文章核心观点 - 高金价和税收新政正改变金饰消费格局，消费需求从保值增值转向“悦己”和日常配饰，推动产品向轻克重、高附加值的硬足金转变，行业竞争核心从规模效应转向价值创造 [1][2][3][6] 金价与市场动态 - 国际金价波动剧烈，11月14日现货黄金价格单日下跌超过3%，受美联储利率政策预期影响，市场对12月维持利率不变的概率升至54.2% [2] - 深圳水贝市场金饰价格受黄金税收新政影响，商家报价已包含税费，价格一度突破每克1100元，品牌金饰克价普遍超过1300元，11月15日回落至每克1082元左右 [2] - 高金价显著抑制消费热情，11月水贝市场商家生意额环比下跌超过30%，客流量明显减少 [2] - 黄金买入与回收价差大幅扩大，例如买入价每克1082元，回收价仅918元，远高于以往约30元的价差，削弱了黄金的保值功能 [2] 消费需求转变 - 消费者购买动机从保值需求转向“悦己”消费，黄金饰品的日常配饰属性增强 [3] - 年轻消费者成为主要推动力，偏好将黄金饰品作为日常配饰，带动轻克重、高附加值产品需求 [3] 产品趋势与行业演变 - 硬足金产品因运用电铸成型和失蜡浇铸等工艺，具备“更硬”、“更轻”、“更闪”的特点，在市场中渐成主流 [3] - 轻克重黄金产品市场份额显著提升，2025年上半年10克以内产品占金饰销量达45%，较2023年的37%有显著增长 [4] - 生产企业将轻克重、附加值高的硬足金产品作为设计和生产重点，以迎合市场变化 [3] - 行业竞争核心从“规模效应”转向“价值创造”，硬足金及“黄金+”等创新设计产品将成为未来销售与利润的关键驱动力 [6]

行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [5] 报告核心观点 - 全球黄金珠宝市场稳健增长，2024年规模达3691亿美元，预计2024-2030年复合年增长率可达5.33%，2031年市场规模将突破5039.60亿美元 [2][17] - 中国黄金珠宝品牌出海正当时，呈现“规模小、聚焦东南亚、增速高”特征，预计2026年品牌出海将呈现加速趋势 [1][3] - 品牌出海需遵循“先文化适配、再产品卡位、后渠道匹配”的差异化战略路径，东南亚市场因“文化亲密度”与“黄金消费意愿”双高成为出海首选目的地 [1][3] - 中国品牌在工艺（如古法黄金、硬足金）上具备领先优势，文化认同降低准入门槛，为出海构建独特竞争力 [36][37][38] 全球市场概况 - **市场规模与增长**：2024年全球黄金珠宝市场规模为3690.91亿美元，亚洲、北美和欧洲是核心消费市场，新兴市场增长潜力突出 [17][19][25] - **区域分布特征**：中国和印度是全球首饰类黄金消费主力，2015-2024年平均占比分别为31%和26%；东南亚市场增速动能强劲，2021-2024年印尼、新加坡的高级珠宝市场规模复合年增长率分别高达33.7%和42.4% [24][25][27] - **金价影响**：2023-2024年美元计价金价同比上涨23%，导致多数国家首饰金需求受抑制（如中国同比下降24%），但金币金条等保值类产品需求上升（如马来西亚同比增36%） [18][49] 中国品牌出海机遇 - **消费能力分层**：全球市场支付意愿梯度清晰，可分为高端（如新加坡，人均GNI约6.8万美元）、中端（如马来西亚）和潜力市场（如印度） [29][33] - **工艺创新优势**：古法金饰品2023年消费量同比增长37.29%，硬足金饰品消费量同比增长15.49%，远超传统足金饰品（同比下降5.03%） [37][38] - **技术储备支撑**：中国珠宝行业外观设计专利数量从2018年的约957项增长至2023年的7638项，发明和实用新型专利从约356项增长至896项 [44][45] - **文化认同降低门槛**：华人华侨聚集度高的地区（如新加坡、马来西亚）产品设计可直接复用本土方案，渠道铺设难度低 [51][55] 区域市场分析 - **东南亚市场**：经济迅速复苏，中产阶级快速扩容，2024年新加坡、马来西亚、泰国及印度尼西亚四国市场规模达716亿元人民币，2021-2024年复合年增长率为11.3% [27][61] - **日韩市场**：消费成熟度高，日本市场由侘寂美学主导，珍珠品类构筑本土品牌护城河；韩国市场奢侈品珠宝需求崛起，社交送礼文化浓厚 [121][122][128][135] - **欧美市场**：购买力高、市场高度成熟，消费者弱化黄金金融属性，注重悦己需求，欧洲为多个高奢品牌发源地 [3][22] - **印度及中东市场**：宗教文化驱动刚需，印度为全球第二大消费国，中东客单价较印度更高 [3][100] 竞争格局 - **市场集中度差异**：高集中度市场如法国（CR5=33%）、马来西亚（CR5=35%），进入门槛高；低集中度市场如印度尼西亚（CR5=7%）、美国（CR5=10%），更适合性价比突破 [56][90][99] - **中国本土市场集中度提升**：CR5从2019年的21%攀升至2024年的30.3%，CR10从24%提升至36.3%，头部品牌能力矩阵升级 [57][60] 重点公司 - 老铺黄金：现价663.50，2025年预测每股收益29.44元，预测市盈率22.54倍，评级为买入 [4] - 潮宏基：现价12.41，2025年预测每股收益0.62元，预测市盈率20.01倍，评级为买入 [4] - 周大福及六福集团出海已取得一定成效，老铺黄金、潮宏基、老凤祥、周六福等公司尚在探索初期 [3]

黄金矿业 - 2025年上半年国际金价同比上涨39.21%，国内Au99.99黄金均价上涨41.07% [1] - 金价上涨带动头部矿企净利润普遍增长50%以上，山东黄金和西部黄金同比增幅最高达120.5%和141.66% [1] - 国内原料产金量微降0.31%至179.083吨，反映行业从规模扩张转向资源掌控的战略转型 [1] - 政策层面出台《黄金产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，明确资源量增长5%-10%及深部开采技术突破等目标 [1] - 企业积极构建“国内稳基础+海外拓增量”双循环格局，上半年境外矿山产金39.608吨，同比增长16.17% [1] - 2024年黄金勘查资金达21.46亿元，同比激增52.8%，资源保障能力稳步提升 [1] 黄金珠宝消费 - 上半年限额以上金银珠宝零售额同比增长11.3%至1948亿元，但黄金消费量同比下降3.54%，呈现量价背离 [2] - 消费结构分化显著：黄金首饰消费同比下滑26%，而金条及金币消费增长23.69% [2] - 高金价推动消费分层深化，轻克重、设计感强、高附加值产品受青睐 [2] - 二次元IP联名、潮玩跨界成为撬动年轻消费的新支点，周大福、莱绅通灵等品牌通过产品结构优化实现逆势增长 [2] - 消费者需求从单纯追求克重转向注重情感价值与文化内涵，品牌加速从“重量”向“重质”转型 [2] 黄金投资市场 - 上海黄金交易所和期货交易所黄金品种成交额同比分别增长56.46%和149.17% [2] - 黄金ETF持仓量同比激增173.73%，黄金期货成交量增速是现货的7倍，金融属性全面超越商品属性 [2] - 中国央行连续8个月增持黄金，上半年累计增持18.97吨 [2] - 国际化布局取得突破，上海黄金交易所香港国际板仓库启用，推出本地交割合约 [2] - 《贵金属和宝石从业机构反洗钱和反恐怖融资管理办法》实施，进一步筑牢市场安全防线 [2] 行业总体趋势 - 行业在复杂环境中展现强劲韧性，未来将延续三大趋势：矿业转向资源掌控与技术创新、珠宝行业聚焦结构性机遇、投资市场推进金融化与国际化 [3] - 在政策红利与市场机制协同作用下，黄金产业正加速构建具有全球竞争力的现代化产业体系 [3]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年10月社会消费整体呈现稳健复苏趋势，1-10月社零总额同比增长4.3%，10月单月同比增长2.9%，略高于市场预期[5] - 消费复苏主旋律下，建议关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司[8] 行业数据表现 - 2025年1-10月社会消费品零售总额达412,169亿元，同比增长4.3%，其中10月单月总额为46,291亿元，同比增长2.9%[5] - 分地域看，1-10月城镇社零同比增长4.2%，乡村社零同比增长4.6%[5] - 10月整体CPI同比由降转涨，增长0.2%，食品类CPI同比下降2.9%[6] 细分品类表现 - 必选消费方面，10月粮油食品、饮料、烟酒零售额同比分别增长9.1%、7.1%、4.1%[6] - 可选消费方面，10月化妆品、金银珠宝、服装鞋帽零售额同比分别增长9.6%、37.6%、6.3%，家电音像零售额同比下降14.6%[6] - 金银珠宝和化妆品表现亮眼，10月增速环比分别提升27.9个百分点和1.0个百分点[6] - 分消费类型，1-10月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别增长4.4%、5.3%、3.3%[6] 渠道表现 - 线上渠道保持增长，1-10月全国网上零售额127,916亿元，同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额103,984亿元，增长6.3%，占社零总额比重为25.2%[7] - 实物商品网上零售额中，吃、穿、用类商品同比分别增长15.1%、3.6%、5.1%[7] - 线下渠道维持回暖，1-10月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别增长4.7%、6.3%、1.0%、4.1%、1.0%[7] - 国庆中秋假期商品消费和服务消费同比分别增长3.9%、7.6%，重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%[7] 投资主线与建议 - 黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，如潮宏基、老铺黄金、周大福、周生生等[8] - 线下零售：关注顺应趋势变革探索的企业和AI赋能跨境电商龙头，如永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代等[8] - 化妆品：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，如毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份等[8] - 医美：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，如爱美客、科笛-B、美丽田园医疗健康等[8]

投资评级 - 报告对菜百股份的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 黄金投资需求高涨驱动公司收入高速增长，2025年三季度业绩表现亮眼 [4][5] - 公司渠道布局稳步推进，品牌影响力与市占率有望持续提升 [5] - 基于盈利预测，当前估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 公司基本数据 - 截至报告日，公司最新收盘价为14.97元，一年内最高价与最低价分别为18.78元和9.46元 [3] - 公司当前市盈率为32.98倍，市净率为2.80倍 [3] - 公司总股本为7.78亿股，总市值为116.43亿元 [3] 业绩表现与驱动因素 - 2025年前三季度，公司实现营业收入204.72亿元，同比增长33.41%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长16.74% [5] - 2025年第三季度单季，公司收入同比增长19.9%至52.24亿元，归母净利润同比增长21.9%至1.88亿元 [5] - 收入高增主要受黄金投资需求强劲驱动，2025年前三季度黄金珠宝零售业务收入达203.6亿元，同比增长33.7% [5] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.48个百分点至9.15%，带动单季度净利率同比提升0.1个百分点至3.67% [5] 渠道建设进展 - 公司践行“加密核心、填补空白”的渠道策略，总店发挥“大本营”作用，连锁门店加强本地化链接 [5] - 祥云小镇旗舰店作为最大连锁分店，创新“馆店结合”模式，是渠道建设的重要里程碑 [5] - 2025年第三季度公司净增门店3家（新开5家，关闭2家），并计划在第四季度于陕西省新开2家门店 [5] 盈利预测 - 预测公司2025年/2026年/2027年营业收入分别为253.46亿元/283.84亿元/313.37亿元，增速分别为25.3%/12.0%/10.4% [5] - 预测公司2025年/2026年/2027年归母净利润分别为7.97亿元/9.05亿元/10.22亿元，增速分别为10.8%/13.6%/12.8% [5] - 预测公司2025年/2026年/2027年每股收益分别为1.02元/1.16元/1.31元 [5] - 基于2025年11月13日市值，对应2025年/2026年/2027年预测市盈率分别为15倍/13倍/11倍 [5]

公司基本信息 - 公司名称为深圳市戴乐福黄金有限公司，法定代表人为戴杰 [1] - 公司注册资本为100万元人民币 [1] - 公司经营范围广泛，涵盖金银制品销售、珠宝首饰批发零售与制造、贵金属冶炼以及黄金进出口等业务 [1] 业务范围 - 公司核心业务包括珠宝首饰的全产业链环节，从制造、批发、零售到回收修理服务 [1] - 业务延伸至互联网销售、国内贸易代理及货物进出口，并特别注明可开展黄金及其制品进出口业务 [1]

港股消费板块市场表现 - 11月14日盘中港股消费板块震荡走低，港股消费ETF（513230）现跌超1% [1] - 持仓股中小鹏汽车-W、美高梅中国、阿里巴巴-W、快手-W、新秀丽等跌幅居前 [1] - 波司登、古茗、万州国际、百胜中国等涨幅居前 [1] - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数，打包互联网电商龙头与新消费 [2] - 成分股囊括泡泡玛特、老铺黄金、名创优品等新消费龙头及腾讯、快手、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头 [2] 行业战略与政策动态 - 安踏集团提出"AI365战略"并发布体育用品行业首个AI设计大模型——安踏灵龙大模型，将人工智能确立为重要战略方向 [1] - 财政部、国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日 [1] 机构观点与行业趋势 - 政策赋能与陪伴经济影响下，AI玩具有望迎高速增长 [1] - 美联储预期持续降息及贸易摩擦扰动下，黄金长期避险和投资优势凸显，黄金珠宝需求预计持续增长，古法金与IP金饰引领新潮流 [1] - 国家推动改革创新赋能体育高质量发展，运动户外消费活力持续释放 [1] - 在政策扩内需消费信心提振作用下，运动服饰高景气或持续 [1]

核心观点 - 报告认为在美联储降息周期开启和关税缓和的宏观背景下，2026年中国消费出海将加速，尤其看好美妆、黄金珠宝、跨境电商等领域的品牌化出海机会 [1] - 通过复盘日本企业出海历史，发现其通过先出口、再投资与制造出海实现经常项目盈余，最终带动内需回暖，这一路径对中国消费企业具备参考意义 [1] - 东南亚已超越美国成为中国第一大出口目的地，但美国在消费品进口需求上仍最为旺盛，未来各国对中国进口需求将更加强劲 [1] 日本复盘：出海助力内需一转颓势 - 日本在"安倍经济学"时期通过大规模刺激政策和支持企业出海扭转经济颓势，企业出海带来经常项目盈余，GNI持续高于GDP，海外投资收益/GDP在2024年达到65.70% [15][28][37] - 日本企业出海形成"出海雁阵"格局：制造业先行（如丰田），通过合资/收并购带动供应链出海；美妆等消费次之，以收并购快速本土化；线下零售较晚，先渠道再供应链 [33][41][45] - 出海成功拉动日本国内投资与就业恢复，2014年海外并购额达14万亿日元，是国内设备投资的3倍，随后52.5%企业资金用于国内设备投资，就业率显著回暖 [26][27][31] 消费品牌出海加速的驱动因素 - 出口端：东南亚成为中国第一大出口目标地，2024年总出口额3.58万亿美元；消费品出口正向品牌化转型，运动玩具类和美容护肤类出口异军突起 [75][78][94] - 需求端：东南亚进口高度依赖中国制造（印尼从中国进口占比从2015年20.60%升至2024年31.11%），美国消费品需求最强（贵金属制品进口额872亿美元，玩具游戏类434亿美元） [100][102][125] - 宏观环境：美联储进入降息周期（2024年9月以来五次降息），关税摩擦呈现缓和趋势，美国加征关税对中高端消费品影响有限，政策更似"谈判威慑" [138][142][152] 美妆行业出海分析 - 中国美妆出海处于起步阶段，2024年出口额不及进口额50%，但对美国出口为第一市场，东盟国家增速快（印尼出口同比增长13.8%，越南增57%） [155][158] - 全球美妆市场规模5934亿美元，新兴市场成长性更高（印尼人均消费额年化增速5.8%），护肤品为第一大品类，但海外发达国家需求更多元（彩妆、香氛占比高） [164][168][171] - 出海路径分三种：以锦波生物为代表的原料+医疗器械出海；护肤品通过性价比、中国草本成分出海，彩妆通过线下专柜输出东方美学；水羊股份、逸仙电商等通过收并购拓展市场 [2][176] 黄金珠宝行业出海分析 - 全球黄金珠宝市场规模稳健，亚太地区优于成熟市场，金价波动重塑需求结构（金饰品需求承压，保值需求提升），各市场集中度分化明显 [2][65] - 中国品牌出海尚处初级阶段，周大福、六福集团海外领先，老铺黄金、潮宏基等处于探索期，路径可能遵循东南亚-日韩-欧美，利用华人文化破圈 [2][73] - 需求端文化认同锚定消费偏好，渠道端以线下主导，出海需锚定文化与黄金态度双核心，分层制定落地策略 [2][69] 跨境电商行业分析 - 平台端竞争压力东南亚＞美国＞欧洲，比价压力凸显；东南亚高端制造不足且消费能力较低，依赖中国性价比品牌（如小米），欧美市场消费电子格局集中 [3][81] - 品类与品牌端：东南亚以消费电子为主，欧美家居服装需求大但格局分散，致欧科技凭借简约实用设计破局，赛维时代通过全品类品牌矩阵站稳脚跟 [3][85] - 行业拐点出现，产业链全球化加速，关税冲突缓和+降息周期需求恢复+AI技术增量共同推动发展 [3][138]

产业活动概况 - 2025年11月13日中国广西贺州黄金珠宝产业对接投资推介会开幕 近300家企业参与 主题为“黄金贺州 智链未来” 探讨人工智能赋能产业升级[1] - 活动设置黄金珠宝展示 产业投资推介 品鉴购销对接 新锐品牌发布 外资外贸推介等环节 提供展示展销与投资合作平台[9] 产业发展历程与现状 - 2019-2025年平桂黄金珠宝产业实现从无到有 从有到优的跨越式发展 构建生产加工 销售贸易 研发设计 提纯精炼 电商直播 品牌运营 配送服务等完整产业链[1] - 2025年前三季度广西黄金珠宝产业园综合产值98.58亿元 园区用金量达54吨 约占全国份额13%[6] - 黄金珠宝规上工业企业完成产值47.5亿元 同比增长104.1% 限上批发企业销售营业额31.36亿元 限上电商零售企业销售额5.31亿元[6] 智能化升级与技术创新 - 平桂区抢抓“人工智能+”机遇 探索AI在智能制造 沉浸式体验 品牌运营等全链条应用[6] - 园区企业更新工艺技术 采用智能ERP系统升级生产流程 提升产品含“新”量与含“绿”量[6] 国际市场拓展与业态创新 - 平桂区鼓励企业拥抱国际市场 投用RCEP跨境电商选品交易中心 引入抖音QIC仓 京东物流 打通“全球卖”便捷通道[7] - 近期实现“三首”破零 包括申领广西首本黄金加工贸易手册 完成广西首票黄金加工贸易业务落地 完成与上海黄金交易所贺州指定仓库的首笔提金业务[7] 战略合作与投资签约 - 中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司与园区企业誉金园（广西）珠宝首饰有限公司进行优质供应商战略合作签约[9] - 平桂区政府与高等院校 黄金珠宝品牌 入园企业就人才合作 品牌培育等签订合作协议 总投资额达12.6亿元[9]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 线上渠道表现靓丽，盈利能力向上 [1] - 公司电商业务增长强劲，2025年1-10月电商业务收入同比+32%，净利润同比+71%，同期净利率超8% [1] - 2025年"双十一"活动期间，电商子公司除唯品会、京东自营渠道之外的总出货金额为2.87亿元，同比+35.3%，综合毛利率22.05%，同比提升近10个百分点 [1] - 2025H1公司毛利率为26.3%，同比+0.8个百分点，盈利能力提升 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.4/9.8/11.3亿元，PE分别为24.0X/20.5X/17.9X [3] 渠道表现 - 2025H1线上渠道实现营收16.32亿元，同比+34%，表现靓丽 [2] - 2025H1加盟模式/自营店/其他分别实现营收12.29/2.13/0.77亿元，分别同比-17%/-15%/+66% [2] - 2025年"618"活动期间，集团线上全平台自营销售GMV超7亿元，同比+36%，其中在天猫平台黄金品类店铺排名稳居第四 [2] - 公司不断优化运营效率，深化电商平台合作，集团线上线下零售业务管理融合，营销联动+产品整合开发 [2] - 公司秉承高性价比策略有效吸引年轻客群 [2] 线下渠道与海外拓展 - 国内市场鼓励终端门店主动优化调整布局，聚焦门店运营水平与店效提升 [2] - 截止2025H1，按城市等级来看，公司一二线城市门店数合计占比近50%，结构进一步均衡 [2] - 购物中心和百货商场的门店数占比超55%，单店平均面积进一步提升至约110㎡ [2] - 公司看好海外市场发展潜力，计划积极探索布局，2026年内目标在海外增开至10家门店 [2] - 持续开展海外电商业务，加强与亚马逊、拉赞达等电商平台合作 [2] 产品能力与盈利能力 - 公司积极探索更加轻质化、时尚化的产品设计，通过IP联名、黄金与其他材质组合配饰等策略，放大产品与品牌复合属性 [3] - 2025H1线下零售业务标价类产品销量与销售额分别同比+73.2%/+44.4% [3] - 2025H1线下零售业务毛利率达41.7%，同比+12.2个百分点 [3] - 期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/2.3%/0.2%/0.2%，分别同比-0.2个百分点/-0.1个百分点/持平/持平，稳中有降 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为62.78/72.42/82.01亿元，同比增长10%/15%/13% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.41/9.84/11.29亿元，同比增长19%/17%/15% [6] - 预计2025-2027年EPS分别为1.91/2.23/2.56元 [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.66%/26.15%/25.99% [8] - 预计2025-2027年销售净利率分别为13.39%/13.58%/13.76% [8] - 预计2025-2027年ROE分别为24.61%/22.36%/20.42% [8]