行业核心观点 - 2024至2029年中国内地高性能户外服饰市场规模复合增速预计为16% [1][4] - 国内运动鞋服需求将进入更专业、细分、多元的成熟发展期 [1][4] - 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘，库销比整体维持在4-5的健康水平 [1] 国际市场分析 - 美国及日本在经济波动下运动需求韧性强，2022年美国健身俱乐部会员数量上涨3.7%至6890万人 [2] - 2023年6岁及以上美国人的户外活动参与人数增长4.1%，日本2022至2024年居民运动鞋服支出保持稳健增长 [2] - 国际运动品牌龙头如Nike和adidas的发展核心是产品研发和品牌力建设 [3] - adidas通过加强专业运动产品开发及推广Samba、Gazelle等经典鞋款推动业绩复苏 [3] 中国市场分析 - 受益于健康意识提升，居民跑步参与度提高，户外运动品类处于快速发展阶段 [4] - 本土运动品牌的扩张转向产品及品牌驱动，各公司研发费用率基本在2-3%之间 [4] - 本土品牌如安踏的氮科技、特步的XTEPACE科技等研发成果显著 [4] - 提升零售管理能力是关系公司盈利能力提升的关键 [4] 重点公司标的 - 安踏体育(02050)集团化运营能力卓越，其他品牌分部增速优异，2025年PE为18倍 [5] - 李宁(02331)长期业绩弹性较大，2025年PE为17倍 [5] - 特步国际(01368)跑步赛道运营领先，新品牌索康尼具备增长空间，2025年PE为11倍 [5] - 关注361度(01361)及滔搏(06110) [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服行业在经济波动中展现需求韧性 国内外市场均呈现稳健增长态势 产品力和品牌价值是龙头企业的核心竞争要素 [1][2][3] - 中国运动鞋服市场由跑步和户外细分品类驱动 正向更专业、细分、多元的成熟阶段发展 本土品牌竞争焦点转向产品创新与品牌建设 [3][13] - 国际品牌Nike和adidas通过产品策略调整实现复苏 本土品牌安踏体育、李宁等凭借研发投入和集团化运营展现增长潜力 [2][3][4] 行业分析：美国与日本市场 - 美国运动鞋服需求稳健 2022年健身俱乐部会员数量增长3.7%至6890万人 2023年户外活动参与人数增长4.1% [1][13] - 日本运动鞋服支出保持稳定增长 经济复苏与政策支持为行业提供动力 低成本运动如跑步参与度提升 [1][13][20] - 体育赛事和政府政策是推动行业发展的关键因素 经济波动未显著影响运动参与热情 [1][13] 企业竞争要素：国际品牌 - Nike和adidas以产品研发和品牌建设为核心 渠道策略依托零售商与DTC结合 Nike目前处于去库阶段 [2][32][39] - adidas通过产品策略优化 成功推出Samba、Gazelle等经典鞋款 推动全球业绩复苏 [2][39][85] - 品牌建设贯穿发展始终 专业性与潮流跨界并重 渠道优化与电商建设同步推进 [32][39][43] 行业分析：中国市场 - 跑步和户外品类快速增长 2024~2029年中国高性能户外服饰市场规模复合增速预计为16% [3][89] - 居民健康意识提升驱动参与度 2024年全国路跑赛事规模达704.86万人次 同比增长100万人次 [3][89] - 行业向专业化、细分化、多元化发展 新兴品类和女性消费成为增长动力 [3][89][95] 企业竞争要素：本土品牌 - 本土品牌研发费用率保持在2-3%之间 安踏、李宁等均设有先进研发设施 推出如氮科技、䨻等核心技术 [3][106][107] - 品牌通过赞助专业赛事和运动员提升形象 特步特跑族会员数量持续增长 [3][40][112] - 渠道运营注重零售效率提升 电商业务成为重要增长驱动力 2025H1安踏、李宁电商收入占比显著提升 [3][103][105] 投资建议与标的分析 - 运动鞋服板块表现优于纺服大盘 库销比维持在4-5的健康水平 重点推荐安踏体育、李宁、特步国际等 [4][138] - 安踏体育集团化运营卓越 其他品牌分部增速优异 2025年PE为18倍 [4][8][130] - 李宁长期业绩弹性较大 2025年PE为17倍 特步国际跑步赛道领先 2025年PE为11倍 [4][8] - 361度和滔搏为关注标的 估值相对较低 具备增长空间 [4][8]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收同比增长6.9%至48.96亿美元，但库存增加了19.5% [1] - 2025年上半年净利润同比下滑4%至6.85亿美元，为公司自2021年以来首次净利润下滑 [1] - 核心的美洲市场同店销售连续多个季度同比下滑，该市场贡献了公司七成以上营收 [1] - 中国内地市场一季度同店销售增速从去年同期的26%大幅降至7% [1] - 公司股价在2025年已腰斩，并成为标普500指数中表现最差的个股 [1] 竞争格局与挑战 - 公司40%的产品与运动休闲和生活方式相关，但管理层承认在这些产品上过于吃老本，产品生命周期过长，错失了创造新潮流的机会 [5] - 竞争对手Vuori和Alo Yoga通过创新和精准定位抢占市场份额，近90%的Vuori门店和84%的Alo Yoga门店开设在公司现有门店0.5英里范围内 [14] - 在加利福尼亚州，Vuori和Alo Yoga的门店访问量同比增速已超过公司 [14] - 在青少年群体中，Vuori和Alo Yoga的受欢迎排名从2023年秋季的第24位和第35位，跃升至2024年春季的第11位和第15位 [14] 产品与时尚潮流变迁 - 运动下装潮流从紧身裤转向宽松裤型，紧身裤在运动品牌下装中的占比从2022年的47%降至2025年第一季度的39% [15] - 阔腿裤过去一年的谷歌搜索量增加了40%，而紧身裤的全球搜索热度仅为其2020年12月历史峰值时期的40% [15] - 公司已将紧身裤产品减少22%，并推出更多宽松裤型，其中Align Wide Leg宽腿裤销量实现两位数增长 [18] - 消费者在日常休闲场景中更倾向于选择宽松舒适且不挑身材的裤子，而非对身材要求较高的紧身裤 [18] 行业比较与历史参照 - 公司的经历与维多利亚的秘密有相似之处，后者曾凭借性感定位年销售额达70亿美元，在美国市场份额一度高达34% [3][19] - 维密秀全球收视率从2014-2015年的2030万峰值跌至2018年的665万，品牌最终在2020年以11亿美元的低估值被出售 [21] - 女装品牌易受潮流变化影响，公司作为全球第三个规模达百亿美元的运动品牌，其高速增长时代可能已经过去 [21][22] - 公司占规模60%的“高性能服装”业务在行业整体份额下滑的背景下仍保持了增长 [22]

报告行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[5] 报告核心观点 - 服装家纺板块Q3消费环境延续波动复苏态势 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘 库销比维持在4-5的健康水平[3] - 黄金珠宝板块中长期竞争力取决于产品与渠道力提升 具有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业[4] - 服饰制造板块受东南亚关税政策影响 短期利润分配变化可能影响2025-2026年盈利预期 中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[8] - 运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司 包括安踏体育（2025年PE 17倍）、李宁（2025年PE 17倍）、特步国际（2025年PE 11倍）[7] - 品牌服饰推荐新业务拓展顺利的海澜之家（2025年PE 13倍）[7] - 纺织制造推荐对美业务占比较小、盈利表现稳健的申洲国际（2025年PE 13倍）[8] - 黄金珠宝推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福（FY2026PE 20倍）和潮宏基（2025年PE 27倍）[4] 行业专题分析 - Zara母公司Inditex FY2025H1营收184亿欧元 同比增长1.6% 货币中性基础上增长5.1%[1] - Inditex FY2025H1毛利率58.3% 同比下降0.05个百分点 毛利107亿欧元 同比增长1.5%[1] - Inditex FY2025H1净利润28亿欧元 同比增长0.8%[1] - 2025年8月1日至9月8日Inditex全渠道销售额同比增长9%[1] - 截至2025年7月末Inditex库存金额34.66亿欧元 同比增长3.1% FY2023以来库存水平基本保持在35亿欧元左右[1] - Inditex预计2025-2026年总销售面积同比增长5% 但预计FY2025营收下降4%左右[2] 细分板块表现 - H股运动鞋服板块2025H1重点公司营收659亿元 同比增长9.1% 归母净利润105.4亿元 增长8.2%[9] - A股品牌服饰板块2025H1收入同比-0.1% 归母净利润同比-17.5%[9] - 服饰制造板块2025H1重点公司收入同比+2.7% 归母净利润同比-9.8%[10] - 成衣制造龙头公司表现优于板块整体 申洲国际/华利集团/晶苑国际2025H1收入同比分别+15%/+10%/+11%[10] - 黄金珠宝板块2025H1金饰消费量显著下滑 Q1/Q2同比分别-27%/-24%[10] - 黄金珠宝个股业绩分化明显 老凤祥/周大生2025H1利润同比-13.1%/-1.3% 老铺黄金/潮宏基利润同比+285.8%/+44.3%[10] 市场行情表现 - 沪深300指数期间上涨1.07% 纺织制造板块下跌2.23% 品牌服饰板块下跌2.76%[28] - A股周涨幅前三：七匹狼（+14.71%）、ST起步（+6.56%）、联发股份（+4.65%）[28] - A股周跌幅前三：美邦服饰（-12.87%）、报喜鸟（-11.11%）、开润股份（-7.77%）[28] - H股周涨幅前三：滔搏（+3.58%）、维珍妮（+0.47%）、361度（-0.7%）[28] - H股周跌幅前三：晶苑国际（-7.53%）、天虹国际集团（-7.27%）、安踏体育（-6.1%）[28] 原材料价格走势 - 截至2025年9月23日国棉237价格21820元/吨 同比下降11%[42] - 截至2025年9月26日长绒棉328价格15043元/吨 同比下降2%[42] - 截至2025年9月26日内棉价格高于人民币计价的外棉价格1759元/吨[42]

公司近期经营状况 - 公司出现大面积降薪，月薪5000-10000元岗位薪资下调10%，10000-20000元岗位下调20%，20000元以上岗位下调30%，亏损部门部分岗位调整幅度达50% [5] - 董事长许景南称调薪针对直营亏损部门和部分高薪岗位，调整后薪酬低于3000元者公司补贴至3000元，仅调整固定工资，绩效未调整 [5] - 业绩不佳是降薪主因，公司内销直营板块持续亏损，1-7月累计亏损超1.3亿元 [5] - 在降薪事件曝光前一周，公司向家乡慈善总会捐赠1亿元，形成强烈反差 [5] 公司战略与历史表现 - 公司正在制定十年规划，目标为外销突破百亿元、内销达到两百亿元，核心战略仍是打造中国人的国际品牌 [8] - 公司于2009年登陆港交所，但受行业库存高企影响，2012-2013年国内整体运动市场增速分别为-1.8%和-3.3% [11] - 截至2012年，公司关店超1000家，2012年后年净利润低位维持在2亿-4亿元左右，并继续大规模关店以节省成本 [11] - 2016年上半年公司营业收入同比下降6%至12.98亿元，净利润同比下降3.8%至1.69亿元，并于当年11月从港交所退市 [17] - 2021年公司获得近15亿元融资，投后估值超百亿元，并喊出重回A股口号，但与安踏、李宁等同行相比差距巨大 [18] 产品与技术发展 - 公司通过科技驱动策略，于2018年推出中底科技PEAK-TAICHI，打造出如物竞跑鞋等爆款产品 [20] - 2019年双11，搭载态极科技的新产品销售额达8904万元，占公司整体销售额80.5%，天猫官旗总销售额同比增长703% [20] - 态极1.0Plus-"物竟"开售1小时销售额突破1千万元，力压耐克、阿迪达斯登上跑步鞋热卖榜第一 [20] - 截至2022年，匹克态极系列产品已销售超2000万双，定位大众，热销价在200-500元之间，具性价比优势 [23] - 但随着国际品牌重返中国市场及国内同行加大研发投入，TAICHI带来的技术优势逐渐减弱 [23] 市场机遇与竞争失位 - 运动鞋服行业近年的热门得分点包括跑鞋、户外服饰和女装 [20][25][26] - 公司在户外领域尝试收购奥索卡，但未能有效营销开发，五年后该品牌被出售，自身户外系列影响寥寥 [25] - 在专业赛事营销上，公司仅赞助学生（青年）运动会等边缘赛事，品牌传播力度与商业价值难与赞助奥运会、亚运会的同行匹及 [25] - 在篮球领域，公司主要通过德国男篮、伊朗男篮在FIBA赛事刷脸，影响力难比连续多年拿下CBA官方赞助商的同行 [25] - 在运动女装领域，公司官网显示女装类目仅11个单品，男装则有47个，女鞋49款，男鞋201款，产品比例严重失衡，品类丰富度和设计感明显弱于男性产品 [28] - 公司曾计划实施多品牌战略，但童装品牌嗒嘀嗒、户外品牌奥索卡等均未在行业激起太大水花 [29]

降薪事件核心争议 - 网络爆料称匹克实施“全员降薪”，其中总部员工根据薪资水平降薪10%至30%，直营分公司办公室职员降薪50% [5] - 匹克董事长许景南回应称“全员降薪”为不实消息，降薪主要针对亏损部门和高薪岗位，整体降薪幅度不到10% [5] - 公司在宣布降薪前不久，于慈善活动中捐赠1亿元，形成鲜明对比 [5] 公司历史与市场表现 - 匹克为来自福建的运动鞋服品牌，成立于1989年，业务重心在篮球鞋领域，2009年登陆港交所，2016年完成私有化退市 [5] - 退市后的近十年间，公司在市场竞争中表现趋弱，面临激烈竞争，同类竞争者更多地抢占消费心智 [6]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 消费环境呈现波动复苏态势，2025年8月社会消费品零售总额同比增长3.4%（1~8月累计增长4.6%）[1] - 金银珠宝类零售额表现优异，8月同比增长16.8%（1~8月累计增长11.7%），主要受金价同比上涨36%带动[1] - 服装鞋帽针纺织品类零售额8月同比增长3.1%（1~8月累计增长2.9%），呈现稳健复苏[1] - 运动鞋服板块表现优于行业，库销比维持在4-5的健康水平，中长期增长性被看好[3] - 黄金珠宝行业竞争转向产品设计与品牌力，具备差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业[4] - 服饰制造受东南亚关税政策影响，短期利润分配变化可能影响盈利预期，中长期龙头公司份额预计提升[5] 分渠道表现 - 线下渠道：2025年1~8月限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.6%、4.9%、1.2%、5.2%、1.7%[2] - 电商渠道：1~8月实物商品网上零售额80964亿元，增长6.4%，占社零比重25.0%；穿类商品增长2.4%[2] 重点公司推荐与估值 - 运动鞋服：推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 18倍）、特步国际（2025年PE 11倍）[8] - 黄金珠宝：推荐周大福（FY2026PE 21倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[4] - 服饰制造：推荐申洲国际（2025年PE 13倍），关注华利集团（2025年PE 18倍）、伟星股份（2025年PE 18倍）[5] - 品牌服饰：推荐海澜之家（2025年PE 13倍），关注波司登（FY2026PE 13倍）[8] - 家纺：关注罗莱生活（2025年PE 13倍）[8] 近期业绩总结 - H股运动鞋服：2025H1重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，归母净利润增长8.2%至105.4亿元[9] - A股品牌服饰：2025H1收入同比-0.1%，归母净利润同比-17.5%；Q2收入同比+2.9%[9] - 服饰制造：2025H1收入同比+2.7%，归母净利润同比-9.8%；申洲国际、华利集团、晶苑国际收入分别增长15%、10%、11%[10] - 黄金珠宝：2025H1金饰消费量Q1/Q2同比-27%/-24%；老凤祥、周大生利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金、潮宏基利润同比+285.8%/+44.3%[10] 行业动态与数据 - 原材料价格：截至2025/09/19，长绒棉237价格同比-12%至21860元/吨，棉花328价格同比+2%至15283元/吨[40] - 板块行情：纺织制造板块+1.23%，品牌服饰板块+0.64%，跑赢沪深300指数（-0.44%）[27]

文章核心观点 - 安踏集团通过系统性反腐措施展现出其在企业管治方面的成果，包括对高管零豁免、建立职业追溯机制和跨行业黑名单共享等 [7][8][10] - 2025年公司反腐力度显著升级，移交司法人数同比增加58.6%，涉案金额达3000万元，较2024年的1600万元翻倍 [5][6] - 尽管制度建设取得进展，但公司廉洁教育培训和监督执行方面仍存在不足，特别是针对中高层管理人员和高风险岗位 [13][14] 反腐败专项治理成果 - 截至2025年8月，公司因严重舞弊行为辞退员工74人，包含总裁级1人、总监级14人、经理级4人 [5] - 46名内外部人员因涉嫌违法犯罪被移交司法机关处理，其中内部人员21人、外部人员25人 [5] - 查处违反诚信廉洁条款的供应商及合作伙伴45家，涉及违法犯罪金额约3000万元 [5] - 公布首批10家"永不合作主体"清单，对行贿等行为实施永久禁令 [5][6] 反腐制度建设特点 - 实行高管群体"零豁免"，查处案例包括鞋采购副总监因索贿被刑事拘留，服装采购中心人员因受贿罪获刑9个月 [8] - 首创"职业追溯机制"，对3名已离职员工的在职期间犯罪行为启动追责程序 [9] - 与行业联盟共建涉腐信息共享平台，实施联合惩戒，推动产业链整体净化 [10] - 构建"三道防线"体系，覆盖58个风险模块和208个风险责任，通过清单管理压实职责 [10] 与ESG管治的关联 - 公司ESG报告强调董事会对ESG事务的监督责任，对贪腐行为持零容忍态度 [10] - 成立"诚信道德委员会"，修订《反贪腐制度》等6项核心制度，与ESG管治理念一致 [10] - 供应链管理方面，对供应商进行分级管理和ESG审核，与反腐中处理45家违规供应商的措施相符 [10] 存在的不足与挑战 - 涉及众多中高层人员舞弊，表明廉洁教育可能未深入各层级，高级管理人员教育存在漏洞 [13] - 培训内容可能过于理论化，与员工实际工作场景联系不够紧密，导致高风险岗位员工未能坚守廉洁底线 [13] - 监督体系可能存在执行不到位或存在盲区，岗位轮岗制度在降低腐败风险方面效果不足 [13] - 涉案人数和金额上升反映公司可能缺乏有效的风险预警机制，未能及早发现问题 [14]

薪酬调整事件核心事实 - 网络传闻匹克“全员降薪”，最高降幅可达50% [1] - 公司董事长回应称“全员降薪”为不实消息，降薪主要针对亏损部门和高薪岗位 [2] - 计件岗位和销售系统所有店铺未调薪，后台管理人员确有调整 [2] - 亏损部门员工降薪约50%，但降薪后工资低于3000元的补足至3000元 [2] - 整体降薪幅度不到10%，绩效等仍将保留 [2] 薪酬调整原因与背景 - 公司今年头7个月累计亏损超1.3亿元，是此次调薪的原因 [2] - 公司内控尤其是人力资源部出了一些问题，相关负责人有随意加工资的情况 [2] - 调薪有流程、有文件，经过反复推敲，并充分考虑员工利益和法律程序 [2] 公司经营与财务现状 - 2025年1月至8月匹克外销业务累计增长二十余万双，整体保持稳定 [3] - 匹克品牌最近30天在单电商平台上的销售额约2500-5000万 [3] - 公司目前并无现金流紧张的迹象 [3] - 海外销售收入占总销售额的20%以上，是国际市场销售占比最高的中国体育品牌 [3] 公司战略与市场活动 - 公司正在制定十年规划，目标是“外销突破百亿元、内销达到两百亿元” [3] - 2024年，匹克赞助11个国家代表团征战巴黎奥运会 [3] - 上个月，正式发布了比利时、塞尔维亚等10国奥运代表团米兰冬奥会专业装备 [3] - 九月初，匹克向泉州市慈善总会捐赠1亿元 [3] 事件后续与内部反应 - 不少员工已提交书面的降薪异议书，但日常工作仍正常进行，公司内部也无异样 [2] - 会议设置了禁言，尽管老板在结束开会前问了大家是否还有其他意见 [2] - 匹克官方热线和人力资源部截至发稿未获回应 [2]

行业竞争格局 - 下半年中国运动鞋服行业竞争预计保持激烈态势 [1] - 市场洗牌或加速 具竞争力中国本土品牌可能获得更多市场份额 [1] - 国际品牌Nike和PUMA正经历显著业绩挫折 [1] 市场销售表现 - 不利天气条件对淡季销售造成压力 [1] - 消费者持续保持谨慎态度使整体消费增长面临挑战 [1] 未来增长动力 - 被中国品牌收购的国际品牌将继续推动国内市场增长 [1] - 中国品牌海外扩张将成为长期增长催化剂 [1] 市场整合预期 - 今年"双十一"之后市场整合或更加剧烈和波动 [1]