市场表现 - 上证指数全周下跌0.57%收于3348.37点 深证成指下跌0.46% 创业板指下跌0.88% [1] - 医药生物、银行、轻工制造、美容护理等9个行业涨幅居前 通信、计算机、电子等行业表现较弱 [1] - 黄金珠宝、CRO、抗生素、仿制药等题材活跃 光模块、AI算力、光通信等题材下跌 [1] - 宜宾纸业周内4连板累计涨幅达47% 一心堂累计涨幅近38% 4家公司累计涨超20% [1] 机构调研动态 - 207家上市公司披露机构调研纪要 博思软件接受102家机构调研 [1][2] - 厦门钨业、可靠股份、华工科技接受80家以上机构调研 6家公司接受50家以上机构调研 [3][5] 博思软件业务发展 - 电子凭证会计数据标准全国推广 公司需在3年内完成软件升级适配 [2] - 公司电子凭证产品已在财政部及多省份落地 服务6000多家预算单位和企业 [3] - 未来将聚焦系统适配改造、自研平台拓展、专业服务培训三大方向 [2] - 采用SaaS每年收费模式 计划强化运营模式提升订单及收入 [2][3] 厦门钨业战略规划 - 主营业务涵盖钨钼、稀土及能源新材料三大板块 国内最大钨钼产品生产商 [3] - 未来向上游拓展资源保障 向下游延伸高端产品领域 [4] - 重点发展硬质合金、光伏用钨丝、电池材料等 培育新利润增长点 [4] - 未来1-3年聚焦钨和稀土产业链并购 转向内涵式与外延式并举发展 [4][5] 可靠股份经营策略 - 主营成人纸尿裤、护理垫等产品 受人口结构变化短期承压 [5] - 通过智能化工厂、原料替代实现降本增效 母婴板块采用品牌+代工模式 [5] - 预计长护险政策落地、品牌提升及出海将推动未来三年业务增长 [5]

医药板块投资回暖 - 医药板块自2019-2020年强势行情后回调近五年 今年在创新药概念带动下逐渐回暖 [1] - 行业最困难时刻或已过去 投资筹码出清较彻底 政策端、需求端、企业创新端均现改善信号 [1] - 2025年医药板块有望迎来基本面和政策面双重提振 商保丙类目录酝酿出台将缓解医保支付压力 [4] 逆向投资策略 - 投资核心目标为"买入后下跌空间小 估值泡沫时逐步卖出" 注重安全性而非上涨空间 [1] - 坚持"买在无人问津处 卖在人声鼎沸时"准则 左侧投资需承受股价持续下跌与板块轮动考验 [2] - 卖出标准包括估值明显泡沫、公司发展偏离预期、管理层决策认可度下降 不因单纯股价下跌卖出 [5] 医药行业长期驱动力 - 人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给构成行业长期增长核心驱动力 [5] - 政策纠偏、需求快速增长、创新边际改善共同推动估值修复 [5] - 具备创新优势的优质医药企业在A股回暖背景下将迎投资机会 [5] 重点投资方向 - 创新产业链（创新药、创新医疗器械）、医药消费复苏（零售药店、中药）、低PB资产为三大看好方向 [6] - 创新药出海领域对外授权交易频繁 首付款金额攀升 但A股创新药估值较高 更关注港股性价比 [7] - 高端医疗器械出海细分方向更具潜力 AI医疗在影像学领域易落地但对企业质变影响有限 [7] 标的筛选标准 - 偏好财务处理审慎公司 如主动补缴税款、计提商誉减值等 规避激进财务处理导致数据失真 [3] - 个股选择考量业绩增长确定性、业务逻辑明确性及估值是否充分反映悲观情绪 [6] - 评估公司经营稳健性时关注行业高峰期的业务扩张策略等历史决策 [3] 能力圈拓展 - 部分基金投资范围不再局限医药行业 内需复苏相关消费及AI等科技进步领域同样受关注 [7] - 港股市场中国资产价值被严重低估 存在较大修复空间 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 零售药店低点已过，进入整合期，业绩修复，关注政策回暖增量；医药流通市场扩容，集中度提升，关注龙头经营质量 [4][10][16] 根据相关目录分别进行总结 医药商业2024年及2025Q1复盘，关注龙头业绩企稳恢复 零售药店 - 行业层面，监管趋严、价格透明使中小药店压力大，2024Q4零售药店数量负增长，进入“市场整合期”，大型连锁药店优势凸显，集中度将提升 [10] - 业绩层面，2024年受多种因素影响业绩波动大，未来消化影响、提高合规度后，有望受益于监管回暖与自身运营改善实现业绩企稳回升 [11] - 政策及专业资格层面，医保局推动处方流转、医药分业，统筹政策推进将促进线下药店客流提升，头部企业布局专业资格门店承接外流处方，形成业绩正循环 [14] - 推荐标的有益丰药房、老百姓、健之佳；受益标的有大参林、一心堂、漱玉平民 [4][15] 医药流通 - 政策支持流通企业规模化，“4 + N”格局深化，两票制使龙头易获业务，市场扩容等因素促进行业集中度提升，龙头企业在新技术和业务上有先发优势 [16] - 推荐标的有九州通、百洋医药；受益标的有华润医药、上海医药等 [4][16] 5月第3周医药生物上涨1.27%，原料药涨幅最大 板块行情 - 2025年初至今沪深整体下行，5月第3周美容护理、非银金融涨幅靠前，计算机、国防金融涨幅靠后，医药生物上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16pct，排名第11位 [22] 子板块行情 - 5月第3周部分板块上涨，原料药涨幅最大为3.79%，体外诊断、疫苗、中药、医疗研发外包等板块也上涨；线下药店跌幅最大为1.24%，血液制品等板块下跌 [26]

MSCI指数季度调整 - MSCI全球标准指数新增30只个股，剔除61只个股，其中新增包括芯原股份、百利天恒、惠泰医疗、光线传媒、海思科等5只A股标的 [1][3][4][6][7] - MSCI新兴市场指数新增成分股市值前三为阿联酋ADNOC Gas、迪拜Dubai Electricity&Water Authority及百利天恒 [6] - MSCI中国A股指数剔除15只股票，包括海信家电、一汽解放、航发控制等，同时新增重庆农村商业银行1只港股标的，剔除上海医药、中远海能2只港股标的 [7][8] - 调整结果将于2025年5月30日收盘后生效，历史规律显示MSCI常规调整对市场整体影响可控 [8][10] 美股市场表现 - 美股三大股指涨跌不一：道指跌0.64%至42140.43点，标普500指数涨0.72%至5886.55点（收复年内跌幅），纳指涨1.61%至19010.08点 [1][12][14] - 芯片股集体走强推动纳指上涨，英伟达大涨5.63%，AMD涨4.01%，博通涨4.89%，费城半导体指数涨3.15% [2][14][17] - AMD与Humain达成100亿美元战略合作，计划5年内部署500兆瓦AI算力 [15] - 联合健康集团大跌近18%，CEO Andrew Witty辞职，Stephen J Hemsley接任 [17] 科技股动态 - 大型科技股多数上涨：特斯拉涨逾4%，Meta涨逾2%，亚马逊和苹果涨逾1%，谷歌涨0.68%，微软微跌0.03% [14]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - Janux和Vir更新TCE实体瘤管线开发计划进展积极，Janux的JANX007将进入1b扩展期试验，Vir的VIR - 5525预计本月启动FIH试验 [5][13] - 2025年5月第2周医药生物上涨1.01%，跑输沪深300指数1pct，医疗设备板块涨幅最大，线下药店板块跌幅最大 [6][15][19] 根据相关目录分别总结 TCE实体瘤赛道更新，关注Janux和Vir积极进展 - Janux宣布JANX007（PSMA/CD3）将进入1b扩展期试验，率先入组taxane - naivie患者，标志TCE进军实体瘤前线适应症，还选了CRS缓解策略；Vir在CT官网登记VIR - 5525（EGFR/CD3）的FIH试验，预计本月启动，其TCE实体瘤管线布局全面 [5][13] 5月第2周医药生物上涨1.01%，医疗设备涨幅最大 板块行情 - 2025年初至今沪深整体下行，5月第2周国防军工、通信行业涨幅靠前，房地产、电子行业涨幅靠后，医药生物上涨1.01%，跑输沪深300指数1pct，在31个子行业中排第26位 [15] 子板块行情 - 5月第2周部分板块上涨，医疗设备板块涨幅最大为1.98%，线下药店板块跌幅最大为1.65%，其他各板块有不同涨幅 [6][19] 推荐及受益标的 - 制药及生物制品：泽璟制药 - U、诺诚健华等；中药：东阿阿胶、江中药业等；科研服务：昊帆生物、毕得医药等；原料药：普洛药业、健友股份等；医疗器械：奥泰生物、安杰思等；CXO：药明康德、药明合联等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗等；零售药店：益丰药房 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - Janux和Vir更新TCE实体瘤管线开发计划进展积极，Janux的JANX007将进入1b扩展期试验，Vir的VIR - 5525预计本月启动FIH试验 [5][13] - 2025年5月第2周医药生物上涨1.01%，跑输沪深300指数1pct，医疗设备板块涨幅最大，线下药店板块跌幅最大 [6][15][19] 根据相关目录分别进行总结 TCE实体瘤赛道更新，关注Janux和Vir积极进展 - Janux宣布JANX007（PSMA/CD3）进入1b扩展期试验，率先入组taxane - naivie患者，标志TCE进军实体瘤前线适应症，该试验还有其他三项队列，公司选择CRS缓解策略保持JANX007的CRS安全画像 [5][13] - Vir公司已在CT官网登记VIR - 5525（EGFR/CD3）的FIH试验，单药或联合Pembrolizumab治疗EGFR表达NSCLC，预计本月正式启动，其TCE实体瘤管线布局全面 [5][13] 5月第2周医药生物上涨1.01%，医疗设备涨幅最大 板块行情 - 2025年初至今沪深整体呈下行趋势，5月第2周国防军工、通信行业涨幅靠前，房地产、电子行业涨幅靠后，医药生物上涨1.01%，跑输沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第26位 [15] 子板块行情 - 5月第2周部分板块上涨，医疗设备板块涨幅最大，上涨1.98%；医疗耗材板块上涨1.68%，中药板块上涨1.52%，其他生物制品板块上涨1.36%，医药流通板块上涨1.33%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.65%，医疗研发外包板块上涨0.37%，血液制品板块上涨0.42%，医院板块上涨0.45%，化学制剂板块上涨0.6% [6][19] 推荐及受益标的 - 制药及生物制品：泽璟制药 - U、诺诚健华等 [7] - 中药：东阿阿胶、江中药业等 [7] - 科研服务：昊帆生物、毕得医药等 [7] - 原料药：普洛药业、健友股份等 [7] - 医疗器械：奥泰生物、安杰思等 [7] - CXO：药明康德、药明合联等 [7] - 医疗服务：爱尔眼科、通策医疗等 [7] - 零售药店：益丰药房 [7]

核心观点 - 公司2024年营业收入223.58亿元，同比下降0.36%，归母净利润5.19亿元，同比下降44.13%，扣非归母净利润4.96亿元，同比下降41.18%，基本每股收益0.68元，业绩低于预期 [1] - 展望2025年，门店结构优化、火炬项目落地、零售毛利率改善及降本增效举措有望推动利润增速恢复 [1] 财务业绩 - 2024年营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%） [2] - 2025年第一季度营业收入54.35亿元（同比-1.88%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%） [2] - 2024年利润分配方案为每10股派发现金股利0.8元（含税） [2] 业务表现分析 - 2024年收入下降主因零售板块收入同比下降1.25%及行业竞争加剧，但加盟/联盟/分销业务增长5.92%至31.05亿元 [3] - 利润降幅大于收入主因商誉减值1.08亿元、关店一次性费用及收入放缓下的刚性费用支出 [3] - 2025年第一季度收入下降主因门店优化（关店236家，新开仅24家），利润降幅受门店优化费用及折旧摊销影响 [3] 门店网络优化 - 2024年净增门店1703家（直营+801家，加盟+902家），2025年第一季度新增门店211家（直营24家，加盟187家），关闭236家 [4] - 截至2025年3月底，门店总数15252家（直营9844家，加盟5408家），新增门店中92%位于优势省份及重点城市，86%位于地级市及以下市场 [4] - 下沉市场受益于老龄化、慢病需求及低成本优势，盈利能力潜力较大 [4] 专业化能力建设 - 截至2025年3月底，拥有门诊慢特病定点门店1728家、双通道门店331家、DTP门店176家、门诊统筹门店5452家（直营占42.21%） [5] - 慢病管理服务建档超1935万人，会员总数10205万人，用户粘性稳固 [5] - 统筹门店数量多及专业化能力提升有助于吸引处方外流客流 [5] 毛利率改善举措 - 2025年第一季度综合毛利率34.22%，线下门店毛利率同比提升0.7个百分点 [6] - 火炬项目推动毛利率优化，2025年第一季度统采销售占比75.3%（同比+5.8个百分点），自有品牌销售额超9亿元（占比23.3%，同比+2.5个百分点） [6] - 毛利率提升空间来自火炬项目、供应链优化及流程改进 [6] 加盟与新零售拓展 - 2025年第一季度老店加盟占比62%（同比+34个百分点），加盟配送收入超5.8亿元 [7] - 联盟企业零售总规模超300亿元，门店21000+家，参股企业127家（规模82.7亿元，门店7086家），联盟配送销售额1.26亿元（同比+34%） [7] - 新零售线上销售额（含加盟）约7.5亿元（同比+34%） [7] - 加盟联盟及新零售业务有望降低运营成本并贡献额外利润 [7] 财务指标分析 - 2024年综合毛利率33.17%（同比+0.62个百分点），销售费用率22.13%（同比+1.78个百分点），管理费用率5.63%（同比+0.34个百分点），财务费用率0.77%（同比-0.02个百分点） [9] - 2024年经营活动现金流净额同比减少25.77%，存货周转天数93.07天（同比-3.28天），应收账款周转天数36.74天（同比+2.23天） [9] - 2025年第一季度综合毛利率34.22%（同比-0.98个百分点），销售费用率21.68%（同比+0.07个百分点），管理费用率4.96%（同比+0.50个百分点），财务费用率0.69%（同比-0.08个百分点） [10] - 2025年第一季度经营活动现金流净额同比增加92.84%，存货周转天数91.64天（同比-13.64天），应收账款周转天数38.53天（同比+2.85天） [10] 未来展望 - 2025年处方外流政策推进有望驱动收入扩大，公司统筹门店数量多及专业化能力强化有助于获取增量客流 [8] - 火炬项目、自有品牌提升及非药品销售拓展有望进一步改善毛利率 [8] - 费用率有望随收入扩大下降，一次性因素消退后净利率改善，2025年增速恢复可期 [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为237.00亿元（同比+6.0%）、261.29亿元（同比+10.2%）、288.8亿元（同比+10.5%），归母净利润分别为7.01亿元（同比+35.0%）、8.06亿元（同比+15.1%）、9.29亿元（同比+15.1%），EPS分别为0.92元/股、1.06元/股、1.22元/股 [12]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入22.94亿元，同比下降0.85% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3352.56万元，同比下降35.85% [1] - 基本每股收益0.22元/股，同比下降35.29% [1]