交易实施情况 - 海投公司持有的免税集团51%股权及五家置出公司100%股权已完成工商变更登记手续 [5] - 交易对价差额42,622.86万元已由海投公司以现金方式支付给格力地产 [5] - 免税集团债权债务不涉及转移，已就控股股东变更事宜告知金融机构债权人 [5] 业绩承诺实现情况 - 免税集团2024年度剔除汇兑损益后净利润为76,528.30万元，超出承诺净利润19,823.67万元 [31] - 业绩承诺完成比例为134.96%，超额达成年度目标 [31] - 致同会计师事务所出具专项审核报告确认业绩实现情况 [31] 主营业务发展现状 - 免税业务通过"免税+文旅"融合及数字化转型实现增长，拱北口岸免税店销售额同比提升8.8% [32] - 港珠澳大桥口岸免税店在政策利好下销售额同比增长约67% [32] - 新中标揭阳潮汕机场、广州南沙港等免税店项目，拓展全国布局 [32] - 房地产业务加速去化，物业公司晋级新三板创新层并获得行业奖项 [33] 财务表现 - 2024年营业收入527,683.95万元，同比减少24.59% [34] - 归属于上市公司股东的净利润为-151,451.64万元，同比亏损扩大 [34] - 经营活动现金流量净额76,875.01万元，同比下降86.22% [34] - 总资产1,955,434.37万元，较调整前减少38.63% [34] 公司治理 - 公司治理结构符合《公司法》《证券法》等法律法规要求 [35] - 内部控制体系完整规范，运行情况符合监管规定 [35] 承诺履行与合规性 - 交易各方均履行已公告承诺，未出现违反承诺的情形 [6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] - 公司及子公司报告期内未出现因闲置土地、哄抬房价等受行政处罚的情形 [13][22]

公司更名与战略转型 - 格力地产证券简称变更为"珠免集团"，完成全面"去格力化"，未来将聚焦免税、商管等新赛道，告别房地产行业 [2] - 公司成为华发集团旗下企业，承诺5年内完成存量房地产有序退出，全面转向"免税+商管+商贸"业务 [7] - 2023年重组方案调整，以5家房地产开发公司100%股权置换珠海免税集团51%股权，2024年底完成重大资产重组 [7] 历史沿革与业绩表现 - 格力地产最初为格力集团房地产部门，2009年借壳上市，2015年脱离格力集团体系，划转至珠海投资控股有限公司 [2][3] - 2014-2016年激进扩张，曾以16.14亿元、127%溢价率拿下上海前滩地块，但多元化转型收效甚微，收入仍依赖房地产 [3][4] - 2022-2024年累计亏损近40亿元（-20.57亿、-3.9亿、-15.15亿），主因房地产毛利率下滑及大额资产减值 [4][5] - 截至2024年末货币资金50.65亿元，短期债务78.62亿元，现金无法覆盖负债 [5] 行业竞争与市场环境 - 免税行业竞争白热化，中国中免2024年海南市场份额提升近2个百分点，龙头地位稳固 [11] - 粤港澳大湾区面临深圳免税直接竞争及澳门免税分流，区域市场挑战显著 [11] - 商品房市场下行导致中小房企规模萎缩，行业分化加剧，格力地产等企业选择退出或收缩地产主业 [9][10] 存量项目与团队整合 - 存量项目集中于上海海德壹号、公园海德及珠海、三亚资产，华发集团接手处置更具专业性 [9] - 原有地产团队安置及与华发体系融合暂未调整，官网正在重建中 [7][9] 品牌争议与高层态度 - 董明珠2018年批评格力地产使用格力商标"伤害品牌"，2012年曾直言房地产行业"赚钱太快易丢失奉献精神" [2][4] - 2012-2016年格力地产年营收仅15-30亿元，同期格力电器达千亿级 [4]

公司业绩 - 2025年第一季度营业收入167.46亿元，同比下降10.96%，归属于上市公司股东净利润19.38亿元，同比下降15.98%，降幅较2024年第四季度有所收窄 [1] - 2025年Q1综合毛利率32.98%，同比小幅下降0.33个百分点，销售费用率13.12%，同比微增0.28个百分点，管理费用率2.53%，同比基本持平 [1] - 截至2025年一季度末存货157.51亿元，较年初下降9.21%，库存结构持续优化 [1] 海南市场运营 - 公司推动三亚国际免税城下沉花园改造、优化门店布局、打造海口威士忌博物馆及利用演唱会经济提升购物体验和吸引客流 [1] - 成立海南区域运营中心优化资源配置，供应链优化将提货准备时间缩短至4小时 [1] 机场免税业务 - 2024年北京机场免税门店收入同比增长超过115%，上海机场免税门店收入同比增长近32% [2] - 中免会员人数逾3800万人，会员复购率同比提升1个百分点 [2] 市内免税业务 - 2024年10月1日起《关于完善市内免税店政策的通知》实施，北京、上海等13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店 [2] - 市内免税业务与离岛、口岸、机场及线上渠道形成互补，推动"海南+机场+线上+市内"全渠道协同发展 [2] 投资分析 - 中长期看好封关后海南离岛免税商务客流增长，市内免税业务有望逐步贡献业绩增量 [3] - 预计25-27年归母净利润为47.45/56.46/63.98亿元，对应25-27年PE为27/23/20倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司收入167.46亿元，同比-10.96%，归母净利润19.38亿元，同比-15.98%，扣非后归母19.36亿元，同比-15.81% [2][6] - 预计2025 - 2027年归母净利润42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价PE分别为30.53/29.92/28.99X [2][12] - 收入端海南离岛免税销售趋势向好，出入境口岸门店有序修复；盈利能力方面毛利率和费用率整体维持平稳；受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇，中国中免作为龙头可期 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价63.40元，总股本206,886万股，流通A股195,248万股，每股净资产27.54元，近12月最高/最低价84.92/53.52元 [10] 收入端情况 - 2025年Q1海南离岛免税销售额同比-11%，购物人次同比-28%，客单价同比+23%，购物人次下滑压力主要来自购物转化率下行；二三季度海南离岛免税销售额基数较低，若购物人次修复，销售额同比表现有望迎来拐点 [12] - 2025Q1全国移民管理机构累计查验出入境人员1.63亿人次，同比上升15.3%，客流带动下，口岸店收入预计稳步增长 [12] 盈利能力情况 - 毛利率同比-0.33pct，期间费用率同比-0.20pct，主要系财务费用率-0.55pct，净利率同比-0.67pct [12] 行业发展情况 - 免税和旅游零售是旅游业“购”的重要一环，受益于旅游业发展前景，免税行业有望迎来新机遇；旅游业是我国经济重要组成部分，政策支持下有望实现量价齐增 [12] 公司优势及展望 - 中国中免是我国免税行业领军企业，积累了多维度核心竞争优势，未来在多方面发力有望实现收入业绩稳健增长 [12] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及基本指标，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为528.15亿、549.15亿、571.56亿元等 [17]

宏观经济政策 - 中国对全球经济增长的贡献率保持在30%左右 今年一季度GDP同比增长5 4% 实现良好开局 [1] - 中方将采取更加积极有为的宏观政策 有信心实现2025年5%左右增长目标 [1] - 积极宏观政策将提振市场信心 金融 基建 消费等板块增长预期提升 [1] 金融政策动向 - 央行 证监会等部门将介绍"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"有关情况 [2] 人民币汇率表现 - 在岸人民币兑美元日内一度涨近600点 升至去年11月以来最高水平 收盘报7 2169 上涨463点 [3] - 人民币适度升值有助于控制金融风险 稳定国内资本市场信心 对稳股市有积极作用 [3] 消费市场数据 - "五一"假期银联 网联共处理支付交易234 39亿笔 金额7 64万亿元 同比分别增长20 49% 3 21% [4] - 境外来华人员支付交易笔数 金额同比分别增长244 86% 128 04% [4] - 数据反映国内消费市场强劲复苏 旅游 酒店 免税等行业将直接受益 [4] 黄金市场动态 - COMEX黄金一度触及3390美元/盎司 现货黄金突破3380美元/盎司 [5] - 多个品牌足金饰品报价重回1026元/克 [5] - 金价上涨反映市场对全球经济不确定性的担忧 黄金板块上市公司将直接受益 [5]

公司名称及证券简称变更 - 公司名称由"格力地产股份有限公司"变更为"珠海珠免集团股份有限公司" [2] - 证券简称由"格力地产"变更为"珠免集团"，证券代码"600185"保持不变 [2] - 变更审议程序已通过第八届董事会第三十一次会议及2025年第二次临时股东大会批准 [2] 变更原因及战略转型 - 公司重大资产置换已完成，珠海市免税企业集团有限公司成为控股子公司 [3] - 公司战略定位转型为以免税业务为核心，围绕大消费产业发展 [3] - 2024年度主营业务收入52.01亿元，其中免税商品销售收入24.41亿元，占比46.94% [3] 工商变更登记及实施细节 - 公司已完成工商变更登记，取得横琴粤澳深度合作区商事服务局换发的《营业执照》 [4] - 变更后的公司全称为"珠海珠免集团股份有限公司"，统一社会信用代码91440400628053925E [4] - 证券简称变更自2025年5月8日起实施，股票代码"600185"不变 [4][5] 公司基本信息 - 注册资本188,500.5795万人民币，类型为其他股份有限公司（上市） [5] - 成立日期1999年6月9日，住所为珠海市横琴新区环岛东路3000号2103办公 [5]

行业情况 - 去年全球免税市场增速放缓，未回到疫情前水平 [1] - 受台风、出境消费增加、国货竞争及消费者对性价比要求提高影响，去年海南离岛免税市场遇冷 [1] 公司业绩 - 公司业绩持续承压，继去年四季度大幅下滑后，今年一季度营收、净利润再次双位数下滑，但降速趋缓 [1] - Q1营收167.46亿元，同比下滑10.96% [1][2][5] - Q1归母净利润19.38亿元，同比下滑15.98% [2][5] - Q1扣非净利润19.36亿元，同比下滑15.81% [1][5] 财务数据 - 公司毛利率略有承压，营业成本同比下降约10.51%，略低于收入降幅 [2] - 销售费用21.98亿元，同比下降约9.0%；管理费用4.23亿元，同比下降约11.0%；财务费用为 -2.03亿元，相比去年同期的 -1.25亿元有所增加 [2] 资产负债 - 截至2025年3月末，公司总资产达804.62亿元，较年初增长5.51%；归属于股东的所有者权益569.68亿元，较年初增长3.40% [2] 现金流 - 经营活动现金流净额47.97亿元，同比减少9.52%，期末现金及现金等价物余额达396.46亿元 [2][5] 库存管理 - 报告期末公司存货余额157.51亿元，较2024年末的173.48亿元减少约9.21% [3]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：免税行业、文旅产业 - 公司：中国中免 纪要提到的核心观点和论据 - **自贸港封关政策影响**：2025年底封关前进一步免税政策少，“一线放开，二线管住”政策针对原材料等，惠及ToB企业，不直接影响终端零售商；增值税和消费税简并提议未获认可，免税商仍享现有税收减免，2026年前无岛民免税，消除政策不确定性担忧[3][4] - **海南省政府措施及影响**：举办演唱会、发放消费券推动文旅产业，3月免税销售额降幅收窄至 -5%，较一二月 -13% 改善；购物人次下降但客单价提升，消费者购买力稳定，受消费券和精品供给优化影响[3][5] - **赴岛游客及渗透率情况**：2025年赴岛游客数量与去年持平，购买人次降约20%，渗透率降至14%-15%，消费者购物计划减少；客单价回升，受消费券和精品供给影响[6] - **离岛免税市场表现**：2025年1 - 3月连带率约6件与去年持平，件均价约1000元高于去年800 - 1000元，精品占比增加推动；4月终端出货价比去年7月提升约10%，销售额趋于稳定[3][8][9][10] - **美国来源商品加关税影响**：对大集团影响小，倩碧和修丽可等依赖美工厂品牌在天猫旗舰店涨价、下架，美产商品逐步退出中国市场，供应链调整中；未见囤货现象，消费者转向国产中高端商品[11][12] - **中免应对措施**：中免暂享保税区政策，不受加关税影响；中免等企业规避风险，支持国货，已设国货柜台，国货有税销售[13] - **中国中免估值及走势**：当前估值26 - 27倍，合理估值28 - 29倍；未来估值25 - 30倍，不太可能回20 - 25倍；今年收入持平或微增1%，毛利率32%，收回日上剩余股权净利润可达48.69亿元，对应估值28倍[3][14][16] - **中国中免业绩弹性**：2025年一季度毛利率或改善，维持32%时每提高1个百分点增约四至五亿元净利润，核心变量是毛利率[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年第一季度中国中免股价较2024年9月24日前涨约10%，9月24日后融券成本上升，做空资金减少，被动资金配置比例高，营收下滑幅度收窄，未来或转正，资金需增配[15] - 建议在关税战等利好情绪发泄后，若股价回落至25倍左右进行配置[19]

免税概念股近期表现 - 4月初美国加征关税背景下，中国中免、王府井、众信旅游、海汽集团等免税概念股逆势大涨，中国中免4月8日涨7.45%，4月9日涨停，4月10日涨4.99%[1] - 免税运营商明确表示业务不受关税影响，税差加大反而能吸引游客消费[1] - 中国中免股价在4月10日突破72.46元后回落，市场对关税战影响出现分歧[7] 海南离岛免税市场变化 - 2024年海南离岛免税销售额309.4亿元，连续两年下滑（2023年437.6亿元，2022年487.1亿元）[4] - 2024年海南旅客吞吐量比2019年增长17%，但离岛免税购物人次下滑15.9%，客单价5445元，较2023年下降15.9%[5] - 2021年海南离岛免税店总销售额601.73亿元（+84%），中国中免当年营收676.69亿元（+28.65%），净利润95.92亿元（+56.23%）[3] 中国中免业绩波动 - 2024年营收564.74亿元（-16.38%），归母净利润42.67亿元（-36.44%），Q4净利润暴跌76.93%至3.48亿元[2] - 股价从高点下跌86%，市值缩水逾6000亿元，2024年前四个月股价持续低于70元[2][5] - 2022年营收544.63亿元（-19.52%），净利润50.25亿元（-47.95%）[4] 关税政策影响 - 海关总署明确免征关税的进口货物不纳入加征范围，海南离岛免税继续享受三税全免政策[8] - 免税运营商采购未受关税战实质影响，海南成为进口商品价格避风港[8][9] - 专家认为海南免税体量有限（年销售几百亿元），原产美国商品占比不高[8] 中国中免业务结构 - 2024年海南地区收入288.92亿元，占总营收51.2%，北京机场免税收入增长115%，上海机场增长32%[10] - 疫情前2019年口岸业务占比66.3%，覆盖中国前10大机场中的9个，拥有123家口岸免税店[10] - 全球建立430+供应商和1400+品牌直采渠道，2023年前五大供应商采购额占比44.2%[11] 行业发展潜力 - 中国中免投资海口国际免税城和三亚免税城三期，布局新业态[11] - 市内免税店、离境退税等政策持续利好牌照齐全的龙头企业[11] - 行业认为海南离岛免税天花板远未达到，中国7亿中产阶层是潜在客群，需提升客单价（目前4000元 vs 海外3万元）[12]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司24年全年表现符合业绩快报披露值，受消费需求恢复不及预期影响，营业收入与净利润下滑 [1] - 公司市场地位稳固，在政策扶持、消费恢复总趋势下有望恢复原增速，但需考虑出境游分流等压力 [4] 事件描述 - 公司24年年收入564.7亿元，yoy -16.4%；归母净利润42.7亿元，yoy -36.4%；扣非归母净利润41.4亿元，yoy -37.7% [1] - 24年Q4营收134.5亿元，yoy -19.5%；营业利润7.2亿元，yoy -66%；归母净利润3.5亿元，yoy -76.9%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy -81.4% [1] - Q4归母净利率为2.6%，同比 -6.4pct，环比 -2.8pct [1] 事件点评 - 消费需求放缓影响营收及利润增长，免税商品销售收入约386.66亿元，同比 -12.58%，24年公司毛利率32.0%，同比 +0.2% [2] - 海南离岛免税市场需求疲软，24年海南地区营收288.9亿元，同比 -27%，营收占比51%，2024年海口海关监管海南离岛免税购物金额比2023年同期下滑近30% [2] - 渠道拓展巩固出入境免税业务优势，2024年中免中标10个机场及口岸免税项目经营权，北京机场免税店收入同比增长115%以上，上海机场免税店门店收入同比增长32%左右 [2] - 市内免税有望带来新增长点，2024年8月相关通知为中免发展市内免税店业务提供政策支撑，24年末大连市内免税店开业，预计中标6家免税店有望短期内带动营收增长 [3] 投资建议 - 预计公司25/26/27年归母净利润49/55/63亿元，当前股价对应PE为26倍/23倍/20倍 [4] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|56,474|62,952|70,161|77,640| |增长率(％)| -16.4%|11.5%|11.5%|10.7%| |归属母公司所有者净利润（百万元）|4,267|4,899|5,471|6,280| |增长率(％)| -36.4%|14.8%|11.7%|14.8%| |每股收益(元)|2.063|2.368|2.645|3.036| |净资产收益率（％）|7.7%|8.2%|8.4%|8.8%|[13] 财务报表及指标预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，涵盖营业收入、营业成本、毛利等多项内容及不同年份数据 [14]