本次债券概况 - 核准规模为公开发行可转换公司债券1,405万张，每张面值100元，募集资金总额14.05亿元，扣除发行费用后净额为13.89亿元[1] - 债券期限为6年（2020年10月22日至2026年10月21日），票面利率采用阶梯式设计，从首年0.3%逐年递增至第六年2.0%[2] - 转股期限自2021年4月28日起至债券到期日止，初始转股价格为83.85元/股，并设置了转股价格调整和向下修正机制[4][6] - 包含赎回条款（期满按面值110%赎回）和回售条款（最后两年股价低于转股价70%时可回售）[7][8] 募集资金使用 - 募集资金主要用于医药零售门店建设（4.06亿元）、老店升级改造（0.6亿元）、新零售数字化升级（1.2亿元）等7个项目，截至2024年末累计投入12.79亿元[21][22] - 医药零售门店建设项目2024年实现销售收入20.73亿元，但累计税后利润仍为-0.88亿元，主要因新店培育期成本较高[22] - 2024年调整南昌产业基地项目投资规模，将节余资金1.41亿元永久补充流动资金[23] 经营与财务 - 2024年营业收入264.97亿元（同比+8.01%），但归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），加权ROE下降4.84个百分点至13.17%[20] - 截至2024年末拥有直营门店10,503家，覆盖21个省份，物流配送覆盖率达80%以上[18][17] - 形成"直营零售+直营式加盟+分销+生产制造"一体化模式，拥有"东紫云轩"等自有品牌系列[19] 重大事项 - 2024年公司实控人之一柯金龙因单位行贿罪被判刑，但其未参与公司经营，判决对运营影响有限[25][26] - 2024年公司及相关责任人因信息披露问题被广东证监局监管谈话及上交所纪律处分[27][28] - 转股价格经历多次调整，从初始83.85元/股经权益分派、限制性股票激励等调整为17.69元/股[24]

药品经营监管行动 - 国家药监局持续开展药品经营环节"清源"行动，严厉打击违法违规行为，并公布5起典型案例[1] - 广东省惠州市惠东县稔山镇燕记药店因从非法渠道购进药品等行为被查处，处罚包括没收药品、罚款130万元、吊销许可证[2] - 该案例因示范性强被国家药监局作为典型案例通报[3] 企业违规行为 - 燕记药店存在从非法渠道购进药品、未经批准变更仓储许可事项、未遵守药品经营质量管理规范等行为[2] - 该药店违反《中华人民共和国药品管理法》第五十三条、第五十五条等多项规定[2] 监管措施 - 惠东县市场监管局联合多部门建立协作监管机制，以"零容忍"态度打击非法渠道购药行为[3] - 该局组织全县药店召开警示教育会，持续开展"清源"行动[3] - 惠东县将织密药品安全监管网，通过常态化执法巩固行动成果[3] 合规要求 - 药品经营企业必须从合法渠道购进药品，确保购销记录真实完整[4] - 企业需遵守药品经营质量管理规范，建立健全质量管理体系[4] - 消费者应选择持有《药品经营许可证》的正规药店购药[4]

政策动态 - 国家医保局等四部门联合发布通知 要求推动药品追溯码在医疗保障各环节全量采集和全场景应用 逐步实现医药机构全覆盖 [1] - 建立药品追溯体系旨在实现药品"来源可查、去向可追、责任可究" 保障公众用药安全 [1] 企业举措 - 美团买药作为首批开通线上医保买药的平台 已联合地方医保局推出线上医保药品追溯码数字化解决方案 通过医保系统对接解决线上销售中的追溯码问题 [1] - 该解决方案已在个别城市试点并免费向药店开放使用 [1] - 美团医药健康推出双轨制解决方案 针对大型连锁药店提供标准化API接口支持一次对接全国复用 已与漱玉平民大药房、海王星辰健康药房等头部连锁品牌完成总部对接 [2] - 针对中小连锁药店 美团在商家后台开设扫码功能 前置封装20多项合规监管信息 可快速完成线上医保药品订单出库结算时的信息采集 [2] 行业影响 - 药店数字化发展水平存在差异 中小药店信息基础设施薄弱问题突出 [1] - 美团解决方案每个扫码动作减少1分钟 有助于释放药店运营成本 [2] - 第三方线上买药平台的数字化服务为药品智慧监管注入新动能 [2]

药品经营违法违规案例 - 广东省惠州市惠东县稔山镇燕记药店因非法渠道购进药品、未经批准变更仓储许可事项、未遵守药品经营质量管理规范被处以没收涉案药品、罚款130万元、责令关闭私设仓库、吊销药品经营许可证 [2] - 江西省新余市渝亲大药房有限公司从不具备药品经营资质的个人处购进药品并通过拼多多、京东、美团等平台销售被处以没收违法所得7.61万元、罚款22.41万元 [2] - 浙江省杭州市顾之家大药房有限公司通过京东、天猫平台销售部分处方药未按规定进行处方审核调配被处以罚款4万元 [3] - 张某某通过微信无证销售未经注册的医疗用毒性药品"BOTATOX注射剂A型肉毒毒素"被处以没收涉案药品、没收违法所得、罚款1.74万元 [3] - 四川省成都市双流众康行续荣诊所在京东平台未经许可销售《药品网络销售禁止清单（第一版）》所列药品被处以没收违法所得、罚款5万元 [3] 药品经营合规要求 - 药品经营企业应从药品上市许可持有人或具有药品生产、经营资格的企业购进药品并保持真实完整的购销记录 [4] - 药品经营企业应遵守药品经营质量管理规范建立健全药品经营质量管理体系保证经营全过程符合法定要求 [4] 消费者购药提示 - 消费者应从持有药品经营许可证的药店购买药品 [4] - 网络购药时应关注网站公示的相关证件避免通过社交软件、短视频直播平台等非正规渠道购买 [4] - 购买处方药时应提供执业医师或助理医师开具的处方并经过药师或其他药学技术人员审核调配 [4] - 发现假冒伪劣药品或无资质网售药品等行为应及时向药品监管部门投诉举报 [4]

执业药师监管动态 - 国家医保局启动全国性核查行动，重点排查定点零售药店"挂证"行为，要求省级医保部门6月30日前上报结果，涉及24个省份、23997家药店、9563名药师[1][4] - 监管手段升级，采用智能监控、数据筛查等多元化方式，并联动市监、监察机关强化执法力度[1][4] - 违规处罚措施明确：约谈、整改、暂停/解除医保协议，涉嫌违法则移送司法[5] 执业药师供需现状 - 全国执业药师总数达845996人，较七年前翻倍，每万人配备6.0人，超九成供职零售企业[2][9] - 药店总数突破70万家，执业药师配置密度1.1人/店，超过日本(0.8)和德国(0.9)[9][10] - 政策要求二/三类药店至少配2名执业药师，理论缺口达60万，区域分布不均加剧矛盾[11] 行业痛点与成因 - 药店运营成本压力是主因：执业药师月租证成本约1000元，远低于全职雇佣费用[6] - 药学服务需求不足：零售药店处方药销售占比仅31.4%，远程审方进一步减少线下工作量[7][12] - 执业药师职能弱化：80%工作与销售绑定，专业服务价值未被医保体系认可[6][13] 政策与行业转型方向 - "双通道"政策推动药店配备至少2名执业药师，河北等省已全面纳入国谈药[3] - 辽宁试点远程药学服务，允许总部集中配置执业药师服务连锁门店[12] - 立法进程加速：《药师法》连续两年列入国务院立法计划，拟明确执业药师权责[14] - DTP药房兴起带动转型，通过慢病管理等增值服务提升执业药师价值[12]

全球视角 - 中国医药产业具备人口与内需优势、制造与供应链优势，创新能力快速提升，资产出海数量持续增加 [1][2] - 美国在创新与早期研发方面优势明显，拥有高定价内需市场 [2] - 海外市场仍存在较大机会，建议关注国内份额提升及出海机会 [2] 立足于内 - 政策展望：2025年下半年重点关注药品和耗材集采政策优化、多元化支付及医疗服务价格改革 [3] - 制药产业链：集采优化、积极创新转型，关注供应链安全 [3] - 器械行业：看好进口替代和并购整合机会，关注AI和脑机接口等新技术方向 [3] - 中药、药店、流通、医疗服务及疫苗等行业经营触底回升，长期转型升级 [3] 开拓于外 - 创新药：中国创新在国际舞台持续强化 [4] - 制药上游及生命科学：积极开拓海外市场，寻求第二增长曲线 [4] - 原料药：关税扰动短期有限，关注行业转型机遇 [4] - 器械国际化：坚定看好出海趋势，关注创新器械自主销售和BD机会 [4] - 血制品出海：静丙赋予出海契机，海外注册持续推进 [4] - 疫苗出海：模式多元化，进度有望加速 [4] 2025年下半年投资展望 - 创新主线：创新药及制药企业（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等） [5] - 出海主线：重点关注创新药和器械公司 [5] - 边际变化主线：政策改善（医药流通及医疗设备更新）、供求关系改善（CXO行业、生命科学及生物制药上游） [5] - 整合主线：建议关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企 [5]

主营业务与商誉减值风险 - 公司2022-2024年营业收入分别为201.76亿元、224.37亿元、223.58亿元，同比变化28.54%、11.21%、-0.36%，归母净利润7.85亿元、9.29亿元、5.19亿元，同比变化17.29%、18.35%、-44.13% [2] - 2024年底商誉余额57.56亿元占总资产27.35%，计提商誉减值1.08亿元，商誉组合分类以地区为主 [2] - 医药改革政策导致行业收入增长停滞，医保强监管使部分地区经营受影响，同时行业竞争加剧，2024年全国药店数量达67.50万家，店均服务人口约2000人，零售药店市场规模同比下滑2.2% [3][4][5] - 公司积极扩张门店数量，2024年门店总数达15,277家，其中直营9,981家，加盟5,296家，线上销售占比提升至10.3% [6] - 产品结构转向中西成药，2024年销售占比达77.5%，自有品牌销售额35.4亿元占比22%，推动毛利率提升 [6][7] 商誉减值测试 - 公司将商誉分摊至25个片区资产组组合，采用现金流量折现法测试可收回金额，预测期收入增长率2%-12%，稳定期采用1.8%通胀率，折现率10.69%-12.50% [20][21][22] - 2024年对天津、湖南怀化等5个片区计提商誉减值1.08亿元，其他20个片区未发生减值 [23][24] - 并购店与自建店均为商誉组成部分，减值测试参数综合考虑历史运营和未来扩张规划 [19] 加盟与批发业务 - 2024年加盟、联盟及分销业务收入31.05亿元同比增长5.92%，毛利率13.06%高于行业7%-10%水平 [25][26] - 加盟业务实行"七统一"管理，主要利润来自配送差价和加盟费，前十大客户交易额291-1,443万元 [26][27] - 联盟业务定位第三方赋能平台，前十大客户交易额473-1,186万元 [28] - 分销业务毛利率约4%，前十大客户中含关联方交易 [29][30] 财务数据 - 2024年预付款余额季度波动明显，Q1-Q4分别为1.76亿、2.01亿、2.16亿、1.7亿元 [33] - 其他应收款期末余额8,927.8万元 [33] - 公司解释批发业务费用因内外配送混合无法单独拆分 [31]

报告行业投资评级 - 强于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 年初至今创新药行情好，产业层面近十年积累开始结果，资金面见底回暖，公募对创新药板块配置提升，看好2 - 3年维度创新药行情，出海有超预期可能且海外估值未泡沫化，资金配置远未见顶 [5][6] - 受益方向包括出海已落地、待落地及中药领域布局创新药研发的标的 [6] - 本周医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数1.66pct，在31个子行业中排名第5位，医疗研发外包板块涨幅最大 [7][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点：创新药主题热度仍在升温，关注非典型创新药研发企业的投资机会 - 创新药行情一方面是产业积累结果，另一方面是资金面回暖，看好2 - 3年维度行情，出海和资金面有提升空间 [14] - 受益方向包括出海已落地、待落地及中药领域布局创新药研发的标的，如科伦博泰生物、信达生物、康缘药业等 [6][15] - 展示了多家公司创新药研发管线、适应症、研发进展和靶点等信息 [16][17][18] 一周观点：本周医药生物上涨1.4%，子板块医疗研发外包板块涨幅最大 本周医药生物上涨1.4%，子板块医疗研发外包板块涨幅最大 - 本周医药生物上涨1.4%，跑赢沪深300指数1.66pct，在31个子行业中排名第5位，医疗研发外包板块涨幅最大 [19] 细分板块周表现及观点 - **医疗设备**：本周下跌0.86%，估值上涨空间大，建议积极布局，关注采购招标进展，预计25Q2或Q3开始兑现政策红利，受益标的有山外山、奕瑞科技等 [26][27] - **医疗耗材**：本周上涨0.13%，随着高值耗材集采接近尾声有望稳步上涨，关注高景气、集采促进、困境反转及部分PEG较低的中小市值企业，推荐标的有英科医疗、迈普医学等 [28][29][30] - **IVD板块**：本周下跌0.65%，估值上涨空间大，建议积极布局，看好AI + 辅助诊断等新兴方向，受益标的有润达医疗、圣湘生物等 [31] - **血液制品板块**：本周下跌0.92%，关注血制品广东联盟集采续约情况，建议关注具备浆站获取能力强等优势的头部血制品公司，推荐标的派林生物，受益标的天坛生物 [32][33][34] - **药店板块**：本周线下药店板块下滑2.53%，看好龙头药房在行业整合阶段强者恒强，推荐标的益丰药房、大参林 [35][36] - **医疗服务**：本周医院板块下滑1.04%，2025Q1眼科、口腔消费医疗向好，IVF有望受益，推荐标的新里程、美年健康等，受益标的爱尔眼科、固生堂等 [37][38] - **中药板块**：本周下滑0.32%，看好国企龙头整合、消费环境改善下需求复苏及创新驱动等方向，推荐标的康臣药业、佐力药业等，受益标的方盛制药、贵州三力 [39] - **CXO板块**：本周医疗研发外包板块上涨4.76%，行业逐步进入上行周期，建议关注订单增长好、并购整合能力强的龙头标的，受益标的药明康德、康龙化成等 [40][41]

减持计划 - 大参林实际控制人之一柯金龙计划通过大宗交易减持不超过2277.7万股，占总股本的2% [1] - 按6月4日收盘价17.31元/股计算，预计套现约3.94亿元 [1] - 减持计划将于6月27日启动，持续至9月26日 [3] - 减持目的是调整资产和融资结构，偿还个人债务，降低股票质押率 [3] - 减持不会导致上市公司控制权变更 [3] 股东结构 - 柯金龙当前持股比例为20.16%，为公司第二大股东 [3] - 柯金龙与兄长柯云峰、柯康保构成一致行动人关系 [3] - 三兄弟合计控制公司64.04%股份 [3] 法律风险 - 2024年4月大参林全资子公司茂名大参林连锁药店因单位行贿罪被判处罚金400万元 [3] - 柯金龙本人因单位行贿罪被一审判处有期徒刑三年六个月，并处罚金50万元 [3] - 涉案客户2020-2022年销售额占总收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15% [3] - 柯金龙实际于2023年7月14日被留置，8月21日被刑事拘留，但公司迟至2024年3月1日才披露 [3] 监管处罚 - 广东证监局对公司及相关责任人采取监管谈话措施 [3] - 上交所对公司予以六个月不受理发行申请的纪律处分 [3] - 上交所对柯云峰、柯康保、柯金龙等实控人予以公开谴责 [3]

行业趋势 - 医药零售行业正经历三大转型趋势：双通道药房加速布局、DTP专业药房持续扩容、新零售健康服务生态逐步完善 [1] - 医保政策调整、消费者需求多元化、数字化技术渗透成为行业变革的核心催化剂 [1] 政策支持 - 处方药网售政策逐步放开，打破实体药店处方购买限制 [2] - 线上医保支付试点扩围，医保电子凭证普及为线上购药提供支持 [2] 全渠道布局 - 公司深度合作美团、饿了么等O2O平台，O2O送药服务覆盖门店上线率达80.38% [3] - B2C业务采用中央仓+省仓+地区仓+门店发货模式，覆盖全国 [3] - 依托超1亿会员体系，通过微信公众号、APP等自有平台增强会员粘性 [3] - 构建"公域获客-私域沉淀-全域复购"生态闭环，小程序提供慢病管理等精准服务 [3] 数字化升级 - 试点"智慧药店"项目，配备自助购药机、远程问诊屏等数字化设备 [4] - 打通线上线下库存系统，实现"线上下单、到店自提"无缝衔接 [4] 业务扩张 - 采用自建+并购+直营式加盟模式，截至2025年3月全国门店总数达16622家 [5] - 2024年净增门店2479家，2025年一季度净增69家，覆盖全国67.7%省级行政区 [5] - 布局248家DTP药房、2822家医保统筹门店，全面接入"双通道"医保服务 [5] - 华东、华中稳步增长，东北、华北等地区营收增速达34.42% [5] 未来方向 - 探索"医+药+养+检+险"业务闭环模式，提供一站式健康解决方案 [6] - 推动业态向多元化、专业化、智能化方向发展 [6]