投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司是新徽菜龙头，定位大众便民餐饮，依托“强供应链+直营模式”快速扩张，预计2025-2027年归母净利润分别为7.53/9.61/11.98亿元，对应PE分别为15/12/9倍 [8] 公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中式餐饮行业龙头，主打“好吃不贵”的极致性价比新徽菜，客单价集中在50-70元区间，截至2024年末拥有667家直营门店 [13][18] - 公司发展历程分为品牌快速扩张（2013-2016）、后端建设与效率提升（2017-2023）、上市（2024年至今）三个阶段，2024年12月在香港交易所上市 [13][14][15] - 公司门店布局均衡，2024年新开门店中39%位于三线及以下城市，61%位于一二线城市，具备跨线级市场开拓能力 [19] 财务表现与预测 - 公司营收与利润持续增长，2024年营业收入达52.10亿元，同比增长14.52%，归母净利润为5.81亿元，同比增长9.13% [7][29] - 2025年上半年营收27.1亿元，同比增长6.5%，归母净利润3.8亿元，同比增长35.7% [8] - 堂食是主要收入来源，但外卖业务增长迅速，2024年外卖收入达20亿元，占比提升至38.5% [31] - 盈利能力稳步提升，毛利率从2021年的65.49%提升至2024年的68.12%，净利率维持在11%以上 [32][35] - 预计2025-2027年营业收入分别为60.80/76.03/93.06亿元，增速分别为16.70%/25.05%/22.40% [7][85] 行业分析 - 中式餐饮市场持续扩大，2023年市场规模为5.29万亿元，预计2028年达8.26万亿元 [38] - 大众便民中餐市场（50-100元价格带）在疫情与消费降级背景下表现坚挺，2018-2023年复合增长率为3.8%，快于中高端餐饮，预计未来五年仍将以8.9%的年复合增长率快速增长 [8][38][45] - 餐饮行业连锁化趋势显著，2023年连锁餐饮占大众便民餐饮比例为21.5%，但相比美国（60.1%）、日本（52.4%）等成熟市场仍有巨大提升空间 [50][53] - 市场格局高度分散，2023年大众便民中餐市场前五大品牌收入合计仅占市场份额0.8%，公司以45.1亿元收入排名第一，市占率0.2% [54][55] 竞争优势与运营能力 - 自建供应链体系，包括中央厨房与冷链物流，实现食材高品质、低成本与稳定供应，原材料成本占收入比由2022年的33.9%下降至2023年的31.5% [8][59] - 标准化运营能力强，通过精细烹饪指引、自产料包及炒菜机器人确保菜品口感一致，并配套服务SOP与多维培训提升门店运营效率 [8][70][73] - 组织架构高效，推行门店合伙制与师徒裂变机制，90.4%的股东来自门店基层成长，有效激励员工并支持快速门店复制 [8][76][78][79] - 门店模型优异，平均回报周期为13.8个月，显著优于行业平均的18个月，单店经营利润率从2021年的17.1%提升至2024年的19.4% [8][80][82] - 运营效率持续提升，同店月人效由2022年2.23万元提升至2023年2.64万元，同店坪效由2022年66.4元/日/平米提升至2023年77.4元/日/平米 [81][83]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [6] - 当前股价为34.10港元 [6] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度财务业绩表现强劲，收入及利润增长均超出指引上限 [4][12] - 公司轻资产战略成效显著，加盟业务利润贡献持续提升 [13] - 境内酒店经营指标呈现企稳改善趋势，年度新开店速度超预期，品牌矩阵进一步丰富 [14] - 基于公司龙头地位和增长潜力，对未来业绩持乐观预期，维持增持评级 [15] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现收入70亿元，同比增长8.1%，高于指引上限 [4][12] - 2025年第三季度M&F收入为33亿元，同比增长27.2%，超出指引上限 [4][12] - 2025年第三季度调整后净利润为15.2亿元，同比增长10.8% [4][12] - 经调整净利率同比提升0.5个百分点 [4][12] - 加盟业务GOP为22.4亿元，同比增长28.6%，其Gross Operating Margin同比提升0.8个百分点 [13] - 加盟业务毛利润贡献已达7成 [13] 经营指标与业务发展总结 - 2025年第三季度公司境内酒店RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中ADR同比增长0.9% [14] - 2025年第三季度境内同店RevPAR同比下降4.7%，但经营压力收窄 [14] - 2025年第三季度境外酒店RevPAR同比增长6.4% [14] - 2025年第三季度公司境内新开门店749家，净开门店564家 [14] - 年初至今新开酒店总数突破2000家，预计全年开业数量有望高于指引的2300家 [14] - 公司推出全新中高端品牌“全季大观” [14] 业绩预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为250.95亿元、266.46亿元、284.94亿元，对应增速分别为5.0%、6.2%、6.9% [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为44.36亿元、50.69亿元、57.33亿元，对应增速分别为45.5%、14.3%、13.1% [15] - 预计2025-2027年EPS分别为1.45元/股、1.65元/股、1.87元/股 [15] - 当前市盈率（P/E）为21.5倍（2025年预测） [16]

板块整体表现 - 酒店餐饮板块在11月19日整体上涨0.05%，表现略强于上证指数（上涨0.18%）和深证成指（下跌0.0%）[1] - 板块内个股涨多跌少，9只成分股中有6只上涨，3只下跌[1] - 板块整体资金呈净流入状态，主力资金净流入660.14万元，游资资金净流入4113.63万元，但散户资金净流出4773.77万元[1] 领涨个股表现 - *ST云网领涨板块，收盘价为2.29元，涨幅达1.33%，成交量为76.48万手，成交额为1.80亿元[1] - 金陵饭店涨幅为0.90%，收盘价7.86元，成交量为14.99万手，成交额为1.17亿元[1] - 西安饮食上涨0.67%，收盘价9.05元，成交量为18.01万手，成交额为1.62亿元[1] 资金流向分析 - 全聚德获得主力资金最大净流入，金额为2299.80万元，主力净占比达9.14%[2] - 金陵饭店主力资金净流入740.25万元，主力净占比为6.32%[2] - 君享酒店遭遇最大主力资金净流出，金额达2714.46万元，主力净占比为-17.78%[2] - 游资资金普遍呈净流入态势，其中全聚德获游资净流入1415.41万元，君享酒店获游资净流入1412.76万元[2]

行业投资评级 - 餐饮行业投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [2][6][21] 报告核心观点 - 报告通过对比瑞幸咖啡与百胜中国在2025年第三季度的业绩表现，分析外卖补贴大战对不同餐饮品牌的得失影响 [4][5][15] - 核心结论认为外卖与堂食并非对立关系，实现“线上流量”与“线下体验”兼得是最理想状态 [6][21] - 百胜中国通过外卖业务实现了收入与利润的双重改善，而瑞幸咖啡收入高增但利润受到短期扰动 [4][5][6] 瑞幸咖啡2025Q3业绩总结 - 2025年第三季度实现营收152.9亿元，同比增长50.2%，为过去7个季度最高单季营收增速 [4][7] - 经营利润为17.8亿元，同比增长12.9%；归母净利润为12.8亿元，同比下降2.7% [4][7] - 配送费用大幅上升至28.9亿元，同比激增211.4%，费用占比从9.1%提升至18.9% [4][7] - 经营利润率从2023年第三季度的13.4%、2024年第三季度的15.5%下降至2025年第三季度的11.6% [7] 百胜中国2025Q3业绩总结 - 2025年第三季度实现收入32.06亿美元，同比增长4.4%；经营利润4.00亿美元，同比增长7.8% [4][11] - 归母净利润2.82亿美元，同比下降5.1%，主要受美团投资收益亏损约1000万美元的扰动（2024年同期盈利3400万美元） [4][11] - 外卖收入同比增长32%，占餐厅收入比例已达51%，成为核心增长驱动 [4][11] - 经营利润率稳步提升，2023年第三季度至2025年第三季度分别为11.1%、12.1%、12.5% [4][11] 外卖业务影响差异分析 - 竞争环境差异：瑞幸所处的咖啡奶茶赛道是高频消费赛道，成为平台补贴重点，品牌方为保份额被迫深度参与，导致配送费用高企；百胜中国所在的西式快餐赛道非补贴重点，竞争相对可控，能更从容地平衡外卖与堂食 [5][15][16] - 会员渠道贡献差异：百胜中国会员销售占比约60%，部分线上订单来自会员渠道（私域流量及自有配送），可避免第三方平台高额佣金；瑞幸咖啡正积极加强自有APP运营，将核心优惠通过私域独家发放，以转化流量并平滑平台费用影响 [5][16] 投资建议与公司推荐 - 重点推荐小菜园、锅圈、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国 [6][21][22] - 建议关注绿茶集团、达势股份、同庆楼、广州酒家、九毛九、茶百道、沪上阿姨等 [6][22] - 中期看好外卖与堂食业务并驾齐驱的平台龙头美团-W [6][22]

板块整体表现 - 11月18日酒店餐饮板块整体下跌0.21%，表现略优于当日上证指数（下跌0.81%）和深证成指（下跌0.92%）[1] - 板块内9只个股中，3只上涨，6只下跌，领跌个股为君亭酒店，跌幅为1.65%[1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出1984.57万元，游资资金净流出174.59万元，散户资金净流入2159.16万元[1] 个股价格表现 - *ST云网涨幅最大，为1.35%，收盘价2.26元，成交金额1.05亿元[1] - 锦江酒店上涨0.35%，收盘价26.12元，成交金额3.80亿元，为板块内成交额最高个股[1] - 首旅酒店微涨0.19%，收盘价15.87元，成交金额2.66亿元[1] - 金陵饭店、华天酒店、全聚德、同庆楼、西安饮食、君亭酒店均下跌，跌幅范围从0.38%至1.65%[1] 个股资金流向 - 锦江酒店是板块内唯一获得主力资金净流入的个股，净流入2256.59万元，主力净占比5.94%[2] - 西安饮食主力资金净流出规模最大，达1609.42万元，主力净占比-11.72%[2] - 全聚德和华天酒店主力资金净流出也较为显著，分别为957.59万元和560.35万元，主力净占比分别为-8.36%和-8.35%[2] - 同庆楼主力资金净流出373.55万元，但散户资金净流入467.65万元，散户净占比达11.31%[2]

板块整体表现 - 11月17日酒店餐饮板块整体上涨0.72%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.46%，深证成指下跌0.11% [1] - 板块内领涨个股为君亭酒店，其收盘价为24.83元，涨幅为3.03% [1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出2527.52万元，游资资金净流出1491.27万元，但散户资金净流入4018.79万元 [1] 个股价格与成交表现 - 君亭酒店成交量8.22万手，成交额2.03亿元，涨幅居板块首位 [1] - *ST云网涨幅2.76%，收盘价2.23元，成交量41.96万手，成交额9190.93万元 [1] - 同庆楼、华天酒店、西安饮食分别上涨1.30%、1.14%、0.77% [1] - 锦江酒店成交额最高，达3.85亿元，但股价仅微涨0.39% [1] - 首旅酒店成交额3.10亿元，股价微涨0.25% [1] 个股资金流向分析 - 君亭酒店获得主力资金净流入802.88万元，主力净占比3.96%，但游资和散户资金均为净流出 [2] - 华天酒店主力资金净流入501.98万元，主力净占比6.53%，为板块内占比最高 [2] - *ST云网和西安饮食分别获得主力资金净流入439.90万元和387.39万元 [2] - 全聚德和锦江酒店遭遇显著主力资金净流出，金额分别为979.14万元和3319.19万元，主力净占比分别为-10.34%和-8.62% [2] - 首旅酒店主力资金净流出525.01万元，但散户资金净流入2235.08万元，散户净占比达7.21% [2]

板块整体表现 - 11月14日酒店餐饮板块整体下跌1.22%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] - 板块内9只个股中仅2只上涨，7只下跌，全聚德以2.39%的跌幅领跌 [1] 个股价格表现 - 君亭酒店为板块内唯一涨幅超1%的个股，上涨1.18%，收盘价24.10元，成交额2.12亿元 [1] - *ST云网上涨0.93%，收盘价2.17元，成交额8584.30万元 [1] - 金陵饭店、同庆楼、西安饮食、华天酒店跌幅在0.51%至1.13%之间 [1] - 锦江酒店下跌1.37%，收盘价25.93元，成交额3.95亿元 [1] - 首旅酒店下跌1.74%，收盘价15.80元，成交额3.39亿元 [1] - 全聚德下跌2.39%，收盘价12.24元，成交额1.41亿元 [1] 板块资金流向 - 酒店餐饮板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出3346.64万元，游资资金净流出2486.01万元 [1] - 散户资金净流入5832.66万元，与主力及游资流向形成反差 [1] 个股资金流向 - 君亭酒店主力资金净流入1356.28万元，净占比6.41%，但游资和散户资金均为净流出 [2] - 锦江酒店主力资金净流入983.20万元，净占比2.49% [2] - *ST云网和华天酒店分别获主力资金净流入318.40万元和313.31万元 [2] - 全聚德、西安饮食、首旅酒店主力资金净流出显著，分别达1610.82万元、1733.49万元和2103.65万元 [2] - 金陵饭店主力资金净流出875.08万元，净占比高达-15.03% [2]

板块整体表现 - 11月13日酒店餐饮板块整体上涨0.36%，表现弱于上证指数（上涨0.73%）但强于深证成指（上涨1.78%）[1] - 板块内个股涨多跌少，9只成分股中6只上涨，2只下跌，1只平盘[1] - 领涨股为华天酒店，当日涨幅达2.90%[1] 个股价格与成交 - 华天酒店收盘价3.55元，成交量26.26万手，成交额9176.18万元[1] - 君亭酒店涨幅1.23%，收盘价23.82元，成交额1.25亿元[1] - 金陵饭店和同庆楼涨幅分别为1.16%和1.05%[1] - 锦江酒店成交额最高，达5.17亿元，但股价仅微涨0.04%[1] - *ST云网跌幅最大，为-3.15%，成交量58.70万手[1] 资金流向分析 - 酒店餐饮板块整体呈现主力资金净流出1.18亿元，游资资金净流出7047.89万元[1] - 散户资金整体净流入1.88亿元，与主力资金流向形成反差[1] - 华天酒店是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入1036.53万元，主力净占比11.30%[2] - 锦江酒店主力资金净流出规模最大，达4371.91万元，主力净占比-8.46%[2] - 全聚德、西安饮食和首旅酒店的主力资金净流出均超过2000万元[2]

股价表现与资金流向 - 11月13日盘中股价上涨2.32%，报3.53元/股，成交5559.43万元，换手率1.57%，总市值35.97亿元 [1] - 主力资金净流入370.39万元，特大单净卖出38.5万元，大单净买入408.89万元 [1] - 今年以来股价上涨10.31%，近5个交易日上涨4.75%，近20日上涨11.36%，近60日上涨3.52% [1] - 今年以来3次登上龙虎榜，最近一次为9月23日，龙虎榜净买入32.19万元 [1] 公司基本情况 - 公司位于湖南省长沙市，成立于1996年8月3日，上市于1996年8月8日，主营业务为酒店服务及旅游地产 [1] - 主营业务收入构成为：餐饮34.69%，客房32.85%，其他30.87%，娱乐1.59% [1] - 所属申万行业为社会服务-酒店餐饮-酒店，概念板块包括在线旅游、旅游酒店、小盘、低价、预制菜等 [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数4.61万，较上期增加1.95%，人均流通股22114股，较上期减少1.91% [2] - 富国中证旅游主题ETF（159766）为第三大流通股东，持股1044.01万股，较上期增加384.11万股 [3] - 金元顺安元启灵活配置混合（004685）为第五大流通股东，持股413.63万股，较上期增加63.63万股 [3] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入3.98亿元，同比减少12.52% [2] - 2025年1月-9月归母净利润为-1.56亿元，同比减少39.99% [2] 分红历史 - A股上市后累计派现3.28亿元，近三年累计派现0.00元 [3]

行业投资评级 - 维持餐饮行业“优于大市”评级 [4] 报告核心观点 - 餐饮行业已从粗放式扩张转入稳健增长新阶段，2025年1-9月全国餐饮累计收入同比增长3.3% [1][14] - 线上渠道重要性凸显，外卖已成为关键增长引擎，96%的餐饮商家已布局外卖业务 [1][24] - 外卖对于餐饮品牌是“蜜糖”还是“砒霜”取决于其占比是否健康，过度依赖会带来风险，探寻堂食与外卖的“黄金平衡点”至关重要 [2] - 不同餐饮业态的外卖适配度存在显著差异，饮品大类及快餐适配度最高，大众餐饮次之，火锅业态最低 [1][33] - 餐企的进阶应对策略是构筑自有会员体系，将平台“流量”转化为品牌“留量”，提升单会员价值量 [3][108] 新变局：线上渠道重要性凸显 - 传统商圈渠道红利退潮，2024年全国新开集中式商业数量433家，为近十年最低点 [15] - 线下商圈购买转化率走低，典型购物中心客流增速与销售额增速差距拉大，例如2024年日均客流同比增19%，但销售额仅增4.2% [15][19] - 外卖消费习惯已养成，2024年在线订餐用户规模达5.92亿人，占网民总规模的53.4%，全国外卖市场规模约1.3万亿元，占餐饮收入的22.8% [20] - 外卖补贴对商户营收产生积极影响，参与补贴的商户营收提升32%至12.5万元，写字楼密集区门店营收增长高达59.12% [26] 众生相：各业态外卖适配度分析 - **咖啡茶饮**：外卖已成为核心增长引擎，2024年外卖渠道贡献现制茶饮GMV约1195亿元，占比46.4%，预计2028年将提升至51.1% [39]；受益于2025年外卖平台竞争，古茗、蜜雪集团、茶百道等龙头单店日均GMV同比大增，部分品牌外卖占比一度达60%-70% [40] - **中西快餐**：与外卖高度适配，炸鸡汉堡头部品牌外卖占比达40%-50%，肯德基2025Q3外卖占比已达51% [48][51]；披萨赛道2025年外卖占比超60%，已成为主要渠道 [52] - **大众餐饮**：外卖从补充场景发展为重点发力，小菜园外卖占比从2021年的15.5%提升至2025年中期的39%，同期归母净利率从8.6%提升至14.1% [64][82]；不同龙头战略出现分野，小菜园目标将外卖占比控制在35%以内，而绿茶集团则持续发力外卖 [67][79] - **火锅业态**：线下体验仍是核心，外卖适配度最低，海底捞外卖收入常年低于5%，2021年数据显示59.2%网民未点过火锅外卖 [68][70]；品牌通过自热锅、烫捞杯等产品进行多元化创收尝试 [71][72][77] 辩证观：外卖的黄金平衡点 - 健康的外卖占比能通过摊薄固定成本、提升采购议价能力等方式优化单店UE模型，例如月固定成本10万元的门店，月流水从30万增至50万可使固定成本占比从33%降至20% [82] - 若外卖占比过高，会导致品牌丧失C端记忆点、产生平台依赖风险以及运营体系内耗 [91][92] - 定量测算显示，不同业态存在“黄金平衡点”：快餐/奶茶咖啡业态的外卖收入占比最优区间为60%-70%，在此区间内可实现利润与效率双重提升；正餐业态的最优区间为30%-40%，超出此区间运营内耗会吞噬增长收益 [2][97][98] 破局法：从被动接受到为我所用 - **初阶策略**：参考业态“黄金平衡点”设定外卖占比红线；进行外卖产品与运营革新，如研发外卖专属菜品、设立独立外卖出餐区；探索卫星店等轻资产模式深入社区市场 [102][103][106] - **进阶思路**：构筑自有会员体系，将平台流量转化为品牌留量，通过积分、等级和专属权益提升会员复购与终身价值，例如百胜中国自有渠道会员销售占比已稳步提升 [3][108][109][112] - 会员体系能帮助企业将模糊的“客流”转化为可量化的“数据资产”，支撑精准决策与产品创新，摆脱对平台流量的依赖 [109]