核心市场观点 - 债券市场呈现“散户化”和国债期货“商品化”特征 市场情绪波动大 交易行为短期化且易受消息影响[7] - 技术分析层面 真正的市场突破需要伴随显著的跟风盘和踏空盘 形成快速脱离阻力位的强劲走势[1] 公开市场操作与流动性 - 央行当日开展1205亿元7天期逆回购 因有1398亿元到期 实现净回笼193亿元[3] - 央行宣布将于12月15日开展6000亿元买断式逆回购操作 期限为6个月 此举为增量操作[3] - 银行间市场资金面均衡偏松 主要回购利率保持平稳 DR001在1.27%附近 DR007在1.47%附近[4] - 隔夜回购(R001)成交量达74356.75亿元 占市场总成交量90.16% 显示资金集中于短端[5] 债券市场行情 - 10年期国债收益率早盘平开于1.815% 最低下探至1.81% 后因消息面影响震荡上行 最高触及1.8425% 收盘较前日上行2.75个基点[6][8] - 30年期国债活跃券(2500006)收益率上行3.95个基点 收于2.2475%[8] - 10年期国开债活跃券(250215)收益率上行3.30个基点 收于1.9160%[8] - 国债期货价格下跌 10年期主力合约(T2603)收于107.985元 下跌0.145元 跌幅0.13%[9] 关键影响因素 - 专家预测2026年超长期特别国债发行规模可能扩大至1.8万亿元 此消息对当日长债利率上行产生显著影响[3][6][7] - 11月金融数据表现偏弱 但市场对此反应相对有限[6] - 股市当日小幅上涨 对债市情绪构成一定压制[3][6]

关键利率水平 - 截至2025年12月12日，10年期美国国债收益率为4.19%，2年期为3.52%，30年期为4.85% [1] 收益率曲线倒挂作为衰退领先指标 - 收益率曲线倒挂指长期国债收益率低于短期国债收益率，其中10年期与2年期利差（10-2利差）被广泛视为可靠的衰退领先指标 [2] - 利差转负后至衰退开始的领先时间在18至92周之间不等 [2] - 历史数据显示，1998年曾出现一次未导致衰退的假信号，而2009年衰退前利差多次转负 [3] - 最近一次10-2利差持续为负的时期是从2022年7月5日至2024年8月26日，最后一次为负是在2024年9月5日 [3] - 若以首次利差转负日为起点，至衰退的平均领先时间为48周（约11个月）；若以衰退前最后一次利差为正日为起点，平均领先时间为18.5周（约4.25个月） [4] - 另一种观察视角是10年期与3个月期利差（10-3mo利差），其转负后至衰退的领先时间范围为34至69周 [5] - 10-3mo利差同样在1998年出现假信号，并在2009年衰退前多次转负 [5] - 最近一次10-3mo利差持续为负的时期是从2022年10月25日至2024年12月12日，自2025年2月26日以来在正负区间摆动 [5] - 对于10-3mo利差，以首次转负日为起点，至衰退的平均领先时间为48周（约11个月）；以利差转负后最后一次为正日为起点，平均领先时间为13周（约3个月） [6] 联邦基金利率与抵押贷款利率关系 - 联邦基金利率影响银行借贷成本，其上升通常导致抵押贷款利率上升，反之亦然 [7] - 然而近期出现背离情况，例如美联储于2024年9月开始降息周期时，抵押贷款利率却反向移动 [7] - 近期在美联储维持利率稳定的情况下，抵押贷款利率持续下降，根据房地美最新每周初级抵押贷款市场调查，30年期固定抵押贷款利率为6.22%，为一年多以来的最低水平之一 [7] 相关投资工具 - 与国债相关的ETF包括：Vanguard 0-3 Month Treasury Bill ETF (VBIL)、Vanguard Intermediate-Term Treasury ETF (VGIT) 以及 Vanguard Long-Term Treasury ETF (VGLT) [9]

文章核心观点 - 债市当日呈现“先强后弱”走势，收益率普遍上行，机构认为降准降息时点可能早于预期，债市短期将进入高波动震荡期 [1] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线下跌，30年期主力合约跌0.71%报112.47，10年期主力合约跌0.13%报107.985，5年期主力合约跌0.08%报105.82，2年期主力合约跌0.01%报102.464 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行约2BPs，10年期国债收益率报1.835%，30年期超长特别国债收益率报2.228% [2] - 中证转债指数上涨0.35%报482.97点，成交额646.32亿元，个债表现分化，瑞可转债涨57.30%，龙大转债跌3.87% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，10年期美债收益率涨0.78BP报4.155%，30年期美债收益率涨1.41BP报4.800% [3] - 日债收益率多数上行，10年期日债收益率走高2.2BPs至1.952% [4] - 欧元区主要国债收益率多数下跌，10年期德债收益率跌0.8BP报2.840%，10年期意债收益率跌2BPs报3.525% [4] 一级市场 - 财政部招标发行的2年期和10年期国债加权中标收益率分别为1.36%和1.8090%，全场倍数分别为2.69和3.58 [5] 资金面 - 央行通过逆回购操作单日净回笼资金193亿元 [6] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种下行0.4BP报1.279%，创2023年8月以来新低 [6] 政策面 - 中央经济工作会议定调明年经济工作，强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [7] - 会议提出优化“两新”政策、清理消费限制、推动投资止跌回稳、增加中央预算内投资、深化拓展人工智能、加快新型能源体系建设、稳定房地产市场、化解地方政府融资平台债务风险等任务 [7][8] 机构观点 - 华西证券认为，2026年财政政策可能由宽转稳，政府债供给压力或减轻，货币政策能否由稳转宽取决于风险事件是否发酵 [9] - 中金固收认为，会议政策定调积极，宏观政策有望支撑国内经济延续弱复苏 [9] - 中信建投认为，财政政策更加积极，赤字率维持高位且举债规模扩张，货币政策锚定物价合理回升，力度至少与今年齐平，产业趋势重视人工智能、新能源等新动能 [9]

上海证券交易所债券交易业务指南修订核心内容 - 核心观点：上海证券交易所对《债券交易业务指南第1号——交易业务》进行修订并实施，旨在通过优化市场运行的“微观机制”，夯实市场基础服务，并为关键创新机制留出培育期，以提升交易所债券市场的整体韧性、透明度和国际吸引力 [1] 市场基础服务与操作规范优化 - 明确“应急成交”机制的业务受理路径，首次提供了专用的业务受理邮箱，以保障极端情形下的交易连续性，防范流动性风险 [1][2] - 新增“非交易过户”独立章节，对因司法扣划、继承、捐赠、离婚财产分割等非交易原因引起的债券过户进行全流程规范，统一了业务标准和材料要求 [2][3] - 优化交易系统中对特定债券（如违约债券）相关要素的展示，提升信息透明度，方便投资者更准确地识别和评估风险与价值 [3] 债券借贷业务信息披露安排 - 决定债券借贷业务的逐笔成交行情、汇总行情暂不公布，此安排自2025年3月起在连续多次修订中均被重申 [4] - 此举旨在为债券借贷这项关键创新机制提供“观察期”与“培育期”，避免其发展初期受到短期噪音干扰 [4][5] - 暂不公布详细行情有助于引导市场参与者将注意力集中于利用该工具管理库存、平滑结算、服务实需交易的本源功能，避免成为短线投机工具 [5] - 在发展初期，强制公开每一笔成交的详细行情，可能因交易量尚未形成连续稳定序列，导致个别特殊交易价格被市场误读，从而扭曲正在形成的市场化定价机制 [5] - 该安排为交易所债券借贷机制（侧重于满足主动交易策略需求）提供了一个相对低调的“压力测试”窗口，便于监测运行效果、评估潜在风险、优化相关规则 [6] 规则修订的演进路径与市场意义 - 《指南》自2022年5月发布以来的演进路径清晰：从构建综合性框架，到吸纳创新产品细则，再到对应急、非交易过户等细分环节的精雕细琢，标志着规则体系已从“搭梁架柱”进入“精装修”式的深度优化阶段 [3] - 将看似微小的操作指引标准化，是在为债券市场安装更可靠的“稳定锚”，其长远意义在于提升市场整体韧性、透明度和国际吸引力 [1] - 每一次对操作细节的完善，都是对业务探索中反馈的积极回应，旨在为市场减少潜在梗阻，为参与者增添确定性与便利性 [3] - 当前债券市场已进入深化发展、提质增效的新阶段，基础制度的坚实、运行效率的高超以及风险防控的缜密至关重要，“于细微处见真章，在稳健中谋创新”是锻造具有深度、弹性与国际竞争力债券市场的必经之路 [6]

银行间利率债市场行情 - 12月12日银行间利率债中长期品种表现转弱 [1] - 30年期活跃券"25超长特别国债06"收益率下行0.05个基点，报收2.2075% [1] - 30年期活跃券盘初收益率一度下行超过1个基点 [1] - 10年期活跃券"25附息国债16"收益率转为上行1个基点，报收1.825% [1] - 同期限活跃券"25国开15"收益率上行0.3个基点，报收1.886% [1]

市场结构变化与指数化影响 - 被动投资或指数投资已成为市场的主导力量，使得投资不必像过去那样复杂，但深入的研究仍然必要 [6] - 市场的指数化导致大量资金追逐相同的交易，即长期投资于标普500指数，该指数正在吸收市场中的所有关注度 [7] - 由于市场顶部股票过于集中，市场具有欺骗性，这使得风险管理在进入2026年时变得更加重要 [7][8] 债券市场与国债收益率曲线 - 债券市场，特别是国债收益率曲线，将成为2026年股市的重要影响因素，利率环境已从多年的零利率转变为2022年后的持续高位 [8][9] - 建议投资者通过构建零息国债阶梯来获得简单、确定的现金流，这可以作为投资组合的“压舱石”，并对冲利率和通胀风险 [9][11] - 目前10年至30年期国债收益率处于约20年来的最高水平，这让人联想到互联网泡沫时期的利率走势，为投资者提供了锁定利率的有限时间窗口 [14][15] - 债券阶梯（例如从5年延伸至20年）能提供约4.5%的确定性名义回报，类似于第二份社保或养老金，但不应投入全部资金 [19] - 如果长期利率下降1%，一个10-30年期的债券阶梯投资组合可能升值两位数，达到15%甚至17% [67] 基于ETF的攻防投资组合模型 - 投资应从简单化开始，使用更少的工具做更多的事，核心是构建一个包含进攻型和防御型ETF的简化组合 [24][25] - 一个仅包含标普500 ETF（SPY）和短期国债ETF（BIL）的双ETF组合，在过去四年中实现了约8%的回报，且年化标准差低于3%，表现优于60/40组合及许多股息ETF [28][32] - 该模型使用专有的ROAR（风险、机会与回报）指标进行动态资产配置，每周根据市场风险状况调整SPY与BIL的持仓比例 [27][33] - 进攻型ETF扩展列表包括：SPY、以科技股为主的QQQ、更具防御性的大型股指数DIA，以及等权重标普500 ETF（RSP）[39][40][44] - 等权重标普500 ETF（RSP）目前相对于市值加权的SPY正出现历史性的表现不佳，因为SPY指数中约20只股票占据了近一半的权重 [41][42] - 防御型ETF扩展列表包括：短期国债ETF（BIL）、全期限国债ETF（GOVI）、黄金ETF（GLD）、做空长期国债的ETF（TBF）、做空小盘股的ETF（RWM），以及一个用于战术交易的“外卡”波动率ETF（UVIX）[47][49][50][53][55] - 做空长期国债的ETF（TBF）在2022年利率上升期间表现良好，是对冲利率上升风险的有效工具 [52] - 波动率ETF（如UVIX）可作为期权的替代品，在市场恐慌（如VIX指数从15-20飙升至30-80）时可能获得巨大涨幅（例如上涨500-600%），但平时会随时间损耗价值 [56][57] 当前市场观察与未来焦点 - 近期市场行为非常典型，在美联储讲话等事件前后波动，但有时会陷入极度平静、窄幅波动的状态 [58][59] - 投资者无需预测市场，而应保持投资组合的简化与稳定，并围绕其进行小规模的战术交易 [60] - 未来关注焦点是10-30年期国债收益率曲线，它很可能在2026年第一季度为股市指明方向 [60][61] - 长期国债收益率可能因对美国财政状况的担忧而上升（“债券义警”行为），这将利好做空长期国债的ETF（TBF）[62][63] - 反之，若长期利率大幅下降，将利好全期限国债ETF（GOVI）和股票市场，同时也会使现有的债券阶梯投资组合获得可观的资本利得 [65][67][68] - 最终，重要的是市场对事件的实际反应，而非事件本身或市场叙事，图表分析是捕捉这种反应的关键工具 [69]

美联储利率决议与市场反应 - 美联储宣布降息25个基点 符合市场预期 但联邦公开市场委员会内部意见分歧 预示着未来进一步降息的道路将更加艰难 [1] - 最新的点阵图预测显示 2026年仅有一次降息 2027年还有一次降息 美联储主席鲍威尔表示目前加息不在任何人的基本预测之中 其表态比预期更为鸽派 [2] - 市场对此反应积极 今日多数板块普遍上涨 美国国债收益率在决议前遭抛售 10年期收益率今早曾触及4.20% 决议后收益率和美元小幅回落 股市上涨 [4][5][10] 全球债券收益率动态 - 全球债券收益率普遍上升 德国10年期收益率创9个月新高 法国收益率处于3月以来最高水平 [6] - 日本10年期收益率处于17年高位 因市场预期日本央行将于下周加息 澳大利亚市场也预计将迎来更为鹰派的央行决议 [7] - 下周全球主要央行将密集行动 日本央行、英国央行和欧洲央行预计将做出不同的政策决定 各国处于利率宽松或加息周期的不同阶段 [11][12] 公司动态：GE Vernova - GE Vernova在纽约举办投资者日后股价收盘大涨超过14% 公司上调了盈利预测 将股息翻倍 并扩大了股票回购规模 [3] - 此举引发多家投行上调目标价或评级 包括 Oppenheimer、RBC Capital、FIMO Capital Markets、JP Morgan和BFA等 [4] 公司财报前瞻：Broadcom与Costco - Broadcom将于明日公布财报 市场预期其第三季度营收将同比增长24.4% 达到约175亿美元 但这相比去年同期超过50%的增幅有所放缓 预期每股收益为18.7美元 [8] - Costco预期营收为672亿美元 同比增长8% 预期每股收益为4.27美元 公司过去常宣布特别股息 但今年股价表现不佳 年内下跌超4% 为二十多年来最差相对表现 且存在未决的关税诉讼 可能推迟特别股息的宣布 [9] 其他公司表现与市场关注点 - Oracle在分析师电话会议前股价下跌约6.5% 市场关注其通过债务市场为人工智能雄心融资的举措 以及部分指标未达预期的问题 [13] - Adobe在财报后股价小幅上涨约1% [15] - 明日市场将关注美国初请失业金数据、贸易赤字数据以及一场30年期国债拍卖 该拍卖被推迟至明日以避开美联储决议的影响 [14]

政府债务管理 - 政府债务管理机构已决定取消原定于2025年12月12日进行的国债拍卖 [1] - 取消拍卖的原因是本年度国债发行目标金额已经达成 [1]

市场行情 - 中国国债期货主力合约全线收涨，30年期主力合约涨0.30%报112.79，10年期主力合约涨0.06%报108.03，5年期主力合约涨0.06%报105.825，2年期主力合约涨0.04%报102.456 [2] - 银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国开债收益率下行0.75BP至1.908%，30年期国债收益率下行0.65BP至2.247%，10年期国债收益率微幅上行0.25BP至1.8375% [2] - 中证转债指数上涨0.44%至483.09点，成交金额521.56亿元，新债“N茂莱转”上市首日大涨57.30% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期收益率涨4.8BPs至3.615%，10年期收益率涨2.35BPs至4.188%，30年期收益率涨0.81BP至4.809% [3] - 欧元区主要国债收益率下跌，10年期德债收益率跌1.2BP至2.847%，10年期法债收益率跌2.8BPs至3.553% [4] - 10年期日债收益率下行0.6BP至1.954%，10年期英债收益率跌2.4BPs至4.503% [4] 一级市场 - 农发行发行的1.074年期金融债中标收益率为1.4632%，全场倍数2.18，10年期金融债中标收益率为1.9645%，全场倍数4.23 [5] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作单日净投放资金1105亿元，操作利率为1.40% [6] - Shibor短端利率多数下行，隔夜品种下行0.5BP至1.298%，创2023年8月以来新低 [6] 机构观点 - 兴证固收认为，各等级银行二永债收益率处于2021年以来偏低水平，信用利差处于偏高水平，建议关注AA级福建、AA-级甘肃等地城农商行二级资本债及AA级湖南、AA-级辽宁等地城农商行永续债的参与价值 [7] - 中信证券指出，人民币近期升值主要因内部经济基本面稳健及外部美元走弱和资本回流，升值可能放缓出口增速并鼓励进口增长，对出口制造业和进口依赖型行业影响各异 [8] - 华泰证券表示，未来两周将进入“央行超级周”，全球央行政策或现分化，全球降息周期进入收尾阶段，全球制造业周期有望回升，铜等工业品优先级或高于黄金，短端债券整体优于长端 [8]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场，特别是超长债（如30年期国债）[1] * 涉及债券类型包括国债、地方债、信用债（如二级资本债）、浮息债、存单等[3][9][12][13] 核心观点与论据 * **超长债市场现状与短期展望** * 近期超长债波动明显放大，利率上行，主要受供给预期强劲和需求疲软影响[1][2] * 短期内存在反弹机会，因30年利率水平及30年与10年利差已回到2022年四季度状态[3] * 但反弹空间有限，因配置力量不强、降息交易预期不高，若反弹延续应及时减持[1][3] * **货币政策与利率走势判断** * 预计2026年货币政策或宽松，但宽松预期在3-4月更明显，1-2月不明显，不建议在此期间进行降息交易[1][4] * 受春季躁动和经济开门红预期影响，10年期国债收益率可能升至1.9%左右，但突破2%概率较低[1][4] * **具体债券品种选择与策略** * **超长债选择**：当前流动性较好的超长债券包括T6、T2和25普通国债02[1][5] * **新老券利差**：30年老券（如25特5与25特6）存在约10BP以上利差，具有持有价值，但利差压缩速度可能较慢，建议明年1月中后期再加配[1][5] * **特定券种（2502）**：若2026年续发，规模可能达2500亿至3000亿，成为活跃券，利率可能比特六低10个基点，具博弈价值；若不续发则价值减弱[1][6][7] * **投资组合与策略建议** * **策略一（低久期防守）**：结合宽松资金水平，采取票息策略，如选择两年左右信用债[3][10] * **策略二（捕捉反弹）**：关注30年国债反弹机会[3][10] * **十年期国债**：新券250022因规模小具主力券潜力，持有价值较强[3][11] * **十年期国开债**：优先选择215，但需关注明年1月份220的发行情况[11] * **其他债券类别投资观点** * **地方债**：优先考虑隐含税率在4%以上的新券[3][12] * **信用债**：关注三年期二级资本债与三年期国开债的利差压缩空间[3][12] * **浮息债**：目前价格偏贵，但如25龙发XFL09仍具提成价值[3][13] * **对冲策略**：买入5年期国开债并做空国债期货，可获得约1.95%的回报，风险小回报稳定[3][13] * **交易与持有策略** * **超短期高频交易**：应选择流动性最好的25特6[1][8] * **短期持有（做反弹）**：可关注2502的投资价值[1][8] * **存单策略**：当前资金宽松，票息策略较好，建议关注3个月左右存单；或选择3个月到期后转一年存单，或直接选9个月左右存单[1][9] 其他重要内容 * **市场情绪与行情**：12月份跨年配置行情未如预期出现[2] * **历史参照**：今年（2025年）三四月份曾出现类似的对冲策略机会[14] * **风险提示**：需注意理财净值化影响及银行配置意愿变化对信用债（如二级资本债）的影响[12]