报告行业投资评级 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等多家公司给出“买入”评级，对阅文集团、东方甄选等给出“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025下半年政策持续拉动内需，互联网及教育行业投资受子行业核心业务、行业竞争和AI发展影响，看好业绩确定性强、估值合理且有上调空间、业务和技术壁垒强的公司，关注低估值优质公司扭转机会 [1][11] - 各子行业有不同投资逻辑和个股推荐，如本地生活关注外卖竞争格局和补贴影响，电商看好阿里关注京东反转，OTA首推携程，游戏关注腾讯和网易新游表现，文娱关注音乐和快手等，AI短期看好云服务提供商中长期关注应用落地，教育关注好未来、高途和新东方扭转机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年股价表现 - 互联网及软件行业股价震荡向上，各子行业代表公司涨跌互现，上涨原因包括核心业务稳定、AI推动估值提升、政策利好和产业链利好，下跌原因包括竞争加剧和核心业务增长承压 [7] 2025年下半年子板块投资逻辑及个股观点 - **本地生活**：餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占维持美团：饿了么6:3，关注补贴投入对平台利润影响，看好美团核心商业利润稳定可能，关注京东外卖UE企稳后的反转机会，阿里加大淘宝闪购投入对利润影响较小 [10][27] - **电商**：国补对京东3季度增益持续，4季度家电受高基数影响，手机、数码品类增长持续，2季度收入增长或上调，淘天市占企稳，CMR下半年有上调空间，首推阿里巴巴 [10][29] - **OTA**：平台收入增速维持15 - 20%，酒店带动收入增长，竞争格局良好，变现率维持高位，首推携程，业绩下调风险有限，Trip.com对估值贡献或加大 [10][32] - **游戏**：腾讯聚焦头部精品游戏，新老游有望成长青游戏蓄水池，关注《三角洲行动》等增量释放；网易端游增长强劲，手游拐点可期，腾讯/网易游戏周期错位但与估值正相关，关注下半年及2026年新游表现 [10][33][34] - **文娱**：商业化增长性短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播，音乐付费增长确定性强，股价有上涨空间，关注快手广告恢复增长和欢聚集团低估值机会 [10][35] - **AI**：DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长，互联网公司加码资本开支，短期看好云服务提供商，中长期关注AI+应用落地机会，看好阿里云、百度云服务增长和腾讯AI应用落地优势 [10][37][38] - **教育**：受海外不确定性影响，出国留学市场向头部集中，学习机销量增速稳健，K12教培业务稳定，大学生考培需求持续，建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [10][39] 我们对市场关注核心话题的回答 - **外卖竞争**：预计2025年美团/饿了么/京东外卖市占率按单量口径达55%/30%/12%，按GMV口径美团：饿了么维持6:3，关注618后策略和投入对利润影响，京东2季度利润承压或下调，美团核心商业利润2025年仍有稳定可能，阿里淘宝闪购补贴对利润影响小 [27] - **电商国补**：国补对京东3季度增益持续，4季度家电受高基数影响，手机、数码品类支撑增长，市场已反映京东带电收入增速放缓预期，2季度收入或上调，淘天市占企稳，CMR下半年有上调空间，电商首推阿里巴巴 [29] - **OTA业绩**：OTA平台收入增速维持15 - 20%，酒店带动收入增长，竞争格局良好，变现率维持高位，首选携程，业绩下调风险有限，Trip.com对估值贡献或加大 [32] - **游戏收入拆解**：腾讯聚焦长青游戏运营，端游稳健，手游下半年高基数影响缓和；网易端游增长强劲，手游拐点可期，腾讯游戏增长确定性强，网易估值下行空间小，关注新游表现 [33][34] - **文娱音乐估值**：文娱行业商业化增长性短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播，音乐付费增长确定性强，基于潜在利润上调股价有上涨空间，关注快手、网易云音乐核心业务增长和欢聚集团低估值机会 [35] - **AI发展进程**：DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长，AI应用成本下降，与应用结合加速落地，短期看好云服务提供商，中长期关注AI+应用落地机会，看好阿里云、百度云服务增长和腾讯AI应用落地优势 [37][38] - **教培公司调整**：教培公司股价较高点跌幅30 - 50%，好未来估值接近历史低位，新东方远低于历史平均，受海外不确定性影响，出国留学市场向头部集中，学习机销量增速稳健，K12教培业务稳定，大学生考培需求持续，建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [39] 即时零售行业竞争和护城河 - 年初至今即时零售行业单量增幅大，股价受投入影响承压，美团/京东股价自4月以来跌幅13%/20%，阿里巴巴自5月跌幅4%，当前美团/京东市盈率处于历史较低水平 [40] - 餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占维持美团：饿了么6:3，按单量口径京东市占或超10%，按GMV口径京东约5% [46] 2Q25及2025年投入对各公司的影响敏感性分析 - 京东外卖投入对京东APP流量有较大促进作用，2025年3月上线外卖并投入补贴后，APP下载量继续提升 [55]

婴配粉市场 - 婴配粉市场全渠道2025年1-4月同比增长2.3%，其中线下下滑1.4%，线上增长12.3% [1] - 超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场下滑4.8%，高端市场下滑14.6%，中高端增长2%，中低端增长2.7% [1] - 超高端+市场占比达33.2%，超高端市场占比31.2%，高端市场占比24.2%，中高端市场占比8.6%，中低端市场占比2.7% [1] - 2024年婴配粉线下销售额同比下滑9.8%，销售量下滑9.4%，平均价格下滑0.3% [1] 飞鹤业绩 - 2024年飞鹤营收207.5亿元同比增长6%，归母净利润35.7亿元同比增长5.3% [2] - 婴配粉收入190.6亿元同比增长6.6%，超高端产品星飞帆卓睿销售额增长60%以上达67亿元 [2] - 超高端产品占婴配粉比例从2016年22%提升至2024年75% [2] 外资品牌表现 - 达能在华市场份额显著增长，超高端爱他美领熠系列表现突出 [3] - 菲仕兰核心品牌美素佳儿2024年中国市场保持双位数增长 [3] - 雀巢中国婴配粉业务2024年实现高个位数增长，惠氏启赋业务恢复增长 [3] 农业 - 2025年5月温氏股份销售肉鸡1.08亿只收入24.95亿元，毛鸡销售均价10.75元/公斤 [9] - 温氏股份5月销售生猪315.54万头收入53.23亿元，毛猪销售均价14.68元/公斤 [9] - 正虹科技5月销售生猪0.84万头环比减少25.25%，同比减少35.48% [10] 食品饮料 - 百胜中国将符合条件的供应商票到付款时间缩短三分之一 [11] - 娃哈哈2025年初以来已关停18家非宏胜系分厂生产线 [12] 电商零售 - 淘宝天猫推出"极速上门"物流服务，首期联合顺丰公测 [13] - 淘宝商家可在聊天框查看买家近30天自家店铺浏览记录 [14] 旅游出行 - 滴滴2025年一季度核心平台订单量42.47亿单同比增长13.4% [15] - 中国出行总订单量32.58亿单同比增长10.3%，国际业务总订单量9.89亿单同比增长24.9% [15][16] 日化 - 宝洁公司计划两年内削减7000个非制造岗位，占比15% [17] 奢侈品 - 普拉达收购意大利皮革公司Rino Mastrotto 10%股份，增强生产流程控制 [18] 文娱 - 快手可灵AI与网易《逆水寒》手游合作，内置AI视频生成技术 [19]

政策红利与消费增长 - 消费品以旧换新政策覆盖汽车、家电、家居等多个领域，刺激相关行业消费增长 [1] - 创新消费场景政策鼓励培育六大类消费新场景，推动文旅、餐饮等行业发展 [1] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，资金额较去年增加1倍，首批810亿元已经于1月初下达到地方 [1] 资本市场表现 - 截至2025年5月26日，可选消费以6.00%的年内涨幅在11个Wind一级行业指数中排名第一，同期上证指数微跌0.15% [1] - 国证港股通消费主题指数同期涨幅达17.04%，表现突出 [1] 港股通消费指数特征 - 港股通消费指数汇聚了相对A股较为稀缺的优质新消费标的，前十大成分股包括小米集团、泡泡玛特、安踏体育、百胜中国等 [2] - 截至2025年4月30日，港股通消费指数总市值约为4.58万亿元，成分股为50只，中位数为362.74亿元 [2] - 指数在中小市值段(100-250亿、250-500亿)覆盖面更广，也有一定数量的龙头公司(500-1000亿与>1000亿档位) [2] 成分股盈利与营收分布 - 成分股净利润主要集中在10-50亿元区间，体现出指数在盈利能力较强的中型消费企业上的集中配置 [2] - 包含一部分盈利超百亿元的龙头企业，增强了整体盈利稳定性 [2] - 营收分布方面，成分股在不同营收区间中分布均衡，500亿元以上的企业为主力 [2] 未来展望 - 预计后续伴随更多促消费政策落地，消费者信心和相关需求有望进一步复苏 [3] - 消费板块的投资价值也将持续提升 [3]

酸奶市场 - 2024年酸奶市场规模同比下滑10.68% [2] - 低温酸奶市场排名第一的是君乐宝旗下简醇 在0蔗糖和低温酸奶领域市占率均为第一 [2] - 君乐宝推出简醇专利菌群系列新品 延续0蔗糖低GI特色 通过10种活性乳酸菌发酵 [3] - 酸奶市场价格战加剧 主流价格带从8-10元降至5元左右 [3] - 市场两极分化明显 低端产品降价难卖 中高端特色产品相对增长 [3] 乳制品行业 - 2024年国内液态奶产量2745万吨 同比减少2.8% 打破五年2%以上年增长态势 [9] - 伊利低温酸奶业务显著增长 市场份额提升1.3个百分点 常温酸奶市场份额提升1.4个百分点 [2] - 新乳业低温酸奶收入同比实现中高个位数增长 [2] 新品发布 - 雀巢联名洪都大拇指推出季节限定新品椰椰栀子、雪顶栀子 [11] - DQ冰淇淋推出香菜柠檬新口味 [12] - 界界乐联合来一葫推出三款中式养生酸奶新品 [13] - 新希望推出活润液体沙拉轻食瓶 售价39.9元/瓶 [16] - 奈雪联名姆明推出玳玳花蟠桃酸奶昔等新品 [21] 餐饮行业 - 奈雪清迈店首月营收近350万泰铢 高峰期单日出杯量超2000杯 [19] - 奈雪美国首店即将开业 [19] - 古茗推出1元冰水、2.5元柠檬水等低价饮品 [20] - 茉莉奶白与Hello Kitty联名活动将于5月30日开启 [22] 零售与电商 - 京东与小红书推出"红京计划" 小红书广告可跳转京东购物页面 [22] - 大润发调整营运区 华中大区裁撤 门店划入其他四大区 [23] - 阿里巴巴打假联盟成立品牌抽检分盟 27个品牌方参会 [24] 旅游出行 - 端午假期两岸"小三通"航线预计发送旅客超1.7万人次 同比增长超50% [26] - 深圳铁路预计发送旅客169.5万人次 同比增长5.6% [27] - 美团与万豪旅享家达成战略合作 推出联合会员 [28] 其他行业 - 抖音集团成立短剧版权中心 整合短剧BD团队 统一管理版权 [29] - The North Face与Prolong合作扩展英国产品维修服务 [25]

消费市场整体表现 - 4月社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5 1%，反映消费者信心和预期回升改善 [1] - 消费结构显著提升，体育娱乐用品零售额大幅增长23 3%，金银珠宝等升级类商品需求旺盛 [1] - 服务消费增速高于商品零售，显示消费从温饱型向体验型转变 [1] 以旧换新政策效果 - 4月通讯器材类、家用电器和音像器材类、家具类商品零售额同比分别增长19 9%、38 8%、26 9% [2] - 以旧换新政策推动绿色消费理念普及，促进相关产业转型发展 [2] 城乡消费均衡发展 - 4月城镇消费品零售额同比增长5 2%，1-4月累计增长4 7% [2] - 4月乡村消费品零售额同比增长4 7%，1-4月累计增长4 8% [2] - 电商、物流普及缩小城乡消费差距，促进消费均衡性提升 [2] 消费市场未来趋势 - 消费结构持续升级，旅游、文娱、健康服务等领域将保持快速增长 [4] - 绿色低碳产品需求上升，环保产品、节能家电、有机食品等销售增长 [4] - 线上线下零售业态融合加速，实体零售数字化赋能提升体验 [4] - 年轻消费者和银发经济将成为重要主力军，推动个性化与健康需求增长 [4]

澳大利亚通胀数据 - 2025年4月整体消费者价格指数同比涨幅为2.4%，与前2个月持平，略高于市场预期的2.3% [1] - 排除波动性项目后的月度通胀率为2.8%，高于3月的2.6% [1] - 截尾均值通胀率从2.7%升至2.8%，仍处于央行目标区间2-3%内 [1] 分项价格变动 食品与消费品 - 食品与非酒精饮料价格涨幅从3.4%降至3.1% [1] - 烟酒价格涨幅从6.7%下降至5.7% [1] - 服装鞋靴价格涨幅从0.7%微升至0.8% [1] 住房相关 - 房屋价格涨幅从1.8%升至2.2%，其中租房价格涨幅从5.2%降至5%，新建住房价格从1%升至1.2% [1] - 电价降幅收窄，从下降9.6%转为下降6.5% [1] - 家具及家居设备价格涨幅从0.6%升至1% [2] 服务与其他 - 保健价格涨幅从4%升至4.4% [2] - 交通价格降幅扩大，从下降1.9%转为下降3.2%，汽车燃料价格降幅从7.6%扩大至12% [2] - 文娱价格涨幅从2.7%升至3.6%，教育价格涨幅保持5.7%不变 [2] - 保险与金融服务价格涨幅从3.9%升至4% [2] 统计局评论 - 截尾均值通胀率过去5个月保持相对稳定 [2]

中央经济工作会议重点 - 将"大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求"列为2025年工作首要重点任务 [1] - 金融支持消费需聚焦银发经济、绿色健康、情绪价值、人工智能四大赛道 [1] 银发经济 - 2030年中国60岁及以上老龄人口将突破4亿，养老产业市场规模达13万亿元 [3] - "60后"银发群体具有高教育水平、高家庭净资产和高互联网渗透率特征，消费能力强 [3] - 健康管理服务是重点消费目标，包括个性化健康档案、定期体检、健康咨询等 [3] - 酒店式养老模式和康养旅游成为新热点 [3] - 智能适老产品如健康监测穿戴设备、智能语音助手、智能家居控制系统需求增长 [3] 绿色健康消费 - 新能源汽车销售及保有量攀升，租赁与共享模式降低购车成本和碳排放 [4] - 电动自行车换电服务解决续航焦虑并减少废旧电池污染 [4] - 有机农产品因无农药残留成为消费常客 [5] - 餐饮行业推出"低碳菜单"和光盘奖励机制 [5] - 个性化健康管理服务根据基因检测、体检报告等制定专属方案 [5] 情绪消费 - Z世代成为情绪消费主力军，追求二次元、盲盒经济等非实物体验 [6] - 密室逃脱、剧本杀等沉浸式娱乐消费场景兴起 [6] - 宠物经济涵盖美容、摄影、寄养等服务，宠物咖啡馆等新业态涌现 [6] 人工智能驱动消费 - 智能家居通过物联网和AI实现设备远程操控与智能联动 [7] - 虚拟偶像、数字藏品成为文娱新形态 [7] - AI游戏NPC动态调整剧情，VR/AR结合打造沉浸式娱乐体验 [7] 金融机构布局 - 保险公司探索长期护理保险和养老年金保险创新 [8] - 银行与游戏、文化IP联名信用卡绑定年轻客群 [8] - 消费分期服务可拓展至智能穿戴、智能家居等科技产品 [9] - 预购服务、分期付款等金融工具将更深度嵌入消费场景 [8]

消费市场总体表现 - 4月社会消费品零售总额达3.72万亿元 同比增长5 1% [1] - 1-4月社会消费品零售总额累计16 18万亿元 同比增长4 7% [1] 商品消费 - 汽车家电手机等商品热销 推动商品消费增速加快 [1] 服务消费 - 文娱旅游消费热度不减 服务消费持续扩大 [1] - 1-4月入境游人数和消费额同比分别增长54 8%和66 8% [1] 新型消费 - 绿色智能健康产品销售实现较快增长 [1] 线上消费与实体零售 - 线上消费稳步增长 实体零售继续回升向好 [1]

腾讯音乐业绩 - 一季度营收73.56亿元，同比增长8.7%，调整后净利润22.26亿元，同比增长22.8% [1] - 在线音乐收入同比增长15.9%至58亿元，其中订阅收入同比增长16.6%至42.2亿元 [1] - 在线付费用户数同比增长8.3%至1.229亿，ARPPU环比提升0.3元至11.4元 [1] - 社交娱乐收入同比下降11.9%至15.5亿元，未来不再单独披露该板块运营指标 [3] 腾讯音乐战略调整 - 在线音乐服务月活同比下滑4.0%至5.55亿，付费用户增长成为核心策略 [2] - 直播业务退出核心框架，战略聚焦音乐付费用户 [3] - 5月14日股价报收61.5港元/股，涨幅12.84% [6] 互联网行业趋势 - 腾讯系企业普遍转向付费用户策略，阅文平台付费用户同比增长4.6%至910万，月活下滑19%至1.67亿 [2] - 微信成立电商产品部，负责交易模式探索及生态建设 [21] - 腾讯视频付费会员数1.17亿，去年同期1.16亿 [29] 消费与零售动态 - 李佳琦直播间618首轮加购GMV同比增超10%，国货占比超四成 [22] - 太平鸟控股股东增持2.27%股份，累计金额1.61亿元 [24] - 周大生4月新增11家门店，覆盖素金和镶嵌品类 [25] 食品饮料行业 - 汇源成立果蔬加工公司，注册资本2000万元 [12] - 李子园计划进军奶粉及乳制品生产销售领域 [13] - 星巴克推出即饮茶咖新品，售价59.9元/6瓶 [14] - 明治将推出海盐柠檬味保加利亚酸奶 [15] 物流与贸易 - 美线舱位紧张，集运指数(欧线)期货主力合约本周累计涨幅达32% [23] - 出海企业抢抓90天窗口期，货代公司反馈美线接近爆舱 [23]

核心观点 - 关税下调后建议控制仓位并关注红利低波、银行、公用事业等防御性方向 待市场调整或政策发力时布局AI+、TMT、电子等科技板块及旅游、文娱、体育等新型消费领域 [1][3] - 市场风格呈现小盘成长占优且稳定性高 行业轮动加速但交易集中度维持低位 波动率与换手率显著下行 [1][5][6] 权益市场表现 - 小盘风格和成长风格表现强势 风格波动处于低位显示市场风格稳定性较高 [5][7] - 行业指数超额收益离散度持续下降 成分股上涨比例先升后降 行业轮动速度快速上升 [5][7] - 前100个股成交额占比及前5行业成交额占比维持在低位 反映行业热点分散特征 [5][7] - 市场波动率从高位迅速下降 换手率同步快速下行 [6][7] 商品市场动态 - 能化与黑色板块趋势性较强 有色、农产品及贵金属板块趋势性较弱 [16][17] - 有色和农产品板块基差动量维持高位 各板块波动率从高位大幅下降 [16][17] - 各板块流动性表现分化 整体市场活跃度呈现结构性特征 [16][17] 期权市场特征 - 上证50与中证1000隐含波动率明显回落 节前博弈资金开始离场 [22] - 上证50贴水率收敛而中证1000贴水率放大 反映市场对小盘风格存在显著分歧 [22] 可转债市场状况 - 百元转股溢价率出现小幅调整 估值水平处于中部略高位 [27] - 成交额保持平稳 低转股溢价率转债占比短期持续上升 信用利差有所走阔 [27]