白洁表示,靠"开店数量堆规模"的模式是存在脆弱性的,"当开店密度超过合理范围时,对资金周转和供应 链响应等提出更高要求,系统性风险也会放大。"据她分析,企业扩张面临着三大核心约束:一是人才,管理 与运营人员难以快速匹配开店速度；二是供应链,跨区域布局带来物流成本上升与供应稳定性的挑战； 三是资金,高额的前期投入与负债率上升可能会导致财务风险加剧。"想要持续发展,就要保障好这三 点。" 记者李梦瑶见习记者冯子芯 2025年2月,鸣鸣很忙集团推出行业首个自有品牌"金标/红标"系列,同时为旗下赵一鸣零食品牌铺开双品 牌3.0店型"赵一鸣省钱超市",新增百货日化、鲜食及低温冻品专区。其创始人赵定明确表示:"零食行业 核心竞争力已不再是低价,而是'高质价比'。" 万辰集团（300972）也在布局多元化业态:2025年1月,旗下首家来优品省钱超市、好想来全食优选店分 别在安徽、江苏开业,前者推出6款自有品牌日化产品,后者引入生鲜水果；据银河证券统计,来优品省钱 超市新增1200余个新产品,零食有鸣批发超市新增3000余个新产品。 "任何行业的竞争不是'比谁店多',而是'比谁能长久'。"孙丽告诉记者,当扩张的热度褪去,消费 ...

核心观点 - 公司从食用菌业务跨界转型至量贩零食赛道 通过并购区域品牌实现营收爆发式增长 但面临家族治理危机 盈利质量低下及行业竞争加剧等多重挑战 [1][3][12] 业务转型与增长 - 公司2021年上市后受食用菌行业产能过剩影响 2021年净利润同比下滑74.74% 2022年陷入亏损 [1] - 通过并购"好想来""来优品"等品牌切入量贩零食赛道 2024年营收达323.29亿元 较2022年5.49亿元增长超57倍 门店数量突破万家 [1] - 2023年营收92.94亿元 2024年同比增247.86% 2025年第一季度营收108.21亿元 同比增124.02% [6][15] 家族治理结构 - 家族通过一致行动人架构掌控制权 王泽宁持股28.12% 王丽卿持股15.36% 陈文柱持股8.78% 合计持股52.26% [3] - 董事会7名成员中家族占3席 独立董事仅2名且缺乏零售行业背景 [5] - 2025年3月董事长王健坤被留置调查 股价单日市值蒸发超13亿元 王丽卿接任董事长但市场对其能力存疑 [1][5] 财务表现与盈利质量 - 2023年亏损8293万元 2024年归母净利润8.67亿元 净利率仅2.68% 同期行业龙头净利率达15% [9] - 低价策略导致核心品牌客单价约35元 较行业龙头低27% 部分产品毛利率不足5% [7] - 2024年销售费用14.31亿元 同比增229.8% 管理费用9.81亿元 同比增120.33% 期间费用率7.64% 较行业龙头高4.44个百分点 [9] - 2024年资产减值损失2.13亿元 同比增189% 主因并购商誉减值 [7] 供应链与运营效率 - 采购成本占营收82.3% 较行业龙头高7.3个百分点 白牌商品占比65% 毛利率仅3%-5% [10] - 未整合供应链 各品牌独立采购 2024年因白牌坚果质量问题导致区域销售额下降15% [10] - 经营活动现金流净额2024年8.48亿元 同比减17.08% 2025年第一季度进一步降至2.1亿元 同比减28% [11] 行业竞争与战略转型 - 量贩零食行业从蓝海进入红海 同质化竞争加剧 [12] - 公司推出"来优品省钱超市"向全品类转型 但2024年末仅开业52家 远低于计划200家 缺乏日用品及生鲜供应链经验 [13] - 行业龙头自建供应链体系 自有品牌占比30% 毛利率25%-30% [11] 资本市场表现 - 董事长被查后市盈率（TTM）18倍 低于行业龙头25倍及同行22倍 估值折价明显 [15] - 2025年第一季度净利润2.15亿元 同比增3344.13% 但净利率仅1.98% [15]

投资评级与目标价格 - 报告给予万辰集团"买入"评级 目标价184.01元 较当前价格150.11元存在约20%上行空间 [7] - 采用相对估值法 基于2025年0.69倍PEG 对应目标市值345亿元 [5] 行业发展趋势 - 中国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元 4年复合增长率约40% 预计2024年超1000亿元 2023-2027年复合增长率18% [1] - 零食量贩门店数量预计2025年达4.5万家 行业饱和门店数可达8.75万家 仍有约1倍扩张空间 [1] - 全品类折扣店成为新趋势 主要量贩零食企业开始涉足 目前模型仍在测试中 [1] - 行业形成双强格局 万辰集团和鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家 [1] 公司业务转型与规模扩张 - 公司从食用菌业务起家 2022年通过收购整合5大品牌进军量贩零食业务 开辟第二增长曲线 [2][15] - 2024年量贩零食收入317.9亿元 同比增长262.94% 25Q1收入同比增长128% [3][15] - 门店数量超过1.5万家 以华东为中心 24年华东/华中/华北营收占比85% 门店数占比80% [3][74] - 全国化持续推进 24年东北/西北/华南/西南区域营收增速分别达3269%/711%/435%/380% [74] 财务表现与盈利能力 - 2024年归母净利润2.94亿元 25Q1归母净利润2.15亿元 同比增长3344.13% [26] - 毛利率从2023年9.30%提升至25Q1的11.02% 期间费用率从23年9.81%降至25Q1的5.97% [29] - 量贩零食业务剔除股份支付费用净利润24年达8.58亿元 25Q1同比增长250.73% [3][64] - 预计2025-2027年营收542/634/716亿元 归母净利润7.7/10.8/13.0亿元 [5] 供应链与运营优势 - 仓储中心达50+个 仓储面积超90万平 远高于同行 实现24小时补货效率 [79] - 与500余家供应商建立长期合作 推行供应商分级管理 形成"农户-工厂-门店"共赢链条 [79] - SKU数量超过2000个 覆盖9大核心品类 与众多一线食品企业达成战略合作 [72] 战略转型与创新举措 - 布局IP赛道 与《哪吒2》《王者荣耀》三丽鸥等知名IP合作 推出联名产品 [100] - 向全品类折扣店转型 推出"来优品省钱超市"和"好想来全食优选" 增加日化洗护、冻品、生鲜等品类 [5][101] - 积极开发自有品牌 通过源头直供降低成本 有利于利润率提升 [4][96] - 通过参股方式整合5大零食品牌 24年以2.94亿元收购南京万好49%股权 [90][93] 管理团队与股权激励 - 股权结构集中 实控人王泽宁持股约34.6% 家族占据董事会非独立董事5位中的4位 [2][17] - 管理团队零食行业从业经验丰富 能够把握转型机会 [20] - 23年至今推出5次限制性股票激励计划 涵盖核心员工 所有激励均达成考核目标 [22]

公司股权变动 - 万辰集团拟以13.79亿元收购万优公司49%股权 交易完成后直接和间接持股比例将从26.01%增至75.01% [1][2] - 交易对手方为淮南盛裕和淮南会想 周鹏和杨俊通过这两家公司分别持有万优公司45.08%和3.92%股权 [2] - 类似操作在2024年8月曾以2.94亿元收购万好公司49%股权 持股比例增至75.52% [4] 管理层变动与股权结构 - 王泽宁接任总经理并成为实际控制人 与其一致行动人合计持股56.26% [2] - 周鹏将用12.69亿元交易对价购买万辰集团5.27%股份 并将表决权委托给王泽宁 [3] - 杨俊承诺在交易后12个月内用交易对价增持公司股份 [3] 业务整合与财务表现 - 公司2022年起通过收购陆小馋、来优品等品牌进入量贩零食行业 2023年将四大品牌合并为"好想来品牌零食" [4][5] - 2023年营收同比增长1592%至93亿元 2024年再增247.86%至323亿元 但净利率仅0.9% [5] - 万优公司2024年营收77.12亿元(同比+147.3%) 净利润2.46亿元(净利率3.2%) 2025年1-5月净利率提升至3.5% [6] 行业竞争格局 - 硬折扣超市崛起对量贩零食形成冲击 来优品已转型硬折扣全品类 截至2025年5月门店达3212家 [6][7] - 量贩零食门店增速放缓 从2023年4726家增至2024年14196家 2025年3月达15000+家 [7] - 行业进入精细化运营阶段 竞争焦点转向供应链效率和自有品牌占比 [8] 战略发展方向 - 交易旨在优化股权结构 提升净利润 并绑定管理层长期利益 [5] - 未来重点在于模式创新(品类拓宽、自有品牌、即时零售)和区域深耕(低线城市、社区门店) [8]

公司股权交易 - 万辰集团以13.79亿元收购万优公司49%股权 交易完成后直接和间接持股比例从26.01%增至75.01% [2][3] - 交易对方为淮南盛裕和淮南会想 核心高管周鹏和杨俊通过这两家公司分别持有万优公司45.08%和3.92%股权 [3] - 类似操作曾在2024年8月进行 当时以2.94亿元收购万好公司49%股权 持股比例增至75.52% [5] 控制权与治理结构 - 公司实际控制人变更为王泽宁 其与一致行动人合计持股56.26% [2][3] - 交易对方周鹏将用约12.69亿元对价购买万辰集团5.27%股份 并将表决权委托给王泽宁 形成一致行动关系 [4] - 杨俊也承诺在交易后12个月内用对价购买公司股份 实现长期绑定 [4] 业务整合战略 - 公司通过收购多个品牌进入量贩零食行业 包括陆小馋、来优品、吖滴吖滴和好想来 2023年10月统一合并为"好想来品牌零食" [5] - 旗下品牌管理分散：好想来属万好公司 来优品属万优公司 吖滴吖滴属万昌公司(间接持股51%) 陆小馋属万兴公司(直接持股52%) [5] - 此次收购旨在优化股权结构 提升治理稳定性 增强管理层长期经营动力 [6] 财务业绩表现 - 公司营收从2022年不到6亿元增至2023年93亿元(同比增1592%) 2024年再增至323亿元(同比增247.86%) [6] - 净利润2023年为-8292.65万元 2024年转为盈利2.94亿元 净利率仅0.9% [6] - 万优公司2024年营收77.12亿元(同比增147.3%) 净利润2.46亿元(净利率3.2%) 2025年1-5月营收41亿元 净利润1.42亿元(净利率3.5%) [6] 业务发展现状 - 万优公司旗下品牌来优品率先布局硬折扣超市 从零食扩展至全品类 截至2025年5月31日拥有3212家直营和加盟门店 [7] - 公司量贩零食门店数从2023年末4726家增至2024年末14196家(净增9470家) 相当于月增789家 截至2025年3月超15000家但增速明显放缓 [8] - 行业进入精细化运营阶段 门店增速放缓 竞争关键转向供应链效率和自有品牌占比 [9] 行业竞争环境 - 硬折扣超市成为新风口 参与者包括湖南鸣鸣很忙、三只松鼠、物美超市以及美团、京东等互联网平台 [8] - 硬折扣超市品类更齐全 满足一站式购物需求 正蚕食量贩零食市场空间 [8] - 量贩零食赛道趋于饱和 未来发展方向包括品类拓宽、自有品牌发展、加入即时零售+团购场景 以及向低线城市下沉 [8][9]

京东折扣超市开业 - 京东将于8月16日在河北涿州开设全国首家大型折扣超市 门店面积达5000平方米 提供超过5000种高性价比民生商品 价格普遍低于市场水平 [1] - 此前公司已在北京房山区试点开设两家折扣超市 支持线上线下融合消费模式 [1] - 核心竞争优势在于强大的供应链体系 包括产地直采和自有品牌 能够提供更具竞争力的价格 [1] 折扣超市行业趋势 - 中国硬折扣市场规模在2024年已突破2000亿元 渗透率仅为8% 显示巨大增长潜力 [2] - 零售巨头物美集团已在北京核心区域布局多家硬折扣超市 量贩零食品牌如万辰集团也跨界进入该领域 [2] 传统超市转型动态 - 盒马X会员店正进行调整 盒马NB折扣业态已成为核心业务 截至7月15日门店数量达263家 [4]

公司动态 - 京东将于8月16日在河北涿州开设全国首家大型折扣超市 门店面积达5000平方米 精选超5000款高性价比民生商品 价格普遍低于市场常规售价 [1] - 京东折扣超市采用线下选购与线上便捷下单双重服务模式 消费者可通过京东App等线上入口下单 [3] - 京东折扣超市核心竞争优势在于供应链优势 包括高效的产地直采和自有品牌 同时布局下沉市场聚焦大众消费 [4] 行业趋势 - 中国硬折扣市场2024年规模突破2000亿元 渗透率仅为8% 远低于德国42%和日本31%的渗透率 [4] - 会员店和折扣店销售额及门店数增长显著 盒马NB折扣业态已开业263家门店 [5] - 物美集团于7月25日在北京同步开出6家硬折扣超市 万辰集团和零食有鸣等量贩零食品牌也跨界进入超市领域 [4]

京东折扣超市开业信息 - 全国首家京东折扣超市将于8月16日在河北涿州开业，这是国内首个大型折扣超市业态 [2] - 京东将在江苏宿迁、河北涿州两地"五店同开"落地折扣超市 [2] - 涿州门店面积达5000平方米，精选超5000款高性价比民生商品，价格普遍低于市场常规售价 [2] 京东折扣超市特点与优势 - 京东华冠折扣超市已在北京房山试点两家门店，提供线下选购与线上便捷下单双重服务 [4] - 京东折扣超市在区域、门店面积、SKU数量、线下运营优势上与行业其他折扣超市不同 [4] - 核心优势为京东供应链高效产地直采和自有品牌，聚焦下沉市场，实现"天天低价" [4] 折扣超市行业发展趋势 - 折扣超市在全球范围内快速增长，迎合消费分级、通胀压力下的高性价比需求 [5] - 中国硬折扣市场2024年规模将突破2000亿元，渗透率仅8%，远低于德国42%和日本31% [5] - 物美集团已在北京开出6家"物美超值"硬折扣超市，量贩零食品牌也跨界进入该领域 [5] - 盒马NB折扣业态已开业263家门店，成为盒马核心业态 [5]

行业趋势 - 量贩零食赛道迅速崛起后快速饱和 头部品牌割据市场 同店销售增长停滞甚至下滑 [1] - 折扣零售成为零售行业重要增长力量 赵一鸣零食推出"赵一鸣省钱超市"进军该领域 店铺面积180-240㎡ 新增400+SKU 设置短保面包区等专区 [1] - 万辰集团"来优品省钱超市"已布局 门店面积300+㎡ SKU从1900增至3000+ 新增速冻品、粮油等品类 [1] 公司战略转型 - 赵一鸣零食2019年创立 6年开设8500+门店 覆盖25省230+城市 年服务6亿人次 [5] - 2023年与零食很忙合并组建"鸣鸣很忙"集团 2024年集团营收超555亿 门店突破15000家 [5] - 转型折扣超市面临三大挑战：跨品类供应链能力不足 尚未涉足生鲜领域 [2] 竞争对手林立需保持价格优势与差异化 [3] 租金人力营销成本大幅增加依赖高周转 [3] 行业竞争格局 - 头部品牌普遍采用"低价+大单品+加盟模式" 产品组合高度重合 价格带集中在5-20元区间 [7] - 好想来等品牌通过区域直采、自建仓储优化供应链 如好想来依托万辰集团建立50+仓储配送中心 [8] - 下沉市场成为主战场 本土便利店和夫妻店对赵一鸣形成竞争压力 [8] 公司现存问题 - 产品同质化严重 缺乏独特爆款单品 顾客黏度依赖价格优势 [5] - 加盟模式导致经营水平参差不齐 终端控制力较弱 [5] - 产品质量问题频发 供应链管理与质量检测存在漏洞 [6] 发展路径建议 - 突围核心在于精准定位下沉市场性价比需求 构建供应链效率壁垒 [9] - 短期需通过爆款单品和区域密度战建立优势 中期推进数字化运营降本增效 长期探索自有品牌与场景延伸 [9]

门店情况 - 截至2025年一季度末，公司已签约门店超1.5万家，覆盖29个省份，“好想来”单品牌突破1.0万家 [5][6] - 不同区域门店表现受品牌效应、本地消费者需求、不同业态竞争等综合影响，随着品牌实力增强，促进区域生态协同效应 [2] - 2025年将继续推进门店网络良性增长，实现量质并重发展，强化对加盟商赋能支持，满足消费者各方面需求 [5][6] 业务计划 - 业务计划安排以公司披露信息为准，涉及对糖巢或其他品牌收购、收购少数股东剩余股份、赴香港上市、超级IP计划、与原神合作、自营品及保健食品计划、出海计划、开超级购物店等方面 [3][5][6] 食品安全 - 食品安全是食品行业公司生命红线，公司已在产品质量管理方面建立完善内控制度，严格把控上游供应商产品质量，建立食品安全突发事件报告和应对机制 [3] 盈利情况 - 2024年，公司剔除股份支付费用后量贩零食净利率2.7%，未来将通过供应链合作、提升物流管理和采购能力、优化商品结构和品类延伸、提升数字化能力等提升盈利能力 [5] 其他问题 - 投资者可将持有公司股份情况及个人有效身份证件发送至公司投资者邮箱，验证后公司将通过邮件回复从中登定期查询的股东人数 [3] - 公司目前以线下门店经营为核心，线上通过抖音等平台作为引流方法 [6] - 关于董事长留置一事，具体内容查阅公司指定信息披露平台发布的公告文件 [6]