气化西藏工程 - 中国石油天然气销售青海分公司自2010年3月起实施气化西藏工程 支持西藏社会经济发展和生态环境保护 [1] - 工程气源地为格尔木LNG工厂 位于青藏高原柴达木盆地戈壁区域 自然环境恶劣 [1] - 每日约15辆满载液化天然气的运输车从格尔木出发向西藏供气 [1] 高原供气挑战与保障 - 格尔木至拉萨距离超过1000公里 高原运输条件艰苦 对稳定供气构成重大挑战 [1] - 公司十五年来在严寒缺氧环境中坚持运营 克服复杂路况保障运输连续性 [1] - 2024年8月格尔木地表温度达40℃ 工厂仍进行MRC压缩机关键检修工作 保障青藏地区天然气供应 [3] 技术创新与发展规划 - 公司在十四五收官与十五五谋划阶段 通过科技赋能产业升级和创新驱动发展 [3] - 积极培育新质生产力 提升高原能源保供能力 [3] - 格尔木LNG工厂作为青藏地区天然气供应"心脏" 关系千万家庭能源需求 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入975.43亿元人民币 同比增加46.21亿元或4.97% [1] - 除所得税前溢利67.37亿元 同比减少5.12亿元或7.06% [1] - 股东应占溢利31.61亿元 同比减少1.44亿元或4.36% [1] - 中期派息0.166元/股 较去年同期0.164元/股有所提升 [1] 天然气销售业务 - 天然气总销售量290.95亿立方米 同比增长10.05% [1] - 零售气量166.66亿立方米 同比增长2.23% [1] - 工业气量124.7亿方 同比增长8% [1] - 商业气量16.93亿方 同比下降1.5% [1] - 居民气量20.14亿方 同比下降3.6% [1] - 加气站气量4.88亿方 同比下降48.5% [1] - 分销与贸易气量124.29亿方 同比增长22.6% [1] - 平均销售价格2.77元/方 同比下降0.1元/方 [1] - 购气价格2.33元/方 同比下降0.09元/方 [1] - 价差0.44元/方 同比下降0.01元/方 [1] LNG加工与储运业务 - 实现收入43.71亿元 同比减少1.58% [2] - 除所得税前溢利18.36亿元 同比增长11.41% [2] - LNG工厂税前盈利1.4亿元 创历史同期最好水平 [2] - 工厂检维修周期缩短25% [2] - 京唐及江苏LNG接收站气化、装车量78.99亿立方米 同比增长1.66% [2] - 接收站平均负荷率同比上升1.4个百分点 [2] - 14座工厂平均生产负荷率57.1% 保持高负荷运行 [2] 原油与LPG业务 - 平均原油销售价格62.88美元/桶 较去年67.77美元/桶下降 [3] - 原油销售收入0.74亿元 同比减少15.91% [3] - LPG销量306.84万吨 同比增长4.87% [3] - LPG收入130.20亿元 同比增加1.03% [3] - LPG除所得税前溢利5.44亿元 同比减少3.03% [3] - 新增工业直供用户5户 [3] 成本与费用管控 - 其他销售、一般性和管理费用11.21亿元 较去年同期12.30亿元减少8.86% [3] - 雇员酬金成本28.50亿元 同比减少10.07% [3] - 资本开支19.26亿元 同比下降31.6% [3] - 天然气销售资本开支16.8亿元 LNG接收站资本开支2.46亿元 [3] 业务拓展与项目进展 - 新增5个城燃项目 分布在内蒙古、山东和贵州3个省份 [1]

核心财务表现 - 1H25营收975亿元 同比增长5.0% [1] - 1H25归母净利润31.6亿元 同比下降4.4% 低于华泰预测值34.1亿元 [1] - 中期股息0.166元/股 同比增长1.2% 分红比例45.5% 同比提升2.5个百分点 [1] - 当前股价对应股息率4.6% [1] 天然气零售业务 - 1H25零售气量166.7亿方 同比增长2.2% [2] - 工业用气量同比增长8.0% 商业用气量同比下降1.5% 居民用气量同比下降3.6% [2] - 1H25零售价差0.44元/方 同比下降0.01元 [2] - 天然气销售板块税前利润同比下降10.6% [2] - 2025年零售气量增速预测下调至5.0% [2] - 维持2025年零售价差预测0.47元/方 [2] - 预计2025年天然气销售利润同比增长3.2% [1][2] LNG业务表现 - 1H25 LNG接收站平均负荷率86.8% 同比提升1.4个百分点 [2] - 1H25 LNG工厂税前利润1.4亿元 创历史新高 [1][3] - 14座持续运行工厂平均加工负荷率57.1% 同比下降1.3个百分点 [3] - 预计2025-2027年平均负荷率保持在90% [2] - 预计2025年LNG板块利润同比增长5.6% [1][3] 基础设施扩建计划 - 福建LNG接收站在建产能300万吨/年 预计2027年后贡献利润 [3] - 江苏LNG接收站三期新增接卸能力625万吨/年 预计2029年投产 [3] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预测下调8.0%至61.5亿元 [3] - 2026年归母净利润预测下调10.4%至64.9亿元 [3] - 2027年归母净利润预测下调13.2%至68.4亿元 [3] - 对应2025-2027年EPS预测分别为0.71/0.75/0.79元 [3] 估值与评级 - 目标价下调至8.58港币 此前为9.21港币 [3] - 估值基础为11倍2025年预测市盈率 [3] - 目标市盈率高于三年平均7.6倍远期市盈率 [3] - 维持"买入"评级 [1]

核心业绩表现 - 1H25收入975.4亿元 YoY+5% 归母净利润31.6亿元 YoY-4% 低于预期 主因老旧管网改造补贴减少致其他收益净额同比降49%至3.8亿元 [1] - 天然气销售量291亿方 YoY+10% 其中分销与贸易气量124亿方 YoY+22.6% 零售天然气量167亿方 YoY+2.2% 零售气价差0.44元/方 YoY-0.01元/方 [1] - LNG接收站平均负荷率86.8% YoY+1.4ppt LNG工厂负荷率57.1% YoY-1.3ppt LPG销量307万吨 YoY+4.9% 新增用户39.9万户 YoY-11.2% [1] 运营指引调整 - 下调2025年零售气量增速指引至+5%YoY（原+8%YoY） LNG工厂加工量指引调整至+0-2%YoY（原+7%YoY） LPG销量指引上调至580万吨（原560万吨） [1] - 维持全年新增用户60-70万户指引 LNG接收站负荷率85-90%指引 上游业务权益销售量800万桶指引 [1] 业务盈利能力 - 剔除补贴影响后天然气销售业务盈利仍下降 主因LNG现货价格走弱拖累分销与贸易业务盈利能力 [2] - 2026年起国际LNG供需或趋宽松 对现货价格敏感的分销与贸易气量盈利仍存下行压力 [2] 派息与现金流 - 1H25派息在业绩下行背景下仍保持小幅增长 公司在手现金充裕且自由现金流维持高位 [2] - 中长期派息比例有望提升至55-60% 反映对股东现金回报力度的信心 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026净利润预测9.9%/10.1%至60.19亿元/62.05亿元 主因分销与贸易板块盈利存不确定性 [2] - 当前股价对应2025/2026年10.1x/9.6x P/E 目标价下调5.9%至8.00港元 对应2025/2026年10.5x/10.1x P/E 较当前股价有4.6%上行空间 [2]

中俄天然气管道现状与容量 - 中俄东线天然气管道（西伯利亚力量）于2019年投产，全长近4000公里，年运输容量为380亿立方米，预计到2025年将达到满负荷运转的极限，年容量为480亿立方米 [1][2] - 俄罗斯因失去欧洲市场，每年有上千亿立方米的天然气需要寻找新买家，但现有东线管道容量无法承接全部过剩供应 [1][2] - 西线管道项目自2014年开始谈判，计划年供应量300亿立方米以上，但因路径和价格分歧，至今尚未动工 [1][2] 天然气贸易谈判与价格分歧 - 俄罗斯对欧洲市场的天然气出口价格曾高达近400美元/千立方米，而对中国的报价坚持高位 [1] - 中国在谈判中坚持中亚进口天然气价位，约为235美元/千立方米，导致双方价格谈判僵持 [1] - 在当前的谈判中，由于中国不急于增加进口，俄罗斯处于较为被动的地位，中国在谈判中占上风 [2][4] 中国能源进口多元化策略 - 中国坚持能源进口多元化策略，不依赖单一气源，除俄罗斯外，还从澳大利亚、卡塔尔等国通过海运进口液化天然气 [2][3] - 中国进口的俄罗斯天然气仅占其总进口量的一小部分，通过扩大从中东和东南亚的进口，确保能源供应安全，避免潜在中断风险 [3][4] - 多元化策略有效稳定了国内能源价格，避免了因单一管道故障可能引发的供应混乱和价格飞涨 [2][3] 俄罗斯天然气出口格局变化 - 乌克兰冲突前，俄罗斯对欧洲的天然气供应占欧盟总需求的40%以上，但到2025年，其在欧盟市场的份额预计将下降至13% [2][3] - 2022年乌克兰冲突爆发后，欧洲大幅削减俄罗斯天然气进口，转向美国和挪威的液化气，至2025年1月，乌克兰过境管道关闭，俄罗斯基本退出欧盟市场 [3][4] - 俄罗斯天然气出口总量下降，2024年上半年产量同比减少，对华出口增加30%不足以弥补欧洲市场约1500亿立方米的供应缺口 [3][4] 俄罗斯能源政策调整与公司影响 - 俄罗斯能源政策转向亚洲，推动出口多样化，寻找如土耳其和印度等新市场，但新市场规模较小，整体出口利润缩水 [2][4] - 俄罗斯天然气工业股份公司（俄气）调整结构，部分气田闲置或减产，并关闭部分欧洲设施，转向维护东方线路 [3][4] - 公司面临经济压力，普京主导推动俄气公司重组，以应对出口重心东移但亚洲需求增长缓慢、利润远低于欧洲时代的挑战 [2][4]

事件调查进展 - 意大利警方在里米尼省逮捕涉嫌参与北溪管道爆炸事件的乌克兰籍男子谢尔吉·K 该男子被认定为2022年北溪-1和北溪-2管道爆炸案的协调人员之一 [1] - 德国检方指控谢尔吉·K与同伙于2022年9月在波罗的海博恩霍尔姆岛附近安放爆炸装置 作案人员使用伪造身份文件租赁帆船从德国罗斯托克出发 由潜水员水下安装爆炸物 [1] - 2022年9月26日爆炸导致北溪管道严重受损 4条管道中的3条发生泄漏 [2] 法律程序与调查状态 - 德国联邦检察院以涉嫌共同制造爆炸 从事危害宪制秩序的破坏活动及破坏建筑设施罪名指控谢尔吉·K 将寻求引渡至德国并移交联邦法院审理 [2] - 丹麦和瑞典于2024年2月宣布结束调查 德国则表示将继续调查 [2] - 德国总检察长延斯·隆美尔于2024年11月30日确认两名涉嫌破坏北溪管道的人员 但未透露更多细节 [2] 地缘政治与能源政策影响 - 德国总理默茨支持欧盟委员会提议 阻止波罗的海北溪天然气管道恢复运营 将其作为对俄罗斯新制裁的一部分 [2] - 欧盟正在准备针对俄罗斯金融和能源部门的新制裁方案 对北溪管道的制裁旨在消除投资者对该管道的未来兴趣 [3]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业：核能发电、天然气、电力设备、铀矿开采、液化天然气(LNG)、数据中心能源供应[1][2][5][8][9][10] * 公司：印度Gale、日本东京瓦斯、泰国PTT、新加坡Keppel、印度Reliance、马尼拉电力公司、澳大利亚Palladin、澳大利亚Boss Energy、中国广核矿业、日本北海道电力、韩国斗山、韩国三星CNT[9][10] **核心观点和论据** * 全球核能投资前景广阔 未来50年投资预计超过2万亿美元 主要驱动力来自科技公司对清洁可靠能源的需求 核能当前占全球发电量约10% 但占全球清洁发电量近20%[1][2] * 亚洲核能发展不均衡 中国韩国日本已广泛应用 东南亚潜力巨大 新加坡越南马来西亚正积极考虑采用小型模块化反应堆(SMRs)[1][4] * 天然气与核电形成互补关系 核电建设周期长 天然气成为更可行的能源安全替代方案 亚太地区天然气消费量预计2024-2030年复合年增长率达5% 到2030年将消费全球70%的天然气贸易量[1][5] * 全球金融对核电的接受度提高 仅2.3%的全球资产管理规模排斥核电 低于对酒精军事承包等行业的排斥 世界银行取消了对核电项目融资的禁令 欧盟中国日本已将核电纳入绿色分类法[1][6] * 超大规模数据中心愿为稳定电力支付溢价 美国市场溢价约为30-50美元/兆瓦时 利好美国核电公用事业 但东南亚欧洲和中国尚未观察到类似溢价[7] * 天然气将主导新增装机容量 是增长最快且具成本竞争力的能源选择 液化天然气主要作为备用电源 为人工智能及数据中心增加供应 需配套储能系统等技术[3][8] **其他重要内容** * 摩根士丹利研究所列出75只股票清单 涵盖天然气采用电力设备生产商管道企业及混合动力发电公司 看好印度Gale日本东京瓦斯泰国PTT等管道公司 以及新加坡Keppel印度Reliance等混合发电竞争者[9] * 亚太区铀矿开采提供长期机会 关注澳大利亚Palladin与Boss Energy中国广核矿业 在发电竞争中 日本北海道可能近期重启反应堆 韩国斗山与三星CNT拥有丰富专业知识 占据39%市场份额[10]

盈利预测与目标价调整 - 下调今明两年盈利预测8%和10% 反映零售气销售增长预测下降 [1] - 预期2024年核心盈利约64亿元人民币 大致持平 2026及2027年分别同比上升5.5%和6.3% [1] - 目标价从9.02港元下调至8.85港元 维持买入评级 因股息率水平吸引 [1] 上半年业绩表现 - 上半年盈利同比下跌4.4%至31.6亿元人民币 仅达原预期全年盈利的45% [1] - 燃气销售业务税前盈利下降10.6% 是业绩低于预期的主因 [1] - 中期息同比增加1.2% 派息比率45.46% 略高于全年派息指引 [1] 业务发展与增长预期 - 上半年新增5个城燃项目 预计下半年再新增5个收购项目 新项目年气量贡献将提升 [1] - 管理层预计下半年零售气量同比增速较上半年高 因预期今年不会出现暖冬情况 [1] - 预计2024年零售气销量同比增长4.5% 公司指引为增长5% 售气毛差维持每立方米0.44元人民币 [1] LNG业务表现 - 预期LNG加工量同比增长1.6% 2024年分部税前利润增长2倍至2.6亿元人民币 [1] - LNG分部税前利润同比上升8.9% [1]

AI基础设施投资进入实际落地阶段 - AI驱动的基础设施投资已进入实际落地阶段 相关资产估值重定价窗口开启[1] - 2025年是AI产业链估值与现金流同步切换的关键节点 AI主题投资从"信仰交易"转向以电力供给格局为核心的"现实驱动"[1] GPU需求与建设进展 - AI推理芯片处于结构性短缺状态 GPU需求飙升 反映全球对AI计算能力与基础设施的核心需求强于市场预期[2] - 美国德克萨斯州 路易斯安那州 阿肯色州 宾夕法尼亚州等地将涌现大量数据中心建设交易 主要配套能源形式包括天然气轮机与燃料电池[3] - 美国能源转运公司已收到约200家数据中心的接入请求[4] 电力供给成为核心瓶颈 - 美国电网电力可及性严重不足成为制约交易兑现的第一核心矛盾[5] - 2025-2028年美国AI数据中心总新增用电需求达约65GW[5] - 中短期内电网仅能提供15GW可立即接入电力和6GW在建数据中心配置电力[5] - 2025-2028年存在近45GW用电缺口 若扩展到2029年缺口可能扩大至68GW[5][7] 电力缺口解决方案与价值创造 - 弥补电力缺口需同时动用四种手段：转化比特币挖矿用地 依托大型核电厂部署数据中心 新建天然气发电站 分布式燃料电池[7] - 3年时间优势价值约11美元/Kw "时间供电"解决方案提供商能够产生约5000亿美元价值[8] - 推算到2030年潜在价值创造达1.1万亿美元[8][9] - 比特币矿企与HPC数据中心项目的EV/Watt估值倍数显示 改造比特币矿场成为HPC算力节点是估值跃迁重要路径[10][12] 天然气与核电的能源过渡路径 - 天然气供应链将受益于长期溢价合同的签订[13] - 发电企业以高于市价水平锁定天然气供给时 EV/EBITDA可达10倍[14] - 新型核电特别是小型模块化反应堆成为超大型云厂商追求电力"附加性"与去碳化目标的重要路径[15] - 微软已与Constellation Energy签署购电协议 计划在核电站附近建设数据中心[15] 微电网与移动电源的创新解决方案 - 微电网在电网不可用时允许关键负载继续运行 Bloom Energy被视为核心受益者[16][18] - 燃料电池具备高功率密度 较小占地 高稳定性优势 适配HPC数据中心需求[17] - 移动电源解决方案帮助满足"附加性"监管要求 采用桥梁式开发策略实现阶梯式扩容[23] - 德州等市场要求开发商同步新增发电资源 利好GE Vernova Caterpillar Bloom Energy Siemens Energy等设备提供商[23]

页岩气田探明储量 - 中国石化江汉油田红星页岩气田探明储量达1650.25亿立方米 [1] - 该储量已通过自然资源部审定 [1] - 标志着我国又一大型页岩气田正式诞生 [1] 行业影响 - 该页岩气田的发现对保障国家能源安全具有积极意义 [1]