核心观点 - 2025H1经营效率持续优化，未来拓店成长可期 [1] - 上调2025-2027年归母净利润预测至4 20/5 05/6 17亿元，核心经营利润分别为4 33/5 20/6 36亿元 [1] - 给予公司2025年26xPE，目标价4 24港元 [1] 业绩表现 - 2025H1收入32 40亿元/同比+21 6%，毛利7 17亿元/同比+17 8%，毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 净利润1 90亿元/同比+122 5%，核心经营利润1 90亿元/同比+52 3%，核心经营利润率5 9%/同比+1 2pct [1] - 拟派发中期股息每股0 0716元人民币，分红率100% [1] 收入拆分 - 分渠道：销售给加盟商25 95亿元/同比+11%，销售给其他渠道（2B业务）5 60亿元/同比+125% [1] - 门店数10400家/同比+8%，2025H1净增250家（其中乡镇门店净增270家） [1] - 按平均门店数计算加盟店店均收入同比+8% [1] 单店收入增长驱动因素 - 产品推新：2025H1推出175个火锅及烧烤类新SKU，丰富产品组合并推出套餐及酒水饮料 [1] - 会员计划：注册会员数量达5030万名/同比+62 8% [1] 成本费用优化 - 毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 销售费用率9 5%/同比-1 8pct（广告投放效率提升） [1] - 管理费用率6 5%/同比-1 9pct（运营效率优化） [1] 渠道与供应链布局 - 渠道拓展：提升已覆盖地区渗透率，扩展至新地区，重点拓展县乡市场并探索海外市场 [2] - 供应链布局：坚持"单品单厂"策略，拟在海南儋州建设食品生产基地，通过投资或合作提升议价能力与规模效应 [2]

财务表现 - 2025H1实现营收32.4亿元，同比增长21.6% [1] - 归母净利润1.83亿元，同比增长113.2% [1] - 核心经营利润1.90亿元，同比增长52.3% [1] - 毛利率22.1%，同比下降1.7个百分点，环比上升1.7个百分点 [2] - 销售费率9.5%，管理费率6.4%，均同比下降1.7个百分点 [2] - 核心经营利润率5.9%，同比上升1.2个百分点 [2] - 净利率5.9%，同比上升2.7个百分点 [2] 业务结构 - 销售予加盟商/其他销售渠道/服务收入业务分别实现营收26.0/5.6/0.8亿元，同比增长11.0%/96.2%/8.3% [2] - 企业客户业务在低基数下实现较大增长 [2] - 2025H1加盟/直营门店分别为10386/14家，相比2024年底净增加251/净减少1家 [2] - 加盟门店中，乡镇门店净增270家，城市门店净减少19家 [2] - 加盟门店数量同比增长7.6%，平均单店营收同比增长高个位数 [2] 经营策略与展望 - 2024H2开始推广性价比套餐，2025H1套餐营收占比稳定但毛利率提升 [2] - 费用端规模效应释放，自产比例提升帮助稳定毛利率 [3] - 乡镇开店逻辑顺畅，全国3-4万个乡镇容量大，供给端竞争不充分 [3] - 上调盈利预测，预计2025-2027年营收为72.9/83.9/95.5亿元，同比增长13%/15%/14% [3] - 预计2025-2027年归母净利润为4.2/5.0/5.8亿元，同比增长81%/19%/17% [3] - 对应PE为21/18/15倍 [3]

业绩表现 - 2025年中期收入32.40亿元人民币，同比增长21.6% [1] - 净利润1.90亿元人民币，同比增长122.5% [1] - 核心经营利润1.90亿元人民币，同比增长52.3% [1] - 归母净利润1.83亿元人民币，同比增长113.2% [1] - 净利率和核心经营利润率为5.9%，核心经营利润率同比提升1.2个百分点 [2] 门店运营 - 上半年净增门店250家，其中净开270家新乡镇门店 [1] - 加盟门店报表店均收入同比提升7.9% [1] - 社区门店完成超2000家24小时无人零售改造 [1] - 新乡镇店陆续推进改造 [1] 产品与销售 - 上半年推出175个火锅及烧烤产品新SKU [1] - 企业客户及终端直销收入大增125.1% [1] - 套餐产品销售占比提升导致毛利率为22.1%（同比-0.7个百分点） [2] 会员与营销 - 注册会员数超5000万，同比增长62.8% [2] - 预付卡金额约5.9亿，同比增长37.2% [2] - 通过多层级抖音账号矩阵实现32亿次平台曝光量 [2] 供应链与产能 - 新增四川广元澄明食品工厂（生产调味料） [2] - 新增1个数字化中央仓库（达到19个） [2] - 计划在海南投资建设生产基地，并尝试布局海外区域市场 [2] 成本与费用 - 销售开支占比下降1.8个百分点，主要是广告、营销开支投放效率提升 [2] - 行政开支占比下降1.8个百分点，主要是运营效率优化 [2] 分红与展望 - 拟派中期股息0.0716元/股，合计约1.9亿元人民币，分红率接近100% [2] - 下半年预计公司开店提速，同店有望实现大个位数增长 [3] - 预计2025-2027年归母净利分别为4.50、5.61、6.80亿元 [3]

业绩表现 - 2025年H1公司实现营收32.4亿元，同比增长21.6% [1] - 2025年H1公司实现归母净利润1.83亿元，同比增长113% [1] - 2025年H1公司实现核心经营利润1.9亿元，同比增长52% [1] - 2025年H1公司实现归母净利率5.7%，同比提升2.4个百分点 [2] - 2025年H1公司实现核心经营利润率5.9%，同比提升1.2个百分点 [2] 业务发展 - 2B等其他渠道2025年H1实现营收5.6亿元，同比增长125%，营收占比达17.3% [1] - 2025年H1公司向加盟商销售产品收入同比增长11% [1] - 加盟门店数量达10386家，同比增长约8%，较年初增长251家 [1] - 乡镇店净增270家，进一步夯实公司下沉战略 [1] - 公司完成超2000家零售门店的智慧化、无人化改造 [1] 产品与客户 - 2025年H1公司共推出175个火锅及烧烤类sku [1] - 公司会员数超5000万人，较年初增加约900万人 [1] - 会员预付金达5.9亿元，同比增长37.2% [1] 成本与费用 - 2025年H1公司毛利率22.1%，同比下降0.7个百分点 [2] - 2025年H1销售费用率同比下降1.82个百分点 [2] - 2025年H1管理费用率同比下降1.85个百分点 [2] - 其他收入及收益净额约0.6亿元，同比增长93% [2] 股东回报 - 2025年H1派付中期利息0.0716元/股（含税），共计派发中期股息约1.9亿元 [2] - 预计2025年度公司股东回报金额超4.99亿元，同比增长130.7% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.93/4.87/5.96亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为70.7%/23.7%/22.5% [2] - 当前股价对应的PE分别约23/19/15倍 [2]

投资评级 - 报告给予锅圈"谨慎增持"评级 [1] - 目标价4.24港元（按1港元=0.92元人民币折算），对应2025年26倍PE [11] 核心财务数据 - 2025H1收入32.40亿元（同比+21.6%），毛利7.17亿元（同比+17.8%），净利润1.90亿元（同比+122.5%） [11] - 2025-2027年归母净利润预测：4.20/5.05/6.17亿元（同比+82%/20%/22%） [5][11] - 2025H1核心经营利润率5.9%（同比+1.2pct），销售费用率9.5%（同比-1.8pct），管理费用率6.5%（同比-1.9pct） [11] - 中期股息每股0.0716元人民币，分红率100% [11] 业务表现 - **门店拓展**：截至2025H1门店数10,400家（同比+8%），净增250家（其中乡镇店270家） [11] - **单店收入**：按平均门店数计算加盟店店均收入同比+8% [11] - **产品创新**：2025H1推出175个火锅及烧烤类新SKU，新增酒水饮料产品线 [11] - **会员增长**：注册会员达5,030万名（同比+62.8%） [11] 战略规划 - **渠道拓展**：重点渗透下沉市场，计划探索海外市场 [11] - **供应链建设**：实施"单品单厂"策略，拟在海南儋州建设食品生产基地 [11] 市场数据 - 当前股价3.61港元，52周区间1.67-4.10港元，市值100亿港元 [7] - 2025年预测PE 23.21倍，PB 3.08倍 [5] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE 17倍，锅圈估值高于行业平均（26倍PE） [13]

这意味着品牌总部必须突破加盟合同的自我设定，将各环节纳入统一管理体系。可以说，这也是对过去 长期存在于行业的"加盟即免责"商业模式的一种"拨乱反正"。 ▲拟出台的新规要求，食品连锁企业总部必须压实食品安全责任。图/IC photo 食品销售连锁企业的食品安全问题，将有专门的监督管理规定了。 据《新京报》报道，近日，市场监管总局组织起草《食品销售连锁企业落实食品安全主体责任监督管理 规定（征求意见稿）》，并于8月5日至9月4日向社会公开征求意见。 此次征求意见稿共34条，重点明确了各级管理事权、风险防控要求及法律责任。如细化食品销售连锁企 业总部"日管控、周排查、月调度"制度落实要求，要求总部加强从业人员、采购、配送等环节管理，及 时处置发现的问题，健全风险隐患防控机制；要求食品销售连锁企业实施覆盖总部、分支机构、仓储及 配送中心、门店等全链条的食品安全风险管控。 中国连锁经营协会数据显示，我国餐饮连锁化率已从2019年的13%提升至2024年的21%，连锁品牌市场 渗透率显著增强。然而，企业快速扩张的同时，也出现了食品安全把控滞后于企业规模发展的问题。特 别是在加盟模式下，虽然不少连锁品牌在短期内实现了门店数 ...

每经编辑｜蒙锦涛 8月5日的清晨，新疆和田的阳光洒在成片的辣椒田上，微风拂过，红艳的博湖辣椒在枝头轻轻摇曳。花小小创始人赵刚蹲下身，捻起一粒饱满的干椒，轻 轻一捏，香气四溢。 "以前我们种辣椒，靠天吃饭；现在我们种标准，靠平台推动让好味道走向全国。"赵刚表示，"这一轮外卖市场的变化，是机会。" 在同一时间，花小小美国法拉盛门店外正在排起长队。这家30平米的小店，日均营收突破4500美元，成了当地名副其实的"三冠王"。美国门店爆火的背 后，得益于国内市场蓬勃发展的市场机会。 "以前的餐饮人靠口碑慢慢积累，而现在线上平台把好味道送进了千万用户餐桌。"赵刚说。淘宝闪购入局以来，花小小闪购的订单同比增长超100%，在 深圳、江西等区域，增幅甚至超过200%。 这并非孤例。在北京，小吊梨汤整体营收增长约两成，年轻用户占比提升至外卖订单的三成，"养生一人食"正在成为年轻人日常就餐的新潮流；和合谷门 店里，员工忙着打包工作餐，店长直言，"不是亏本，是平台补贴让我们订单翻倍，人效上去了，反而更赚钱"；小谷姐姐后台的订单曲线一路飙升，"消 费者花得少，我们赚得多，这才是真正的三方共赢。" "谁说我们没定价权？"赵刚反问，"现在 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务数据 - 2025年中期收入32.40亿元人民币，同比增长21.6% [2][5] - 净利润1.90亿元人民币，同比增长122.5% [2][5] - 核心经营利润1.90亿元人民币，同比增长52.3% [2][5] - 归母净利润1.83亿元人民币，同比增长113.2% [2][5] - 毛利率22.1%，同比下降0.7个百分点 [7] - 净利率和核心经营利润率5.9%，核心经营利润率同比提升1.2个百分点 [7] 门店运营 - 上半年净增门店250家，其中新乡镇门店270家 [7] - 加盟门店报表店均收入同比增长7.9% [7] - 推出175个火锅及烧烤产品新SKU [7] - 完成超2000家社区门店24小时无人零售改造 [7] - 企业客户及终端直销收入大增125.1% [7] 会员与供应链 - 注册会员数超5000万，同比增长62.8% [7] - 预付卡金额约5.9亿，同比增长37.2% [7] - 通过抖音账号矩阵实现32亿次平台曝光量 [7] - 新增四川广元澄明食品工厂和1个数字化中央仓库（总数达19个） [7] - 计划在海南投资建设生产基地并尝试布局海外市场 [7] 费用与分红 - 销售开支占比下降1.8个百分点，广告营销效率提升 [7] - 行政开支占比下降1.8个百分点，运营效率优化 [7] - 拟派中期股息0.0716元/股，合计约1.9亿元人民币，分红率接近100% [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利分别为4.50、5.61、6.80亿元 [7] - 对应PE分别为20、16、13倍 [7]

宏观策略 - 报告通过分析19世纪后期美欧长期萧条、1929大萧条和日本70年代与90年代两次去产能案例，总结出产能失衡若不加控制可能持续二三十年，形成负反馈循环机制[1][13] - 政府干预比不干预更有效，1929大萧条后罗斯福新政通过多环节同步发力较快走出萧条，而日本90年代政策反复导致失去的三十年[1][13] - 供需再平衡需在控制产能、修复信用、稳定就业等多环节同步发力，单靠供给或需求政策效果有限[1][13] - 新兴产业去产能后可能形成垄断组织，需规范政府与市场关系，如美国通过《州际商业法》和《谢尔曼反托拉斯法》规范竞争秩序[13] 固收金工 - 陕西省2024年GDP达3.55万亿元同比增5.3%，财政预算收入3393亿元同比下降1.3%，债务率居全国中游但城投债务率近年下降[14][15] - 陕西省存量城投债余额2327亿元平均票面利率4.14%，AAA和AA+主体占比高，剩余期限集中在1-3年[14][15] - 2025年上半年新发城投债557亿元净融资-1亿元，平均票面利率3.01%显著低于存量利率，期限拉长至3-5年为主[15] - 建议配置AA+及以上核心平台3-5年期个券，谨慎下沉因等级利差已压缩至历史低位[3][15] 计算机行业 - Scale AI 2024年收入8.7亿美元同比高增，毛利率49%但未盈利，预计2025年收入20亿美元并实现EBITDA盈利[4][16] - 公司最新估值290亿美元，但Meta投资后中立性受质疑，谷歌计划停止合作[16] - AI训练数据需求刚性且复杂度提升，第三方厂商在自动标注平台、模型评估等环节具规模优势[4][16] 自动驾驶 - 小马智行自动驾驶套件BOM成本降70%至30万元内，激光雷达成本降68%，计划2025年底车队扩至千辆[5][18] - 公司累计安全运营超50万小时，Robotaxi日均订单超15单，与Uber合作拓展海外市场[18] - 预计2025-2027年营收0.78/1.05/3.42亿美元，当前PS 61.5/45.5/13.9倍[5][18] 汽车行业 - 宇通客车7月销量3219辆同环比-4%/-46%，但欧洲市占率升至16%，获巴基斯坦400辆电动大巴订单[6][20][21] - 维持2025-2027年营收预测429/499/567亿元，归母净利46.3/55.2/66.8亿元[6][7][20][21] 消费行业 - 锅圈2025H1营收32.4亿元同比+21.6%，归母净利1.83亿元同比+113.2%，乡镇门店净增270家[8][22][23] - 上调2025-2027年盈利预测，归母净利4.2/5.0/5.8亿元，对应PE 21/18/15倍[8][23] 医疗信息化 - 嘉和美康电子病历市占率连续11年第一，拓展AI应用如临床辅助决策、病历自动生成等场景[10][24] - 预计2025-2027年收入7.55/9.65/12.37亿元，归母净利0.42/0.81/1.29亿元[10][24] 传媒娱乐 - 中国儒意预计2025H1税后净利10-12亿元扭亏为盈，收购快钱金融30%股权获支付全牌照[11][26] 新能源与环保 - 仕净科技光伏电池项目转换效率≥26.5%，预计2025-2027年归母净利0.22/1.53/2.55亿元[12][30] - 九号公司2025H1营收117.4亿元同比+76%，电动两轮车销量239万辆同比+99%，归母净利12.4亿元同比+108%[12][27]

公司概况 - 公司名称：锅圈[1] - 主营业务：在家吃饭的餐食产品，包括火锅、烧烤、饮料和一人食等[6] - 价格定位：行业较低水平，低于海底捞自提餐食、天猫旗舰店、东方甄选等渠道[6] - 业务体系：涵盖上游食材、中间生产加工到终端销售，拥有7家食材生产工厂和8大品类[7] - 供应链：通过19个第三方中心仓库配送至超过10,400家门店，主要分布在中原、华东和华北地区[7] 2025年上半年业绩 - 收入：略超市场预期[3] - 利润：落在指引中枢位置，略偏下[3] - 门店净增：250家，闭店率降至约3%[12] - 店效增长：8%，单店平均收入同比增长7.9%[3][12] - 净利率：从去年的4.8%提高至5.9%[9] - 销售费用率：显著下降，主要归功于规模效应[9] 全年目标与预测 - 门店新增：计划全年新增1,000家，主要集中在旺季开设[2][3] - 利润目标：预计全年利润可达4.5亿元[2][3] - 收入增长：预计全年增长15%-20%[5][21] - 净利率：预计全年接近6%，未来有望逐步提升至10%[9][21] 未来五年发展规划 - 门店扩张：计划新增1万家门店，超过50%位于乡镇市场[2][4] - 收入增速：预计保持15%-20%的增速[4] - ToB业务：增长迅速，预计利润率从5.9%提升至10%，在2万家门店基础上实现12-13亿元以上的利润[4] - 利润复合增长率：预计未来几年在20%-25%左右[21] 单店模型与盈利情况 - 单店效益：全国平均约100万元，面积60-70平方米[8] - 前期投资：21万元，净利润率约10%[8] - 投资回收期：平均20-21个月，部分优质门店可在一年内回本[8] - 下沉市场：电效低但成本低，回收期较短[8] 门店分布与拓展 - 当前分布：一线城市占比3%，新一线城市约20%，二线城市不到20%，三线城市30%，四五线城市及乡镇市场占比超过20%[7] - 乡镇市场：上半年新增270家门店，占净增门店主导地位[14] - 未来计划：1万家新增门店中超过50%将开设在乡镇[14] - 加盟商结构：个人加盟商为主，多点职业加盟商占比20%-30%[14] 线上与线下业务 - 线上渠道：通过抖音平台销售套餐产品，小程序折扣率高达70%[15] - 线下举措：升级改造社区和乡镇门店，推出无人零售、爆品套餐等策略[15] - ToB业务：直接销售给餐饮企业及爱锅圈平台，占比已达17%以上[11] - 新业态：开发预制菜、锅圈小炒及酒饮到家模式[15] 海外市场拓展 - 测试市场：计划在越南和泰国进行测试[16] - 子公司：已在香港成立子公司与办事处，辐射东南亚及欧洲市场[16] - 考虑方向：经销渠道、门店渠道及供应链建设[16] 供应链与品牌力 - 工厂布局：7家工厂，其中6家为去年年底前建立，今年新增四川广元火锅调料工厂[17] - 海南基地：计划投资4.9亿元建设海南生产基地[17] - 会员数量：已超过5,000万，全年预计达6,000万[17] - 品牌推广：通过形象代言人岳云鹏及卡通IP"郭宝"加强推广，在CCTV5等媒体投放广告[17] 行业与竞争分析 - 预制菜行业：规模持续增长，与家庭小型化趋势相符[18] - 火锅与烧烤赛道：在家吃火锅成为仅次于大型火锅店的第二大选择[18] - 一线城市：面临新零售和即时零售平台竞争，优势不明显[19] - 二线城市：主要竞争对手是传统超市和菜市场，性价比和SKU齐全性占优[19] - 三线及以下市场：价格略低于超市但高于菜市场，SKU齐全性和食品安全占优[19] 财务与估值 - 市值：不到90亿元人民币，对应估值约20倍[21] - 分红：中报已分红1.9亿元，全年回报规模预计超过5亿元[23] - 估值修复：认为仍有估值修复空间，存在超预期可能[21] 其他重要信息 - 会员复购：频次有望提高[17] - 营销活动：开展啤酒节、美食评权等[17] - 套餐产品：优化结构，实现均衡化发展[11]