市场表现 - 沪深三大股指9月15日早盘普遍高开 上证指数午盘报3879.28点涨0.22% 深证成指报13061.86点涨1.07% 创业板指报3084.68点涨2.13% 科创综指报1616.15点涨0.56% 北证50指数报1619.70点涨1.18% [1] - 市场成交额分化显著 沪市成交约6461亿元 深市成交约8608亿元 创业板成交约4191亿元 科创板成交约1772亿元 北交所成交约180亿元 [1] - 电气设备 汽车整车 汽车芯片 半导体 EDA概念板块涨幅居前 通信设备 房地产 军工信息化板块表现疲软 [1] 机构观点 - 中信证券强调半导体国产替代链持续受益 重点关注晶圆代工 算力芯片设计 国产设备及零部件 先进封装四大方向 [2] - 天风证券指出周期股具备低估值高贝塔属性 易随基本面回暖发挥业绩弹性 获得增量资金青睐 [2] - 华泰证券建议维持较高仓位运行 关注国产算力链 创新药 机器人 化工 电池及大众消费龙头 [2] 宏观经济数据 - 8月社会消费品零售总额39668亿元同比增长3.4% 剔除汽车后零售额35575亿元增长3.7% [3] - 1-8月社会消费品零售总额323906亿元累计增长4.6% 剔除汽车后零售额292643亿元增长5.1% [3] - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%环比增0.37% 采矿业增5.1% 制造业增5.7% 公用事业增2.4% [4] - 8月服务业生产指数同比增长5.6% 信息技术服务业增12.1% 金融业增9.2% 租赁商务服务业增7.4% [4] 行业动态 - 中国汽车工业协会发布《汽车整车企业供应商账款支付规范倡议》 对采购合同关键环节作出规范要求 [5] - 美国商务部将23家中国企业列入实体清单 其中13家为半导体企业 中国对美集成电路措施发起反歧视调查 [2]

游戏板块市场表现 - 星辉娱乐股价20cm涨停 [1] - 完美世界股价涨停 三七互娱 巨人网络 冰川网络 神州泰岳 恺英网络跟涨 [1] - 游戏ETF华泰柏瑞（516770）上涨3.83% 成交额达3011.15万元 [1]

**公司及行业** * 公司为网易公司 NetEase Inc (NTES US 及 9999 HK) 属于中国互联网行业 专注于在线游戏及相关增值服务[1][42] * 行业为中国游戏、娱乐及医疗科技行业 China Games Entertainment & Healthcare Tech[4][7] **核心观点与论据** * 重申买入评级 并将美股及港股12个月目标价分别上调至161美元及252港元 原目标价为145美元及226港元 上调幅度分别为11%和11.5%[1][18] * 股价年初至今已上涨74% 二季度业绩公布后进一步上涨19% 表现优于中国互联网板块 当前估值对应16-17倍12个月前瞻市盈率 仍具吸引力[1] * 核心驱动力来自长青游戏 titles 的强劲表现 特别是《梦幻西游》Fantasy Westward Journey (FWJ) PC版同时在线玩家数创历史新高 达315万 较3个月前增长15%[2][21] * 增长加速原因包括移除点卡、推出简化玩法降低门槛、知名KOL直播吸引新用户及回流用户 FWJ PC版是利润率最高的游戏 其增长将正面推动公司下半年利润率[2] * 其他游戏如《蛋仔派对》Eggy Party 和《燕云十六声》Where Winds Meet 也表现出强劲的同比增长[3][16] * 预计第三季度游戏收入将加速增长 至少达到十几的同比增长 且2025年下半年利润率表现更佳[16] * 展望2026年 公司预计将进入有利的产品周期 拥有两款潜在重磅新作《Sea of Remnants》和《Ananta》 并将在海外市场取得新成功[1][17] **财务预测与估值** * 上调2025E-2027E每股收益EPS预测2-3% 主要因游戏收入增长更强劲及由高利润率FWJ驱动的毛利率GPM提升[18] * 最新财务预测为 2025E/2026E/2027E 营收1158.57亿/1258.09亿/1345.41亿人民币 每股收益8.58/9.28/9.95美元[4][11] * 估值采用分类加总法SOTP 对移动和PC游戏业务给予18倍目标市盈率 低于腾讯的19倍[18][31] * 关键财务指标预测显示盈利能力持续改善 2025E EBITDA利润率为38.8% 净利率为34.7%[11] **重要但可能被忽略的内容** * 关键数据 公司市值为970亿美元 企业价值为776亿美元[4] * 风险因素 包括长青游戏表现不及预期 新游戏货币化进度慢于预期 行业竞争加剧 以及音乐内容成本和在线教育广告费用上升[33][34] * 网易在高盛的中国游戏、娱乐及医疗科技行业覆盖范围内 M&A排名为3（低概率成为收购目标）[4][40] * 高盛与网易存在投资银行业务关系 并在未来3个月内有意寻求相关报酬[43]

核心观点 - 游族网络旗下《新盗墓笔记》手游推出四周年庆版本 AI伙伴系统成为核心亮点 [1] - AI伙伴系统通过原著内容深度学习实现角色性格精准还原与实时互动 搭配友情值机制增强用户情感联结 [1] - 基于IP性格的AI伙伴研发难度高于一般AI对话生成系统 需对原著及海量衍生内容深度学习并细致调优 [1] - 此次AI功能推出是公司推行AI优化玩家体验的重要落地 为未来游戏产品更广泛应用AI技术提供经验 [1] 产品更新 - 《新盗墓笔记》手游四周年庆版本于9月12日正式上线 [1] - 版本同步推出多元玩法与福利活动 [1] 技术应用 - AI伙伴系统实现与玩家交互中言行始终贴合原著设定 [1] - 系统通过对原著内容深度学习达成角色性格精准还原 [1] - 实时互动功能结合友情值机制增强用户情感联结 [1] 战略意义 - 《新盗墓笔记》作为公司重要IP产品 其AI技术尝试具有标杆意义 [1] - 此次实践为未来游戏产品更广泛落地AI技术积累经验 [1] - AI伙伴系统代表公司优化玩家体验战略的重要实施步骤 [1]

行业大盘 - 1H25国内自研网络游戏市场规模同比增长19% [1] - 1H25游戏行业ARPU同比增长13% [3] - 1H25小游戏市场规模同比增长约40% [3] - 单月国产版号最高达166款 较2023年版号重启时翻倍 [3] - 版号审批周期最快缩短至3个月以内 [3] - 女性向游戏市场规模同比增长124% 显著高于大盘增速8% [4] - 游戏30岁以下用户占比始终在45%以上 [4] 竞争格局 - Q2收入增速中位数为18% 头部公司与中型公司趋势共同向好 [1] - 头部公司聚焦头部长青游戏 中型公司受挤压情况减少 [5] - 腾讯在FPS和MOBA赛道有绝对优势 24年底14款长青游戏中超半数为这两类 [5] - 《无尽冬日》和《KingShot》7月包揽中国手游海外收入榜单Top2 [6] - 游戏公司进行2-3年自我梳理 立项更审慎且成功率较2020年前后更高 [6] 产品表现 - 《三角洲行动》《超自然行动组》《无尽冬日》《Kingshot》《杖剑传说》在各自赛道获得亮眼流水表现 [1] - 《恋与深空》打造情感系游戏标杆 [4] - 《心动小镇》满足泛娱乐用户轻社交需求 [4] - 《超自然行动组》填补女性搜打撤市场空白 [4] 营销渠道变革 - 营销范式转向轻买量重内容营销 [2] - 渠道变革转向轻安卓联运重自有渠道 [2] - 内容社区直播ROI优势明显 能更精准匹配目标客群并提高转化率 [7] - 《原神》《崩坏：星穹铁道》等多款游戏未上线部分联运渠道 [7] - TapTap上半年收入10.1亿元创新高 同比增长38% [7] - 虎牙直播Q2收入11.5亿元 淡季实现环比正增长 [7] - 传奇盒子上半年收入同比增长65.3% 与头部传奇公司达成1亿元以上合作 [7] AI技术影响 - 游戏研发费用率从1Q23的48%降至2Q25的29% [2][8] - AI赋能游戏研发降本增效 多模态生成和本地化部署AI模型已成常见工具 [8] - 《EVE》实现AI NPC从语言交互到竞技队友的迭代 支持跨次元交互 [8] - 谷歌Genie腾讯混元等世界模型迭代将推动AI+UGC游戏落地 [8] 未来展望 - Q3游戏业绩预计环比明显增长 [9] - 国庆档将上线《伊瑟》国服和《超自然》更新 [9] - 跨年春节档将上线《异环》《斗罗大陆》《三国天下归心》《三国Ncard》等 [9] - 2026年将上线《异人之下》《王者荣耀：世界》《彩虹六号》和《无限大》 [9] - 游戏板块估值有机会向2020年30x以上水平看齐 [10]

榜单概况 - 2025年8月中国游戏出海常青榜包含25款海外上线3年以上且收入Top50的手游 数量与上月持平 [1] - 出海潜力常青榜包含15款海外上线1-3年且收入Top50的手游 数量较上月增加2款 [1][9] 常青榜头部产品表现 - 《Gossip Harbor》以4665万美元（约3.33亿元）收入蝉联榜首 [5] - 《PUBG MOBILE》以3888万美元（约2.77亿元）位居第二 [5] - 《Age of Origins》以2103万美元（约1.5亿元）位列第三 [5] - 榜单中9款游戏单月海外收入超1亿元人民币 [5] 常青榜中腰部产品表现 - 《Puzzles & Survival》收入1915万美元（1.37亿元） [7] - 《荒野行动》收入1803万美元（1.29亿元） [7] - 《原神》收入1609万美元（1.15亿元）跌出前五 [7][8] - 《Mobile Legends》收入1597万美元（1.14亿元） [3][7] - 《Rise of Kingdoms》收入1563万美元（1.12亿元） [3][7] 厂商分布特征 - 悠星网络以3款产品成为常青榜入围最多厂商 [5] - 网易、壳木游戏、IGG和新创娱游各有2款产品入围 [5] - 显示出中小厂商与大厂共同主导出海格局 [5] 潜力榜头部产品表现 - 《Whiteout Survival》以1.07亿美元（7.65亿元）收入位居潜力榜首位 超过常青榜冠军 [4][9] - 《崩坏：星穹铁道》收入3179万美元（2.27亿元） [4][10] - 《Top Heroes》收入3148万美元（2.25亿元） [4][10] 潜力榜中腰部产品表现 - 《胜利女神：妮姬》收入1878万美元（1.34亿元） [4][11] - 《恋与深空》收入1647万美元（1.18亿元） [4][11] - 《Seaside Escape》收入1564万美元（1.12亿元） [4][11] 厂商产品策略分析 - Century Games采用"SLG+X"差异化玩法模式 结合策略性与趣味性 [10] - 米哈游通过持续内容更新维持玩家活跃度 如《崩坏：星穹铁道》推出3.5版本新角色和地图 [10] - 腾讯通过主题玩法创新推动《PUBG MOBILE》更新"绯月异变"玩法及新装备 [6] - 柠檬微趣通过每周剧情更新和限定活动保持《Gossip Harbor》玩家长期兴趣 [6] 行业发展趋势 - 游戏出海需实现从流量收割向用户价值深耕转变 [12] - 通过文化共鸣、区域化深耕和社区运营沉淀用户资产 [12] - 在成熟市场通过内容迭代深挖价值 新兴市场需解决基础设施问题 [12] - 借助AI技术提升运营效率与服务体验 [12]

公司新游戏发布 - B站于9月10日首曝策略竞技卡牌新游《三国：百将牌》并开启预约 10月将进行公开测试[2] - 该游戏为全新非对称休闲竞技卡牌 每局对战时间压缩至三分钟以内 玩家可通过牌技收集三国名将并体验经典战役[2] - 游戏核心特色为英雄技能系统 玩家可从随机2-3名英雄中选择 每名英雄有独特技能 并可通过变牌机制改变牌局走势[2] - 除1v2三人博弈外 游戏推出五人明暗身份玩法（2v3模式） 玩家需警惕己方阵营中的卧底[2] 公司财务表现 - 二季度总营收达73.4亿元 同比增长20% 净利润2.18亿元 调整后净利润5.61亿元 连续四季度实现盈利[3] - 移动游戏业务营业额为16.1亿元 同比大涨60% 营收增长主要由广告及游戏业务驱动[3][4] - 游戏业务突出表现主要来自独家授权游戏《三国：谋定天下》的强劲表现[4] 公司游戏战略 - 《三国：谋定天下》去年6月上线 首周吸引数百万用户下载 首月保持iOS畅销榜前十 成为B站最快达到十亿流水游戏[4] - 该游戏推出多个赛季剧本 每逢新赛季均能闯入国内iOS畅销榜前3名 二季度上线S8赛季后用户活跃度创年内新高[4] - 公司预计《三国：谋定天下》至少有5年运营时间 将稳定贡献营收[4] - 公司游戏储备充足 有4-5款游戏等待版号 将坚持游戏品类年轻化策略 针对年轻用户需求多做尝试[4] - 《百将牌》延续降肝减氪玩法 适配年轻用户高速化碎片化生活节奏[5] 行业竞争环境 - 三国SLG和休闲竞技卡牌赛道竞争激烈 三国题材撑起国产游戏半壁江山[5] - 主要竞品包括阿里灵犀互娱《三国志·战略版》、网易《率土之滨》、三七互娱《奇谋三国》、恺英网络《三国：天下归心》等[5] - 休闲竞技卡牌赛道有《炉石传说》《三国杀》等头部产品 以及众多类似卡牌竞技游戏[5] - 三国+SLG赛道持续高热 能否跳出光荣《三国志》系列40年套路成为突围关键[6]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国互联网行业的研究报告，涵盖了2025年第二季度财报季后的关键洞察、投资者辩论焦点及子板块偏好。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，重点包括电子商务、本地生活服务（如外卖和即时零售）、云计算与数据中心、在线游戏、在线广告、垂直领域（如招聘、旅游、教育）以及移动出行[1][2][7][9][10][11][35][36][37] * 公司：提及多家上市公司，核心包括 mega-caps（如腾讯 Tencent[1][10][11][31][37][41][43]、阿里巴巴 Alibaba[1][2][9][10][11][31][37][38][44]、美团 Meituan[2][9][10][11][31]、京东 JD.com[2][9][10][11][31]、拼多多 PDD[1][2][10][11][31]）和 large/SMID caps（如网易 NetEase[1][11][31][36][37][70]、滴滴 DiDi[1][11][31][36][37][71]、满帮 Full Truck Alliance[1][11][36][37][72]、万国数据 GDS[1][11][31][36][37][39][45][64]、世纪互联 VNET[1][11][31][36][37][39][45][61]、快手 Kuaishou[10][11][31][68]等）[1][11][15][31][36] 核心观点与论据 **1 整体财报表现与市场估值** * 中国互联网公司二季度收入和利润基本健康（除交易平台外同比增长+14%/+10%）[1] * 行业估值：中国互联网中位数前瞻12个月PE为16倍，低于美国同业的23倍[2] **2 投资者辩论焦点与核心发现** **辩论一：外卖/即时零售竞争的终局及对交易平台的影响** * 竞争加剧导致利润承压：预计美团/阿里巴巴/京东在9月季度的调整后EBIT将分别减少人民币-270亿/-310亿/-130亿元，其中美团可能出现集团亏损，阿里和京东的集团EBIT同比分别下降-53%/-97%[2] * 长期格局展望：预计外卖+即时零售的订单量市场份额最终将稳定在 美团:阿里巴巴:京东 = 5:4:1 的格局[9] * 单位经济效益改善路径：预计阿里巴巴的每单亏损将在12月季度收窄，因其专注于高质量用户和提升骑手效率，并可能减少用户获取和留存方面的营销开支，特别是在二、四季度购物节期间[9]；京东则将外卖视为新的流量来源（对比其年度500亿元营销预算），并预计通过与京东物流的协同效应，在2025年第四季度/2026年上半年加速实现单位经济改善[9]；美团虽然预计2025年下半年外卖单位经济会恶化，但其股价似乎已反映了长期市场份额（从75%降至50-55%）和每单利润（从1.5元降至0.8-1.0元）的下调[9] **辩论二：即时零售市场的规模及其对传统电商的影响** * 市场规模上调：由于平台补贴教育用户和供应链改进，将2030年即时零售总市场规模（TAM）预测从1.5万亿元上调至2.2万亿元（年复合增长率25%，对比整体电商的7%）[10] * 传统电商增长分化：二季度，淘宝天猫GMV同比增长中高个位数（约6%），符合行业水平，但增速低于京东（20%+）、拼多多（teens%）、快手（18%）和抖音（30%+），引发阿里是否应更专注于防守传统市场份额的辩论[10] * 替代与增量：美团的即时零售（Instashopping）增长预计为31%，其GTV很可能是完全增量的；而其他电商平台的即时零售业务可能会对传统电商业务产生一定程度的蚕食效应[10] **辩论三：AI应用的驱动力及基础设施投资回报** * AI应用表现优异：主要得益于可量化的收入增长提升（例如腾讯利用AI赋能广告和游戏，或像快手的多模态模型Kling这样ARR规模增长的公司）[10] * AI基础设施投资回暖：阿里巴巴云资本支出环比增长57%，且云运营商 renewed focus around multiple-chip strategies，这应能缓解投资者对海外芯片供应不确定性和中期云增长影响的担忧[10][11]；AI推理需求保持旺盛，预计未来3-6个月将有更多云收入增长加速、模型发布（多模态/世界模型）和AI智能体/助手推出，维持市场对中国AI主题的兴趣[11] * 云计算增长加速：阿里云收入同比增长加速至26%（高于一季度的18%），AI相关收入连续八个季度保持三位数增长，贡献了外部云收入的20%[37][38]；腾讯云优先满足内部游戏和广告业务的AI算力需求，同时国际收入增长显著[38]；百度云以其全栈能力和稳健的AI软件经常性收入流脱颖而出[38] **辩论四：当前投资策略：坚守赢家还是转向落后板块？** * 三季度利润压力：预计中国互联网整体利润池同比降幅将扩大，主要受电商和本地服务拖累，三季度利润设定弱于二季度（拼多多除外）[11] * 修订趋势：过去财报季，最大的2025年收入上调来自数据中心和云（VNET）、腾讯音乐娱乐（TME）和腾讯；最大的盈利上调来自滴滴、快手和网易；最大的利润率下调发生在美团、百度和京东[11] * 推荐策略：建议采取双管齐下的选股方法——防御性板块（游戏和移动出行） + 进攻性板块（AI受益者和拼多多）[1][11]；具体子板块偏好为：游戏（第1）、移动出行（第2）、云与数据中心（第3，原第5）、电商与本地服务（第4）[1][35] **3 其他重要内容** **子板块偏好与关键股票观点** * **游戏**：行业相对健康，与宏观相关性弱，创新玩法与内容更新（受益于AI）有望提升ARPPU；PC/主机游戏增长，手游常青树/旗舰标题复苏，小游戏是亮点（腾讯连续三年增长>20%）；海外扩张加速；监管支持；关键股票：腾讯、网易[36][37] * **移动出行**：满帮（YMM）商业模式更清晰，担忧消除（增值税退税政策风险、微贷APR不确定性），盈利能见度高；滴滴（DIDIY）国内盈利改善能见度强，可抵消国际外卖投资增加的影响，技术领先（在一线城市获自动驾驶许可）[36][37] * **云与数据中心**：中国云厂商收入增长加速（阿里云26%、腾讯云近双位数、百度云27%、金山云24%），主要受AI需求驱动；阿里云AI收入高增长，多芯片策略缓解供应担忧；关键股票：阿里巴巴[36][37][38]；数据中心（GDS, VNET）虽受芯片供应瓶颈影响，但收入和EBITDA超预期，得益于坚实的客户上架速度和稳健定价，反映出其承接高质量订单和交付新产能的纪律性；关键股票：GDS, VNET[36][37][39][45] * **电子商务**：竞争激烈，SFV平台（搜索场、推荐场、视频场）通过货架式商城获取份额，微信小商店和即时零售争夺增量；AI驱动的广告技术升级改善用户体验和长期变现率；策略在货币化/商户生态系统间分化；关键股票：拼多多（PDD）[36][37][39] **关键财务数据与预测** * 即时零售物流解决方案占比变化：预计到2030年，生鲜食品、快消品、医药的即时配送占比将分别上升至27%、23%、25%，从社区团购/城际配送等方式夺取份额[32] * 部分公司业绩摘要（2Q25 vs. 预期，2025年展望修订）[31]： * 腾讯：收入+15% yoy (超预期4ppt), 调整后EBIT +18% yoy (超预期3ppt)；2025年收入预期上调2ppt，EBIT预期上调4ppt[31] * 阿里巴巴：收入+2% yoy (低预期2ppt), 调整后EBIT -14% yoy (超预期2ppt)；2025年EBIT预期下调9ppt[31] * 美团：收入+12% yoy (低预期4ppt), 调整后EBIT -87% yoy (低预期35ppt)；2025年收入预期下调8ppt，EBIT预期下调95ppt[31] * 拼多多：收入+7% yoy (低预期3ppt), 调整后EBIT -21% yoy (超预期17ppt)；2025年预期基本持平[31] * 滴滴：收入+11% yoy (超预期3ppt), 调整后EBIT +93% yoy (超预期61ppt)；2025年EBIT预期上调23ppt[31] * 网易：收入+9% yoy (低预期1ppt), 调整后EBIT +24% yoy (超预期4ppt)；2025年EBIT预期上调4ppt[31] **风险提示** * 各部分均包含对公司特定的目标价方法论及关键风险提示（如竞争、监管、执行、宏观经济、地缘政治等）[57][58][59][60][61][62][63][64][65][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][82] * 报告一般免责声明及潜在利益冲突声明[3][4][5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94]

行业核心观点 - 2025年8月国产游戏版号获批166款创年内单月新高 覆盖移动端 客户端及主机平台[1] - 7月中国游戏市场实际销售收入290.84亿元 环比增长8.14% 同比增长4.62% 移动端与客户端成为主要增长动力[1] - 行业三重驱动因素包括政策持续加码 景气度回升及AI技术加速落地[1][3] 版号与市场表现 - 8月获批游戏包含移动类别107款 移动-休闲益智类39款 跨平台17款 客户端2款及PS5主机游戏1款[1] - 移动游戏市场7月收入213.6亿元 环比增6.36% 同比增0.92% 客户端游戏收入66.37亿元 环比增13.13% 同比增16.56%[1] - 版号放量与月度景气回升形成合力 为8-9月新品上线与内容迭代提供支撑[1] 重点公司经营表现 - 巨人网络上半年营收16.62亿元同比增16.47% 移动游戏业务营收同比增21.56% 毛利率91.92%[2] - 三七互娱上半年营收84.86亿元 归母净利润14亿元 全球发行移动游戏最高月流水达22亿元[2] - 恺英网络上半年营收25.78亿元 归母净利润9.5亿元 稳定运营《原始传奇》等产品并储备仙剑奇侠传等知名IP[2] 产品与运营亮点 - 巨人网络新品《超自然行动组》7月同时在线人数突破100万 《球球大作战》上半年累计新进用户超1100万[2] - 三七互娱坚持精品化 多元化及全球化运营框架[2] - 恺英网络《龙之谷世界》获"2024年度最受期待游戏" 储备《岁时令》《百工灵》等原创IP[2] 行业发展趋势 - 版号高位常态化与AI应用推动行业降本增效[3] - 短期版号释放和暑期档新品支撑业绩 中期AI技术重塑研发运营 长期出海打开增长空间[3] - 推荐关注三条主线：产品验证+暑期窗口期 AI能力突出 政策受益+文化出海[3]

行业前景 - 看好游戏全年主线推荐 [1] - 行业景气度高且格局改善 [1] - 第三季度为更佳季度 暑期流水将爆发 [1] 驱动因素 - 今年驱动因素为更落地的EPS上修 而非去年AI驱动的30倍估值提升 [1] - 游戏板块费用节省多 利润上修有空间 [1] 产品管线 - 腾讯将推出《无畏契约m》 [1] - 巨人网络将推出《名将杀》 [1] - 吉比特将推出《九牧之野》 [1] - 心动公司《伊瑟》国服将上线 [1] - 完美世界将推出《异环》 [1]