2025年的互联网江湖，最让人跌破眼镜的商战，不是阿里和拼多多的价格厮杀，也不是抖音和快手的流量争夺，而是京东和美团这对看似"井水不犯河水"的 巨头，突然在即时零售的战场上开始厮杀。 谁能想到，当年在电商和本地生活领域各占山头的两位大佬，如今竟为了"30分钟送达"的生意争得头破血流？ 这场商战的戏剧性，甚至让围观群众忍不住调侃："原来最怕京东的，不是淘宝拼多多，而是美团啊！" 故事要从2025年2月11日说起，那天，京东突然宣布上线"京东外卖"，承诺商家全年免佣金，还高调宣布为全职骑手缴纳五险一金。 你可能不知道的是，京东和美团的恩怨，远比外卖业务更复杂。 消息一出，美团港股股价应声下跌7%。 表面上看，这是一场京东主动发起的"突袭战"，但实际上，这场战争的伏笔早在几年前就已埋下。 当消费者发现凌晨两点能在美团上买到手机时，京东的危机感彻底爆发了。 京东想靠外卖赚钱吗？答案可能是否定的，业内分析认为，京东这波操作更像是一场"声东击西"的阴谋。 外卖业务本身利润率低（美团外卖净利率仅2.8%），且市场已被美团和饿了么瓜分殆尽。 2018年，美团推出打车业务，直捣滴滴腹地。 京东的"0佣金"和"百亿补贴"看似激进 ...

股东大会重要性 - 股东大会是股东参与公司管理的重要机会，能集中反馈意见并明确公司未来规划 [1] - 2025年美团股东大会释放三大信号：股份回购与发行授权、董事重选与薪酬机制、公司章程修订 [1] 股份回购与发行授权 - 美团提议授予董事会不超过已发行股份10%的B类股份回购权限，同时保留新股发行权利 [1] - 股份回购可稳定股价并增强投资者信心，保留新股发行权为未来扩展预留空间 [2] - 该策略体现公司对新业务投入更谨慎，同时保持对未来增长的期待 [2] - 股份回购相当于减少流通股提升价值，发行授权则为未来融资或激励留出余地 [4] 董事重选与薪酬机制 - 独立非执行董事冷雪松、沈向洋获连任提名，每人年薪30万美元 [5] - 董事轮换机制确保管理层独立性与稳定性，新兴业务背景人才加入体现创新重视 [6] - 董事人选传递信号：需兼顾经验与新思维 [7] 公司章程修订 - 新增线上参会与电子投票条款，提升中小股东参与度 [8] - 提名委员会职责新增"性别多元化"要求，强化治理多元视角 [8] - 股息支付增加电汇选项，体现运营现代化方向 [9] - 系列调整显示公司从快速增长转向成熟稳健运营 [9] 核心业务现状 - 2024年核心本地商业营收2502亿元占总营收74.11%，但增速明显放缓 [11] - 外卖配送服务收入增速从25%降至19.3%，佣金收入增速从27.6%降至23.9% [11] - 增长放缓主因：用户红利见顶、监管趋严、竞争加剧（京东/抖音/快手/阿里入局） [12] 第二曲线探索 - 社区团购聚焦下沉市场，具本地化服务优势但仍在亏损 [14] - 即时零售高峰期订单破千万单，品类从食品扩展至日用品/药品 [14][15] - 无人配送技术研发中，长期或提升履约效率 [17] - 企业服务包括SaaS系统、AI产品"美团既白"，向服务赋能者转型 [18] - 海外市场如中东Keeta业务初步落地 [27] 业务挑战分析 - 社区团购面临毛利薄、履约重、管理复杂问题，用户留存难度大 [20][21] - 即时零售需培养用户"即时购买心智"，消费习惯转变需时间 [22] - 无人配送技术稳定性与商业可行性待验证 [23] - 企业服务定制化需求高、客户教育成本大，难现爆发增长 [23] - 海外市场需克服文化差异与本地化挑战 [24] 战略方向调整 - 从规模优先转向效率优先，注重内部成本优化 [25] - 加强技术创新，如自研生成式大模型"LoneCat"及AI战略 [26] - 全球化布局提速，中东业务成为新战场 [27] - 领导风格更注重长期规划与平衡发展 [27]

抖音本地生活在县城市场的机会分析 庞大的市场体量与未被充分开发的本地需求 - 抖音月活跃用户达10.01亿，其中三线及以下城市用户占比54.7%（5.48亿），下沉市场增长显著 [3][7][9] - 抖音月人均使用时长达46.54小时（日均1.55小时），县城用户使用时长可能更高 [7] - 美团与抖音用户重合度81%，但抖音内容驱动模式更适配县城非计划性消费需求 [9][10] - 县域经济占全国GDP38%，县城消费者具备"有闲有钱"特征，消费力不逊于大城市 [12][13] 县城本地商家运营能力薄弱 - 县城商家线上化率极低，例如某县城23家台球厅仅3家上线抖音团购（13%） [15] - 商家线上运营存在"不知道、不愿、不会"三重障碍，竞争处于洼地状态 [16] - 早期上线商家效果显著：某台球厅通过抖音团购成为当地规模最大，美发店售出600单 [15] 县城市场的"微创新"红利 - 商家仅需掌握L2级能力（挂团购+基础发布）即可超越80%同行，运营成本趋近于0 [20][21] - 核心运营策略：1）门店挂车入驻 2）日更店铺视频+LBS定位 3）公域转私域建用户粘性 [23] - 本地生活服务渗透率仅38.4%，仍属增量市场，窗口红利期预计持续10-18个月 [3][22] 县城消费行为特征 - 兼具高性价比与"面子消费"需求，抖音内容能高效引领本地潮流（如乔氏台球案例） [12] - 熟人文化使"有人感"商家更受欢迎，方言短视频传播效果突出 [12] - 刚性支出占比低（房价为大城市的1/3-1/10），娱乐消费意愿强 [12]

抖音本地生活在县城市场的机会分析 市场体量与用户基础 - 抖音月活跃用户达10.01亿，其中三线及以下城市用户占比54.7%（5.48亿）[4][8] - 抖音月人均使用时长达46.54小时（日均1.55小时），县城用户使用时长更长[6] - 美团与抖音用户重合度81%，但抖音内容驱动模式更适合县城非计划性需求[9][10] - 县域经济GDP占全国38%，覆盖2800个县城，消费潜力未被充分开发[16][17] 县城消费特征 - 兼具高性价比与"面子消费"双重属性，抖音内容能高效引领本地潮流[13] - 熟人文化使方言短视频传播效果显著优于传统货架平台[14] - 县城居民刚性支出占比低（如房价仅为大城市1/3-1/10），消费意愿更强[15] - 台球等业态价格持平北京，部分项目县城定价甚至更高[16] 竞争格局与商家现状 - 样本县城23家台球厅仅3家上线抖音团购，上架率13%[21][22] - 美团在县城渗透不足，因"打开美团购券"的心智未成熟[9] - 80%县城商家处于"不知/不愿/不会"线上运营的原始阶段[25][26] - 仅掌握L2级能力（挂团购+基础发布）即可超越80%县城同行[28] 运营方法论与红利窗口 - 关键三板斧：门店挂车（免费入驻）、日更带定位视频、公域转私域[34] - 本地生活服务用户渗透率仅38.4%，仍属增量市场[32] - 商家只需微创新（如拍视频赠时长）即可形成竞争壁垒[27][28] - 内容创作粗糙度容忍度高，转化导向优于播放量指标[34] 数据验证案例 - 新开台球厅未导流情况下，抖音团购上线当天售出2单[3] - 最早开通抖音团购的台球厅已成当地规模最大门店[22] - 某县城美发店通过抖音售出600单，餐饮类目效果更显著[22]

报告公司投资评级 - 报告对美团-W（3690.HK）维持“增持”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 1Q25核心本地商业OP同比增39%；积极应对外卖竞争，2Q预计利润有所扰动，但长期壁垒稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测及投资建议 - 调整2025 - 2027E营业收入分别至3930/4594/5360亿元，经调整净利润各418/539/685亿元，对核心本地商业、新业务采用SOTP估值，给予美团-W目标价177HKD，维持“增持”评级 [8][9] 业绩 - 1Q25收入865.6亿元同比增18.1%，经调整净利润109.49亿元同比增46.2%；经营利润率12.2%，同比+5.1pct [8] - 1Q25核心本地商业收入643.25亿元同比增17.8%，OP134.91亿元同比增39.1%，OPM21.0%同比提升3.2pct；新业务收入222.32亿元同比增19.2%，OP亏损22.73亿元，OPM - 10.2%（同比提升4.6pct） [8] 核心本地商业 - 1Q25外卖业务提升用户黏性及购买频次，宣布未来三年投入1000亿元改善生态体系；闪购多品类增长，推进闪电仓建设；到店业务在低线保持强劲增长 [8] - 2Q25积极投入应对竞争，短期外卖收入和利润或有扰动，但外卖有双边网络效应和锁定效应，达到临界规模后竞争优势长期保持，格局稳定 [8] 新业务 - 持续优化食杂零售、软硬件服务等领域运营，1Q25效率同比提升 [8] - 海外业务突破，Keeta在沙特展现实力；计划未来五年在巴西市场投入10亿美元 [8] 财务摘要 |项目|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|179,128|219,955|276,745|337,592|393,007|459,414|536,006| |(+/-)%|56.0%|23%|26%|22%|16%|17%|17%| |毛利润（百万元）|42,474|61,753|97,191|129,785|144,159|163,799|189,669| |经调整净利润（百万元）|-15,572|2,827|23,253|43,772|41,849|53,945|68,491| |(+/-)%|由盈转亏|扭亏为盈|722%|88%|-4%|29%|27%| |经调整PE|-|-|32.7|17.4|18.2|14.1|11.1| [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E现金及现金等价物102,229百万元，营业总收入393,007百万元等 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2][7] 报告的核心观点 - 美团作为本地生活服务龙头，外卖短期受竞争影响，长期核心壁垒仍在，中长期看好到店竞争格局优化，闪购抬升增长想象空间[2] - 25Q1公司收入略高于预期，利润超预期，核心本地商业效率提升，用户激励及AI投入使销售及管理费用提升，但费率得到有效控制，运营效率持续提升[6] - 展望25Q2，公司牢守核心优势、无惧外卖竞争、夯实平台生态，补贴战或短期扰动利润，看好长期双边效应下强者恒强、骑手侧及商家侧优化下利润持续释放[6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3904.15亿元/4450.40亿元/5074.58亿元，同比+15.65%/+13.99%/+14.03%，经调整净利润为419.59亿元/551.10亿元/689.78亿元，同比-4.14%/+31.34%/+25.16%，对应PE为18.85X/14.35X/11.47X[2][7] 25Q1业绩情况 - 收入：同比+18.1%至865.57亿元，高于彭博一致预期1.3%[6] - 利润：Non - IFRS净利润同比+46.2%至109.48亿元，高于彭博一致预期12.56%，经营利润同比+102.84%至105.66亿元，高于彭博一致预期23.76%[6] - 费用：销售费用同比+11.96%至155.5亿元，销售费用率同比-1pct至18%；研发费用同比+15.44%至57.72亿元，研发费用率同比-0.16pct至6.67%；管理费用同比+14.30%至26.27亿元，管理费用率同比-0.1pct至3.04%[6] 核心本地商业 - 收入：同比+17.8%至643.25亿元，高于彭博一致预期1.49%[6] - 经营利润：同比+39.1%至134.91亿元，高于彭博一致预期10.21%[6] - 业务情况：外卖精细化运营迎健康增长，未来三年商家侧将投入超千亿元；闪购保持强劲增长，多品类增长，闪电仓数量及订单量占比持续上升，在低线市场优势显著；到店酒旅低线增长，会员强化用户心智，3月底推出“美团会员”计划[6] 新业务 - 收入：同比+19.2%至222.32亿元，高于彭博一致预期1.54%[6] - 经营利润：同比减亏17.54%至 - 22.73亿元，高于彭博一致预期3.33%[6] - 业务情况：25Q1食杂零售及软硬件效率提升，Keeta沙特优势凸显，还宣布未来5年将投资10亿美元进军巴西[6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|390,415|445,040|507,458| |(+/-) (%)|21.99%|15.65%|13.99%|14.03%| |经调整净利润（百万元）|43,772|41,959|55,110|68,978| |(+/-) (%)|158.43%|-4.14%|31.34%|25.16%| |每股收益(元，经调整)|7.24|6.87|9.02|11.29| |P/E（经调整）|17.88|18.85|14.35|11.47|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A、2025E、2026E、2027E的相关数据进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款及票据等多项指标[10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对各年数据进行了展示[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][7] 报告的核心观点 - 美团作为本地生活服务龙头，外卖短期受竞争影响但长期核心壁垒仍在，中长期看好到店竞争格局优化，闪购抬升增长想象空间 [2] - 25Q1公司收入略高于预期、利润超预期，核心本地商业和新业务均有良好表现，未来将继续投入支持商户、拓展海外市场，虽25Q2外卖竞争或影响利润，但长期看好平台生态下的利润释放 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3904.15亿元/4450.40亿元/5074.58亿元，同比+15.65%/+13.99%/+14.03%，经调整净利润为419.59亿元/551.10亿元/689.78亿元，同比-4.14%/+31.34%/+25.16%，对应PE为18.85X/14.35X/11.47X [2][7] 25Q1业绩情况 - 收入与利润：收入同比+18.1%至865.57亿元，高于彭博一致预期1.3%；Non - IFRS净利润同比+46.2%至109.48亿元，高于彭博一致预期12.56%；经营利润同比+102.84%至105.66亿元，高于彭博一致预期23.76% [6] - 费用情况：销售费用同比+11.96%至155.5亿元，销售费用率同比-1pct至18%；研发费用同比+15.44%至57.72亿元，研发费用率同比-0.16pct至6.67%；管理费用同比+14.30%至26.27亿元，管理费用率同比-0.1pct至3.04% [6] - 核心本地商业：收入同比+17.8%至643.25亿元，高于彭博一致预期1.49%；经营利润同比+39.1%至134.91亿元，高于彭博一致预期10.21%。其中外卖业务健康增长，未来三年商家侧将投入超千亿元；闪购保持强劲增长，多品类增长、闪电仓优势显著；到店酒旅低线增长，3月底推出“美团会员”计划 [6] - 新业务：收入同比+19.2%至222.32亿元，高于彭博一致预期1.54%；经营利润同比减亏17.54%至 - 22.73亿元，高于彭博一致预期3.33%，得益于杂货零售和海外业务发展，食杂零售及软硬件效率提升，Keeta沙特优势凸显且宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [6] 展望25Q2 - 补贴战或短期扰动利润，但中长期美团享有骑手多、配送快、商家生态丰富等核心优势，且重视骑手权益，看好长期双边效应下强者恒强、平台生态向好下的利润释放空间 [6] 财务摘要 - 营业收入：2024A为3375.92亿元，2025E/2026E/2027E分别为3904.15亿元/4450.40亿元/5074.58亿元，同比增速分别为21.99%/15.65%/13.99%/14.03% [9] - 经调整净利润：2024A为437.72亿元，2025E/2026E/2027E分别为419.59亿元/551.10亿元/689.78亿元，同比增速分别为158.43%/-4.14%/+31.34%/+25.16% [9] - 每股收益（经调整）：2024A为7.24元，2025E/2026E/2027E分别为6.87元/9.02元/11.29元 [9] - P/E（经调整）：2024A为17.88X，2025E/2026E/2027E分别为18.85X/14.35X/11.47X [9] 三大报表预测值 - 资产负债表：展示了2024A - 2027E的流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计等项目的预测值 [10] - 利润表：涵盖了2024A - 2027E的营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、除税前溢利、所得税、净利润等项目的预测值 [10] - 现金流量表：呈现了2024A - 2027E的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等项目的预测值 [10] - 主要财务比率：包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的比率预测值，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标：有2024A - 2027E的每股收益（经调整）、每股经营现金流、每股净资产等指标预测值 [10] - 估值比率：包含2024A - 2027E的P/E（经调整）、P/B、EV/EBITDA等估值比率预测值 [10]

财务表现 - 25Q1美团实现营业收入866亿元，同比增长18% [1] - 调整后净利润109亿元，同比增长46%，调整后净利润率13%，同比提升3pct [1] - 核心本地商业收入643亿元，同比增长18%，经营利润135亿元，同比增长39%，经营利润率21%，同比提升3pct [1] - 新业务收入222亿元，同比增长19%，经营亏损23亿元，经营亏损率10%，同比收窄5pct [3] 核心本地商业业务 - 餐饮外卖收入同比增长14%，闪购业务收入同比增长33%，到店酒旅业务收入同比增长19% [1] - 餐饮外卖订单量同比增长10%，单均UE 1.5元，同比提升0.3元 [1] - 闪购订单量同比增长30%，单均UE 0.8元，经营利润8亿元 [2] - 到店酒旅业务GTV增长33%，收入同比增长21%，经营利润率34% [3] 竞争与补贴策略 - 25Q2预计外卖订单量增长9%，收入增长5%，经营利润同比下降36%，单均补贴提升0.6元 [1] - 25Q2闪购业务在618期间加大补贴以拓展市场 [2] - 公司表示将采取一切必要措施应对京东外卖等竞争 [1] 业务拓展与战略 - 闪购业务持续提升便利店即时配送网络在水果、宠物护理及美妆产品等品类的覆盖密度 [2] - 到店酒旅业务在低线城市和产品品类上持续拓展，会员业务进展良好 [3] - 海外外卖业务KeeTa已覆盖沙特九个城市，计划进军巴西市场，承诺未来五年投资10亿美元 [3] 会员体系与生态协同 - 美团会员权益覆盖即时配送、酒店、旅游和其他本地生活服务品类，未来将拓展至更多类别 [3] - 公司希望通过会员体系提升交易频次、交叉销售效率，强化用户心智 [3]

江苏"苏超"联赛对消费市场的影响 - "苏超联赛"关键词搜索量环比前一周激增16倍以上 [1] - 苏州、无锡、常州、南京、盐城的搜索热度位居江苏全省前五 [1] 美团数据反映的消费趋势 - 美团最新数据显示江苏本地消费市场因"苏超"联赛火爆而全面带旺 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7][29] 报告的核心观点 - 阶段赛道竞争加剧会造成经营端波动，但长期看美团的商户、骑手及平台运营能力是坚固竞争护城河，看好美团长线竞争力 [7][29] - 公司旗下骑手用工合规性提升、加速出海布局及会员体系打通，有助于长期可持续成长，完善平台协同生态 [7][29] - 现阶段赛道竞争边际加剧在估值端已有所反应，公司估值横向对比恒生科技板块具性价比，未来竞争格局动态优化有望形成上涨催化 [7][29] 各部分总结 总览 - 25Q1美团营业收入866亿元，同比增长18%，核心本地各业务稳健增长，即时配送服务、交易佣金、营销服务收入分别同比增长22%、20%、15% [1][9] - 毛利率同比提升约2pct，销售费率同比下降1pct至18%，调整后净利润109亿元，同比增长46%，调整后净利润率13%，同比提升3pct [1][9] 核心本地业务 餐饮外卖 - 25Q1订单量同比增长10%，即时配送业务平均订单价值同比下降幅度缩小，外卖收入增速14%，餐饮外卖take rate提升，单均UE 1.5元，同比提升0.3元 [2][19] - 公司将采取措施应对京东外卖等竞争，预计25Q2核心本地商业收入同比增长率放缓、经营利润下降，外卖业务订单量增长9%，收入增长5%，经营利润同比下降36%，单均补贴提升0.6元 [2][19][22] 闪购业务 - 25Q1订单量同比增长30%，佣金广告收入增长约33%，经营利润8亿，单均UE 0.8元 [3][22] - 25Q2公司在618期间加大补贴拓展市场，持续提升便利店即时配送网络覆盖密度，20余个品类进入加速增长期，头部KA品牌加大投入 [3][22] 到店酒旅业务 - 25Q1 GTV增长33%，收入同比增长21%，经营利润率34%，会员业务进展良好 [4][23] - 公司在低线城市和产品品类持续拓展，预计25Q2收入增速慢于GTV增速，经营利润率环比小幅下降，会员权益将拓展至更多类别 [4][23] 新业务 - 本季度新业务收入同比增长19%至222亿元，经营亏损增长至23亿元，经营亏损率10%，环比提升1pct，同比收窄5pct [4][27] - 公司在沙特外卖积极拓展，KeeTa业务覆盖沙特九个城市，计划向更多城市扩展，已宣布进军巴西市场，承诺未来五年投资10亿美元 [4][27] 投资建议 - 维持2025 - 2027年经调整净利润447/587/718亿元，对应PE估值16.6/12.6/10.3x [7][29] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|389,765|465,515|542,780| |经调整净利润（百万元）|43,653|44,722|58,698|71,848| |经调整EPS（元）|7.14|7.32|8.04|9.50| |ROE|21%|18%|17%|17%| |毛利率|38%|36%|35%|35%| |EBIT Margin|11%|10%|11%|11%| |收入增长|22%|15%|19%|17%| |净利润增长率|158%|5%|14%|18%| |资产负债率|47%|48%|46%|43%| [32]