据意大利安莎社报道，意大利反垄断机构竞争与市场管理局24日表示，已责令美国元宇宙平台公司 （Meta）暂停执行相关条款，这些条款可能将该公司竞争对手的人工智能聊天机器人服务排除在通信 应用WhatsApp之外。 WhatsApp是由元宇宙平台公司下属沃茨阿普公司推出的即时通信应用程序。意大 利竞争与市场管理局在一份声明中说，其正在进行的一项调查重点关注元宇宙平台将自有人工智能服 务"Meta AI"整合进WhatsApp、却可能将竞争对手的人工智能聊天机器人服务排除在外这一做法，是否 构成对该公司市场支配地位的滥用。 声明认为，这可能限制人工智能聊天机器人服务市场的产出、市 场准入或技术发展，从而损害消费者利益。意大利竞争与市场管理局还表示，元宇宙平台的行为可能对 相关市场竞争造成"严重且不可逆的损害"。 元宇宙平台方面对这一决定表示反对。该公司一名发言人 表示，这一决定"存在根本性错误"，其他人工智能聊天机器人通过该公司商业应用程序接口接入后，对 现有系统造成压力，而这些系统最初并非为支持此类用途而设计。这名发言人强调，意大利反垄断机构 认为WhatsApp在某种意义上相当于一个"应用商店"，公司对此并不认 ...

公司概况与市场地位 - 公司是一家立足中国、布局全球的民营企业，已从页游研发与全球发行业务起步，成长为人工智能领域的全球性领军企业 [1] - 2025年前三季度公司全球月活跃用户近4亿，业务覆盖100多个国家和地区，在20多个国家设立办公室，成为中国科技企业出海的标杆 [1] - 2025年前三季度公司实现营业总收入58亿元，同比增长52%，其中海外收入54亿元，占比高达93% [1][4] 发展历程与市场策略 - 公司自2008年成立之初便未局限于国内市场，以页游研发为起点，果断进军全球发行领域，成为第一批闯荡海外游戏市场的中国厂商 [1] - 公司采取灵活的市场策略，即“哪个市场好做、哪个方向增长快，就把精力投入到哪里”，使其在行业迭代中保持领先 [2] - 2012年，公司顺势布局移动互联网业务，重点发力自研手游，形成研运一体化模式 [2] - 2015年战略控股挪威浏览器企业Opera，并于2018年助力其在美国纳斯达克上市，构建起覆盖全球的流量入口 [2] - 同期推出的音频社交产品StarMaker成为现象级出海产品，全球累计注册用户突破3.1亿，日活用户6000万，在148个国家的音乐畅销排行榜中位列Top5 [2] 人工智能（AI）战略转型与布局 - 2020年，在互联网业务遭遇增长瓶颈时，公司敏锐捕捉到AI技术的巨大潜力，果断开启战略转型，成为同档互联网企业中最早布局AI的企业之一 [3] - 公司选择AI的核心原因在于看到了其降低内容创作门槛的巨大可能，认为AI将彻底改变内容生产的成本结构，催生全新的行业生态 [3] - 转型后，公司在AI领域进行了全链条布局，从硬件层、模型层到应用层全面发力 [4] - 2022至2023年，公司在算力采购上投入近8亿元，并吸纳了大量AI领域人才以支持技术研发 [5] AI业务产品表现与市场成绩 - AI短剧平台DramaWave截至2025年第二季度年化流水达2.4亿美元，稳居出海短剧赛道前三 [4] - AI社交产品Linky累计下载量突破2000万次，2024年单月最高收入超100万美元 [4] - AI音乐平台Mureka年化流水1200万美元，覆盖全球100多个国家和地区 [4] - 浏览器Opera作为全球第四大浏览器，2025年上半年营收2.86亿美元，月活用户近3亿，已成为AI时代的重要入口 [4] - 2023年11月，公司旗下的“天工”大模型通过备案，成为北京市第二批拿到相关牌照的企业 [5] 出海成功经验与核心策略 - 公司认为，中国企业想要在国外发展做大，核心在于“技术创新”与“主动合规” [4] - 技术创新方面，公司强调要在全球市场取得成绩，要么技术全球领先，要么产品模式全球创新，二者缺一不可 [5] - 公司坚持将中国先进的互联网产品模式与当地实际情况相结合，在印度、印尼、非洲、东欧等文化差异显著的地区，通过本地化改造让产品落地生根 [5] - 主动合规方面，公司在任何国家开展业务前，都会先确认是否需要相关牌照，必须等申请到牌照后才启动业务 [5] - 公司认为，“一带一路”国家人口众多、市场潜力巨大，且对中国企业友好度较高，非市场因素干扰少，是中国企业的机会所在 [5] 政府支持与营商环境 - 公司的快速发展离不开北京市及东城区各级政府的全方位支持，充分享受了政策、人才、资金等多方面的红利 [5] - 作为服务型贸易出海企业，公司得到了北京市的高度重视，不仅拿到了文化出海专项基金和相关奖项，东城区在AI人才落户上的政策支持也让公司在人才争夺中占据先机 [5] - 东城区政府提供精细化服务，安排专人对接企业需求，并积极协助推进AI产品运营牌照申请等关键事务 [5] - 在海外市场拓展中，中国驻外使领馆也为企业提供了重要支持，例如在尼日利亚协调当地监管机构争取营商便利，以及在员工遇到困难时提供协助 [6]

互联网定价模式面临的挑战 - 全球网络流量结构发生根本性转变，机器流量已占据主导地位，其中60%的动态HTTP请求来自API调用，AI驱动的机器人占据了近一半的网络访问量[3] - 传统基于人类消费习惯设计的定价模式与机器主导的网络生态严重脱节，订阅制无法适配机器的突发性使用，广告模式对没有“注意力”的机器流量束手无策，微支付则因人类的“计量愉悦感”排斥而失败[4] - 现有支付基础设施存在短板，银行卡结算无法适配亚分币级高频交易，多平台账户体系增加摩擦成本，传统支付的时间延迟与地域限制与全球实时的机器通信需求相悖[4] x402协议的技术原理与优势 - x402协议以HTTP 402状态码为基础，构建“请求-验证-支付-解锁”的闭环，将支付流程与网络请求深度融合，支持秒级完成交易[5][6] - 协议具备极致的灵活性，支持亚分币级精准定价，可适配从0.001美元的API调用到数美元的内容访问等不同场景[6] - 协议具有原生的机器兼容性，基于加密货币和智能合约构建，无需人工干预即可完成自动结算，完美适配AI代理、物联网设备等机器主体的交互需求[6] - 协议具备全球化与低成本优势，利用稳定币消除汇率壁垒，链上结算降低交易手续费，使跨平台、跨地域的高频小额交易具备经济可行性[6] x402协议的应用场景与生态构建 - 在内容领域，Substack等平台可通过x402实现“按篇付费+每日限额”模式，降低读者尝试门槛[7] - 在开发者服务领域，QuickNode等平台已提供x402付费墙搭建指南，使API提供商能按调用次数精准收费[7] - 在消费级AI领域，Claude等产品已开始探索“订阅+按次付费”混合模式，用户达到配额限制时可即时支付继续使用高级功能[7] - 传统支付巨头如Visa、PayPal纷纷布局，Cloudflare等服务商提供开发工具，正在构建统一的智能代理支付生态[7] - 加密货币基础设施的成熟为协议赋能，稳定币提供价值锚定，Base、Solana等高效区块链网络保障交易快速确认与低成本，Metamask等钱包工具降低使用门槛[8] x402协议引发的商业生态变革 - SaaS行业将加速从“席位制”向“订阅底线 + x402突发计费”混合模式转型，基础功能按席位收费，峰值需求通过x402计量付费[9] - 混合模式已在部分平台显现成效，例如Dune为数据查询设置信用额度，Algolia等搜索API按查询次数精准计费[9] - 对内容创作者与平台而言，协议打开了新的盈利空间，Substack等内容平台可通过按篇付费模式将偶尔访问的“路人读者”转化为付费用户[9] - Substack现有5000万用户中付费转化率仅10%，若通过x402降低付费门槛，潜在付费用户可能翻倍[9] - 协议将推动智能代理生态成熟，未来“代理成为付费客户”将成为新趋势，AI浏览器、购物代理、研究机器人等智能体可通过协议自动完成支付、访问资源、执行任务，形成闭环工作流[10] 协议面临的挑战与未来影响 - 协议大规模应用面临合规、生态和用户教育层面的挑战，包括跨地域支付监管政策差异、需要建立完善的纠纷处理与欺诈防范机制、加密钱包的使用门槛仍需降低[10] - 协议的崛起是互联网从“人类中心”向“人机共生”进化的必然结果，将重构互联网的价值分配逻辑，使内容与服务定价回归实际使用价值[11] - 未来互联网的商业竞争将更在于定价模式的创新与支付体验的优化，能够灵活运用x402协议的平台将在机器消费市场中占据先发优势[12] - 对用户而言，协议将带来更个性化的消费选择，既可以通过订阅享受稳定服务，也能通过按次付费满足临时需求[12]

行业背景 - OpenAI发布ChatGPT已超过三年 其快速采用引发了一波大规模的人工智能活动浪潮 [1] - 企业正在不惜成本地进行该领域的创新 并建设必要的基础设施以保持领先地位 [1] 公司AI业务实力 - Alphabet长期以来是领先的互联网企业 如今在人工智能领域也是一支主导力量 [3] - 公司涉足人工智能研究 开发自己的专用芯片Tensor Processing Units [3] - 公司拥有蓬勃发展的云计算平台Google Cloud 使企业客户能够利用其人工智能能力 [3] - 其Gemini应用及其系列AI模型拥有6.5亿月活跃用户 [3] - 公司正在整合人工智能以改善其广告客户及数十亿各类应用用户的体验 [4] 公司财务与估值 - 过去十年（截至12月19日）Alphabet股价上涨了712% [5] - 股票以27.5倍的合理前瞻市盈率交易 [5] - 公司持续报告两位数的盈利增长 [5] 其他投资观点参考 - Motley Fool Stock Advisor分析师团队近期确定的10只最佳股票中未包含Alphabet [6] - 该团队认为入选的10只股票可能在未来几年产生巨大回报 [6] - Stock Advisor服务的总平均回报率为985% 远超标准普尔500指数195%的回报率 [8]

Although Pinterest Inc (NYSE:PINS) fundamentally operates as a visual discovery and search engine platform, many users increasingly consider it an artificial-intelligence-driven enterprise. Essentially, AI now underpins nearly every aspect of its operations, from core user experience to advertising tools. On the surface, that would seem to help bolster PINS stock given the intense fervor regarding the innovation. As it currently stands, investors have other ideas.It really comes down to technical performanc ...

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎 公司方面，据中证报表示，特发信息、浪潮信息等。 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 据智通财经报道，2025年算力互联网大会12月24—25日在四川成都召开。会议期间，正式发布国家算力 互联网服务平台跨域体系，标志着国家算力互联网"1+M+N"架构体系已初步完成验证，构建起覆盖全 域、跨层联动的算力互联一张网。2025年算力互联网试验体系累计调度2000万卡时。会议同期上线国家 算力互联网四川枢纽服务节点。 国家算力互联网服务平台跨域体系是落实国家"东数西算"战略、构建全国一体化算力体系的核心基础设 施，通过"1+M+N"架构实现算力资源的标准化互联、高效调度与普惠服务，标志着我国算力互联网建 设迈入"一池共享、一网互联"新阶段。国家算力互联网服务平台跨域体系的建成，不仅解决了算力资源 利用率不高、异地异构协同难、产业供需不匹配等问题，更使算力像水、电一样便捷使用，为"人工智 能+"行动提供强劲动力，推动我国数字经济与实体经济深度融合，助力新质生产力发展。 ...

核心事件 - 字节跳动旗下火山引擎正式成为2026年央视春晚独家AI云合作伙伴，其智能助手豆包将同步上线互动玩法 [1] - 这是字节系继2019年、2021年抖音冠名春晚后，第三次与春晚合作，也是春晚首次引入AI云服务商角色 [1][6] 合作历史与行业背景 - 春晚是互联网企业的“流量修罗场”，历史上多家大厂曾与之深度合作 [2][7] - 2015年，微信通过春晚“摇一摇”拉动支付绑卡量单日破2亿，当晚互动达110亿次 [3][8] - 2019年，抖音担任春晚赞助商主攻红包互动，实现日活峰值冲高，同年5月底日活破3亿，截至6月用户达4.86亿 [3][9] - 2021年，抖音再次担任春晚赞助商并冠名 [3][9] - 2016年以来，百度、支付宝、阿里巴巴旗下淘宝、京东、快手、小红书、哔哩哔哩等互联网公司均与春晚有过深度合作 [3][9] 战略转向与意图 - 此次火山引擎登台，意味着字节与春晚的合作重心从红包互动的流量争夺转向AI技术基建输出 [4][10] - 公司旨在通过春晚的国民覆盖，复制抖音的成功路径，将豆包打造为国民“场景化AI智能入口” [5][11] - 火山引擎的入选凸显字节“B+C联动”策略：一方面展示企业级技术能力，另一方面助力豆包触达下沉市场中老年用户，弥补用户画像偏年轻的短板 [5][11] - 更深层意图在于通过春晚验证AI技术在大规模并发场景下的稳定性，为后续向多个行业输出解决方案铺路 [5][11] 市场竞争与用户数据 - 截至12月8-14日统计周期，AI原生App周活跃用户榜单前三名为：豆包（1.55亿）、DeepSeek（8156万）、元宝（2084万） [5][11] - 第二梯队包括：蚂蚁阿福（1025万）、千问（872万）、豆包爱学（722万） [5][11] - 豆包虽位居周活首位，但相较抖音8亿日活仍有巨大渗透空间 [5][11] - 12月初，字节曾携中兴通讯推出“豆包手机助手”，切入AI入口之争，此次拿下春晚合作被视为AI入口争夺的“第二弹” [6][12]

腾讯AI战略与组织变阵 - 公司近期进行AI部门重组，在技术工程事业群新成立AI Infra部、数据计算平台部，原数据平台部更名为AI Data部，并撤销原机器学习平台部 [1] - 公司任命前OpenAI科学家姚顺雨为AI Infra部负责人、首席AI科学家，其以95后身份直接向总裁刘炽平及技术工程事业群总裁卢山双线汇报，在技术体系中属不寻常安排 [1] - 公司对姚顺雨的入职信息处理克制，从9月辟谣传闻到12月正式公告间隔3个月，显示其不愿对外暴露内部AI真实进度 [1] - 公司AI人才招揽加速，字节Seed大模型视觉团队前负责人冯佳时已入职，担任AGI研究中心多模态团队负责人 [2] - 公司内部战略认为大模型发展需时间，不会着急，策略是保持模型不掉队，同时尝试在应用层突破 [2] - 公司今年以来对大模型战略进行多轮调整，包括集中管理分散的AI应用、在主力产品中快速置入AI功能以避免体验落后、以及重组技术工程事业群大模型板块以解决团队分散问题 [11] - 一系列重组、启用关键人才的动作显示出公司矛盾心理：一边强调战略定力，一边又想找回创业公司干劲尝试猛追 [14] 腾讯AI应用与生态挑战 - 相较于字节豆包和阿里千问快速打通内部业务并拓展场景，公司的AI应用场景仍显匮乏，用户感知更多集中在微信生态内的公众号、视频号评论区功能 [2] - 公司在AI应用层需要更多场景实验以提高存在感，避免在竞争中脱节 [2] - 公司旗下AI助手“元宝”在微信生态内功能受好评，但缺少如豆包与千问般的“战略纵深”，更多作为生态产品融入腾讯文档、输入法等，与外部服务联动有限 [4][5] - 面对阿里系与字节系在电商、本地生活等场景的AI生态矩阵，公司或许需要以微信为入口，元宝为纽带，联合美团、京东、拼多多等“朋友圈”伙伴，主动覆盖多场景以对抗竞争 [5] - 留给公司整合生态伙伴的时间窗口不宽裕，美团、京东、同程旅行等伙伴已纷纷推出自有AI产品，如小美、京犀、同程程心大模型，主攻生活服务与导购场景 [6] - 当AI被视为下一代“核心能力”，公司过去重投资而非控股的第三方生态，在整合模型、应用与场景上面临现实压力，不如阿里和字节自有的覆盖多场景的应用生态 [7] 大模型竞争与市场表现 - 公司管理层认为中国市场不存在绝对领先的模型，行业处于激烈紧追态势，不同模型在不同场景下各有优势，因此公司不认为自身处于落后地位 [8] - 今年2月，公司为“元宝”大力买量，一季度投流规模约为14亿元，推动元宝App月活一度接近4000万，飙升至苹果中国区免费榜冠军 [10] - 元宝当时的宣传点是提供“满血DeepSeek”，而非自有混元模型，导致短暂热度后用户增长未能持续，近期数据显示其周活跃用户数为2084万，低于豆包的1.55亿和DeepSeek的8156万 [10] - 公司混元大模型侧重服务内部业务场景效率提升，如支持文图生成3D模型，对影视游戏业务价值更大，而字节豆包1.8模型则明确强化对外Agent能力，能自主执行复杂任务 [12] - 在模型即服务市场，火山引擎以约49.2%的市场份额位居国内首位，阿里云以27%位列第二，腾讯云被列入“其他”，市场份额总计为6.8% [16] - 在多模态能力上，豆包1.8版本视频理解能力显著提升，字节Seedance 1.5 pro实现毫秒级音画同步，阿里通义也已推出先进视觉模型并接入应用，相比之下公司混元模型的市场声量和应用案例显著落后 [17] 腾讯云业务面临压力 - 腾讯云当前取战略守势，寻求稳定增长，其市场份额为10%，低于阿里云的34%和华为云的17% [15] - 公司在基础设施即服务层和软件即服务层追求利润，拒绝营收非理性增长，并优先保证内部AI研发的芯片需求，这影响了云业务的收入增长 [15] - 在模型即服务层，腾讯云正直面火山引擎的激烈竞争，后者依托豆包大模型，截至12月日均Tokens使用量已突破50万亿，全年消耗总量超过9000万亿 [15] - 公司近期挖角顶尖科学家，旨在尽快突破多模态模型能力，并融入微信超级生态，此次姚顺雨入职可能成为腾讯云在模型即服务层反攻的号角 [17]

腾讯广告算法大赛概况 - 大赛为腾讯广告主办的标杆级技术赛事，冠军奖金200万元，亚军季军奖励为六位数，所有决赛选手均获得一台iPad [1] - 比赛吸引了全球8400余名学生、2800多支队伍参与，覆盖近30个国家 [34] - 大赛总奖金池为380万元，其中包含因方案亮眼而临时增设的20万元创新奖 [32] 赛题技术前沿性与挑战 - 赛题为“全模态生成式推荐”，旨在处理图像、视频、音频等多模态信息，是当前广告推荐系统最前沿且接近真实业务的技术方向 [5][7][8] - 该技术涉及大模型、生成对抗网络、扩散模型等AI方法，真正进入工业实践仅近两年，是腾讯广告目前最重视的技术 [9][11] - 赛题挑战具体，包括多模态数据噪声大、模态对齐难、数据分布不均、冷启动问题突出，以及长序列带来的显存占用、训练效率和推理时延等工程约束 [12][13] 优胜团队解决方案亮点 - 冠军队Echoch方案核心在于大规模序列建模与工程可落地性，通过对高维ID特征压缩来降低开销，支持更长序列和更大批次的训练，并优化用户长期兴趣演化与多目标约束 [19] - 亚军队leejt方案重点在于数据质量与结构建模，对多模态特征进行筛选聚合，并引入图结构来缓解样本稀疏和冷启动问题，提升了稳定性和泛化能力 [19][20] - 季军队也许明天方案对曝光、点击和转化进行显式区分建模，采用条件生成预测用户行为，并在推理阶段过滤低价值曝光，使输出更贴近实际业务决策逻辑 [21][22] 大赛作为人才选拔与培养通道 - 大赛为参赛学生提供了实战级赛题演练、获得实习或直通offer的机会，以及大厂提供的算力和平台资源 [3][4] - 比赛过程本身完成了接近真实业务环境的能力验证，通过从初赛到复赛的数据规模（从1M扩展到10M）和目标复杂度升级，筛选出方案扎实的团队 [40][41][42] - 腾讯公司副总裁蒋杰评价学生方案不比工业界差，且对大模型的理解能跟上潮流甚至更有创新性 [23][24] - 大赛是公司“揽人”策略的一部分，旨在集中观察和交流，高效筛选硬核技术人才，避免传统招聘的局限 [28][37][39][42] 公司人才战略与投入 - 腾讯在2025年启动了史上最大的就业支持计划，面向全国吸纳了10000名校招实习生，其中六成岗位面向技术人才开放 [45][46][47] - 公司通过高额奖金、算力支持及学生关怀活动（如午餐会、交流晚宴）吸引年轻人才，释放强烈的人才需求信号 [32][49][50][52] - 公司人事变动显示出对年轻人才的青睐，例如将28岁的年轻人放在AI重要位置上 [54] - 研究人员队伍壮大表明公司对研发的投入在不断加大 [48]

行业与公司概览 * 本纪要为摩根士丹利关于北美互联网行业的周度研究报告，发布日期为2025年12月23日 [1][2] * 报告覆盖的行业为互联网，具体细分为数字媒体、电子商务/市场、共享经济/网约车、游戏/移动应用、旅游、房地产科技等多个子板块 [4] * 报告涉及大量上市公司，核心公司包括亚马逊（AMZN）、谷歌（GOOGL）、Meta（META），以及优步（UBER）、Lyft（LYFT）、AppLovin（APP）、Roblox（RBLX）、Zillow（Z）等 [1][4] 近期市场表现与估值要点 * **整体市场表现**：截至报告当周，互联网板块整体表现持平，而标普500指数（SPX）持平，纳斯达克100指数（NDX）上涨1% [1][13] * **个股周度表现**： * 大型科技股：AMZN上涨1%，GOOGL下跌1%，META上涨2% [1] * 其他显著波动：UBER下跌7%，LYFT下跌5%，APP上涨8%，RBLX下跌7%，Z下跌8%（后者部分归因于谷歌的房地产功能更新）[1] * **远期市盈率估值**：基于2026年预期每股收益（EPS），AMZN、GOOGL、META的市盈率分别为27倍、27倍、22倍，较其过去12个月（TTM）平均值分别变化-9%、+33%、-3% [1] * **行业估值倍数**： * 互联网板块未来12个月企业价值倍数（NTM EV/EBITDA）为14.9倍，与过去5年和10年平均水平（14.7倍和14.9倍）相比基本持平或略高1% [10][11] * 互联网板块未来12个月企业价值倍数（NTM EV/Sales）为5.3倍，较过去5年和10年平均水平（4.2倍和4.0倍）分别高出26%和33% [16] * **主要公司估值对比**：截至2025年12月19日，AMZN、GOOGL、META的NTM EV/EBITDA倍数分别为12.5倍、17.2倍、11.9倍 [9] * 与各自2年平均水平相比，GOOGL存在36%的溢价，而AMZN和META存在7%的折价 [9] * 与各自3年平均水平相比，GOOGL存在42%的溢价，AMZN存在7%的折价，META存在2%的溢价 [9] 各子板块表现与数据 * **数字广告板块**：市值加权平均周度表现上涨0.3%，其中META上涨2.3%，Reddit（RDDT）上涨3.7%，Snap（SNAP）上涨3.6% [5] * **电子商务板块**：市值加权平均周度表现上涨0.5%，其中Wayfair（W）上涨4.5%，FIGS上涨1.4%，Etsy（ETSY）上涨0.9%，Peloton（PTON）下跌5.2% [5] * **旅游板块**：市值加权平均周度表现上涨3.3%，表现强劲，其中Expedia（EXPE）上涨5.5%，Airbnb（ABNB）上涨5.4%，Booking（BKNG）上涨1.7% [5] * **共享经济板块**：市值加权平均周度表现下跌2.9%，主要受UBER下跌6.8%和LYFT下跌4.7%拖累 [5] * **关键排名数据**： * **空头兴趣最高**：Bumble（BMBL）为19.5%，Etsy（ETSY）为17.2%，Peloton（PTON）为17.0% [6] * **周度涨幅最大**：APP上涨7.6%，EXPE上涨5.5%，ABNB上涨5.4% [6] * **年内涨幅最大**：Opendoor（OPEN）上涨297.5%，Wayfair（W）上涨129.5%，APP上涨122.8% [6] * **年内跌幅最大**：Trade Desk（TTD）下跌68.3%，Bumble（BMBL）下跌57.5%，Criteo（CRTO）下跌50.7% [6] * **长期表现对比**：互联网板块年内（YTD）平均回报为35.0%，过去1年平均回报为34.5%，过去3年平均回报高达452.7%，均显著跑赢同期纳斯达克指数和标普500指数 [6] 股票薪酬（SBC）调整对估值的影响 * 报告分析了将股票薪酬（SBC）视同现金支出对2026年EV/EBITDA估值倍数的影响 [14][17][19][22] * **数字媒体板块**：调整后估值倍数中位数上升约38%（若排除SNAP，则中位数上升约38%）[14] * **电子商务板块**：调整后估值倍数中位数上升约33% [17][18] * **视频游戏板块**：调整后估值倍数中位数上升约13%（若排除RBLX和U）[19][20] * **旅游/共享经济/房地产科技板块**：调整后估值倍数中位数上升约44%（若排除Z）[22][23] 其他重要信息 * **行业观点**：摩根士丹利对该互联网行业给出“有吸引力”（Attractive）的评级 [2] * **覆盖公司评级**：报告末尾列出了分析师对覆盖公司的具体评级，例如对AMZN、GOOGL、META、UBER、APP等给予“超配”（Overweight），对BKNG、EXPE、LYFT、SNAP等给予“均配”（Equal-weight）[80][82] * **利益冲突披露**：摩根士丹利声明与报告涉及的众多公司存在广泛的业务关系，包括持有超过1%的股份、在过去12个月内提供或获得投行服务及其他服务等，并提示投资者注意潜在的利益冲突 [3][27][33][34][35][36][37][38][39]