基金销售费率新规的核心变化 - 证监会于2025年12月31日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿，与三个月前的征求意见稿相比整体差异不大，但存在三个关键变化，可能对债市行情产生方向性指引 [1] 新规的三个具体变化 - **变化一：债券基金赎回费率规则放宽** 正式稿第十条追加说明，允许基金管理人对个人投资者持有满七日的指数型/债券型基金、机构投资者持有满三十日的债券型基金另行约定赎回费标准，而征求意见稿曾要求债券基金与股混基金一样，对持有少于7日、7-30日、30-6个月的投资者分别收取不低于1.5%、1%、0.5%的赎回费 [2] - **变化二：禁止歧视性销售安排** 正式稿第十六条新增规定，要求基金管理人不得通过在特定销售机构设置专属产品等形式实施歧视性、排他性、绑定性销售，与第十五条关于公平对待投资者的内容相呼应 [3] - **变化三：调整过渡期延长** 正式稿第二十九条将已发售基金调整至符合新规的期限从征求意见稿的6个月延长至12个月，给予市场更充裕的适应时间 [4] 监管意图解读 - 意图一：平抑新规对市场定价的影响，监管对债券基金赎回费率的态度明显软化，有助于大幅缓和债市内的担忧情绪 [5] - 意图二：调整赎回费率规则的最终目的仍是削弱债基的流动性管理属性，避免熊市时流动性风险淤积在公募基金，但新规正式稿调整更为合理，通过刚性条款将机构资金持有7-30天内赎回的惩罚性费率锁定在1%的高位，并将持有30天以上的费率定价权让渡给市场，由管理人自行寻找平衡点 [5] - 意图三：继续强调公募产品对投资者需严守公平原则，意味着下半年市场频繁讨论的定制债基问题可能继续成为债基的整改主线 [5] 新规征求意见稿期间的市场反应 - **利率定价维度**：2025年9月新规征求意见稿落地前，10年国债收益率在1.80%附近徘徊，落地后的9月中下旬，10年国债收益率两度上冲至1.90%一线，至2025年末暂处于1.85%点位 [7] - **基金负债维度**：2025年1-10月开放式债基规模累计增幅仅为2561亿元，同比少增2465亿元，刷新2021年以来新低，其中10月（新规征求意见稿落地次月）单月规模下滑1043亿元，原因除止盈诉求外，可能包含部分机构的初步避险赎回 [7] - **产品结构冲击**：截至2025年三季度末，中长债基、短债基金、中短债基、指数债基规模分别为6.35、0.46、0.47、1.50万亿元，季度环比规模降幅分别为5991、823、1216、45亿元，降幅分别为8.6%、19.7%、20.3%、0.3%，作为“流动性管理产品”代表的短债与中短债基受到的冲击更为严重 [10] 新规正式稿落地后的债市展望 - 投资者的担忧缓解后，2026年1月初债市可能在两股推力下实现开门红行情 [13] - 推力一：利率定价的自发修复，10年国债收益率在利空预期消散后或可向1.80%（新规征求意见稿发布前点位）靠拢 [13] - 推力二：基金负债回流，除了此前因避险流出的资金外，可能还有年初机构端的增量配置资金流入 [13] - 在此背景下，5-10年国开债、3-5年二级资本债等“基金品种”或迎来超额行情，但超长端的30年国债行情或仍受2026年增量供给不确定性制约 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 固收类基金业绩归因可穿透收益表象揭示底层投资逻辑，基于净值的 Campisi 模型在固收类基金业绩归因中优势显著，能高频跟踪和动态适配，解释绝大部分收益来源，识别策略特征，为投资决策提供多维支持，助力筛选优质基金和优化资产配置 [2][5][80][81] 根据相关目录分别进行总结 固收类基金业绩归因的核心价值与实践意义 - 核心价值在于评估管理能力、指导投资决策、优化风险管理 [5] - 实践意义体现在为投资者、管理人、监管机构提供支持，还可用于组合再平衡 [5] 基于净值的 Campisi 模型 - **模型原理**：将纯债型基金总收益拆解为收入、国债、利差和择券四个效应，逐层剥离系统性风险因子和主动管理能力贡献 [6] - **因子选择**：构建利率水平、期限结构、凸性、信用利差、评级利差、可转债及权益七大风险因子，反映基金对不同策略的暴露程度 [18] - **因子表现**：2020 年初以来，可转债和权益因子波动大，非含权因子长期向上，利率水平等因子走势稳定，凸性因子波动最小 [39] 债券基金业绩评价实证 - **纯债基金归因分析**：模型拟合度高，利率债基 2025 年拉长久期、增加凸性因子暴露，信用债基拉长久期程度弱且投资策略分散 [45][50][52] - **今年 Alpha 排名靠前的纯债基金特征**：中长期利率债基多数高久期暴露、期限结构因子暴露为负；中长期信用债基评级利差因子暴露为负 [58][61] - **固收+基金归因分析**：模型拟合度较高，多数基金 Alpha 为正，表明主动管理能力较强，在低利率环境下通过分散评级配置平衡风险收益，维持含权资产高暴露 [63][67] - **今年主动管理能力较强的固收+基金特征**：Alpha 排名靠前的基金依赖主动管理能力，可转债因子排名靠前的基金多数主动管理能力也位居前列 [76][78] 投资分析意见 基于净值的 Campisi 模型为固收类基金提供系统性工具，投资者可结合多维度因子暴露分析筛选基金，结合持仓数据构建更鲁棒的归因框架 [80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

理财规模动态 - 7月28日-8月1日理财规模环比下降744亿元至30.92万亿元，净值回撤压力持续[1][10] - 7月全月理财规模仅增长2469亿元，显著低于历史同期1万亿元以上的增幅[1][11] - 短债和中长债理财产品周内最大回撤幅度分别升至8bp和6bp，接近2-3月赎回潮水平[1][10] 杠杆率变化 - 银行间平均杠杆率由107.41%降至107.34%，跨月当日快速回落至107.06%[3][34] - 非银机构杠杆率由112.10%反弹至112.34%，周内逐步上升至112.71%[3][34] - 交易所杠杆率由122.47%微降至122.43%，走势与银行间相反[3][34] 债券基金久期 - 利率型中长债基久期中枢由5.49年压缩至5.45年，周内曾拉伸至5.56年[4][40] - 信用债基久期中枢连续拉伸至2.81年，创历史最高水平[4][40] - 短债基金久期中枢由1.11年压缩至1.01年，中短债基金由1.73年压缩至1.65年[4][42] 政府债发行 - 8月4-8日政府债计划发行量5785亿元，其中国债4130亿元环比增加2327亿元[47][52] - 1月1日-8月8日新增地方债累计发行33635亿元，同比多10262亿元[51][52] - 超长特别国债已发行8780亿元，占1.3万亿额度的67.5%[52]