行业与公司 * 纪要主要讨论A股市场及中国宏观经济，未特指具体上市公司[1] * 涉及的行业包括科技板块、新能源、化工、有色金属、机械、煤炭等传统与高端制造业[4][6][14] 核心观点与论据 * 当前A股牛市的基础是PB（市净率）驱动，而非传统PE框架，关注PB修复，牛市具有长期可持续性，预计在未来10-20年内持续[1][5] * 高波动策略本质是反映资本扩张，鼓励资本开支，但在六七月份后承压，主因是市场情绪高涨导致资金大量流入科技板块，此为交易行为而非技术爆发，当市场风险偏好下降时高波策略承压[1][3][6] * 低波动策略与反内卷宏观内涵相关，表现为约束供给、扩大消费和全球化，利好大型核心企业，通过供给约束提升行业龙头公司的盈利能力，推动利润增速上升[1][4] * 中国经济已转向高质量增长，强调ROE提升以支持经济减速，意味着收入增长放缓但利润增速上升[1][3] * 当前经济复苏与债务周期脱钩，资产价格复苏领先于经济复苏，供给约束形成新特征，高实际利率推动PE定价转向PB-ROE定价[1][7] * 供给驱动的经济复苏通过供给约束形成价格扩张，带动经济改善，要求全球化推进，传统制造业与全球化制造业并行，实现量大价升和高端利润率维持[1][8] * 建议投资策略从高波策略转向低波顺周期策略，关注长期稳定收益，重视资本回报和股息，适应大盘溢价、小盘折价的新市场特征[10] * 中国在全球化竞争中把握美国从疫情到降息的周期，在美国通胀期间出口，降息时实施反内卷和供给约束，以获取利润并应对美股风险[2][11] 其他重要内容 * 8月份市场成交量达到3万亿[6] * 资金流入初期导致高波动，稳定后降低波动[1][5] * 需求扩张政策会迅速拉升估值，而供给侧改革在后期拉升估值，例如煤炭行业[14] * 低波动环境有助于老百姓持续流入市场，产生财富效应并刺激消费，若市场高波动则容易导致泡沫化[12][13] * 美国降息后其进口水平达历史极低，影响全球出口价格，但库存消化后通胀压力将加大，价格加速上涨，预计将推动中国出口价格改善[16]

政策变动核心内容 - 特朗普政府行政令将H-1B签证申请费从数千美元大幅提高至10万美元，约合71万元人民币 [1] - 美国商务部长称费用“按年计算”，员工6年签证周期总费用高达60万美元 [8] - 白宫后续澄清新费用仅适用于下一轮签证申请，缓解了部分恐慌情绪 [10] 对科技企业的直接影响 - 企业雇佣成本陡增，10万美元签证费相当于H-1B人才平均年薪16.7万美元的大半年收入 [7] - 初创企业因资金储备有限而公开抗议，亚马逊、Meta等行业巨头暗中推迟关键研发项目 [8] - 为规避风险，科技企业紧急发布“封控令”，取消所有国际旅行计划并要求海外员工立即返程 [10] H-1B签证的角色与现状 - H-1B签证是美国为外籍高技能工人设立的非移民临时工作签证，初始有效期3年，可续签1次，最长停留6年 [3] - 美国每年仅发放8.5万份H-1B签证，其中2万份面向美国研究生学位申请人，2025年申请量超47万份，中签率仅25%至40% [5] - GPT大模型、SpaceX火箭、iPhone芯片等颠覆性项目的研发均依赖H-1B签证引进的外籍人才 [5] 美国本土人才的结构性问题 - 全美只有不到一半学生接受STEM教育，多数人选择艺术、文史或涌向法律、金融领域 [12] - 2000至2017年，美国本土学生攻读STEM领域博士学位比例仅34%，而国际学生占比高达70% [12] - 2018年外国雇员占美国STEM领域劳动力30%，预计到2030年底美国技术领域新增385万个工作岗位中，140万个将面临人才缺口 [12] 企业的应对策略与影响 - 科技公司形成“裁本土、招外籍”的循环，例如2024年初特斯拉裁员潮中，一边解雇美国本土员工，一边申请超2000个H-1B签证，占当年配额近3% [14][15] - 外籍员工因“高忠诚、少诉求”的特点被视为企业“降本增效神器” [17] - 10万美元签证费抬高了人才流入门槛，可能打破美国“人才流入→技术突破→产业领先”的良性循环 [18]

货币政策基调 - 货币政策维持“适度宽松”基调，并强调“加强逆周期调节”和“加大货币政策调控强度”[3] - 政策目标在于支持实体经济，同时注重“防范资金空转”，确保流动性精准流向实体领域[3] - 政策工具的使用将“根据国内外形势灵活把握力度和节奏”，稳汇率是重要考量因素[4] 对资本市场的支持 - 央行明确要“维护资本市场稳定”，并将运用证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等工具[3] - 已有超700家上市公司与金融机构合作，获得约2%的低息贷款用于股票回购[3] - 政策旨在探索“常态化制度安排”，为市场安装“稳压器”，起到托底作用[3] A股市场表现与预期 - 上证指数在3800点附近震荡，9月26日收于3828点，市场成交量维持在万亿以上水平[1][4] - 当前市场震荡被视为消化预期，资金面有保障但投资者等待更实在的经济数据[4] - 市场关注政策扶持的科技金融、绿色金融、设备更新及消费品以旧换新等方向[4] 房地产行业政策 - 房地产政策以“巩固稳定态势”和“加大存量盘活力度”为主，强调落实已出台政策[5] - 政策导向是稳为主，不搞大起大落，对地产链公司意味着边际改善机会而非短期暴拉[5] 中长期投资策略 - 中长期投资应关注政策明确扶持的领域，如科技、普惠金融等，以及估值合理、业绩能随经济回暖的公司[6] - 政策传导并非立竿见影，需要耐心等待政策红利释放，无需过度关注短期盘面波动[4][6]

金融服务实体经济质效 - 央行坚持支持性的货币政策立场，中国特色现代货币政策框架初步形成，实施和传导更为有效 [2] - 通过降准、降息等工具保持流动性合理充裕，降低社会融资成本，缓解企业和居民的债务压力 [2] - 在房地产领域，支持性货币政策通过存量房贷利率调整、债务展期等操作，缓解局部风险向金融体系传导的压力 [2] 资本市场科技含量 - 近年新上市企业中九成以上都是科技企业或科技含量较高的企业 [3] - A股科技板块市值占比超过四分之一，已明显高于传统行业 [3] - 资本市场服务科技创新跑出加速度，把更多原创技术转化为产业动能，把科技红利转化为国民财富 [3] 上市公司回报投资者 - 过去5年上市公司通过分红、回购派发"红包"合计达到10.6万亿元，比"十三五"增长超过八成 [3] - 上市公司回报总额相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍 [3] - 上市公司回报意愿增强，意味着中国股市从"融资市场"转向"投融资市场"，为市场提供内生性稳定器 [3] A股市场韧性与抗风险能力 - "十四五"期间上证综指年化波动率15.9%，较"十三五"下降2.8个百分点 [4] - 通过协同各宏观管理、金融管理、国资部门和相关市场主体加强政策对冲、资金对冲、预期对冲，有效防范市场大幅波动和系统性风险 [4] - 长期资金占比增加、违法成本提高等制度、资金、治理维度的系统升级是市场韧性增强的原因 [4] 金融体系稳健性 - 不良贷款、资本充足、偿付能力等主要监管指标稳中向好，均处于健康区间 [4] - 5年来处置不良资产较"十三五"时期增加超40% [4] - 中国金融业有足够的弹药应对潜在的风险 [4]

美股供需失衡现象 - 股市供需失衡是保护美股免受波动冲击的最易被忽视因素之一 [1] - 自2011年以来以美元计价的美股供给总体呈收缩趋势 [3] - 企业回购自家股票是推动美股供给收缩的重要因素 [3] 美股市场表现与韧性 - 自2011年以来投资者多次应对股市抛售但真正演变为熊市的仅有两次分别是2022年熊市和2020年3月疫情抛售 [3] - 2020年疫情引发的抛售持续时间较短到当年夏末股市便收复所有失地 [3] - 2022年熊市导致标普500指数创下2008年以来最差年度表现 [3] 支撑美股的因素 - 美国大型企业利润率稳步扩大且盈利波动性降低 [1] - 标普500指数成分股公司的资产负债表中浮动利率债务已几乎清零 [1] - 微软、苹果等美国科技巨头的崛起对全球经济产生变革性影响并创造巨额利润 [1] 股市资金流入情况 - 固定收益与固定缴费养老金计划的资金注入为股市提供持续买盘 [3] - 尽管资金注入占标普500总市值的比例有所下降但每年1.5万亿美元的资金流入仍需找到投资去处 [3]

文章核心观点 - 美国特朗普政府推出的H-1B签证新规（申请费高达10万美元）正在重塑全球高技能人才流动格局 可能削弱美国对全球技术人才的吸引力 并促使人才加速流向加拿大、欧洲及亚洲等竞争对手经济体 [1][3][4] 美国H-1B签证政策变动 - 特朗普政府于9月19日签署总统公告 推出H-1B签证新规 要求所有新申请者支付高达10万美元的费用 旨在解决所谓“系统性滥用”问题 [1] - 印度人在H-1B项目中历来占据主导地位 近年来占比超过70% [1] - 美国科技行业长期依赖H-1B签证引进高技能人才 皮尤研究中心数据显示 自2012年以来获批的H-1B持有者中 约60%从事计算机相关职业 [3] - 该政策在美国面临科技界和金融界的强烈批评 被指将摧毁初创公司并成为送给海外科技中心的馈赠 [6][7] 政策对行业与公司的影响 - 居外IQI集团联合创始人兼CEO表示 该政策将迫使雇主重新评估跨国招聘策略 美国中小企业和初创公司可能因此放弃引进海外人才 转而依赖本地招聘或远程外包 这将削弱美国对全球技术型人才的吸引力 并可能在中长期影响其科技和教育竞争力 [2] - 高盛集团总裁对全球范围内日益增多的人才流动壁垒表示担忧 认为这使其公司更难从全球吸引人才 [7] - 摩根大通首席执行官表示 特朗普提高H-1B签证费用的决定“让每个人都措手不及” [7] - 宾夕法尼亚大学2020年的一项研究显示 当面对技术移民政策收紧时 美国跨国公司会转向印度、中国和加拿大等地以保留人才 [4] - 康奈尔科技学院院长表示 学生若观察到美国此类政策环境 可能选择留在家乡发展 这将有助于中国和印度在培育本土创业生态方面抢占先机 [4] 主要受益国家与地区的机遇与行动 - **德国**：德国驻印度大使公开呼吁高技能印度人才前往德国 强调德国以其稳定、可靠、可预测的移民政策脱颖而出 并为印度人在信息技术、管理、科学和技术领域提供了丰富的就业机会 [1][3] - 德国经济研究所数据显示 截至今年3月 该国仍有38.7万个职位虚位以待 且预计这一数字将在未来两年内翻倍 同时面临严峻的人口老龄化挑战 [3] - **英国**：风险投资基金创始人称特朗普为欧洲提供了重大机遇 呼吁英国为所有H-1B签证持有者开设快速通道 将英国打造为“人才磁铁” [4] - 英国人工智能初创公司Cleo CEO表示 自H-1B政策动荡以来 已收到逾千条来自考虑离开美国的高技能专业人士的私信 这些人才素质极为出色 [4] - 据报道 英国首相正考虑取消技术工人签证费用 其“全球人才工作组”也在筹划吸引全球顶尖科学家与数字专家的方案 [6] - **加拿大**：非营利组织“建设加拿大”已将该国定位为H-1B政策变动后的人才理想落脚点 [5] - 多伦多边境律所创始合伙人称 加拿大无疑将从各方面受益 许多原计划赴美的人将转向加拿大 同时 难以承担高额费用的小型企业可能会选择在加拿大设立办事处 以便将人才保留在北美时区 [5] - **韩国**：韩国总统办公室主任已指示各部门寻找机会 利用美国签证变动吸引外国科学家和工程师赴韩 并计划将明年预算重点投向人工智能等领域 [6] - **中国**：专家警告 美国政策可能加速高技能人才向中国等经济体转移 [1] 分析认为中国是可能受益的竞争对手之一 [3][4] 政策前景与法律挑战 - BCA Research首席策略师分析指出 当前新规并非终局 一旦进入司法程序 很可能被暂缓执行 特朗普政府曾于2020年6月尝试推出类似限制 但该政策于同年10月被加州北部地区法院否决 [7] - 该策略师还表示 行政命令在推行此类政策时存在程序障碍 通常需经过监管机构的规则制定与公众评议流程 而目前这一程序尚未开展 核心争议在于总统是否有权设定远超处理实际成本的签证费用 [8]

政策变动概述 - 特朗普政府将H-1B签证费用从数千美元大幅提高至10万美元 [1] - 政策调整的理由是系统性滥用签证计划导致美国工人被取代，损害美国经济和国家安全 [3] 对科技行业及公司的直接影响 - 高昂的收费使美国中小企业成本骤增，加重企业负担 [3] - 美国科技公司严重依赖世界各地的高素质人才，该政策将迫使公司重新审视全球人才布局和运营成本 [7][9] - 大型科技公司虽可吸收部分成本，但面临关键人才入职延迟的风险 [5] 对人才流动与创新的长期影响 - 政策可能迫使部分岗位转移海外、减缓创新进程，并限制获取全球高端人才的能力 [5] - 许多有能力、有潜力的大学毕业生可能被迫离开美国，前往其他国家 [9] - 美国本土人才不足以填补科技行业重要岗位空缺，限制吸引顶尖人才将严重削弱美国创新和推动经济增长的能力 [3][9] 全球竞争格局的变化 - 政策可能改变全球人才流向，印度、加拿大、德国等国家正密切观察人员流动趋势 [7] - 加拿大表示将优化"全球技能战略"通道，以吸纳可能被美国政策拒之门外的技术人才 [7]

A50及主要股指调整 - A50期指早盘持续跳水跌幅一度扩大超1%至15098点下跌145点跌幅095% [2][4] - 恒指期货显著杀跌一度跌超1%带动港股全线走弱 [2][4] - A股市场创业板指跌超1%沪指跌033%深证成指跌076%沪深京三市下跌个股一度超2700只 [4] 市场调整的驱动因素 - 美元指数近期意外强势反弹至98上方压制全球风险偏好 [2][5] - A股市场风格极致多头格局个股数持续缩圈仅不足800只股票处于多头格局成交向大盘科技股集中 [2][5] - 摩尔线程相关事件刷屏投资圈影响科技股情绪引发大科技板块调整 [2][5] 市场流动性及结构性机会 - 全A成交金额持续维持在2万亿人民币上方融资余额未在长假前萎缩 [7] - 分析认为只要维持成交量市场就不会缺少结构性机会 [7] 科技板块的长期前景 - 分析指出随着资本开支持续放大未来最确定的方向依然是科技 [2] - 科技板块因资本开支周期持续发酵可能依然是确定性最大的地方 [7] - 中国科创产业正在多个领域从跟跑转变为领跑 [7] 机构对后市的观点 - 粤开证券认为本轮市场走强源于宏观调控逻辑改变、人工智能科技叙事提振、资本市场制度完善及中长期资金入市三大因素基础牢固 [7] - 华金证券邓利军认为四季度A股将延续震荡偏强慢牛趋势盈利结构性回升、信用修复、流动性宽松、政策利好及外资流入共同支撑市场 [8]

美股长期上涨的驱动因素 - 自2008年全球金融危机以来，美股持续稳步上行，美国大型企业利润率不断扩张且盈利波动性显著降低，为股市上涨提供了坚实支撑 [1] - 标普500指数成份股公司几乎已完全消除浮动利率债务，资产负债表更加健康 [1] - 以微软和苹果为代表的科技巨头崛起，深刻改变了全球经济格局并创造了巨额利润 [1] 股市供需失衡现象 - 自2011年以来，以市值计算的美股整体供给呈收缩趋势，净供应量持续下降，为股市在多次市场冲击中提供了缓冲垫 [4] - 企业大规模回购股票是推动供给下降的主要因素之一 [4] - 来自养老金计划的持续资金流入为股市提供了稳定的买盘支撑，每年仍有约1.5万亿美元需要寻找投资标的 [4] 市场表现与韧性 - 在需求稳定与供给下降的双重作用下，美股展现出超出预期的韧性 [4] - 自2011年以来，真正演变为全面熊市的只有两次，即2020年3月新冠疫情引发的暴跌以及2022年熊市，其中2022年导致标普500录得自2008年以来最差的年度表现 [4] - 周四美股三大指数全线收低，标普500指数下跌0.50%，道琼斯工业平均指数下跌0.38%，纳斯达克综合指数下跌0.50%，这是自今年3月以来三大指数首次出现连续三日下跌的局面 [5]

新兴市场股票展望 - 高盛将MSCI新兴市场指数12个月目标位从1370点上调至1480点，意味着有约10%的上涨空间 [1] - 上涨动力源于宏观利好、仓位趋势和有利的季节性因素，特别是第四季度通常具有季节性利好效应 [1] - 在人工智能、科技和政策改革驱动下，继续超配中国和韩国市场 [1] 宏观环境分析 - 美联储降息、美元走弱和资金流入维持了新兴市场的有利宏观环境 [1] - 新兴市场货币过去一个月走强，套利交易、美元周期性动态以及新兴市场股票的优异表现支持其进一步上涨 [1]