投资评级 - 报告对中国中免A股（601888 CH）和H股（1880 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价上调至104.16元人民币，对应2026年预测市盈率45倍 [5][7] - H股目标价上调至93.96元港币，对应2026年预测市盈率37倍 [5][7] 核心观点 - 免税新政（10月15日《公告》及10月29日《通知》）优化离岛免税及行业政策，旨在引导海外消费回流、提振海南消费 [1] - 中国中免已抢先布局政策利好方向，有望凭借规模优势和运营经验在本轮改革中受益 [1][4] - 政策实施后对离岛免税拉动明显，11月1日至7日海南离岛免税购物金额达5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37% [2] 政策边际增量 - **品类扩容**：新增宠物用品、可随身携带的乐器2大类商品，优化调整小家电、电子消费产品、平板电脑3个细类，新增6类国产商品享受退（免）税销售 [2][13] - **资格放宽**：允许离岛且离境旅客享受离岛免税政策；允许有离岛记录的岛内居民在自然年度内不限次数购买“即购即提”商品 [2][13] - **流程简化**：放宽口岸出境免税店设立及经营主体确定等审批权限，由财政部会同各部门审批改为口岸所在地省级有关部门审批 [2][13] 封关进展与未来展望 - 7月起部分配套政策已落地，紧贴“一线放开、二线管住”的自贸港特征 [3][12] - **后续政策推进点**：岛内简税制改革（如税项简并、增收销售税），财政部正稳步推进；岛内居民消费进境商品税收政策正在研究，将实行正面清单管理并开展试点 [3] 中国中免的布局与优势 - **品类拓展**：自2024年起引入各类国潮品牌至线上线下渠道，持续挖掘新品牌/品类机会 [4] - **会员体系**：线上线下权益及折扣联动，建设“一站式免税平台”，第三季度会员数已超2600万，完善的中台体系可高效衔接“即购即提”政策 [4] - **免税店版图**：已构建离岛免税、机场免税、市内免税三大支柱；离岛免税端磨底期已过，收入利润有望随政策回升；2025年内已开业/焕新6家市内免税店，另有3家新店计划年底前开业 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调公司2026-2027年归母净利润预测13%/17%至47.60亿元/56.09亿元 [5] - 2025-2027年预测每股收益（EPS）分别为1.77元、2.30元、2.71元 [5][11] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率均值26倍，考虑到公司抢先布局政策利好，给予一定溢价，从而上调目标价 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为海南离岛免税行业，核心讨论对象为行业龙头公司中国中免及其他市场参与者如王府井等[1][2][4] 核心观点与论据 市场表现与增长驱动 * 2025年海南免税市场整体向好，增长势头自9月起加速，纯免税销售额9月实现5-10个点的正增长，10月增长15个点，11月在新政策刺激下增幅达35-40%[1][3] * 增长驱动因素包括：新政策允许离境人员购买并逐步放开岛内居民机构集体购买[1][4]、各免税主体通过优惠券等活动有效提升政策知晓度和购买意愿[1][4]、11月初TS演唱会带动三亚凤凰机场离岛人数同比增加15%并同步提升进店人数[4]、天气因素（如十一期间台风影响导致游客转向室内购物）对短期销售有助推作用[13] * 2025年前10个月，核心品类结构变化显著：化妆品占比降至约30%但仍为第一大品类，首饰占比提升至11%（同比增长7个百分点），手机表现尤为突出，同比增长超过一倍，占比约13%成为第三大品类[2] * 客单价显著提升，2025年全年客单价同比上涨约11%，11月单月客单价同比上涨35%[3][16]，转化率稳定在14%左右[16] * 对未来展望乐观，预计11月和12月将继续保持两位数增长[17] 关键品类深度分析 * **手机品类**：销量激增主要归因于消费品以旧换新政策（特别是数码产品领域）以及新款iPhone上市的带动[2][3]，消费者可享受以旧换新和消费券叠加的15%优惠，每台新款手机价格优势明显[5]，但该品类毛利率较低[3]，其增长主要通过吸引客流和提升整体客单价来增强综合盈利能力[3]，2024年曾受货源限制，2025年备货充足但实施每人限购一台且需现场开封的限购政策以防套利[5]，10月份出现退货问题，主因是免税店预售发货延迟，而有税平台已到货[22] * **首饰品类**：2025年销售占比为17%，较2024年的15%有所提升，黄金新政对销售有显著拉动作用[15] * **服装服饰与箱包**：自2023年放开机构计提提货方式以来保持增长态势，各占约10%份额[2]，政府放开六类国产商品（服装服饰、鞋帽、丝绸、茶叶、咖啡、陶瓷）进入离岛免税店，为国产商品开辟新通道，预计国产服装服饰将带来增量，未来占比有望超过10%[2][7][18] * **手表品类**：销售有所下降，同比下降20个百分点左右[2] 政策解读与未来影响 * **新政策影响**：离境人员购买开放和岛内居民集体购买放开初期未见明显集中风险苗头[1][4]，监管部门通过数据模型对代购行为进行无感实时监测（如高频次购买、单次大量购买同类商品），邮寄商品也通过离岛免税溯源码关联信息进行监管[20][21] * **岛内免税政策展望**：预计2026年初（可能在一季度或上半年）可能出台岛内免税政策，主要聚焦海南岛居民的日用消费品（如牙膏、牙刷等日化产品），与针对游客和中高端消费的离岛免税方向不同，预计对离岛免税冲击不大[2][10][11][12]，国家可能增加外资参与的大型免税牌照，逐步放开外资和民营企业参与岛内免税[10] * **销售税政策探讨**：未来自贸港可能实施个位数综合销售税（约6%-8%），目前方案未成型，免税主体目前按销售收入收取4%特许经营费，未来优势可能不明显，但政策仍有操作空间[23] 新增与优化品类潜力 * **新增品类**：宠物用品和乐器已完全放开，但增量有限[1][6] * **优化品类**：家用电器（扩展到小家电）、摄影器材和无人机面临线上购物习惯、物流成本等挑战，竞争力有待观察[1][6] 其他重要内容 * 国产商品进入免税店目前仅减免增值税，因运营成本高导致价差不明显，长远看若国产香化产品进入将进一步扩大渠道[2][7] * 完税商品销售在10月和11月拖累整体表现，主因10月苹果手机退货和11月双十一电商促销影响，但纯粹免税业务增长势头良好[12] * 2025年各品类打折力度与2024年相比无显著变化，但通过优惠券、团购券等方式叠加后实际折扣力度依然可观[14]

政策核心内容 - 财政部等五部委明确自2025年11月1日起完善免税店政策 旨在发挥免税政策提振消费作用 引导海外消费回流 吸引外籍人员入境消费 促进免税零售业务健康有序发展 [1] - 政策从四个方面进行完善 包括优化国内商品退(免)税政策管理 扩大免税店经营品类 放宽免税店审批权限 完善免税店便利化和监管措施 [2] 政策具体措施 - 优化国内商品退(免)税政策管理 支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品 鼓励引入体现中华优秀传统文化的特色优质产品 [2] - 进一步扩大免税店经营品类 新增手机 微型无人机 运动用品 保健食品 非处方药 宠物食品等热销商品 [2] - 放宽免税店审批权限 下放口岸出境免税店设立及经营主体确定方式变更等审批权限 优化经营面积确定方式 支持地方整合优化免税店布局 [2] - 完善免税店便利化和监管措施 支持免税店提供网上预订服务 [2] 市内免税店发展机遇 - 允许旅客在市内免税店预订后在口岸进境免税店提货 相比2024年管理办法要求必须在口岸出境隔离区提货并一次性携带出境 此举大大提高了购物便利性 改善消费者体验 有利于扩大市场规模 [3] - 核心城市市内免税店逐步落地 例如中免集团等联合打造的深圳市内免税店和广州市内免税店已于2025年8月26日开业 [3]

公司发展规划 - 公司正积极布局2026年的发展规划以把握海南封关预期带来的机遇 [1] - H股目标价由56港元上调至61.7港元 A股目标价由60元人民币上调至69元人民币 [1] 财务预测调整 - 基于第三季业绩将2025年及2026年净利润预测分别下调6%及1% [1] - 将2027年净利润预测上调3% [1] 行业与市场展望 - 预期活跃的资本市场或有助支持奢侈品销售 [1] - 消费情绪仍然疲弱 [1] - 预计口岸免税业务在2028至2035年期间的销售复苏势头将更为强劲 [1]

好的，这是根据您提供的公司研报内容整理的关键要点总结 投资评级 - 研报未明确给出对中国中免（601888 CH）的投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为中国中免25Q3业绩呈现边际改善态势，且受益于持续的政策利好 [1] 25Q3及累计业绩表现 - 25Q3公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，环比提升2.7% [1][2] - 25Q3归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，环比下滑31.7%，对应归母净利率为3.86% [1][2] - 截至25Q3，公司累计实现营业收入398.6亿元，同比下滑7.3%，累计归母净利润达30.52亿元，同比下滑22.1%，对应归母净利率为7.66% [1] 海南离岛免税业务表现 - 25Q3海南离岛免税销售额达54.0亿元，同比下滑2.6%，降幅持续收窄 [2] - 25Q3离岛免税购物人数达94.72万人次，同比下滑14.3%，但客单价达5704.1元，同比增长13.6% [2] - 9月海南离岛免税月度销售额达17.3亿元，同比增长3.4%，实现近18个月以来首次正增长 [2] - 国庆假期期间，三亚国际免税城销售额同比增长17.6% [2] 盈利能力与费用分析 - 25Q3公司毛利率为32.0%，同比基本持平，环比下滑0.4个百分点 [2] - 若剔除手机国补政策带来的低毛利电子产品销售翻倍的影响，毛利率提升约0.5个百分点 [2] - 公司费用率基本稳定，销售费用率和管理费用率分别为18.7%和3.9% [2] 业务拓展与战略布局 - 海南区域各店深化"免税+文旅"场景融合，引入泡泡玛特、迪士尼商店等首店及主题展 [3] - 公司在深圳、广州和成都三地新开市内免税店，采用"免税+有税"的双轨经营模式 [3] - 公司打造全新概念店cdf澳门新马路店，并推动建设澳门国际机场离境店 [3] - 三亚国际免税城三期项目等工程持续稳步推进 [3] 股东回报 - 公司首次实施中期分红，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95% [4] - 未来分红规划将结合经营业绩、现金流及投资需求动态调整，有望逐步提升年度分红率 [4] 行业政策环境 - 海南离岛免税政策自11月1日起调整升级，新增宠物用品、可随身携带的乐器两类商品，离岛免税商品大类由45类提高至47类 [5] - 新政策允许部分国内商品进入离岛免税店销售，并允许离境旅客享受离岛免税政策 [5] - 政策调整有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验 [5]

政策实施首日表现 - 海南离岛免税新政于11月1日正式实施 首日免税购物金额达7854.9万元 购物件数5.48万件 购物人数1.27万人次 [1] - 新政首日销售额较政策实施前一日（10月31日）上涨6.1% 政策拉动效应初步显现 [1] 历史销售规模与市场地位 - 2020年至2025年8月 海南离岛免税累计销售额达2069亿元 是2011年至2019年累计销售额的3.8倍 [1] - 目前海南离岛免税销售规模在全球免税市场的比重已超过8% 成为海南自贸港的金字招牌 [1] 政策核心调整方向 - 享惠主体延伸至离境旅客 政策覆盖面扩大以提升离境旅客特别是外国游客的购物优惠力度和便利程度 [2] - 享惠商品延伸至国内商品 新增6类国内商品入店免税销售 推动形成进口与国产融合发展的免税业态体系 [2] 市场背景与潜在影响 - 海南免签等政策持续优化 截至10月20日海南出入境人员已超过200万人次 同比增长22.4% 其中外国人超过106万人次 同比增长45.1% [2] - 新政将离岛且离境旅客群体纳入范围 并允许有离岛记录的岛内居民年度内不限次数购买即购即提商品 有望带动购物客群、到店频次与转化率同步抬升 [2]

央企在琼战略布局概况 - 海南自贸港已成为央企投资的重点区域与发展蓝海，全岛封关运作启动在即，央企正加快入琼投资步伐 [2] - 已有69家央企与海南省政府建立战略合作关系，合作主体基本涵盖世界500强央企 [2] - 央企在海南的投资规模、经营效益等多项核心指标增幅均位居全国前列 [2] 合作领域与产业覆盖 - 合作领域全面覆盖海南"4+3+3"现代产业体系，包括基础设施建设、能源开发利用、贸易金融服务等关键领域 [2] - 央企在旅游业、热带特色高效农业、高新科技产业及能源与基础设施领域均深度参与 [3][5][6] 旅游业与现代服务业投资 - 中国旅游集团打造全球最大的单体免税店——海口国际免税城，推动离岛消费从快速购物向停留体验转变 [5][8] - 中国中化、招商局集团分别深度运营南繁科技城、崖州湾深海科技城及博鳌乐城先行区开发运营平台公司 [5] - 中交集团引入瑞士洛桑酒店管理学院，推动海南国际本科办学 [5] 高新科技产业投资 - 航天科工、航天科技、中国星网等三家央企合资设立海南国际商业航天发射有限公司，推动商业航天产业发展 [5] - 大唐集团与东方电气集团联合投资建设海南洋浦海上风电产业园及海上风电装备制造项目 [5] 能源与基础设施投资 - 中海油"深海一号"工程、海南核电二期工程、海南炼化洋浦100万吨/年乙烯及炼油扩建项目等一大批支撑性项目相继开工或建成投产 [5] - 央企投资的海上风电、光伏产业项目进一步完善了能源供应体系 [5] 热带特色高效农业投资 - 中国中化橡胶板块与海南橡胶深度融合，推动橡胶产业转型升级 [6] - 中种集团与崖州湾国家实验室共建全国首个基因验证体系，为三亚崖州湾科技城打造种业科技创新策源地提供支撑 [6] 封关运作相关布局 - 中远海运集团成立海南区域总部，加快构建"通道+枢纽+网络"现代物流体系，看好封关后海南航运枢纽作用 [8][10] - 海口国际免税城将以封关运作为契机，深化"免税+文旅"融合创新，助力国际旅游消费中心建设 [8]

企业退出房地产业务的趋势 - 中指院统计显示自2020年至今共有12家企业退出或将房地产业务剥离上市公司体系 [1] - 企业剥离或退出房地产业务的原因包括市场深度调整导致业务亏损拖累业绩、为减轻负债与优化财务结构、以及资本市场对房地产板块估值普遍较低 [1] - 同策研究院观点认为企业退出原因还包括行业规模收缩、库存压力上升、开发去化难度大以及核心城市优质地块投资门槛高 [9] 珠免集团（原格力地产）案例 - 珠免集团进行重大资产重组拟转让旗下地产子公司格力房产100%股权以推进全面去地产化更加聚焦免税业务 [2] - 公司由格力地产更名而来并于2024年底完成资产置换置入珠海免税企业集团51%股权战略转型为以免税业务为核心 [2] - 地产业务持续拖累业绩2023年归母净利润合计亏损超27亿元2024年全年归母净利润为-15.15亿元亏损主因是房地产项目结转毛利率下降 [3] - 截至2025年6月30日公司房地产相关存货账面价值约78亿元正全力履行5年内完成存量房地产有序退出的承诺 [5] 香港中旅案例 - 香港中旅拟剥离旅游地产业务包括珠海海泉湾等5个核心项目原因为该业务板块持续表现欠佳拖累业绩 [5] - 2025年上半年公司归母净亏损为0.87亿港元由盈转亏主因是投资性物业公允价值下降及项目计提减值 [6] - 剥离地产业务可降低整体债务水平规避周期性风险并将资源集中投向旅游景区及相关业务以实现更佳盈利能力 [6] 紫江企业案例 - 紫江企业开发的上海晶园项目推动业绩增长2025年前三季度归母净利润预计同比增长70%到90%达8.97亿-10亿元 [8] - 2024年该公司房地产业务营收同比剧增3451.71%至14.26亿元带动整体归母净利润同比增长约45%至8.09亿元 [8] - 尽管地产业务提振业绩但公司明确表示未来无房地产业务发展规划拟在上海晶园项目完成后即退出房地产行业 [9] 其他企业退出案例列举 - 云南城投于2025年7月完成资产重组转向商业管理等轻资产运营 [7] - 广宇发展于2022年1月完成资产置换主营业务转型至新能源投资建设运营 [7] - 鲁商发展于2023年3月完成重组转让地产业务资产以集中资源发展生物医药 [7] - 表格共列出12家自2020年起启动退出或剥离房地产业务的上市公司案例 [7]

公司战略转型 - 公司正在筹划以现金交易方式转让旗下格力房产100%股权，以实现全面去地产化[2][4] - 公司战略定位已由房地产转型为以免税业务为核心的大消费产业[5] - 公司承诺在重大资产置换完成之日起5年内逐步处置存量房地产业务，此次动作意味着剥离计划提速[1][5] 资产重组与股权变动 - 2024年底公司完成重大资产置换，成功置入珠海市免税企业集团51%股权，同时置出非珠海区域5家房地产子公司100%股权[5] - 交易完成后，公司将更加聚焦于免税业务等大消费主业[4] - 本次格力房产100%股权的拟受让方为投捷控股，交易双方实际控制人均为珠海市国资委，且国资委已原则上同意本次交易[4][5] 历史业绩与业务拖累 - 公司房地产业务收入巅峰时期的2021年也仅有60多亿元，且集中在珠海市[6] - 2022年因房地产业务拖累，公司归母净利润巨亏20.57亿元[6] - 即便有免税集团并表贡献7.65亿元净利润，2024年上市公司归母净利润仍然亏损15.15亿元，主要受传统业务亏损及大额资产减值影响[18][19] 免税业务表现 - 免税集团2024年实现净利润7.65亿元，超过业绩承诺（5.67亿元）近2亿元[17][18] - 2024年至2026年，免税集团的业绩承诺净利润分别不低于5.67亿元、6.20亿元和6.61亿元[17] - 2024年上半年公司免税业务实现净利润3.91亿元，低于上年同期的4.38亿元[20] 市场反应与未来展望 - 转让格力房产股权的公告披露后，公司股价出现一字涨停[2][4] - 2020年5月首次披露收购免税集团预案后，公司股价曾连续拉出8个涨停板[9][10] - 投资者关注焦点包括公司业绩和资产状况改善前景，以及免税集团剩余49%股权何时注入上市公司[21] 公司治理与历史沿革 - 公司前身为格力地产，于2009年借壳海星科技上市，2024年5月8日正式更名为珠免集团[6][14] - 2020年12月，时任董事长因涉嫌内幕交易被立案调查，导致重组暂停，2022年6月其被免职[11] - 2023年7月公司因涉嫌信披违法违规被立案调查，但当年9月调查审理终结，为重组扫清障碍[12]

公司股价与重大交易 - 10月22日公司股价一字涨停收盘价为6.88元市值为129.7亿元收盘时有1.3亿元封单 [1] - 10月21日晚公司公告拟将持有的格力房产100%股权转让至投捷控股交易方式为现金以加速剥离房地产业务 [1] - 本次交易因公司董事马志超同时担任投捷控股董事而构成关联交易 [3] 房地产业务剥离进程 - 公司自2024年12月31日完成重大资产置换后加速业务重心调整承诺五年内彻底退出房地产业务 [2] - 此次转让格力房产100%股权是兑现五年退出承诺的重要一步 [2][4] - 2025年上半年公司地产业务收入约4.25亿元同比下滑74.52% [4] - 截至2025年6月30日公司累计存货约83.15亿元开发产品账面价值约58.13亿元 [4] 向大消费转型与免税业务 - 公司于2025年5月8日正式由格力地产更名为珠免集团标志着主业转型为以免税为核心的大消费 [6] - 2025年半年报显示公司营业收入11.31亿元净利润3.91亿元经营活动现金流净额4.56亿元免税业务已成为核心支柱 [7] - 公司免税门店数量从2024年末的9家增至2025年的12家并已中标中山珠海江门等地4家待开业免税店 [8][9] 大消费生态圈构建 - 公司正构建免税商管商贸的大消费生态圈运营着面积约5万平方米的珠海国贸购物广场并推进其他商业项目招商 [9] - 在商品贸易领域公司通过整合供应链资源布局跨境电商智慧物流等板块打造全链条服务平台 [10]