及15000吨癸二酸二甲酯系列新材料 [1] - 截至2025年9月30日，项目已投入募集资金34,847.99万元，占计划总投资额的74.68% [1] 项目延期原因 - 光稳定剂770市场价格处于近年低位 [1] - 公司受阻胺光稳定剂年化产能利用率仅为57.35% [1] - 二期项目中癸二酸二甲酯作为光稳定剂770主要中间体，在当前市场环境下难以实现预期经济效益 [1] - 项目此前已两次延期，分别因2023年施工建设受宏观环境影响及2024年化工行业景气度下行 [1]

会通股份项目延期 - 公司同意将可转债募投项目“年产30万吨高性能复合材料项目”达到预定可使用状态的日期延长至2027年12月31日 [3] - 项目已建成年产能约24万吨，达到规划产能的80%，产能利用率超过80% [3] - 延期主要原因为结合宏观市场环境和自身业务发展实际需要，避免盲目扩大生产规模造成资源浪费 [3] 宿迁联盛项目延期 - 公司将募投项目“年产12000吨光稳定剂、5000吨阻聚剂及15000吨癸二酸二甲酯系列新材料项目”达到预定可使用状态的时间从2025年12月再次延期至2026年12月 [4] - 项目一期已基本完工并投入使用，二期已建设一栋生产车间，尚有两栋生产车间未建设 [4] - 延期主要原因为光稳定剂770市场竞争激烈，市场价格处于近年最低水平，公司受阻胺光稳定剂年化产能利用率为57.35%，当前市场环境下募投项目尚无法实现预期经济效益 [4] 行业会议信息 - 高分子先进回收与循环利用大会将于12月11-13日在浙江宁波举行 [8] - 会议专题包括高分子循环再利用产业宏观论坛、先进回收技术、PCR/PIR高分子循环利用案例等 [8][9] - 同期将举办动态高分子论坛，探讨可逆化学键分子结构设计实现高分子可持续化及功能化 [10]

募资与项目投入情况 - 公司首次公开发行股票实际募资净额为46,662.71万元 [1] - 截至2025年9月30日，募投项目累计投入金额为34,847.99万元 [1] - 募投项目累计投入比例达到74.68% [1] 募投项目延期 - 公司将新材料项目达到预定可使用状态时间从2025年12月延期至2026年12月 [1] - 此次延期为该项目第三次延期 [1] - 项目延期原因为市场竞争激烈、产品价格低及产能利用率不高 [1] - 项目延期决定已获董事会通过，保荐机构无异议 [1]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][12] 核心观点 - 报告看好利安隆作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，凭借其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂和生命科学业务，驱动未来发展 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入45.09亿元，同比增长5.72%，归母净利润3.92亿元，同比增长24.92% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入15.14亿元，同比增长4.77%，归母净利润1.51亿元，同比增长60.83% [2] - 公司综合毛利率增长0.59个百分点至21.72%，单季度毛利率呈现逐季改善趋势，Q1/Q2/Q3毛利率分别为21.52%、21.65%、21.97% [3] 业务发展进展 - 润滑油添加剂业务拓展良好，锦州康泰二期产能于2024年投产后稼动率攀升，公司持续开发大客户并参与行业标准制定，与国际四大润滑油添加剂公司及国内复合剂企业密切合作，预计该业务将持续增长 [3] - 生命科学业务已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业，生物砌块业务从研发、量产准备过渡到市场开拓阶段 [4] - 公司于2024年通过收购韩国公司切入聚酰亚胺材料领域，并在宜兴建设生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局，预计2026年试生产 [4] - 公司于2025年2月启动产能出海计划，将在马来西亚建设海外研发生产基地，用于研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年净利润分别为5.28亿元、6.19亿元和7.13亿元 [4] - 预测2025年至2027年每股收益分别为2.30元、2.69元和3.11元 [4] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为17倍、15倍和13倍 [4] - 预测2025年至2027年营业收入分别为63.79亿元、72.72亿元和81.91亿元，增长率分别为12.16%、14.01%和12.63% [11] - 预测2025年至2027年归母净利润增长率分别为23.90%、17.13%和15.25% [11] - 预测2025年至2027年净资产收益率分别为10.77%、11.42%和11.87% [11]

股东减持计划 - 方源智合计划减持不超过1256.9万股 占公司总股本3% 减持期间为2025年10月13日至2026年1月12日 通过集中竞价或大宗交易方式按市场价格减持 [1] - 根据减持规则 通过集中竞价方式在任意连续60日内减持不超过总股本1% 通过大宗交易方式在任意连续60日内减持不超过总股本2% [2] - 按2025年9月11日收盘价8.70元/股计算 本次拟减持金额预计达1.09亿元 [2] 股东持股变动 - 截至公告日方源智合持有1799.95万股 占总股本4.30% 均为IPO前取得股份 自2024年3月25日起上市流通 [2] - 方源智合最初持股3569.88万股（占比8.52%） 自2025年2月25日起累计减持1769.92万股 累计套现1.55亿元 [3] - 2025年8月减持期间减持均价在9.08-9.20元/股 单次减持数量在60.2-426.93万股之间 [4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入6.27亿元 同比下降13.70% 归母净利润1545.17万元 同比下降42.84% [4] - 扣非净利润887.86万元 同比下降56.50% 经营活动现金流量净额6229.26万元 同比大幅增长591.32% [4] - 2022-2024年归母净利润持续下滑 分别为2.46亿元/7510.25万元/3935.89万元 扣非净利润分别为2.45亿元/6348.76万元/2211.19万元 [5] 上市与融资 - 公司于2023年3月21日在上交所主板上市 发行4190万股新股 发行价12.85元/股 [5] - 上市第三个交易日（2023年3月23日）创最高价22.39元 当前股价处于破发状态 [5] - IPO募集资金总额5.38亿元 净额4.67亿元 用于光稳定剂等系列产品建设项目 [5] - 发行费用总额7178.79万元 其中保荐承销费用5233.32万元 [6]

股价表现与交易数据 - 9月11日盘中股价35.32元/股 上涨2.11% 总市值81.10亿元 [1] - 当日成交额7892.61万元 换手率1.02% [1] - 主力资金净流入401.95万元 特大单净买入234.06万元 大单净买入167.88万元 [1] - 今年以来股价累计上涨17.23% 近60日涨幅达26.23% [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入29.95亿元 同比增长6.21% [2] - 2025年上半年归母净利润2.41亿元 同比增长9.60% [2] 公司基本情况 - 主营业务为高分子材料抗老化化学助剂 收入构成：光稳定剂36.68% 抗氧化剂30.41% 润滑油添加剂18.70% U-pack10.79% [1] - 所属申万行业为基础化工-化学制品-其他化学制品 [1] - 概念板块涵盖OLED、柔性电子、新材料、融资融券、智能眼镜等 [1] 股东结构与分红 - 截至6月30日股东户数1.77万户 较上期微降0.29% [2] - 人均流通股12587股 较上期减少0.45% [2] - A股上市后累计派现4.50亿元 近三年累计派现2.43亿元 [3]