核心观点 - 金山软件游戏业务收入显著下滑且表现逊于同行 公司上半年游戏业务收入同比下降10%至19.88亿元 第二季度同比下降26%至9.52亿元[2] 主要受高基数影响及新游表现不及预期[4][7][14] - 公司营销投入与收入增长不匹配 营销费用同比大涨19%至7.65亿元但游戏收入未实现增长[5][6] - 核心产品面临多重挑战 包括IP老化、新游口碑不佳、黑灰产问题及激烈市场竞争[6][11][13][16] 财务表现 - 游戏业务收入占比43%但同比下滑10%[2] - 第二季度游戏收入环比下降8%[7] - 营销费用同比增加19%至7.65亿元[5][6] 产品表现 - 剑侠情缘系列面临玩家老龄化及迭代产品竞争力不足问题[6] - 《剑侠情缘·零》上线后畅销榜最高仅97名且排名持续回落[7] - 《解限机》Steam在线人数从13.28万峰值骤降至6874人 中文好评率仅45%[15] - 《尘白禁区》被玩家反馈存在射击手感与平衡性问题[15] 行业对比 - 腾讯上半年游戏收入1187亿元同比增长22% 其中国内游戏833亿元海外354亿元[10] - 网易上半年游戏收入468亿元同比增长12.5%[10] - 金山软件游戏业务增速显著落后于头部同行[9][10] 运营挑战 - 黑灰产问题猖獗严重影响《解限机》游戏经济与玩家留存[11] - 新游调整策略失效 《解限机》降低门槛后反致玩法深度不足[14] - 二次元射击赛道竞争激烈 《尘白禁区》面临多款爆款游戏围剿[16] 战略方向 - 公司聚焦精品游戏与IP生态建设 推进全球化布局与长线运营[3] - 西山居获资金技术人才支持但需调整产品策略以适应行业变化[16]

核心财务表现 - 2025年二季度收入23.07亿元 同比下降7% 基本符合预期 [1] - 经营利润3.83亿元 略低于预期 主要因费用投入高于预期 [1] - 经营利润率16.6% 同比下降15.5个百分点 环比下降9.1个百分点 [2] - 归母净利率23.1% 同比上升7.2个百分点 环比上升10.9个百分点 受益于金山云配售及股份认购带来的一次性视同处置收益 [2] 业务板块表现 - 办公业务收入同比增长14% 环比增长4% 主要得益于WPS个人及WPS 365业务扩张 [1] - WPS Office全球月活设备数达6.5亿 同比增长9% 环比增长1% [1] - 游戏业务收入同比下降26% 环比下降8% 同比下滑因《尘白禁区》及《剑网3》去年同期基数较高 环比下滑因这两款游戏流水表现回落 [1] 产品与技术进展 - 发布WPS AI 3.0 推出原生Office办公智能体"WPS灵犀" 标志AI能力由工具型应用向协同智能体转变 [1] - 新游戏《解限机》于7月上线 仍处于发展初期 [1] - 《鹅鸭杀》6月获得版号 预约量突破500万 预计下半年上线 [1] - 《猫咪和汤》续作《猫咪和汤：魔法与美食》5月获得版号 [1] 战略方向与投入 - 管理层表示将继续加大AI与协作领域研发投入 推动产品与服务在办公场景落地 [1] - 游戏业务坚持精品战略 深耕IP生态建设 推进全球化布局与长线运营 [1] - 研发投入加大及推广营销费用增加导致经营利润率同比下降 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年收入预测6.7%至103.3亿元 下调2026年收入预测6.5%至115.6亿元 [2] - 下调2025年归母净利润预测21.0%至14.1亿元 下调2026年预测10.0%至17.1亿元 [2] - 维持跑赢行业评级 目标价下调10%至45港元 对应41倍2025年市盈率 [2] - 公司目前交易于32倍2025年市盈率 对应29%上行空间 [2]

核心观点 - 金山软件旗下游戏《解限机》表现未达预期 公司管理层反思三大核心失误 包括付费设计失衡、灰产失控及多平台发行策略问题 暴露公司试图将MMORPG运营模式套用于竞技类游戏的战略错配 [1][4][5][6][7] 财务表现 - 金山软件2025年中期财报显示网络游戏业务收入19.88亿元 同比下降10% 第二季度收入9.52亿元 同比下降26% 环比下降8% 成为唯一拖累业务板块 [2] - 《解限机》首月流水约1亿元 Steam峰值同时在线用户从首日13万迅速跌至7千 全平台热度明显回落 [4] 产品设计问题 - 新手引导存在缺陷 40分钟序章仅交代世界观而未讲解机甲技能搭配与模式玩法差异 主界面标签晦涩难懂 [8] - 核心玩法全围绕PVP战斗展开 PVE剧情在序章后戛然而止 对偏好机甲剧情的玩家吸引力不足 [8] - 奖励机制设计不合理 娱乐模式初期无奖励 后续更新添加的"任务功勋"无法兑换核心涂装材料 劝退轻度用户 [10] - 美术风格存在割裂感 捏脸系统保留传统角色定制模式而非机甲涂装设计 与科幻世界观不匹配 [10] - 游戏节奏慢、变数少、翻盘难 陷入"不像FPS、不像MOBA、也不像格斗"的定位模糊状态 [10] 运营策略失误 - 付费设计调整失误：测试期玩家抱怨"既氪又肝"后 团队过度下调付费深度 导致上线后付费点过少 用户失去长期养成目标 [1][5][7] - 灰产失控：采用"本体免费+内购"模式并同步登陆四大平台 免费门槛与多端分流为外挂脚本提供土壤 对游戏生态造成严重破坏 [5] - 多平台发行策略导致玩家分散 匹配体验恶化 放大外挂负面效应 [6] - 强行移植MMO养成系统：通过"搜打撤"等跨模式养成复制传统MMO全天候活动体系 强制玩家参与节日活动等非核心玩法 与机甲对战类游戏应聚焦操作熟练度的核心体验相悖 [10] 行业对比分析 - 与同类产品《装甲核心6》相比 缺乏"投入-反馈"核心循环 未能提供解锁新改装方案的正向激励 [8] - MMO运营公式在竞技游戏中失效：MMORPG依赖重数值、重社交、重炫耀模式 通过少量重氪玩家支撑服务器 而DAU竞技游戏需要海量玩家每日上线才能获得正向现金流 [7] - 机甲+竞技赛道用户池天然有限 若无法短期解决付费模型失衡与玩法更新问题 翻盘难度将远超公司此前作品《剑网3》《尘白禁区》 [11]

核心观点 - 金山软件2025年上半年游戏业务收入同比下降10% 二季度同比下降26%环比下降8% 主要受新游戏《解限机》表现不及预期及2024年同期高基数影响 [1] - 公司通过经典IP《剑网3》稳定基本盘 同时加速新游戏类型探索与全球化布局 寻求长期增长突破口 [2][11] - 管理层采取"稳基本盘、谋长线"战略 聚焦精品游戏与IP生态建设 通过现有产品优化和新品储备应对短期挑战 [8][9][10] 财务表现 - 2025年二季度网络游戏及其他业务总收入9.52亿元 同比下降26%环比下降8% [1] - 2025年上半年该业务总收入19.88亿元 较2024年同期下降10% [1] - 收入下降主要因《尘白禁区》和《剑网3》2024年二季度基数较高 且《尘白禁区》《剑网3》收益下降 [3] 产品表现分析 - 《剑网3》持续展现长线生命力 通过内容联动与技术升级巩固用户基本盘 如4月与《仙剑奇侠传一》联动 5月展示画质升级 [3] - 《剑网3无界》自2024年6月推出后表现稳健 公测首周唤回312万名端游老玩家 吸引105万名新玩家 [4] - 《剑侠情缘·零》5月底公测后表现不及预期 国内iOS免费榜最高第五 畅销榜最高仅97名 [5] - 《尘白禁区》通过两周年庆活动优化操作体验 新增快捷编队等功能 虽未带来收入暴增但稳定用户基础 [6][7] - 《解限机》上线当天登顶Steam双榜首 同时在线人数峰值突破30万 但公测月余表现未达预期 [8] 战略调整与未来规划 - 公司聚焦精品游戏与IP生态建设 稳步推进全球化布局 [2] - 针对《解限机》采取长线运营策略 根据玩家反馈持续优化 不追求短期数据 [9][10] - 已拿下《鹅鸭杀》和《猫咪和汤：魔法与美食》国内发行权 预计2025年下半年上线 预约量突破500万 [11] - 通过IP合作与新品储备丰富产品矩阵 覆盖社交竞技与休闲治愈赛道 与传统题材形成互补 [11] 管理层观点 - 首席执行官邹涛承认《解限机》未达预期 因早期测试阶段调整付费内容后失去吸引力 且对国内游戏生态预估不足 [8] - 公司对《剑网3》全年保持高位运行有信心 将加大运营投入 [9] - 西山居历史上有多款产品通过后续打磨实现逆袭 《解限机》将走长线运营路线 [9]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收23.07亿元 同比下降7% 环比下降1% [4] - 季度毛利18.54亿元 同比下降9% 毛利率80% 同比下降3个百分点 [4] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35% [4] 办公软件及服务业务 - 办公业务营收13.56亿元 同比增长14% 环比增长4% 占总收入58.77% [1] - WPS Office月活设备数6.51亿 同比增长8.56% 环比增长1% 其中PC版月活3.05亿（同比+12.29%）移动版月活3.46亿（同比+5.48%）[2] - 累计付费用户数4179万 同比增长9.54% WPS AI月活达2951万 [2] - 增长驱动因素包括WPS 365产品力提升与个人业务AI功能优化 [2] - 上半年研发费用9.59亿元 同比增长18.7% 研发费用率36.07% 同比增2.6个百分点 [2] 网络游戏业务 - 游戏业务营收9.52亿元 同比大幅下降26% 环比下降8% 占比41.26% [1][3] - 下滑主因《尘白禁区》和《剑网3》收入同比下滑 受上年同期高基数影响 [3] - 《剑网3》运营超15年 面临产品周期限制与核心用户老龄化挑战 [3] - 二次元移动游戏市场上半年收入145.77亿元 同比下降8% [5] 新游戏表现 - 《尘白禁区》面临射击类游戏红海竞争与同类产品（如腾讯《胜利女神》）夹击 [5] - 《解限机》Steam公测峰值在线13.28万人 三日后降至7万人 8月21日峰值仅5895人 [5] - 该游戏总评测数约2.4万 好评率45% 其中英语区好评率71% 中文区45% [5] - 机甲射击品类在国内缺乏市场基础 需观察海外市场表现 [8]

财务表现 - 2025年第二季度营收23.07亿元 同比下降7% 环比下降1% [1] - 毛利18.54亿元 同比下降9% 毛利率80% 同比下降3个百分点 [1] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35% [1] 业务板块表现 - 办公软件及服务营收13.56亿元 同比增长14% 环比增长4% 占总收入比重58.77% [2] - 网络游戏及其他业务营收9.52亿元 同比下降26% 环比下降8% 占总收入比重41.26% [6] 办公业务增长驱动因素 - WPS 365业务增长得益于产品力完善 服务质量提升和客户优势巩固 [3] - WPS个人业务增长受AI功能优化 用户体验提升和运营策略推动 [3] - WPS Office月活设备数达6.51亿 同比增长8.56% 其中PC版月活3.05亿（+12.29%） 移动版月活3.46亿（+5.48%） [3] - 累计付费用户数4179万 同比增长9.54% WPS AI月活达2951万 [3] 研发投入情况 - 上半年金山办公研发费用9.59亿元 同比增长18.7% 占营收比重36.07% 同比增加2.6个百分点 [5] - 全办公组件加速AI化迭代 [5] 游戏业务表现分析 - 游戏业务下滑主要受《尘白禁区》和《剑网3》收入同比下滑影响 主因上年同期基数过高 [6] - 《剑网3》运营超15年 面临产品周期限制和核心用户老龄化问题 [8] - 《尘白禁区》面临射击类游戏红海竞争及同赛道产品（如腾讯《胜利女神：新的希望》）挤压 [8] 行业环境与新品表现 - 2025年上半年二次元移动游戏市场销售收入145.77亿元 同比下降8% [9] - 新游《解限机》Steam公测首日在线峰值13.28万 三日后降至7万 8月21日峰值仅5895人 [9] - 《解限机》整体好评率45% 其中英语区好评率71% 简体中文区好评率45% [9] - 机甲射击类游戏在国内缺乏竞品 但需依赖海外市场突破 [13]

整体业绩表现 - 2025年第二季度总收益为人民币2307.4百万元 同比下降7% 环比下降1% [1] - 扣除股份酬金成本前的营运溢利为人民币453.7百万元 同比下降48% 环比下降31% [2] - 母公司拥有人应占溢利为人民币532.4百万元 较2024年第二季度的人民币393.4百万元增长35% 较2025年第一季度的人民币283.9百万元增长88% [2] 办公软件及服务业务 - 办公软件及服务业务收益为人民币1355.7百万元 同比增长14% 环比增长4% [1] - WPS 365业务强劲增长 主要归因于增强的产品力、优质服务以及通过复制推广典型解决方案实现的行业及业务场景深入渗透 [1] - WPS个人业务稳健增长 主要受丰富AI功能、提升用户体验及优化运营策略推动 [1] 网络游戏及其他业务 - 网络游戏及其他业务收益为人民币951.8百万元 同比下降26% 环比下降8% [1] - 同比下降主要由于二次元游戏《尘白禁区》及《剑网3》在2024年第二季度基础较高所致 [1] - 环比下降主要由于《尘白禁区》及《剑网3》收益下降 部分被其他游戏收益增长抵消 [1] 成本结构 - 研发成本为人民币853.8百万元 同比增长15% 环比增长3% [1] - 研发增长主要受对人工智能及协作能力的持续投资 以及对新游戏品类投入增加所推动 [1]

财务表现 - 一季度收入23.4亿元，同比增长9% [1] - 办公业务占比56%，游戏及其他业务占比44% [1] - 毛利率82%，同比增长1pct [1] - 归母净利2.84亿元，去年同期2.85亿元 [1] 费用情况 - 研发费用8.3亿元，同比增长16%，主要用于金山办公AI能力支持、游戏新品类投入及员工AI开支 [1] - 销售费用3.4亿元，同比增长30%，主要来自新游戏推广投入 [1] - 行政费用1.6亿元，同比持平 [1] 办公业务 - 办公业务收入13.01亿元，同比增长6.22% [1] - WPS个人业务收入8.57亿元，同比增长10.86% [1] - WPS 365业务收入1.51亿元，同比增长62.59% [1] - WPS软件业务收入2.62亿元，同比下滑20.99%，主要受信创采购流程影响 [2] - WPS Office全球月活6.47亿，同比增长7.92% [1] 游戏业务 - 游戏及其他业务收入10.4亿元，同比增长14% [2] - 《尘白禁区》和《剑网3》为主要收入贡献来源 [2] - 《尘白禁区》通过差异化内容和长线运营保持用户活跃 [2] - 《剑网3》通过玩法更新巩固用户基数 [2] - 新游戏《解限机》7月2日上线，曾位列Steam全球愿望单第五 [2] 未来展望 - 办公+游戏双轮驱动预计推动收入持续增长 [2] - 金山云亏损收窄可能促进联营公司亏损改善 [2] - 预计2025-2027年收入分别为114/129/146亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.8/24.6/28.5亿元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 办公+游戏双轮驱动推动公司收入持续增长，金山云亏损收窄促进联营公司亏损改善 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为114/129/146亿元人民币，归母净利润分别为18.8/24.6/28.5亿元人民币 [3] - 基于20x 2026e P/E，给予金山软件约491亿人民币的目标估值，对应约40港币目标价 [3] 各业务表现 整体情况 - 一季度收入23.4亿元，同比增长9%，办公业务、游戏及其他业务各占56%、44%，毛利率约82%，同比增长1pct [1] - 研发费用约8.3亿元，同比增长16%；销售费用约3.4亿元，同比增长30%；行政费用约1.6亿元，同比持平；归母净利约2.84亿元，去年同期约2.85亿元 [1] 办公业务 - 一季度收入13.01亿元，同比增长6.22% [2] - WPS个人业务收入8.57亿元，同比增长10.86%，截至2025年3月，WPS Office全球月活数约6.47亿，同比增长7.92% [2] - WPS 365业务收入1.51亿元，同比增长62.59%，通过文档+协作+AI加速覆盖民企和地方国企 [2] - WPS软件业务收入2.62亿元，同比下滑20.99%，受信创新采购流程影响 [2] 游戏业务 - 一季度收入约10.4亿元，同比增长14%，来自《尘白禁区》和《剑网3》收益贡献 [2] - 《尘白禁区》凭借差异化内容和长线运营策略保持用户活跃，《剑网3》通过玩法更新巩固用户基数 [2] - 7月2日《解限机》正式上线，曾在Steam全球愿望单中位列第五 [2] 财务指标 历史及预测数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,534|10,318|11,356|12,892|14,552| |增长率(%)|12%|21%|10%|14%|13%| |归母净利润（百万元）|533|1,552|1,875|2,455|2,847| |增长率(%)|109%|191%|21%|31%|16%| |EPS（元）|0.4|1.2|1.4|1.8|2.1| |归母净利润率（%）|6%|15%|17%|19%|20%| |P/E|81.5|27.5|22.7|17.4|15.0| |P/S|5.1|4.1|3.8|3.3|2.9|[4] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|26,893|30,240|32,716|35,247|38,927| |现金|20,271|23,815|26,256|27,831|31,396| |应收账款|785|698|934|919|1,173| |非流动资产|8,301|8,044|7,874|7,744|7,645| |资产总计|35,195|38,284|40,590|42,991|46,572| |流动负债|4,880|8,717|9,147|9,094|9,827| |非流动负债|3,741|1,155|1,155|1,155|1,155| |负债合计|8,621|9,872|10,303|10,249|10,983| |归属母公司股东权益|35,195|38,284|40,590|42,991|46,572|[9] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|8,534|10,318|11,356|12,892|14,552| |营业成本|1,503|1,737|2,040|2,180|2,432| |研发费用|2,684|3,045|3,502|3,810|4,301| |销售费用|1,470|1,346|1,519|1,685|1,902| |管理费用|611|634|742|832|939| |营业利润|2,277|3,647|3,599|4,431|5,024| |利润总额|1,539|3,131|3,465|4,546|5,272| |净利润|1,265|2,797|3,131|4,091|4,745| |少数股东损益|732|1,245|1,256|1,636|1,898| |归属母公司净利润|533|1,552|1,875|2,455|2,847| |归母净利润率|6%|15%|17%|19%|20%| |EPS（元/股）|0.4|1.2|1.4|1.8|2.1|[9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,489|4,587|2,867|2,002|3,991| |投资活动现金流|-6,476|-8,524|-426|-426|-426| |筹资活动现金流|656|-1,084|0|0|0| |现金净增加额|-2,331|-5,020|2,441|1,576|3,564|[11] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入%）|11.7|20.9|10.1|13.5|12.9| |成长能力（归属母公司净利润增速%）|108.8|190.9|20.8|30.9|16.0| |获利能力（毛利率）|82.4|83.2|82.0|83.1|83.3| |获利能力（销售净利率）|14.8|27.1|27.6|31.7|32.6| |获利能力（ROE）|2.5|6.9|7.3|8.3|8.3| |获利能力（ROIC）|5.2|11.0|11.0|13.8|13.8| |偿债能力（资产负债率）|24.5|25.8|25.4|23.8|23.6| |偿债能力（净负债比率）|-76.3|-73.3|-76.8|-75.9|-79.8| |偿债能力（流动比率）|5.5|3.5|3.6|3.9|4.0| |偿债能力（速动比率）|5.1|3.1|3.3|3.5|3.6| |营运能力（总资产周转率）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力（应收账款周转率）|10.4|13.9|13.9|13.9|13.9| |营运能力（应付账款周转率）|3.0|3.4|3.4|3.4|3.4| |每股指标（每股收益）|0.4|1.2|1.4|1.8|2.1| |每股指标（每股经营现金流）|2.6|3.4|2.1|1.5|3.0| |每股指标（每股净资产）|19.5|21.3|22.7|24.5|26.7| |估值比率（P/E）|81.5|27.5|22.7|17.4|15.0| |估值比率（P/B）|2.0|1.9|1.7|1.4|1.2| |估值比率（P/S）|5.1|4.1|3.8|3.3|2.9|[11] 股票信息 - 行业为海外，前次评级买入 [5] - 07月21日收盘价34.90港元，总市值48,874.86百万港元，总股本1,335.21百万股，自由流通股100.00%，30日日均成交量19.73百万股 [5]

收入预测 - 预计2025年二季度收入同比下滑7.5%至22.9亿元 [1] - 预计经营利润4.00亿元，经营利润率17.5% [1] - 下调2025年和2026年收入预测2.4%/3.1%至110.7亿元/123.6亿元 [2] 业务表现 - 办公业务预计二季度收入13.4亿元，同/环比增长13.0%/3.1%，国产化业务短期扰动逐步消化 [1] - 游戏业务预计二季度收入9.45亿元，同/环比下滑26.5%/8.8%，高基数及《尘白禁区》流水回落为主要原因 [1] - 新游《剑侠情缘·零》表现平淡，《解限机》公测首日Steam峰值同时在线人数突破13万人 [1] - 全年游戏收入增速预测由5%下调至持平 [1] 联营公司变动 - 金山软件对金山云持股比例由37.40%降至35.59% [1] - 联营公司金山云持续减亏及配售带来一次性视同处置收益，部分抵消经营利润率下滑 [2] 利润与估值 - 预计二季度归母净利润6.01亿元，净利率26.3%，同/环比+10.4ppt/+14.1ppt [2] - 维持2025年归母净利润基本不变，下调2026年归母净利润17.9%至19.0亿元 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价50港元，对应35倍2025年市盈率 [2] - 公司目前交易于25.2倍2025年市盈率，对应38%上行空间 [2] 经营效率 - 预计二季度经营利润率17.5%，同/环比-14.6ppt/-8.2ppt，受游戏收入下滑及AI投入加大影响 [2]