实控人减持计划 - 控股股东李卫国计划减持不超过4569.70万股（占总股本3%）[1][4] - 按7元/股计算顶格减持可套现约3.2亿元[2][6] - 减持原因为偿还债务 减持时间为2025年9月23日至12月22日[4] 股权质押情况 - 截至2025年6月底李卫国持股质押率达59.90%[2][9] - 目前持有2.63亿股（占总股本17.30%）[4] - 上市以来通过增持累计投入约1.55亿元[5] 经营业绩表现 - 2025年上半年营收67亿元（同比降11.20%）归母净利润5.02亿元（同比增20.85%）[3][12] - 毛利率18.21% 净利率8.49% 同比分别提升3.93和2.37个百分点[3][12] - 经营现金流净额3.47亿元（同比增214.01%）[12] 业务发展预期 - 重庆耀辉项目复产和珠海新虹项目产能爬坡将贡献下半年业绩[12] - 海外原料拓展集中于南美、非洲和东南亚 利润率高于国内[12] - 靖远高能氧化铋新产线预计对2026年业绩产生增量[12] 财务结构状况 - 截至2025年6月底货币资金18.42亿元 有息负债120.56亿元[13] - 上半年财务费用2.49亿元（同比增17.75%）[13] - 总股本从上市初1.62亿股扩至15.23亿股[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025H1实现归母净利润4.0亿元，同比增长49.23% [2][6] - 2025Q2归母净利润2.27亿元，同比增长57.68% [2][6] - 2025H1营收14.78亿元，同比增长33.07% [6] - 扣非归母净利润3.86亿元，同比增长59.42% [6] - 基本每股收益0.51元/股，同比增长10.13% [6] - 经营活动现金流净额7.24亿元，同比增长59.81% [11] - 自由现金流4.23亿元，较去年同期1.65亿元大幅提升 [11] 业务运营亮点 - 仁和环境并表贡献归母业绩1.17亿元，较2024H1归母净利润弹性为43.5% [11] - 剔除仁和环境后主业同比增速约5.68% [11] - 生活垃圾处理量186万吨，同比增长10.7% [11] - 上网电量8.86亿度，同比增长26.2% [11] - 吨垃圾上网电量476度，同比增长9.70% [11] - 餐厨垃圾收运量39.51万吨 [11] - 生活垃圾中转处理量160.69万吨 [11] - 工业级混合油销售量1.52万吨 [11] 项目进展与海外拓展 - 浏阳市（1200吨/日）和平江县（600吨/日）垃圾焚烧发电项目于2024年底至2025年初投产 [11] - 与吉尔吉斯共和国签订总处理规模7000吨/日协议（含比什凯克市3000吨/日、奥什市2000吨/日、伊塞克湖地区2000吨/日） [2][11] - 比什凯克项目一期建设规模1000吨/日，预计2025年底投产 [11] - 与哈萨克斯坦阿拉木图市签署2.8亿美元固废发电设施建设协议 [11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.67/8.33/9.02亿元 [11] - 对应PE分别为15.9x/14.6x/13.5x [11] - 2025年预测营收31.86亿元，2026年34.50亿元，2027年39.37亿元 [17] - 2025年预测每股收益0.97元，2026年1.06元，2027年1.14元 [17] 现金流与分红政策 - 2022-2024年分红维持在0.90元/股，分红比例达79.2%/71.8%/94.6% [11] - 公司发布《长期分红回报规划》，承诺保底分红比例50% [11] - 资本开支3.01亿元，同比增长4.45% [11] 应收账款情况 - 截至2025/6/30应收账款及票据19.2亿元，同比增加11.1亿元 [11] - 主要欠款方为长沙市城市管理局（应收账款期末余额16.6亿元）和国网湖南省电力有限公司（应收账款期末余额2.92亿元） [11]

财务表现 - 2025年上半年营业收入21.21亿元 [1] - 归母净利润7.19亿元 同比增长29.55% [1] - 扭转2024年同期归母净利润下滑态势 [1] 战略收购 - 以4.94亿元收购长青能源与长青热能100%股权 [1] - 标的资产运营中山中心组团垃圾综合处理基地 [1] - 长青能源日处理产能1050吨 长青热能日处理产能1200吨 [1] - 收购后垃圾焚烧总规模增至6120吨/日 [1] 业务布局 - 固废业务通过并购实现跨越式提升 [1] - 2015年收购中山北部组团垃圾焚烧项目 日处理规模2170吨 年处理79.2万吨 [1] - 2022年收购湖南株洲生活垃圾焚烧项目 日均处理超1500吨 年处理60.87万吨 [1] - 具备十余年固废领域成熟运营经验 [1] 主业架构 - 水务固废新能源三大主业协同发展 [2] - 水务业务作为基本盘保障稳定收益 [2] - 固废通过投并购推动利润增长 [2] - 新能源采用合资公司加基金模式布局 [2] 市场认可 - 入选申银万国新一期十大金股组合 [2] - 第二季度获利安人寿增持1750万股 [2] - 利安人寿持股达6200万股 位列第三大股东 [2]

市场表现回顾 - 环保板块整体下跌1.30%，表现劣于上证综指0.8%的涨幅[1][2] - 细分板块中大气治理上涨4.77%，固废其他板块上涨4.05%[1][2] - 环保设备板块跌幅最大达4.80%，环卫板块下跌4.35%，环境修复板块下跌4.05%[1][2] 碳市场政策动态 - 中共中央办公厅、国务院办公厅提出2027年实现全国碳市场覆盖工业领域主要排放行业[3][4] - 2030年目标建成配额总量控制为基础、免费与有偿分配结合的碳排放权交易市场[3][5] - 政策推动交易产品与主体扩围，引导金融资源流向节能减碳领域[5] 碳市场交易数据 - 全国碳市场成交总量6539.79万吨，同比增长108.5%[5] - 成交额47.94亿元，同比增长74.7%[5] - 2025年CEA均价78.93元/吨，同比下降9.9%[5] 行业投资逻辑 - 节能环保与资源循环利用领域维持高景气度[6] - 水务与垃圾焚烧板块盈利稳健上行，现金流持续改善[6] - 公用事业市场化改革推动优质运营资产价值重估[6]

行业与公司 * 纪要涉及中山公用事业集团股份有限公司 简称中山公用 主营业务涵盖水务 固废处理 新能源投资以及通过联营企业广发证券进行的金融投资[1][2][4] * 公司是中山市主要的公用事业平台 供水市占率达94% 并积极通过投资并购扩展固废等业务[4][13][23] 核心财务表现 * 2025年上半年营收21.2亿元 同比微降1.51% 归母净利润7.19亿元 同比增长29.55% 扣非归母净利润7.14亿元 同比增长36%[4] * 利润增长主要得益于联营企业广发证券贡献的投资收益6.73亿元[2][4] * 水务板块收入7.86亿元 同比增长13.82% 固废板块收入3.99亿元 同比增长14.89% 新能源业务增速达175%[2][4] 业务板块运营与战略 * 公司战略目标为"价值回归 链主企业 行业一流" 旨在通过提升主业盈利和投资能力实现更高市场价值[2][5] * 工程板块定位为协同主业 不会大规模扩张 因其盈利能力有限 营收利润率较低[12] * 水务板块未来工作重点是内部提质增效 通过智慧化 数字化技术提升运营效率[13] * 固废板块作为投资并购主赛道之一 盈利水平较高 毛利率阶段性调整主要由于并购后的整合成本影响[13] * 中山城区排水厂网一体化项目总立项金额55.6亿元 已投资20.8亿元 预计2025年底基本完成剩余投资 该项目预期收益率为IRR概念[3][20] 投资布局 * 公司与广发证券合作 通过产业基金布局新能源和高科技赛道 自2022年以来已投出15亿资金 共计27个项目 包括半导体 新能源科技 电池再生 机器人等领域[6][7] * 目前有7个项目正在申报科创板 北交所和港股上市[2][7] * 新能源产业投资基金处于投入期 预计2026年以后持续释放回报[25] * 公司参与的光伏资产收购private基金仍处于前期安排阶段 需两年以上稳定运营期后才考虑发行REITs[27] 价格调整与政策影响 * 中山市水价调整听证会预计8月召开 水价提升幅度至少28% 将显著扩大公司利润空间 调整预计年底前能够完成[2][8][11] * 水价调整基于有效资产核定 以2024年审计报告为准 2025年投入的资产可能纳入下一次核定[19] * 佛山市提高污水端居民付费的通知反映了公用事业价格机制的引导作用 预计其他地区会陆续跟进 污水调价相对供水难度较小[18] * 政策调整导致水资源费改为水资源税 从主营业务成本转移到税金及附加科目 2025年上半年影响约5000万元[28] 股东结构与市值管理 * 公司持续增持股份 截至半年报持有约4.2%的股份[10] * 新晋第三大股东为江苏省利安人寿保险机构 利安人寿也举牌了业务类似的公司如江南水务[2][9][10] * 市值管理是国资对公司考核的重要核心指标[28] * 公司希望通过提升经营业绩和综合运用市值管理工具 使市场价值匹配其内在价值[2][5] 风险与挑战 * 应收账款和经营性现金流压力是整个水务行业普遍存在的问题 公司正在积极改善并与政府沟通 预计第三季度会有实质性改善[14][15][17][22] * 应收账款和合同资产的风险主要集中在工程公司的政府类项目 公司正加快其转化 并与市财政部门合作解决[22] * 此前投资的环保产业投资基金 夹层投资基金及致远创投已完全退出 但2021至2023年收益中断 损失由水务和固废主业弥补[25] 未来展望与规划 * 长兴集团垃圾焚烧项目预计2025年9月并表 未来三个垃圾焚烧项目总盈利能力约为1.8亿元[23] * 2025年资本开支预算主要集中在排水 供水以及投资并购 因厂网一体化等项目接近收尾 资本性开支预计呈下降趋势 所有投并购项目需满足严格的IRR标准[28] * 2025年分红预期最低保障为章程规定的30% 并会有一定程度提升 具体以公告为准[28] * 若第三季度应收账款有变化 公司可能在2025年内披露未来三年的股东分红回报规划[29]

项目概况 - 公司孙公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议 项目规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日 [1] - 项目投资金额不少于1450亿坚戈（折合不少于2.8亿美元） 建设周期24个月 可延长不超过6个月 [4][5] - 项目采用焚烧发电技术 配置活性炭吸附+布袋除尘系统 预留SCR废气净化装置 [5] 市场拓展战略 - 本次签约是公司继2024年获得吉尔吉斯比什凯克市垃圾发电项目特许经营权 2025年3月与奥什市政府签订框架协议 2025年5月与伊塞克湖州签订协议后 在中亚市场的又一重大突破 [1][10] - 项目有助于扩大海外业务版图 在国内市场饱和竞争激烈的环境中找到新突破口 提供新业绩增长点 [1][10] - 项目符合"一带一路"倡议 为后续在沿线国家拓展固废处理和绿色能源业务奠定基础 [10] 财务安排 - 确定电价为每千瓦时55坚戈 根据哈萨克斯坦法律指数化调整 由可再生能源支持结算金融中心支付 [6] - 生活垃圾处理服务费为每吨7000坚戈 由地方执行机构保障支付 [6] - 享受企业所得税100%减免 期限不超过连续10年 自协议签署次年1月1日起算 [6] - 土地税税率系数为0 期限不超过连续10年 财产税税率0% 期限不超过连续8年 [6][7] - 进口技术设备及配套件免征关税 [7] 运营要求 - 哈方承诺每日供应不低于1600吨生活固废 [5] - 项目建设期及投运后一年内免除外劳配额和工作许可要求 [5] - 必须雇佣哈萨克斯坦公民 每年为不少于3名当地员工提供培训 为高校毕业生创造就业机会 [7] - 需安装自动化环境排放监测系统 实时传输数据至信息系统 [7] - 必须对禁止能源化利用的废物进行人工或自动分拣 [7] 技术标准 - 排放物和废水中物质含量不得超过欧盟2010/75/EC指令标准 [7] - 厂区周边需种植绿化植被 [7] - 项目需配置SCR废气净化系统 若暂不安装需预留升级空间 [7] 法律保障 - 投资协议有效期25年 自签署日起生效 [8][10] - 争议解决可选择阿斯塔纳国际金融中心法院/仲裁中心 哈萨克斯坦司法机关或香港国际仲裁中心 [8] - 享有哈国《企业法典》第295-2条规定的稳定性保障 [4]

投资评级 - 对绿色动力A股重申"买入"评级 目标价8.18元人民币[1][4] - 对绿色动力H股重申"买入"评级 目标价6.25港元[1][4] - A股目标价基于16.7倍2025年预测PE H股基于11.6倍2025年预测PE[4] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收16.84亿元 同比增长1.41%[1] - 归母净利3.77亿元 同比增长24.49%[1] - 扣非净利3.76亿元 同比增长24.65%[1] - Q2营收8.56亿元 环比增长3.32%[1] - Q2归母净利1.92亿元 同比增长17.11% 环比增长3.95%[1] - 毛利率同比提升4.90个百分点至49.53%[2] - 经营活动现金流量净额增加16.36%至6.32亿元[3] - 自由现金流4.75亿元 同比增长45%[3] 业务运营数据 - 累计处理生活垃圾量715.43万吨 同比增长2.10%[2] - 发电量25.39亿度 同比增长1.62%[2] - 上网电量21.13亿度 同比增长1.99%[2] - 供汽量51.38万吨 同比增长114.98%[2] - 销售费用同比下降12.31% 财务费用同比下降19.05%[2] 分红与股东回报 - 半年度拟每股派发现金红利0.1元[1] - 分红比例36.9%[1] - 当前A股股息率4.3% H股股息率7.0%[1] - 股权激励计划设2026-2028年扣非净利目标7.11/7.42/7.73亿元[3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润6.84/7.33/7.74亿元[4] - 2025-2027年EPS预测0.49/0.53/0.56元[8] - 2025年预期PE为14.32倍 2026年13.36倍 2027年12.65倍[8] - A股可比公司2025年预期PE均值14.5倍 H股可比公司均值11.6倍[4][9] 资产负债状况 - 应收账款27.87亿元 较2024年末增加2.75亿元[3] - 合同资产4.10亿元 较2024年末增加0.39亿元[3] - 资本开支收缩27%至1.57亿元[3] - 所得税率19.69% 较1H24的17.22%有所上升[2]

项目投资 - 军信股份孙公司与哈萨克斯坦生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议 总投资不少于2.8亿美元 规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日 配置装机容量60兆瓦发电机组 并配套绿色电力、热力和算力中心 [1][3] - 当地政府部门提供项目用地支持及税收优惠保障 [3] - 该项目是公司在中亚地区继吉尔吉斯共和国比什凯克、奥什、伊塞克湖项目后的重大成果 [1] 市场拓展 - 阿拉木图市是中亚地区最大经济体哈萨克斯坦的最大城市 综合经济、人力资本、生活质量等指标在中亚城市中排名榜首 城市化水平提升使固废处理需求日益迫切 [3] - 公司海外市场拓展成果丰硕 吉尔吉斯比什凯克垃圾处置发电项目（一期）计划今年年底投产 上半年与奥什市、伊塞克湖州签订项目框架协议 [4] - 项目建成后将改善城市人居环境 实现废弃物资源化利用 提供持续清洁能源 [3] 公司战略 - 项目是响应中国—中亚峰会"加强清洁能源合作、践行绿色发展理念"的具体实践 也是落实"一带一路"倡议、深化中哈合作的重要成果 [3] - 公司正积极推进香港联交所上市工作 若完成将成为国内首家"A+H"环保民营上市公司 提升国际影响力和竞争力 [4] - 公司建设运营的长沙黑麋峰固废处理场是全国规模最大、标准最高的环保产业园之一 唯一获得两个垃圾焚烧发电项目"鲁班奖"的环保园区 [4] - 多个"一带一路"国家政府及社会团体考察交流 希望公司提供环境治理和产业发展解决方案 [5]

项目投资 - 孙公司军信环保(阿拉木图)有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议 [1] - 项目规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日 [1] - 投资金额不少于1450亿坚戈（折合不少于2.8亿美元） [1] 项目规划 - 项目实施周期为24个月 可延长不超过6个月 [1] - 项目配置装机容量60兆瓦的发电机组 [1] - 排放标准需符合2010/75/EU欧盟指令规定的环境标准 [1] 业绩影响 - 项目若顺利实施将对公司后续经营业绩产生积极影响 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入21.21亿元 归母净利润7.19亿元 同比增长29.55% 扣非归母净利润7.14亿元 同比增长36.05% [1] - 环保水务板块收入7.86亿元 同比增长13.82% 固废板块收入3.99亿元 同比增长14.89% 占总体营收比重18.79% [1] 业务运营 - 垃圾焚烧发电业务实现量效齐升 总发电量达2.91亿千瓦时 每吨入炉垃圾发电量同比提升8.24个百分点 [1] - 固废处理总规模通过收购跃升至6120吨/日 包括原有北部组团垃圾处理基地及株洲垃圾发电BOT项目 [2] 战略发展 - 以4.94亿元收购长青能源与长青热能100%股权 标的公司设计日处理产能合计2250吨（长青能源1050吨/日 长青热能1200吨/日） [1] - 收购标的共同运营中山中心组团垃圾综合处理基地 且已建成投运 [1]