记者 张熠 一走进上海五角场万达广场，二次元热浪扑面而来。七秀师姐、唐门师兄、纯阳弟子……无视高温 天气，身穿COS服的玩家随处可见。8月28日至31日，《剑网3》十六周年主题游园会在此举行，万达广 场的四栋楼被游戏中的门派形象、游戏元素全覆盖，俨然成为一个沉浸式的大唐武侠江湖。 商场变"痛楼" 除了周边热销，商场内的餐饮店铺也迎来客流高峰。C栋的GOODSLOVECAFE和《剑网3》联动， 推出了联名款餐饮。只见点餐台上方的屏幕上打出"侠士请吃饼"的字样，联动款松饼上，印上了《剑网 3》热门的"黄鸡大笑"表情包。咖啡厅还辟出一块空间，用于举办《剑网3》的玩家市集。记者采访时， 跟随客流来到人气最旺的万达C栋，一眼就能看到位于商场入口的圆柱形游戏展示区，里面陈列着 根据游戏角色形象制作的高定服饰，还有已经绝版的一套棉花娃娃。而在B栋B1层，新能源车的展示台 对面，"见缝插针"搭建了一个挂满古风灯笼的拍照区，撑一把油纸伞的coser（角色扮演者）面前，闪光 灯闪烁个不停。可以说，整个万达广场的A、B、C、D四栋楼，已被游戏元素包裹——门派角色海报贴 满玻璃幕墙，主题挂旗悬于中庭，电梯口、走廊转角等原本闲置的空间 ...

新游发布动态 - 腾讯自研FPS端游续作《逆战：未来》于8月25日开启跨平台测试 支持PC与移动端数据互通及组队 新增时空追猎等模式并以赛季制推进 [1] - 英雄游戏《二重螺旋》公测定档10月28日 取消角色与武器抽卡机制 所有内容免费获取或购买碎片解锁 移除体力限制 商业化转向外观付费 [3] - 《发条总动员》8月28日全球公测 融合肉鸽元素与策略构筑 推出猫和老鼠联动活动 支持移动端与PC模拟器兼容 [5] - 米哈游新作《崩坏：因缘精灵》首次曝光 定位"捉宠+自走棋"融合玩法 由《崩坏：星穹铁道》制作人带队 展示开放捏脸系统和社交化养成设计 [7] 经典游戏更新 - 《暗黑破坏神2：重制版》国服8月27日公测 实现4K分辨率与3D重制 新增共享储物箱和自动拾取功能 终局玩法加入99级怪物区域 [9] - 《剑网3》举办十六周年线下游园会 采用45米巨幕与升级音响 推出限定捏脸奖励和宠物奇遇 同步开启百万现金创作激励计划 [11] 行业政策与数据 - 8月游戏版号发放173款创年内新高 国产版号包括网易《天地万象》等产品 进口版号含腾讯代理《卡厄思梦境》 年内国产版号总量达1050个 [13][14] 公司财务与战略 - 三七互娱2025年上半年营收84.86亿元同比下降8.08% 净利润14亿元同比增长10.72% 新游《时光大爆炸》月流水破亿 海外产品累计流水超百亿元 [15] - 公司储备超20款新游过半为SLG品类 积极应用AI技术优化研发与发行环节 并投资多家AI科技企业完善布局 [15] 人事变动与创业动态 - 网易阴阳师事业部负责人金韬离职创业 与原网易艺术设计中心总裁易修钦共同成立广州芥子信息 注册资本100万元人民币 经营范围含版权代理等 [17][18]

核心财务表现 - 2025年二季度收入23.07亿元 同比下降7% 基本符合预期 [1] - 经营利润3.83亿元 略低于预期 主要因费用投入高于预期 [1] - 经营利润率16.6% 同比下降15.5个百分点 环比下降9.1个百分点 [2] - 归母净利率23.1% 同比上升7.2个百分点 环比上升10.9个百分点 受益于金山云配售及股份认购带来的一次性视同处置收益 [2] 业务板块表现 - 办公业务收入同比增长14% 环比增长4% 主要得益于WPS个人及WPS 365业务扩张 [1] - WPS Office全球月活设备数达6.5亿 同比增长9% 环比增长1% [1] - 游戏业务收入同比下降26% 环比下降8% 同比下滑因《尘白禁区》及《剑网3》去年同期基数较高 环比下滑因这两款游戏流水表现回落 [1] 产品与技术进展 - 发布WPS AI 3.0 推出原生Office办公智能体"WPS灵犀" 标志AI能力由工具型应用向协同智能体转变 [1] - 新游戏《解限机》于7月上线 仍处于发展初期 [1] - 《鹅鸭杀》6月获得版号 预约量突破500万 预计下半年上线 [1] - 《猫咪和汤》续作《猫咪和汤：魔法与美食》5月获得版号 [1] 战略方向与投入 - 管理层表示将继续加大AI与协作领域研发投入 推动产品与服务在办公场景落地 [1] - 游戏业务坚持精品战略 深耕IP生态建设 推进全球化布局与长线运营 [1] - 研发投入加大及推广营销费用增加导致经营利润率同比下降 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年收入预测6.7%至103.3亿元 下调2026年收入预测6.5%至115.6亿元 [2] - 下调2025年归母净利润预测21.0%至14.1亿元 下调2026年预测10.0%至17.1亿元 [2] - 维持跑赢行业评级 目标价下调10%至45港元 对应41倍2025年市盈率 [2] - 公司目前交易于32倍2025年市盈率 对应29%上行空间 [2]

核心观点 - 金山软件旗下游戏《解限机》表现未达预期 公司管理层反思三大核心失误 包括付费设计失衡、灰产失控及多平台发行策略问题 暴露公司试图将MMORPG运营模式套用于竞技类游戏的战略错配 [1][4][5][6][7] 财务表现 - 金山软件2025年中期财报显示网络游戏业务收入19.88亿元 同比下降10% 第二季度收入9.52亿元 同比下降26% 环比下降8% 成为唯一拖累业务板块 [2] - 《解限机》首月流水约1亿元 Steam峰值同时在线用户从首日13万迅速跌至7千 全平台热度明显回落 [4] 产品设计问题 - 新手引导存在缺陷 40分钟序章仅交代世界观而未讲解机甲技能搭配与模式玩法差异 主界面标签晦涩难懂 [8] - 核心玩法全围绕PVP战斗展开 PVE剧情在序章后戛然而止 对偏好机甲剧情的玩家吸引力不足 [8] - 奖励机制设计不合理 娱乐模式初期无奖励 后续更新添加的"任务功勋"无法兑换核心涂装材料 劝退轻度用户 [10] - 美术风格存在割裂感 捏脸系统保留传统角色定制模式而非机甲涂装设计 与科幻世界观不匹配 [10] - 游戏节奏慢、变数少、翻盘难 陷入"不像FPS、不像MOBA、也不像格斗"的定位模糊状态 [10] 运营策略失误 - 付费设计调整失误：测试期玩家抱怨"既氪又肝"后 团队过度下调付费深度 导致上线后付费点过少 用户失去长期养成目标 [1][5][7] - 灰产失控：采用"本体免费+内购"模式并同步登陆四大平台 免费门槛与多端分流为外挂脚本提供土壤 对游戏生态造成严重破坏 [5] - 多平台发行策略导致玩家分散 匹配体验恶化 放大外挂负面效应 [6] - 强行移植MMO养成系统：通过"搜打撤"等跨模式养成复制传统MMO全天候活动体系 强制玩家参与节日活动等非核心玩法 与机甲对战类游戏应聚焦操作熟练度的核心体验相悖 [10] 行业对比分析 - 与同类产品《装甲核心6》相比 缺乏"投入-反馈"核心循环 未能提供解锁新改装方案的正向激励 [8] - MMO运营公式在竞技游戏中失效：MMORPG依赖重数值、重社交、重炫耀模式 通过少量重氪玩家支撑服务器 而DAU竞技游戏需要海量玩家每日上线才能获得正向现金流 [7] - 机甲+竞技赛道用户池天然有限 若无法短期解决付费模型失衡与玩法更新问题 翻盘难度将远超公司此前作品《剑网3》《尘白禁区》 [11]

核心观点 - 金山软件2025年上半年游戏业务收入同比下降10% 二季度同比下降26%环比下降8% 主要受新游戏《解限机》表现不及预期及2024年同期高基数影响 [1] - 公司通过经典IP《剑网3》稳定基本盘 同时加速新游戏类型探索与全球化布局 寻求长期增长突破口 [2][11] - 管理层采取"稳基本盘、谋长线"战略 聚焦精品游戏与IP生态建设 通过现有产品优化和新品储备应对短期挑战 [8][9][10] 财务表现 - 2025年二季度网络游戏及其他业务总收入9.52亿元 同比下降26%环比下降8% [1] - 2025年上半年该业务总收入19.88亿元 较2024年同期下降10% [1] - 收入下降主要因《尘白禁区》和《剑网3》2024年二季度基数较高 且《尘白禁区》《剑网3》收益下降 [3] 产品表现分析 - 《剑网3》持续展现长线生命力 通过内容联动与技术升级巩固用户基本盘 如4月与《仙剑奇侠传一》联动 5月展示画质升级 [3] - 《剑网3无界》自2024年6月推出后表现稳健 公测首周唤回312万名端游老玩家 吸引105万名新玩家 [4] - 《剑侠情缘·零》5月底公测后表现不及预期 国内iOS免费榜最高第五 畅销榜最高仅97名 [5] - 《尘白禁区》通过两周年庆活动优化操作体验 新增快捷编队等功能 虽未带来收入暴增但稳定用户基础 [6][7] - 《解限机》上线当天登顶Steam双榜首 同时在线人数峰值突破30万 但公测月余表现未达预期 [8] 战略调整与未来规划 - 公司聚焦精品游戏与IP生态建设 稳步推进全球化布局 [2] - 针对《解限机》采取长线运营策略 根据玩家反馈持续优化 不追求短期数据 [9][10] - 已拿下《鹅鸭杀》和《猫咪和汤：魔法与美食》国内发行权 预计2025年下半年上线 预约量突破500万 [11] - 通过IP合作与新品储备丰富产品矩阵 覆盖社交竞技与休闲治愈赛道 与传统题材形成互补 [11] 管理层观点 - 首席执行官邹涛承认《解限机》未达预期 因早期测试阶段调整付费内容后失去吸引力 且对国内游戏生态预估不足 [8] - 公司对《剑网3》全年保持高位运行有信心 将加大运营投入 [9] - 西山居历史上有多款产品通过后续打磨实现逆袭 《解限机》将走长线运营路线 [9]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收23.07亿元 同比下降7% 环比下降1% [4] - 季度毛利18.54亿元 同比下降9% 毛利率80% 同比下降3个百分点 [4] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35% [4] 办公软件及服务业务 - 办公业务营收13.56亿元 同比增长14% 环比增长4% 占总收入58.77% [1] - WPS Office月活设备数6.51亿 同比增长8.56% 环比增长1% 其中PC版月活3.05亿（同比+12.29%）移动版月活3.46亿（同比+5.48%）[2] - 累计付费用户数4179万 同比增长9.54% WPS AI月活达2951万 [2] - 增长驱动因素包括WPS 365产品力提升与个人业务AI功能优化 [2] - 上半年研发费用9.59亿元 同比增长18.7% 研发费用率36.07% 同比增2.6个百分点 [2] 网络游戏业务 - 游戏业务营收9.52亿元 同比大幅下降26% 环比下降8% 占比41.26% [1][3] - 下滑主因《尘白禁区》和《剑网3》收入同比下滑 受上年同期高基数影响 [3] - 《剑网3》运营超15年 面临产品周期限制与核心用户老龄化挑战 [3] - 二次元移动游戏市场上半年收入145.77亿元 同比下降8% [5] 新游戏表现 - 《尘白禁区》面临射击类游戏红海竞争与同类产品（如腾讯《胜利女神》）夹击 [5] - 《解限机》Steam公测峰值在线13.28万人 三日后降至7万人 8月21日峰值仅5895人 [5] - 该游戏总评测数约2.4万 好评率45% 其中英语区好评率71% 中文区45% [5] - 机甲射击品类在国内缺乏市场基础 需观察海外市场表现 [8]

财务表现 - 2025年第二季度营收23.07亿元 同比下降7% 环比下降1% [1] - 毛利18.54亿元 同比下降9% 毛利率80% 同比下降3个百分点 [1] - 归母净利润5.32亿元 同比增长35% [1] 业务板块表现 - 办公软件及服务营收13.56亿元 同比增长14% 环比增长4% 占总收入比重58.77% [2] - 网络游戏及其他业务营收9.52亿元 同比下降26% 环比下降8% 占总收入比重41.26% [6] 办公业务增长驱动因素 - WPS 365业务增长得益于产品力完善 服务质量提升和客户优势巩固 [3] - WPS个人业务增长受AI功能优化 用户体验提升和运营策略推动 [3] - WPS Office月活设备数达6.51亿 同比增长8.56% 其中PC版月活3.05亿（+12.29%） 移动版月活3.46亿（+5.48%） [3] - 累计付费用户数4179万 同比增长9.54% WPS AI月活达2951万 [3] 研发投入情况 - 上半年金山办公研发费用9.59亿元 同比增长18.7% 占营收比重36.07% 同比增加2.6个百分点 [5] - 全办公组件加速AI化迭代 [5] 游戏业务表现分析 - 游戏业务下滑主要受《尘白禁区》和《剑网3》收入同比下滑影响 主因上年同期基数过高 [6] - 《剑网3》运营超15年 面临产品周期限制和核心用户老龄化问题 [8] - 《尘白禁区》面临射击类游戏红海竞争及同赛道产品（如腾讯《胜利女神：新的希望》）挤压 [8] 行业环境与新品表现 - 2025年上半年二次元移动游戏市场销售收入145.77亿元 同比下降8% [9] - 新游《解限机》Steam公测首日在线峰值13.28万 三日后降至7万 8月21日峰值仅5895人 [9] - 《解限机》整体好评率45% 其中英语区好评率71% 简体中文区好评率45% [9] - 机甲射击类游戏在国内缺乏竞品 但需依赖海外市场突破 [13]

整体业绩表现 - 2025年第二季度总收益为人民币2307.4百万元 同比下降7% 环比下降1% [1] - 扣除股份酬金成本前的营运溢利为人民币453.7百万元 同比下降48% 环比下降31% [2] - 母公司拥有人应占溢利为人民币532.4百万元 较2024年第二季度的人民币393.4百万元增长35% 较2025年第一季度的人民币283.9百万元增长88% [2] 办公软件及服务业务 - 办公软件及服务业务收益为人民币1355.7百万元 同比增长14% 环比增长4% [1] - WPS 365业务强劲增长 主要归因于增强的产品力、优质服务以及通过复制推广典型解决方案实现的行业及业务场景深入渗透 [1] - WPS个人业务稳健增长 主要受丰富AI功能、提升用户体验及优化运营策略推动 [1] 网络游戏及其他业务 - 网络游戏及其他业务收益为人民币951.8百万元 同比下降26% 环比下降8% [1] - 同比下降主要由于二次元游戏《尘白禁区》及《剑网3》在2024年第二季度基础较高所致 [1] - 环比下降主要由于《尘白禁区》及《剑网3》收益下降 部分被其他游戏收益增长抵消 [1] 成本结构 - 研发成本为人民币853.8百万元 同比增长15% 环比增长3% [1] - 研发增长主要受对人工智能及协作能力的持续投资 以及对新游戏品类投入增加所推动 [1]

游戏市场动态 - 夏季游戏市场竞争激烈，腾米叠三家新版本争霸，米哈游新游《Whispers from the Star》技术表现亮眼，单机游戏《明末：渊虚之羽》引发全网讨论 [1] - 《解限机》作为西山居CEO郭炜炜的圆梦之作，公测初期Steam在线人数达13.1万，但三天后降至7万，一个月后跌破1万，玩家流失速度惊人 [3][5] 营销策略分析 - 国内营销动作不足，仅依赖垂媒测评和上宣内容，未能有效触达目标受众，海外营销虽联动VTuber和主播，但反哺国内效果有限 [7] - 营销内容偏向"文化出海"等宏大叙事，缺乏玩家集体荣誉感支撑，与《原神》的成功路径形成对比 [7] - 未充分利用《剑网3》玩家基础，错失社交传播机会，导致声量不足 [8][10] 游戏内容与体验 - 操作手感优秀，新手引导长达40分钟，机甲涂装和换装玩法丰富，但主界面设计混乱，功能标签不够直观 [11][13][14] - 核心玩法围绕战斗展开，包括6V6对抗、3V3竞速和PVPVE模式，但缺乏多样化体验，非战斗爱好者难以获得正向反馈 [15][17] - 奖励机制不合理，娱乐模式初期无奖励，后期调整仍不完善，经济系统和机甲平衡性影响玩家留存 [18][20] 制作人主导与行业现象 - 郭炜炜对《解限机》拥有绝对主导权，项目风格体现个人偏好，但未能充分满足年轻玩家需求，如缺乏移动端适配 [22][25] - 游戏老炮创业现象普遍，但部分制作人距离核心用户较远，易陷入"自High"产品陷阱，忽视玩家真实需求 [28][29] - 西山居被指风格固化，决策层"一言堂"问题突出，影响产品市场适应性 [23][27]

活动概况 - 小红书开放世界冒险岛活动RED LAND在复兴岛启动 将工业历史小岛改造为全球首座二次元"痛岛" [1] - 活动入口中午12点已排起长队 下午2点正式开园 现场热度高涨 [1] - 8万平方米展区中三分之二位于室外 打造"2.5次元开放世界"沉浸式体验 [1] 活动特色 - 岛上公交车贴上二次元主题车衣变"痛车" 设置各类服装NPC迎接玩家 [1] - 王者荣耀 蛋仔派对 原神等高热IP与几十米高机械船台等工业遗存形成文化碰撞 [1] - 米哈游通过沉浸式装置布景和活动设置 让玩家在虚实世界获得统一体验 [1] 差异化场景 - "发呆小森林"体验区依托复兴岛公园树林 还原《永劫无间》《剑网3》游戏场景 [2] - 设置草坪歌会 竹间探箭 武学竞擂等古风聚会活动 [2] - 8月8日至10日连续三晚举办Echo Project音乐节 结合3D楼体投影和无人机编队打造360度实景舞台 [2] 行业影响 - 二次元文化在上海已突破小圈子 与城市商业运营及公共空间深度绑定 [2] - 原神等IP通过嘉年华 音乐会及RED LAND等综合性展会强化线下体验 [1]