报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 预计 4QFY25 阿里巴巴收入同比+7%，经调整 EBITA 利润率 13%，非淘天业务亏损持续性收窄 [4][6] - 看好在 AI 产业驱动下公司云收入的持续性增长和对其他各业务线的赋能作用，继续维持“优于大市”评级 [5][25] 各业务板块总结 整体业务 - 预计 4QFY25 营收 2370 亿元，YoY+7%，经调整 EBITA 为 302 亿元，利润率 13%，同比+2pcts，经调 EBITA 利润 YoY+26% [6] - 各业务收入增速分别为淘天 5%、国际数字商业 27%、云智能集团 20%、本地生活 12%、菜鸟 1%、大文娱 7% [4][6] 淘天集团 - 预计 4QFY25 GMV 同比+4%，公司处于稳定市场份额进程，扶持优质供给，拓展流量渠道 [10] - take rate 延续提升趋势，带动 CMR 增速>GMV，预计 CMR 同比+9% [10] - 经调 EBITA 预计慢于收入增长，同比+2.5%，相关投入较 24 年有所控制 [4][10] 云智能集团 - 预计 4QFY25 收入同比+20%，FY26 有望进一步加速，AI 相关收入预计三位数增长 [4][14] - 经调 EBITA 利润率同比维持上升趋势，相比 FY25 前三个季度保持稳健 [14] AI 布局 - 模型：4QFY25 围绕基座模型 Qwen2.5 密集发布并开源多款模型，后续沿增强推理能力和全模态方向发展 [17] - 应用：推出 AI 旗舰应用新夸克，MAU 达 1.49 亿，未来通义系列模型成果将接入 [21] - 其他：宣布百炼全面支持 MCP 服务部署和调用，推出阿里云的 AI Agent Store [21] AIDC - 预计收入同比+27%，经调整 EBITA 率-10%，较上季度改善，预计 FY26 实现季度盈亏平衡 [23] - 关税影响相对可控，国际零售三大平台中部分无美国收入，部分占比低 [23] 投资建议 - 调整公司 FY2025 - FY2027 收入预测至 9969/10742/11566 亿元，调整幅度为-0.0%/-2.0%/-4.1% [5][25] - 调整公司 FY2025 - FY2027 经调净利预测至 1602/1725/1883 亿元，调整幅度为 5.9%/4.1%/1.2% [5][25] - 目前公司对应 FY2026 年 PE 为 11 倍，继续维持“优于大市”评级 [5][25] 财务预测与估值 - 给出 FY2024 - FY2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]

报告公司投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][2][6][17] 报告的核心观点 - 美团升级会员体系以实现本地生活业务间的进一步协同发展，组织架构也积极迭代适应战略变化，会员体系有望加速本地生活消费闭环形成，业务飞轮形成后为后续增长提供强支撑，建议关注港股超跌后的反弹机会 [6][17] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月31日美团会员体系全面升级，以“神券”为核心权益构建全方位生活场景会员权益体系 [3] - 原大众点评、SaaS等业务负责人张川转任公司顾问，点评事业部并入“核心本地商业”，由李树斌兼任负责人 [3] 国信社服观点 - 美团新会员体系为积分制，分六大等级，用户累积成长值提升等级，不做任务年消费1万元成黑金会员、3万元成黑钻会员，实现不同业务板块权益打通，首期上线四大板块权益，更多增量权益筹备上线 [4] - 美团会员策略从垂直深耕到破壁融合，早期各业务独立会员体系，2023年8月“神会员”整合稳固外卖基本盘，2024年7月升级带动到店消费，2025年3月新积分体系实现业务全面协同 [5] - 维持公司2025 - 2027年调整后净利润预测515/653/787亿元，对应PE值14.8/11.7/9.7x [6][17] 评论 - 2025年3月31日升级版美团会员推出，以“神券”为通用权益，覆盖全生活场景，付费会员转积分制，分六大等级，用户消费和做任务获成长值提升等级 [7] - 首期上线权益含“神券”、酒店、出行、生活四大板块，黑钻会员权益丰富，更多新权益筹备中，原“神会员”回归为“神券”和“神券包” [9] 美团历史会员策略复盘 - 早期各核心业务独立会员体系，业务联动弱，2023年8月会员红包与天天神券合并为“神会员”，简化商户营销，稳固外卖基本盘 [13] - 2024年7月“神会员”升级，场景延伸到店到家多品类，促进品类交叉协同，到店订单量同增超65%，但未实现跨品类权益互通 [14] - 2025年3月推出会员积分制，串联各业务权限，提升消费金额与频次，扩充创新权益完善会员价值生态 [15] - 组织架构调整，点评事业部并入“核心本地商业”，SaaS事业部负责人调整，过去2年变革提升效率，本次调整使架构扁平化，加快业务响应 [16] 财务预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337592|396333|467672|542500| |经调整净利润（百万元）|43772|51523|65312|78699| |经调整EPS|7.16|8.43|10.69|12.88| |收入增长|22%|17%|18%|16%| |净利润增长率|158%|9%|31%|54%| |P/E|17.5|14.8|11.7|9.7| [20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][31] 报告的核心观点 - 24Q4公司营业收入354亿元，同比+9%，环比+14%，毛利率54%，同比+1pct，环比-0.3pct，经调整净利润为47亿元，经调整利润率13.3%，同比持平，环比下降1pct [1][10] - 24Q4总流量同比+6%，预计25年公司总流量仍可达到约5%增长 [2][16] - 预计25年电商GMV增长13%，25Q1广告收入因基数问题增长乏力，25年总体增长14 - 15%，预计25年直播收入同比回归正增长 [3][22][26] - 可灵自2024年6月发布后成全球视频生成领域标杆产品，截至2025年2月累计收入超1亿元，预计2025年总体收入规模6000万美元 [4][30] 业绩概览 - 24Q4公司营业收入354亿元，同比+9%，环比+14%，毛利率提升主要系直播业务分成持续优化，收入分成占收入比例下降1pct [1][10] - 24Q4公司销售费用绝对值为113亿元，同比+11%，销售费率32%，同比上涨1pct，环比下降1pct，经调整净利润为47亿元，经调整利润率13.3%，同比持平，环比下降1pct [1][10] - 国内收入341亿元，同比增长7%，国内经营利润44亿元，经营利润率12.8%；海外收入43.6亿元，经营亏损2.4亿元 [1][10] 运营 - 24Q4快手全站MAU 7.36亿，同比+5%，环比+3%，DAU 4.01亿，同比+5%，环比 - 2%，人均日时长为126分钟，同比+1%，总流量同比+6% [2][12][16] - 公司完成24年DAU达到4亿的目标，预计25年公司总流量仍可达到约5%增长 [2][16] 商业化 直播电商 - 24Q4其他业务（主要为直播电商）收入49亿元，同比+14%，环比+18%，GMV4621亿元，同比+14%，环比+38%，货币化率为1.06%，同比基本持平 [3][22] - 电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数同比增长10%，达到1.43亿，月活跃用户渗透率达到19.5% [3][22] - 电商月均动销商家数同比增长超25%，24Q4中小商家GMV同比大幅增长，预计25年公司电商GMV增长13% [3][22] 广告 - 24Q4广告收入206.2亿元，同比+13%，环比+17%，2024Q4的广告出价(eCPM)实现高单位数同比增长，外循环广告增长较好 [3][26] - 预计25Q1广告同比增长7.5%，25年总体增长14 - 15%，AI对在线营销的赋能会逐步释放 [3][26] 直播 - 24Q4直播收入99亿元，同比 - 2%，环比+5%，预计25年直播收入同比回归正增长 [3][26] 可灵 - 可灵自2024年6月发布后成全球视频生成领域标杆产品，2024Q4上线独立App，提供C端会员订阅和B端API接入途径，与数千家企业合作 [4][30] - 截至2025年2月可灵AI累计收入超1亿元，预计2025年总体收入规模6000万美元 [4][30] 投资建议 - 公司电商持续生态调整，AI产品可灵优秀并在25年将贡献收入，今年AI投入对经调整净利润率影响在1 - 2%水平 [4][31] - 考虑研发投入，下调公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元（下调幅度 - 8%/-7%/0%），维持“优于大市”评级 [4][8][31] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|126,898|141,983.4|156,855.0|171,497.2| |(+/-%)|11.8%|11.9%|10.5%|9.3%| |调整后净利润(百万元)|18,308|20,141.3|23,795.3|27,572.1| |(+/-%)|78.2%|10.0%|18.1%|15.9%| |每股收益（元） - 调整后|4.40|4.84|5.72|6.63| |EBIT Margin|11.2%|12.6%|14.2%|15.5%| |净资产收益率（ROE）|24.7%|20.1%|19.4%|19.5%| |市盈率（PE）—调整后|11.8|10.7|9.1|7.8| |EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5| |市销率（PS）|1.70|1.52|1.38|1.26| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][19] 报告的核心观点 - 2024Q4经调整净利润98.5亿元基本符合预期，2024年核心业务效率提升、新业务减亏带动利润增速高于收入 [1] - 核心本地商业收入、利润均超预期，到家业务外卖和闪购表现良好，到店业务收入增速预计高于GTV增速 [2][11] - 新业务优选同比减亏明显，Keeta系增亏主要来源，其他新业务整体平稳 [3][13][16] - 打通流量促交叉销售，AI技术布局积极，骑手社保缴纳逐步推进影响可控 [4][18] - 考虑出海业务和社保影响，小幅下调2025年经调整净利润，上调2026年预测，新增2027年预测，维持“优于大市”评级 [5][19] 各部分总结 财务表现 - 2024Q4收入884.9亿元/+20.1%，净利润62.2亿元/+180.7%，经调整净利润98.5亿元/+125.1%，2024年全年收入3375.9亿元/+22.0%，净利润368.4亿元/+174.6%，经调整净利润437.7亿元/+88.2% [1][9] - 2024Q4核心本地商业收入655.7亿元/+18.9%，经营利润129.0亿元/+60.9%，经营利润率19.7%/+5.2pct [2][11] - 2024Q4新业务收入229.2亿元/+23.5%，经营利润亏损21.8亿元，经营亏损率同比由26.0%大幅收窄至9.5% [3][13][16] 业务板块 - 核心本地商业到家业务外卖单量增速约高个位数，收入和利润增速高于单量增速，闪购单量增速回落但仍高于外卖且保持盈利，到店业务GTV增速低于订单数增速但收入增速预计高于GTV增速 [2][11] - 新业务美团优选效率提升同比减亏明显，Keeta处于前期投放期系环比增亏主要来源，其他新业务亏损与金融业务整体打平 [3][16] 发展策略 - 神会员2024年7月扩展至多品类，四季度覆盖跟团游、景点门票等，订单占比超40%，流量打通促交叉销售提升消费频次 [4][18] - 公司AI技术布局围绕员工效率提升、产品服务升级及自研大模型（LongCat）开展，关注AI+机器人融合带来的无人配送规模化进度 [4][18] 投资建议 - 小幅下调2025年经调整净利润至515亿元（调整幅度-1.3%），上调2026年预测至653亿元（调整方向+12%），新增2027年预测787亿元，对应PE估值17.7/13.9/11.6x [5][19] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|337,592|396,333|467,672|542,500| |经调整净利润(百万元)|43,772|51,523|65,312|78,699| |经调整EPS（元）|7.16|8.43|10.69|12.88| |市盈率（PE）|20.8|17.7|13.9|11.6| [8][20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][6][15] 报告的核心观点 - 2024Q4利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进 [2][10] - 持续投入平台生态建设，虽收入表现低于预期，但推动平台生态可持续发展 [2][10] - 利润表现好于预期，费用投放保持高效 [3][11] - 积极应对海外不确定性，TEMU将开放第三方平台模式 [3][11] - 展望2025年，公司增长有望在下半年迎来改善 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司营业收入1106亿元，同比增长24%，其中广告营销收入570亿元，同比增长17%；支付通道收入536亿元，同比增长33%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降 [2][10] - Q4公司主站GMV增速为14%左右，广告与GMV增速GAP同比收窄，延续24年的货币化率提升趋势 [2][10] - 支付通道收入增速较上季度继续显著收窄，因公司推动高质量发展战略让利商家和用户，造成短期收入增速放缓，但推动平台生态可持续发展 [2][10] - 本季度公司non - GAAP净利润299亿元，同比增长14%，non - GAAP净利率25%，净利率同比下降2.3pct [3][11] - 本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，主要由于平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致毛利率结构性下降 [3][11] - 本季度费用率合计34%，同比下降1.7pct，其中销售费率同比下降1.6pct至28.3%，管理费率同比下降0.3pct至1.9%，研发费率同比增加0.2pct至3.4% [3][11] - TEMU已进入60多个国家地区，24年以来推出半托管模式且采取本地仓模式，25年将开放第三方平台模式，公司会在合规基础上对业务模式做新尝试和供应链创新 [3][11] 投资建议 - 维持此前对公司2025和2026年收入利润预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年收入4803/5935/6766亿元，同比+22%/24%/14%，non - GAAP净利润1302/1632/1857亿元，同比+7%/25%/14%，对应当前PE为10x/8x/7x [4][15] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|480,262|593,524|676,614| |(+/-%)|89.7%|59.0%|21.9%|23.6%|14.0%| |净利润(百万元)-经调整|67,899|122,344|130,235|163,158|185,696| |(+/-%)|72%|80.2%|6.5%|25.3%|13.8%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|23.77|29.78|33.90| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|26.1%|27.1%|28.1%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|27.5%|25.6%|22.6%| |市盈率（PE）|16.3|10.9|9.8|7.8|6.9| |EV/EBITDA|2.8|2.6|5.4|6.5|8.8| |市净率（PB）|5.91|4.24|2.95|2.19|1.70|[5][18]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][12] 报告的核心观点 - 2024Q4利润表现好于预期，平台生态建设向收获期迈进 [1][8] - 持续投入平台生态建设，虽收入表现低于预期，但推动了平台生态可持续发展 [1][8] - 积极应对海外不确定性，TEMU将开放第三方平台模式 [2][9] - 展望2025年，公司增长有望在下半年迎来改善 [3][12] 各部分总结 整体表现 - 本季度公司营业收入1106亿元，同比增长24%，广告营销收入570亿元，同比增长17%，支付通道收入536亿元，同比增长33%，环比看广告和支付通道收入增速均下降 [1][8] - Q4公司主站GMV增速约14%，广告与GMV增速GAP同比收窄，延续24年货币化率提升趋势 [1][8] - 支付通道收入增速较上季度显著收窄，因公司推动高质量发展战略让利商家和用户，造成短期收入增速放缓 [1][8] 利润与费用 - 本季度公司non - GAAP净利润299亿元，同比增长14%，non - GAAP净利率25%，净利率同比下降2.3pct [2][9] - 本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，因平台承担运费及高毛利佣金占比下滑 [2][9] - 本季度费用率合计34%，同比下降1.7pct，销售费率同比下降1.6pct至28.3%，管理费率同比下降0.3pct至1.9%，研发费率同比增加0.2pct至3.4% [2][9] 海外业务 - TEMU已进入60多个国家地区，24年推出半托管模式，采取本地仓模式缓解关税影响 [2][9] - 25年TEMU将开放第三方平台模式，规避关税风险和扩大供给丰富度 [2][9] 投资建议 - 维持2025和2026年收入利润预测，新增2027年预测，预计2025 - 2027年收入4803/5935/6766亿元，同比+22%/24%/14%，non - GAAP净利润1302/1632/1857亿元，同比+7%/25%/14%，对应当前PE为10x/8x/7x [3][12] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][6][12] 报告的核心观点 - 2024H2京东健康收入利润表现亮眼，2025年公司将加大长期战略投入力度，抓住院内转院外、线下转线上的结构性变化带来的机遇，未来3年将看到明显的收入利润改善 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 2024H2公司实现营业收入298亿元，同比+13%，其中商品收入249亿元，同比+11%，服务收入49亿元，同比增加25% [1][8] - 公司non IFRS净利率从去年同期6.4%升至7.2%，经营利润率从 -1%提升至2%，主要受益于毛利率和行政管理费率提升 [2][8] - 履约开支从去年同期的27亿上升至31亿，履约费率从10.3%上升至10.4%；销售费用从去年同期的15亿上升至16亿，费率维持在5.5%；研发费率维持在2.3%，管理费率从4.2%下降至2.5% [2][8] 运营情况 - 公司GMV增长主要由活跃买家数及购频提升驱动，截至2024H2，京东健康年活跃用户数1.84亿人，同比增长7%，估算主站用户渗透率27%，未来仍有较大增长空间 [2][9] - 受宏观消费下行以及公司简化凑单满减策略影响，客单价同比有所下降，被用户购物频次持续上升抵消 [2][9] 投资建议 - 预测公司2025 - 2026年收入为657/735亿元，较上次分别上调2.9%/3.7%，新增2027年收入预测821亿元 [3][12] - 预测公司2025 - 2026年经调净利为44/49亿元，较上次分别下调7.9%/3.2% [3][12] - 目前公司对应25年24xPE，25 - 27年经调净利CAGR为11%，维持“优于大市”评级 [3][12] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括营业收入、净利润、各项费用等 [14] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、ROE、毛利率等 [14]