报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 印尼生物燃料产业在政策引导下潜力初显，但面临多重挑战，政策体系多维，产业发展分化，未来需关注B50计划落地、燃料乙醇瓶颈突破、SAF原料收集与设施建设及补贴机制优化等问题，社会抗议活动也带来不确定性 [97][98][99] 根据相关目录分别进行总结 印尼生物燃料政策框架 - 政策背景为减碳承诺与能源转型双重驱动，印尼是资源丰富但能源转型面临挑战的国家，生物燃料是实现能源转型重要路径，近期社会动荡或影响生物燃料行业 [11][13][15] - 政策起步于2006年，立法依据包括多项条例和总统令，现行《国家能源政策》有可再生能源占比目标，新草案待总统签署 [16][17] - 强制掺混计划覆盖柴油、汽油和航空燃料，生物柴油掺混推进积极，乙醇燃料曲折，航空燃料目标调整；市场指数价格机制以国内糖蜜和CPO价格为基准，生物柴油换算系数多次调整 [19][20][23] - 生物柴油补贴资金源于棕榈油出口税费，政府按年度设定供应配额，受棕榈油价格波动影响，出口税费方案频繁调整，补贴机制改革存在不确定性 [27][28][29] - 碳市场交易机制构建了ETS与碳税两大核心机制，初期聚焦电力行业，已上线碳交易平台，规模有限，存在问题，碳税计划2025年执行，延迟增加市场不确定性 [35][36][37] 印尼生物基柴油产业分析 - 产业概览为印尼主要生产棕榈油基生物柴油，FAME是主流，HVO尚处初期 [38] - 需求增长受政策和补贴双重驱动，随着掺混比例提高和柴油消费量增加，生物柴油需求增长，补贴推动生产积极性，但补贴机制存在局限，HVO有望成新增长点 [39][40] - 出口贸易流转向优先国内市场，内需增长和国际贸易政策制约出口，欧洲贸易政策变动影响大，未来印尼或限制出口，出口重心转向其他市场 [43][44][46] - 当前供应稳定，但未来掺混比例提高至B50可能出现阶段性紧张，原料依赖棕榈油，生产趋于停滞，替代原料推广面临挑战，产能扩张若跟不上需求，供应将趋紧 [48][49][55] - 推进B50掺混政策面临技术、供给和资金挑战，技术上FAME有缺陷，供给上原料和产能不足，资金上补贴可持续性存疑 [58][59] 印尼可持续航空燃料产业分析 - 产业概览为印尼SAF产业尚处起步阶段，依托生物质原料，以HEFA工艺为主，未来有望扩大产能 [60][61] - 需求受政策、市场和经济效益驱动，政策设定强制掺混目标，航空业发展推动需求增长，经济效益吸引投资 [63] - 供应尚处起步阶段，原料方面CPO制成的SAF排放高，生物质原料收集受限制，政府推动政策引导原料流向国内；项目进展上芝拉扎项目已实现初步商业化，部分项目仍在规划或开发中 [69][70][71] 印尼燃料乙醇产业分析 - 产业概览为印尼燃料乙醇主要依赖甘蔗糖蜜为原料，供给有限且与食品、出口竞争，替代原料未商业化，产能不足、成本高，产业面临挑战 [74] - 政策曲折推进，当前消费有限，生物乙醇发展落后于生物柴油，2023年重启计划，拉动需求，但目前消费主要依赖爪哇岛有限的E5销售，市场覆盖有限 [75][76][77] - 原料与产能瓶颈短期难解，供应前景存疑，糖蜜不足以满足需求，政府出台政策保障原料供应，探索多元化替代原料，但仍处试验阶段，产能不足，供需缺口难弥合 [80][81] - 经济性不足阻碍推广，E5汽油价格高于传统汽油，阻碍消费者购买意愿，政府可通过补贴和稳定原料库存缩小价格差异，进口机制也限制了乙醇推广 [88][89] 印尼生物燃料对石油消费的影响 - 生物柴油对石油消费替代效应明显，可缓解进口压力，降低进口成本；燃料乙醇影响有限；可持续航空燃料未来具备较大替代潜力 [93][94] 总结与展望 - 印尼生物燃料产业发展潜力初显，但面临多重挑战，政策体系多维，产业发展分化，未来需关注B50计划落地、燃料乙醇瓶颈突破、SAF原料收集与设施建设及补贴机制优化等问题，社会抗议活动带来不确定性 [97][98][99]

EPA生物燃料豁免批准 - 美国环境保护署批准63项全额豁免和77项部分豁免 同时驳回28项申请 清空2016年以来积压的204项待审申请[1] - 获批豁免相当于约53.4亿个可再生燃料信用识别码(RINs) 其中仅13.9亿个RINs具有实际合规价值[1] - EPA表示将很快发布关于豁免量再分配方案的提案[1] 行业反应与市场影响 - 生物燃料行业担忧需求受创 乙醇产业组织要求通过增加其他炼油厂义务平衡豁免责任[1] - 可再生燃料信用额价格跃升至每份1.16美元以上 较周四的1.07美元上涨[1] - 美国燃料与石化制造商协会尚未对EPA决定发表评论[1] 政策合规机制 - RINs是美国生物燃料强制掺混政策的合规指标 具有两年有效期限制[1] - Growth Energy要求EPA对每一加仑豁免量进行责任再分配 以减轻对生物燃料需求的潜在影响[1]

财务表现 - 上半年营业收入9.83亿元 同比减少21.57% [1] - 归母净利润亏损3538.14万元 同比减亏89.15% [1] - 环保材料及化工产品业务收入4.77亿元 同比增长2.18% 毛利率同比提高8.54个百分点 [1] - 烃基生物柴油业务收入4.54亿元 毛利率与去年同期基本持平 [1] 生物航煤业务突破 - 山东三聚20万吨/年生物柴油异构项目建成投产 新增生物航煤产能约16万吨/年(生物航煤收率约80%) [2] - 2024年11月获得适航审定 上半年生物航煤产品正式供应中航油集团并应用于中国航空领域 [2] - 阿格斯欧基港低凝烃基生物柴油均价同比上涨13.06% [2] - 生物航煤未被列入欧盟反倾销范围 反倾销税率为10.0%至35.6% [4] 研发与运营优化 - 上半年研发费用4794.91万元 获得专利授权11件(发明专利2件 实用新型9件) [3] - 通过工艺创新和设备改造降低加工成本 山东三聚高凝装置6月运行创历史最高月均负荷 [3] - 建立原料分级采购体系 战略供应商结合长协采购保障供应 [3] 市场拓展战略 - 积极引入生物航煤需求方作为战略合作伙伴 建立长期稳定合作关系 [2] - 2025年5月国内生物航煤"白名单"出口政策落地 已提交SAF出口申请并储备海外客户 [4] - 积极开拓非欧盟市场 非欧盟市场销量显著增长且范围扩大 [4] - 欧盟《可再生能源指令》(REDIII)2025年完成修订 推动生物燃料需求提升 [4]

财务表现 - 2025年H1营业收入13.12亿元 同比减少32.12% 归母净利润1.17亿元 同比增长16.01% [1] - 2025年Q2营业收入6.03亿元 同比减少43.34% 环比减少14.96% 归母净利润5605万元 同比减少22.3% 环比减少8.58% [1] - 天然脂肪醇项目投产推动毛利率同比提升3.83个百分点 [1] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.64亿元(下调0.22亿元) 5.30亿元 8.44亿元 [1] - 对应EPS分别为3.03元 4.41元 7.03元 PE分别为15.7倍 10.8倍 6.8倍 [1] 产品价格趋势 - 2025年8月29日中国生物柴油FOB价格1175美元/吨 较2024年同期上涨22% [2] - 中碳脂肪醇价格2.46万元/吨 较2024年同期上涨42% [2] 行业前景 - 生物船燃需求增长推动生物燃料需求增量 [2] - 印尼棕榈仁油产量稳定 下游日化需求向好推动价格进一步上涨 [2] 产能扩张 - 国内10万吨/年HVO/SAF生产线完成主体设备安装 进入管道安装阶段 [3] - 新加坡规划20万吨/年一代生物柴油产能 一期建设10万吨/年 [3] - 泰国项目一期规划30万吨/年一代生物柴油产能 已完成土地勘探 [3] - 沙特规划生物柴油项目建设 预计总产能超百万吨 [3] 竞争优势 - 公司为生物柴油行业龙头企业 [2] - 以废油脂为原料生产脂肪醇 成本优势突出 [2] - 全球产能布局提升产品竞争力 [3]

案件判决结果 - 1618名投资者获判投资差额损失债权2.74亿元及律师费债权80.9万元 [1][3] - 5名原告代表人额外获判通知费债权8.06万元 [1][3] - 实际控制人程少博对全部债务承担连带清偿责任 [1][3] 中介机构责任 - 国联民生承销保荐在投资者损失5%范围内承担连带赔偿责任 [1][3] - 立信会计师事务所在投资者损失30%范围内承担连带赔偿责任 [1][3] 公司背景与违规事实 - 龙力生物2011年上市 曾被称为生物燃料第一股 [2] - 2015年至2017年上半年通过删改财务账套系统性虚增利润 [2] - 2020年7月从深交所退市 现于新三板挂牌转让 [2] 监管处罚历史 - 证监会对公司处以60万元罚款 [2] - 对实际控制人程少博合计罚款150万元 [2] - 18名责任主体累计被罚338万元 [2] 诉讼程序特征 - 济南中院采用普通代表人诉讼程序 [1][3] - 判决体现追首恶与压实看门人责任原则 [6] - 兼顾过责相当原则避免中介机构责任失衡 [6]

项目概述 - 引能仕与凸版印刷控股公司将于2027年上半年启动从废纸提取生物乙醇的验证实验 [1] - 项目旨在实现资源循环利用并稳定供应脱碳燃料 [1] - 技术预计2030财年后实现商业化 [1] 技术细节 - 实验设施位于日本制纸富士工厂的废纸处理和回收设施 [1] - 设施每日处理1至3吨废纸并提取约300升生物乙醇 [1] - 废纸中塑料成分将被剔除 纸纤维通过发酵工艺转化 [1] 产品应用 - 生物乙醇可用作汽车燃料 [1] - 生物乙醇可作为可再生航空燃料(SAF)的原料 [1] - 具体用途尚未最终确定 [1]

2025年上半年业务亮点 - 税后经营利润达40亿港币 同比增长3% [16] - 每股中期股息12.0港仙/股 [15] - 归属于股东净利润29.64亿港币 同比降低3% [16] 公用业务 香港公用业务 - 售气量14,935TJ 折合天然气4.3亿方 保持平稳 [23][27] - 用户数204万户 同比增长1% [23] - 氢能工地发电设施及充电站相继落成 [8] - 北部都会区未来新增人口150万 能源需求达5,500TJ约1.6亿方 [8] - 配合港府推动绿色燃料发展蓝图 发展氢能商业应用项目包括建筑工地发电、电动车充电站、加氢站 [29] 内地公用业务 - 售气量185.8亿方 保持平稳 [30][31] - 城燃价差提升0.04人民币/方至0.54人民币/方 [9][30] - 用户数4,347万户 同比增加98万户 [30] - 水务业务净利润2.52亿港币 同比上升8% [10][44] - 上半年新开发75个大客户 年用气规模2.4亿方 [38] - "燃气+"业务能源销量13亿kWh 等值天然气1.3亿方 [38] 气源供应链 - "三桶油"长约落地 总量150亿方 每年15亿方 [11] - LNG资源池150万吨/年 约21亿方/年 [11] - 集团自主气源比重23% 2025年统筹气量约60亿方 [41][42] - 通过集团气源全平台统筹运作 有效管理市场波动 [42] 增长型业务 延伸业务 - 覆盖用户数4,551万户 同比增加991万户 [45] - 厨电销售数量27万台 同比增加11万台 [45] - 营业额11.09亿港币 净利润2.34亿港币 [47] - 完成首轮融资4,500万美元 [13][50] - 类REITs两期共融资人民币10亿元 [13][70] - 接入507万台物联网表及报警器 [55] - 保险经纪业务家财综合险占比提升至50% [55] 可再生能源 - 光伏发电量11.8亿度电 同比增长44% [13][57] - 累计光伏并网2.6GW 同比增长0.3GW [57] - 电力交易量36.4亿度电 同比增长14% [57] - 净利润1.64亿港币 同比增长6% [13][19][57] - 储能累计签约775MWh 全年目标1GWh [13][66] - 储能累计并网规模260MWh 全年目标800MWh [66] - AuM累计规模560MW 类REITs累计融资约人民币19亿元 [70] 绿色燃料 先进生物燃料 - 马来西亚工厂九月试生产 总设计产能77万吨 [14][90] - 与佛能设立合资公司VENEX 目标总产能100万吨 [14] - 今年全年销售预计2万吨 [14] - 与英国航空签署多年期SAF供应合同 助力减碳约40万吨 [14][97] - 与厦门航空达成合作 收集并运输废弃食用油 [14] - HVO产量50千吨 SAF产量113千吨 [93] 绿色甲醇 - 推动区内SAF行业发展 配合各地区政府建立大湾区航运绿色燃料枢纽 [14] - 内蒙厂通过合资公司VENEX完成资产注入 [79] - 三水项目一期产能20万吨 2028年投产 [79] - 华东港口和华南港口群布局绿色甲醇生产 [74] 香港氢能业务 - 将军澳堆填区生产绿氢 2026年1月供应绿氢 [83] - 氢能发电系统首个示范项目2025年11月落成 [82] - 西贡球会氢能充电站2024年运作 科学园氢能充电站2026年6月落成 [84][86] - 总用氢量达200吨一天 [82] 财务表现 - 香港公用业务税后经营利润21.5亿港币 同比降低1% [17] - 内地公用业务税后经营利润15.6亿港币 同比增长6% [17] - 延伸业务税后经营利润1.2亿港币 同比增长6% [19] - 可再生能源税后经营利润2.5亿港币 同比增长39% [19] - 绿色燃料税后经营利润-1.9亿港币 [19] - 资本支出0003.HK 25亿港币 1083.HK 14亿港币 [22] ESG表现 - MSCI评级AA级 同比提升 [100] - FTSE Russell评级AA+ [100] - S&P Global评级71分 [100] - 连续三年入选《可持续发展年鉴(中国版)》燃气公用事业首位 [100] - 2024年TERA-Award智慧能源创新大赛785个参赛项目 来自76个国家及地区 [106]

生物乙醇行业概述 - 生物乙醇是以生物质为原料通过发酵、蒸馏等工艺生产的可再生能源，主要成分为乙醇，作为全球应用最广泛的液体生物燃料之一，可用于交通和工业等领域[2] - 行业核心优势包括突出的环保属性（纤维素乙醇减排达75%）、原料多样性（从粮食作物拓展到农林废弃物等非粮资源）、全球40多国政策支持以及持续技术创新[3] - 中国生物乙醇技术历经四代发展，实现从粮食到非粮原料、合成生物学的跃迁，当前聚焦非粮原料主导、碳中和及高端应用拓展[5] 政策支持 - 国家出台《"十四五"生物经济发展规划》《"十四五"可再生能源发展规划》《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》等政策文件，从原料保障、技术创新、产业协同等多维度支撑行业发展[7] - 政策明确要求大力发展非粮生物质液体燃料，积极发展纤维素等非粮燃料乙醇，并推动生物柴油、生物航空煤油等先进技术研发和应用[9] - 2025年2月国务院办公厅推动成品油质量升级和清洁替代能源发展，进一步规范生物燃料乙醇和车用乙醇汽油市场秩序[9] 产业链分析 - 上游以玉米、木薯等粮食作物及秸秆等纤维素类原料为主，其中玉米仍占主导但受政策管控，非粮及废弃物原料占比逐步提升[10] - 中游通过发酵、脱水等工艺将原料转化为生物乙醇，技术涵盖一代粮食基、二代非粮基、三代纤维素基及四代合成生物技术[10] - 下游广泛应用于燃料乙醇（占下游需求70%以上）、工业乙醇、医用乙醇及食品乙醇等领域[10] 原料供应 - 2024年全国农作物秸秆总产量达10.05亿吨，可收集量8.54亿吨，其中玉米秸秆占比42%、水稻秸秆占28%，形成以黄淮海、东北地区为重点的规模化供应格局[12] - 2024年全国玉米播种面积达4474.10万公顷，同比新增52万公顷增幅1.18%，单产提升至439.4公斤/亩，总产量达29492万吨同比净增607.5万吨增幅2.1%[14] - 玉米秸秆产量从3.26亿吨增至3.72亿吨，占比从38%升至42%，其丰富的纤维素含量与规模化供应能力驱动产业向低碳化转型[14] 需求结构 - 下游需求呈现"燃料主导、多元拓展"特征，燃料乙醇凭借交通领域碳减排的核心地位占据主导市场[16] - 国家明确2026年起全国范围内强制推广E10汽油（含10%燃料乙醇），预计将拉动燃料乙醇消费量快速增长[16] - 生物乙醇在化工原料、氢能载体及可持续航空燃料（SAF）等高端领域的拓展正开辟新的增长极[16] 发展现状 - 2024年中国乙醇总产量达1041万吨，位列全球第五大生产国，其中粮食乙醇仍占主导，煤制乙醇占比持续提升[17] - 2025年生物燃料乙醇产量预计维持380-400万吨区间，同比增速放缓至3%-14%[17] - 纤维素乙醇技术突破使转化率突破65%，非粮基产能占比提升至35%，2030年行业产量有望达到500-550万吨，2025-2030年复合增长率达4%-7%[17] 竞争格局 - 行业形成"寡头主导、中小企并存"格局，国投生物以约29%市场份额领跑，中粮科技紧随其后，鸿展酒业以15%份额位列第三[19] - 区域上东北依托玉米资源形成产业集群，华东通过酶制剂优化、秸秆预处理等技术推动技术密集型发展[19] - 技术竞争聚焦二代纤维素乙醇，国投生物50万吨/年秸秆乙醇项目与中粮科技湿法工艺共同加速行业向"技术壁垒构建"转型[19] 发展趋势 - 原料结构非粮化加速，政策要求2025年非粮基产能占比提升至35%，2030年纤维素乙醇占比达25%，转化率预计从12%提升至65%，单位生产成本下降40%至3500元/吨[21] - 应用场景多元化拓展，2025年E10汽油推广带动交通领域需求占比提升至48%，航空生物燃料（SAF）需求增速达34%，2030年航油掺混比例目标设定为5%对应市场规模超200亿元[23] - 区域布局差异化深化，形成东北"原料-循环经济"与东部"技术-综合利用"双核心格局，产业链价值向高附加值环节集中，副产品高值化利用与碳汇收益成为企业盈利新增长点[24]

行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [11] 核心观点 - 2025H1我国HVO&SAF出口总量33.84万吨，同比增长8.06%，国内SAF出口渠道顺利打通 [2] - 生物柴油出口38.1万吨，同比下滑42.4%，主要受反倾销关税影响 [2] - UCO出口量126.2万吨，同比降10.5%，新加坡替代美国成为我国UCO出口第一大目的地 [2] - 建议关注卓越新能等原材料厂商及加工厂商 [2] SAF&HVO出口情况 - 2025H1中国HVO&SAF出口总量33.84万吨，同比增长8.06% [6] - 6月份江苏省向比利时和西班牙合计出口1.49万吨SAF，推测为嘉澳环保连云港工厂出货 [6] - 嘉澳环保2025年5月公告控股子公司获得37.24万吨生物航煤出口许可证 [6] - 我国以废油脂为原料，属于先进生物燃料，行业景气度呈上行趋势 [6] 生物柴油出口情况 - 2025H1我国生物柴油出口38.1万吨，同比下滑42.4% [7] - 向马来西亚、新加坡和荷兰分别出口14.1、9.87、7.00万吨，占比分别为37.1%、25.9%、18.4% [7] - 河北省出口14.1万吨，占比36.9%，为行业第一 [7] - 2024年8月欧盟正式针对中国进口的生物柴油征收临时反倾销税 [7] UCO出口情况 - 2025H1我国UCO出口126.2万吨，同比降低10.5% [8] - 出口均价为1048美元/吨，同比提升17.9% [8] - 新加坡、美国、荷兰为我国UCO出口前三大目的地 [8] - 新加坡替代美国成为我国UCO出口第一大目的地 [8] 后市展望 - 美国生物燃料市场面临较大不确定性 [9] - 欧盟对航空领域生物航煤提出掺混比例限制，或带动我国SAF产业发展 [9] - 新加坡对清洁替代燃料的需求或进一步增加 [9] - 期待国内更多支持性政策落地 [9] 投资建议 - 建议关注卓越新能等原材料厂商及加工厂商 [47] - 卓越新能已投运酯基生物柴油产能50万吨，规划10万吨 [47] - 嘉澳环保已投运酯基生物柴油产能35万吨 [47] - 鹏鹞环保在建烃基HVO/SAF产能7万吨 [47]

公司层面 - 公司是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业 也是国内酯基生物柴油生产龙头企业 [1] - 公司业绩表现长期行业领先 在2023-2024年欧盟反倾销调查最为严峻的时刻仍然未出现亏损 [1] - 公司目前拥有酯基产能近50万吨 预计生物柴油能够扩产到近130万吨 包括酯基国内近50万吨 新加坡20万吨 泰国30万吨 烃基国内20万吨 泰国10万吨 [1] - 公司通过荷兰子公司直销保障生物柴油销售量和价格稳定 且通过保税形式能较大程度规避欧盟反倾销税负面影响 [1] - 公司海外生物柴油基地建设和国内生物航煤产线将提供更大基数的非税销售来源 [1] 行业层面 - 欧盟是全球生物柴油最大消费地 也是中国生物柴油最大出口地 [2] - 欧盟对包括UCOME在内的先进生物燃料和SAF需求会持续增长 [2] - 国内政策不断完善推动需求增加 包括进行SAF试点机场加注以及出台生物柴油推广应用试点名单 [2] - 从碳减排角度和欧盟碳交易市场考虑 生物柴油的经济性高于传统柴油 [2] - 2024年我国已经取消生物柴油主要原料UCO出口退税 中美关税问题导致2025年对美出口UCO数量下降 原料油回流或可使得成本端有所改善 [2] 财务表现 - 预计公司2025-2027年营业收入分别达到48.07亿元 73.04亿元和85.29亿元 同比增速分别为34.9% 51.9%和16.8% [3] - 2025-2027年归母净利润分别为3.60亿元 6.19亿元和7.74亿元 同比增速分别为141.6% 71.8%和25.2% [3] - 2025-2027年公司EPS分别为3.00元/股 5.15元/股和6.45元/股 [3] - 根据最新收盘价 2025-2027年公司PE分别为15.37倍 8.95倍和7.15倍 PB分别为1.84倍 1.59倍和1.38倍 [3] 增长催化剂 - 海内外新产能投产 [4] - 原料油成本下降 [4] - 国内政策推动需求增长提速 [4]