行业整体格局 - 2025年长剧市场预计将“惨淡”收场，行业格局发生剧烈洗牌 [1] - 传统头部“六大”剧集公司的产量和市场占有率均呈现下滑趋势 [2] 传统头部“六大”公司表现 - 华策影视2025年仅播出3部剧，较去年7部大幅缩减，Q3营业收入及净利润均显著下降 [2] - 新丽传媒2025年大幅减产，仅一部《扫毒风暴》在暑期档上线，热度峰值近29000，但传播声量远不及去年多部“王炸”作品 [3] - 正午阳光播出《淬火年代》《樱桃琥珀》《命悬一生》三部剧，涉及多种类型，但热度和口碑均不及去年作品，其中《命悬一生》豆瓣评分7.7 [5] - 柠萌影视播出《书卷一梦》《子夜归》《三十而已曼谷篇》，其中原创古偶《书卷一梦》凭借创新设定获得亮眼成绩，并被写入公司上半年财报 [7] - 慈文传媒参与出品的新剧数量在“六大”中排名TOP1，其中谍战剧《沉默的荣耀》豆瓣评分8.0，收视率表现不俗 [7] - 耀客传媒推出《真心英雄》《华山论剑》《不眠日》多部新剧，但整体不及去年《九重紫》带来的辉煌，其中短剧集《不眠日》因新鲜设定较为吸睛 [9] 其他头部公司表现 - 稻草熊影业是头号赢家，产量与市场关注度均提升，年初《漂白》虽受舆论风波但全年播放名列前茅，暑期《赴山海》收获不俗热度与招商 [9] - 完美世界影视保持高产，2025年上线至少6部剧覆盖多样题材，但大部分反响平平 [11] - 欢娱影视推出《五福临门》和《临江仙》两部古装，其中仙侠剧《临江仙》在爱奇艺热度破万但口碑两极分化，未能大范围破圈 [13] - 百纳千成和欢瑞世纪各自仅有一部剧播出，分别是《刑侦现场》和《千秋令》 [13] 新锐剧集公司表现 - 长信传媒凭借“唐诡”宇宙稳扎稳打，《唐朝诡事录之长安》未播先火并扛住市场高期待 [14] - 嘉行传媒出品的热播剧《狙击蝴蝶》成为中小成本“黑马”，该公司近两年在长剧领域涉猎加快 [16] - 哇唧唧哇以现偶大IP《难哄》在多个剧集榜单登顶，并创造了中剧在奈飞播出的历史最高纪录，已摸索出风格化做剧思路 [16] - 金禾影视凭借大热现偶《许我耀眼》存在感大增，该剧是2025年首部云合热播期集均播放量达6000+的剧集 [18] - 天津有容有乐出品的《折腰》、喜瑞文化的《雁回时》及拾上影业的《入青云》是今年古偶佼佼者，前两者在腾讯视频热度“破3万”，后者是优酷今年首部热度破万的仙侠古偶 [18] - 量子泛娱与春羽影视共同出品的《藏海传》是2025年男频剧的顶尖选手，热播期间横扫各大榜单 [21] - 金色传媒的《凡人修仙传》、盛阁影视的《暗河传》和恒星引力的《天地剑心》在男频剧中占据重要地位 [23] - 西嘻影业、歆光影业、星莲影视等公司2025年均有新作产出，但整体表现与各自过往爆款时期相比有差距或仅能维持不错口碑 [23] - 留白影视推出古装剧《长安的荔枝》，虽有小人物叙事带来共情，但因“注水”争议未达预期效果 [25] - 海棠果影业因古装剧《大生意人》热播而获得市场关注 [25] - 启蒙影业等出品的《北上》和尚羲传媒等共同出品的《生万物》是年代剧突出代表，后者以爱奇艺站内11017的热度登顶年度冠军 [26] - 磨铁娱乐2025年的重点项目《沙尘暴》以豆瓣8.1的评分在悬疑剧中展现强烈后劲 [28]

国产剧住房空间叙事变迁 - 近期国产剧女主住房面积明显缩小 如《生万物》中宁绣绣从地主家大院搬至自耕农灰扑扑的院子 《子夜归》中武祯从国公府宅邸迁至三两间平民宅院[5] - 住房缩小本质是女性自主选择的结果 通过择偶权掌控 资源分配权扩展和行动半径扩大体现能动性 宁绣绣获得独立决策权并组织村民抗灾 武祯保留公务处理能力并主导婚姻关系[6] - 小屋叙事反映权力关系变革 从依附男性房产转变为男女政治协商 《子夜归》武祯选择听话赘婿 《生万物》绣绣选择安全可靠的协商型伴侣[8] 历史大房子叙事模式 - 2017-2020年霸总剧推崇豪宅景观 《我的前半生》贺涵660㎡上海豪宅估值超7600万 《亲爱的热爱的》韩商言别墅地上面积271–372㎡带地下室花园 《爱我就别想太多》李洪海宅院室内950㎡+院子1150㎡[11][12] - 仙侠剧2017-2023年进入宫殿通胀期 《三生三世十里桃花》强调多层宫观礼制 《千古玦尘》实景搭建9万平米基地含4万平米棚景 《长月烬明》使用12个摄影棚近5万㎡场景+3万件道具[13] - 大房子异化为快感货架 空间模块化导致情感导览式消费 观众产生视觉疲劳 女性沦为房产陪衬[12][13][14] 空间叙事多元化发展 - 剧集场景从固定坐标转向移动时空体 《墨雨云间》《雁回时》采用返乡复仇路线 《一念关山》《无忧渡》通过公路叙事推进章节化剧情[17] - 女性通过上路获得路权与主导权 脱离府第/后宫规训空间 在移动中获取资源同盟 体现当代娜拉出走意象[18] - 现代性解构房子社会包袱 保留其收纳功能 《小巷人家》展现紧凑生活单元的人际互动 《生万物》刻画米缸洗澡等烟火细节[20] 行业创作趋势转变 - 住房缩小反映观众对膨胀视觉奇观的审美疲劳 是制作方对房子公式的自我修正[14] - 时空体理论实践加速 从父权城堡时空转向女性移动时空 契合当代女性意识崛起[18] - 年轻创作者聚焦漂流感叙事 《她的生存之道》刻画拼房漂泊状态 呼应现实社会居无定所的精神困境[19]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][9] 核心观点 - 公司2025H1业绩扭亏为盈 营收4.01亿元（同比增长108.5%） 经调整净利润1444.1万元（2024H1为-4941.2万元）[3][4] - 业绩增长主要驱动因素包括海外发行业务及短剧业务放量 同时费用优化和提质增效成效显著[4] - 长剧业务稳步推进并获政策利好支持 短剧产能达行业头部水平 IP衍生开发取得突破性进展[5][6][7] 财务表现 - 2025H1毛利率25.2%（同比提升2.8个百分点） 经调整净利率3.6%（同比提升29.3个百分点）[4] - 销售费用率8.48%（同比下降9.86个百分点） 管理费用率18.61%（同比下降32.82个百分点） 管理费用同比下降24.6%[4] - 预测2025-2027年营收10.29/18.03/20.85亿元 归母净利润0.4/1.67/2.02亿元 对应PE为39/9/8倍[8][9] 业务板块表现 - 长剧业务：2025H1播出《书卷一梦》40集 刷新爱奇艺2025年开播首日热度记录 《子夜归》已于Q3播出 储备5部剧集预计2025H2开机[5] - 海外业务：2025H1收入超3300万元 约为去年同期2.5倍 覆盖爱奇艺国际版、WeTV、Viu、YouTube等平台[5] - 短剧业务：2025H1收入超5000万元 累计上线短剧超3400分钟（同比增长超70%） 月产能达16部以上[7] 行业与政策环境 - 广电总局于2025年8月18日印发《进一步丰富电视大屏内容、促进广电视听内容供给的若干举措》 强调增加优质内容供给并优化审查机制[5] - 公司IP衍生开发取得进展：2025H1上线《书卷一梦》周边衍生品120余个品类 销售数据位列剧集排行第一梯队[7] 市场数据 - 当前股价4.75港元 总市值1717.48百万港元 52周价格区间2.13-6.30港元[3] - 近期表现显著优于恒生指数：近1月涨幅41.4%（恒指4.0%） 近3月涨幅93.1%（恒指10.1%）[3]

核心业绩表现 - 1H25营业收入4.01亿元 同比增长108% [1] - Non-IFRS净利润1444万元 同比扭亏为盈 落入业绩预告1300-1500万元区间 [1] - 毛利率25.2% 同比改善 [2] 业务板块发展 - 长剧业务播出《书卷一梦》项目 开机并杀青2个项目 生产节奏稳健推进 [1] - 短剧业务产能达16部/月 累计上线超3400分钟 同比增长70% [1] - 短剧业务收入超5000万元 在看重ROI基础上稳步推进 [1] - 海外业务收入超3300万元 约为1H24的2.5倍 [2] - 版权剧《书卷一梦》在爱奇艺国际版/WeTV/Viu/YouTube等多平台上线 [2] - 调整片库剧发行策略 拓展越南/马来西亚/俄罗斯市场 [2] 成本控制措施 - 销售和管理费用同比下滑 因推进降本增效 [2] - 管理费用趋势有望保持节制 [2] 未来项目储备 - 长剧《三十而已·曼谷篇》已于8月28日播出 [2] - 《子夜归》于8月18日播出 [2] - 《月明千里》和《轧戏》处于后期制作阶段 [2] - 《一念江南》《交锋》《问心2》《小城良方》《今天是太阳雨》处于筹备阶段 [2] 盈利预测调整 - 下调25年Non-IFRS净利润60.6%至4293万元 因短剧等新业务投入 [2] - 上调26年Non-IFRS净利润48.7%至1.73亿元 因长剧产能有望释放 [2] - 现价对应26年9.5倍Non-IFRS P/E [2] - 切换至26年10倍Non-IFRS P/E估值 上调目标价60.6%至5.3港元 [2]

核心观点 - 中金上调柠萌影视目标价60.6%至5.3港元 对应26年10倍Non-IFRS P/E 较现价有5.6%上行空间 [1] - 公司1H25营业收入同比增长108%至4.01亿元 Non-IFRS净利润1,444万元实现扭亏为盈 [1] - 短剧业务成为新增长点 1H25收入超5,000万元 月产能达16部 [2] - 海外业务收入达3,300万元 约为1H24的2.5倍 [2] - 2026年长剧产能释放有望推动盈利改善 [1][3] 财务表现 - 1H25毛利率25.2%同比改善 销售和管理费用实现同比下降 [2] - 下调2025年Non-IFRS净利润预测60.6%至4,293万元 [1] - 上调2026年Non-IFRS净利润预测48.7%至1.73亿元 [1] - 当前股价对应2026年9.5倍Non-IFRS P/E [1] 业务进展 长剧业务 - 1H25播出《书卷一梦》 开机并杀青2个项目 [2] - 平台侧对精品剧集需求强劲 头部剧集单价预计保持平稳 [2] - 储备项目《月明千里》《轧戏》处于后期制作阶段 [3] - 《子夜归》于8月18日播出 [3] - 多部剧集处于筹备阶段包括《一念江南》《问心2》等 [3] 短剧业务 - 1H25累计上线短剧超3,400分钟 同比增长70% [2] - 业务推进注重ROI回报 多部作品表现突出 [2] 海外业务 - 版权剧《书卷一梦》登陆爱奇艺国际版/WeTV/Viu/YouTube等平台 [2] - 调整片库剧发行策略 拓展越南/马来西亚/俄罗斯市场 [2] - 长剧《三十而已·曼谷篇》于8月28日正式播出 [2] 产能展望 - 2026年长剧产能释放节奏与盈利改善弹性值得关注 [3] - 公司生产节奏稳健推进 降本增效措施持续见效 [2]

核心观点 - 中金上调柠萌影视目标价60.6%至5.3港元 基于2026年10倍Non-IFRS P/E估值 较现价有5.6%上行空间 [1] - 2025年Non-IFRS净利润预测下调60.6%至4293万元 主要因短剧等新业务投入 2026年Non-IFRS净利润预测上调48.7%至1.73亿元 因长剧产能释放 [1] - 公司1H25营业收入4.01亿元同比增长108% Non-IFRS净利润1444万元同比扭亏为盈 落入业绩预告区间且符合市场预期 [1] 财务表现 - 1H25营业收入4.01亿元同比增长108% [1] - 1H25 Non-IFRS净利润1444万元同比扭亏为盈 符合1300-1500万元业绩预告区间 [1] - 1H25毛利率25.2%同比改善 销售和管理费用同比下滑 [3] 业务运营 长剧业务 - 1H25播出剧集《书卷一梦》 开机并杀青2个项目 生产节奏稳健推进 [2] - 平台侧对精品剧集需求强劲 头部剧集单价有望维持平稳 [2] - 2026年长剧产能有望释放 《月明千里》《轧戏》处于后期制作 《一念江南》《交锋》《问心2》《小城良方》《今天是太阳雨》处于筹备阶段 [4] 短剧业务 - 1H25短剧业务收入超5000万元 [2] - 1H25累计上线短剧超3400分钟同比增长70% 当前规模达16部/月 多部作品表现突出 [2] - 短剧业务在看重ROI基础上稳步推进 [2] 海外业务 - 1H25海外业务收入超3300万元 约为1H24的2.5倍 [3] - 版权剧《书卷一梦》在爱奇艺国际版、WeTV、Viu、YouTube等海外平台上线 [3] - 调整片库剧发行策略 拓展越南、马来西亚和俄罗斯市场 [3] - 长剧《三十而已·曼谷篇》已于8月28日播出 [3] 估值指标 - 现价对应2026年9.5倍Non-IFRS P/E [1] - 切换至2026年10倍Non-IFRS P/E估值 [1]

公司新剧发布 - 柠萌影视与旗下青柠萌及腾讯视频联合出品纯爱奇谭《子夜归》[1] - 该剧计划于2025年8月18日在腾讯视频全网独播[1] - 主演阵容包括许凯和田曦薇领衔[1] 制作团队信息 - 编剧为柳樾和孙临[1] - 导演为侣皓吉吉[1] - 总制片人为齐帅 制片人为吴若妍[1]

公司动态 - 柠萌影视(09857)宣布与旗下青柠萌及腾讯视频联合出品的纯爱奇谭《子夜归》将于2025年8月18日在腾讯视频全网独播 [1] - 该剧由柳樾和孙临担任编剧 侣皓吉吉担任导演 齐帅担任总制片人 吴若妍担任制片人 [1] - 主演阵容包括许凯和田曦薇 [1] 行业动态 - 腾讯视频将作为《子夜归》的独家播出平台 [1]

公司新剧发布计划 - 柠萌影视与旗下青柠萌及腾讯视频联合出品纯爱奇谭《子夜归》[1] - 该剧计划于2025年8月18日在腾讯视频全网独播[1] - 主演阵容包括许凯和田曦薇 导演为侣皓吉吉 总制片人为齐帅[1]

新产品和新技术研发 - 《子夜归》计划于2025年8月18日起登陆腾讯视频全网独播[3] - 《子夜归》由柠萌影视及旗下青柠萌、腾讯视频出品[3] 公司架构 - 公司执行董事为苏晓先生、陈菲女士及徐晓鸥女士[4] - 公司非执行董事为王娟女士及张嵘先生[4] - 公司独立非执行董事为蒋昌建先生、唐松莲女士及梁宁女士[4]