交易概况 - 由太盟、腾讯、潘达商管等13家企业组成的私募基金"苏州宽遇股权投资基金合伙企业"正式成立，总出资额为224.29亿元 [1] - 该基金旨在收购大连万达商业管理集团股份有限公司直接或间接持有的48家目标公司100%股权 [3] - 交易通过专项基金平台完成，意味着超过200亿元的交易初步落地 [1][3] 出资结构 - 腾讯通过两家关联企业累计认缴金额约99.59亿元，出资比例约44.4%，为最大出资方 [1][4] - 京东通过全资控股的潘达商管认缴金额约49.80亿元，出资比例约22.2%，为第二大出资方 [1][4] - 阳光人寿保险出资金额约44.54亿元，持股比例19.86%，此前已收购至少6座万达广场 [4] - 太盟作为牵头人累计认缴约11.17亿元，持股比例约4.97%，并通过三家苏州国资企业获得5亿元背书 [1][5] - 实际出资额224亿元较市场传闻的500亿元方案存在较大差距 [6] 腾讯与万达的合作历史 - 腾讯2018年曾投资100亿元参与万达商业H股退市收购，并投资20亿元入股万达电影成为第二大股东 [4] - 2023年7月腾讯通过控股的上海儒意以22.62亿元收购北京万达投资49%股权 [4] - 近期腾讯还参与注册规模约160.8亿元的深圳智薯投资合伙企业 [7] 万达资产状况 - 截至2024年底全国开业513座万达广场（含轻资产），商业运营总建筑面积7090万平方米 [7] - 2023年上半年大连万达商管总租金收入263.2亿元，2020-2023年3月平均租金介于100-108元/平方米/月，出租率稳定在98%左右 [8] - 按租金100元/平方米/月、出租率98%测算，513座万达广场年租金潜力约567亿元 [8] - 其中自持万达广场占比约60%，其余为轻资产运营 [9] - 2024年上半年大连万达商管实现营收268.5亿元，其中投资物业租赁收入145.51亿元，商业管理收入98.02亿元 [10] 交易后续安排 - 48座万达广场所有权转移后，日常运营仍由大连万达商管负责 [7] - 万达近期与京东共同成立注册资本80.53亿元的北京泓睿潘达管理咨询合伙企业，万达持股54.97% [7] - 公司相继出售近百座万达广场、酒店管理及电影资产后，可变现资产规模有所减少 [10]

投资评级 - 维持买入评级 目标价7.3元人民币[5][7] 核心观点 - Q2营收降幅显著收窄至-0.2% 较Q1的-49.0%大幅改善[1] - 珠宝时尚业务转型显效 老庙计件产品销售额同比+66%[2] - 消费产业收入占比提升至76% 业务结构持续优化[4] - 下调2025-2027年归母净利润预测至9.2/16.7/20.6亿元[5][11] 财务表现 - 1H25营收191.1亿元(yoy-30.7%) 归母净利润0.63亿元(yoy-94.5%)[1] - 毛利率同比+1.8pct至15.1% 其中珠宝时尚板块毛利率+1.5pct至8.9%[3] - Q2费用率10.9% 同比环比分别降低0.2pct/3.4pct[3] - 投资收益同比-85.6%至2.8亿元 主因去年同期处置子公司[3] 业务板块分析 - 珠宝时尚板块营收129.0亿元(yoy-37.0%) Q2环比+47%至76亿元[2] - 餐饮管理服务板块营收4.7亿元(yoy-27.8%) 聚焦老字号轻资产拓店[2] - 商业综合与物业营收12.8亿元(yoy-27.1%) 豫园商城一期GMV达26.1亿元(yoy+55%)[2] 战略转型进展 - 推出81个新品系列累计销售11.6亿元 占比7.2%[4] - 构建新零售矩阵 稳固抖音本地行业第一地位[4] - 运用C2M洞察和AI智能工具提升会员复购率[4] - 推动松鹤楼和南翔等老字号品牌出海[2] 估值预测 - 参考可比公司2026年一致预期23xPE 给予公司17xPE估值[5] - 当前股价6.17元 较目标价存在18.3%上行空间[7] - 预测2025-2027年EPS分别为0.24/0.43/0.53元[9]

交易结构 - 万达联合腾讯、京东等企业共同成立三家合伙企业，合计出资额约465亿元人民币 [1] - 苏州宽遇基金出资额224.29亿元，腾讯系合计持股44.4%，京东持股22.2%，阳光人寿、太盟和万达参与出资 [1] - 北京泓睿潘达出资额80.53亿元，大连万达商管持股55%，京东持股45% [1] - 深圳智薯投资出资额160.76亿元，大连万达商管持股55%，腾讯持股45% [1] 交易背景 - 三家企业的成立与3个月前万达近500亿元出售48座万达广场的项目高度吻合 [1] - 2024年5月太盟、腾讯、京东、阳光人寿等机构拟收购大连万达商管旗下48家目标公司100%股权 [2] - 交易通过专项基金平台完成，太盟注资50亿元认购次级份额，国有大行提供300亿元贷款授信，150亿元通过夹层融资完成 [2] 资产处置动向 - 万达因上市计划受阻导致资金链承压，自2023年5月起持续出售核心资产万达广场 [2] - 2023年至2024年间累计出售超过30座万达广场，2024年初再售出7座万达广场 [2] - 本次交易完成后预计为万达回笼资金300-500亿元 [2]

京东集团区域总部投资 - 京东集团与南京市签署战略合作协议 选址建邺区河西南板块 建设百亿级区域总部和万人规模研发中心 [1] - 项目将承担集中办公与研发职能 汇聚零售 科技 金融 健康 家政等多业务板块研发力量 重点引入人工智能 机器人 无人驾驶等前沿领域人才 [3] - 京东在2024年《财富》中国500强中位列第13 此次战略布局形成南京市与京东集团新一轮战略合作事项16条 [2] 互联网企业集聚效应 - 河西南板块已吸引阿里巴巴 小米等互联网巨头入驻 58集团江苏总部 恒生电子江苏总部等高能级项目相继落户 [2] - 小米南京科技园升级为超级研发中心 手机硬件工程实验室投入使用 研发人员突破5000人 [4] - 南京阿里中心吸引59家优质企业入驻 包括三星研发中心等世界500强企业及高成长潜力企业 [4] 人工智能产业高地建设 - 建邺区全面启动中央科创区建设 聚焦人工智能+产业方向 推动创新资源向河西南加速集聚 [3] - 通过数据要素链接人工智能+企业 打造全省有影响力的人工智能+产业高地 [4] - 在南京市委提出的两城两区两港两中心创新枢纽布局中 河西中央科创区成为重要一极 [4] 城市功能与品质提升 - 建邺区打造金陵天地商业地标 开业三天累计客流突破40万人次 持续登顶美团 大众点评等平台商业热门榜首位 [5] - 江心洲E^3PARK体育公园日均接待约1500人次 周末超过2000人次 正打造国际知名的马拉松岛和亚洲一流的极限运动岛 [5] - 金融城二期C1主塔楼以416.6米高度刷新南京城市天际线 有望于年底投入使用 [5] 文商旅体融合发展 - 成立文商旅体艺展融合发展联盟 凭各类票根可享联盟专属折扣 2025南京半程马拉松期间拉动赛道沿线商业体日均客流及营收均增长超5% [7] - 推出全国首列咖啡主题有轨电车 承办2025大众点评必吃榜发布暨颁奖盛典 推动德基世贸中心年底试营业 [7] - 下半年将举办江豚音乐节 抖音汽水嘉年华 长三角高校大学生半程马拉松及Sundown马拉松等文旅活动 [8] 人才吸引与产业生态 - 建邺区17岁至40岁年轻人占比达四成 每年净增近2万年轻人+新居民 开设青年夜校丰富业余生活 [10] - 韶华工坊大学生创业园打造大学生创业0元梦工厂 集创业教育 实践 孵化 服务等功能于一体 [10] - 总部型企业自带人才 技术 资本和市场资源 显著提升区域产业生态 形成以城市功能吸引人才企业的产城融合正向循环 [8]

资本合作概况 - 腾讯、京东与万达等13位合伙人共同出资224.29亿元成立苏州宽遇股权投资基金 专注于股权投资和资产管理活动 [1] - 万达与腾讯在深圳成立出资额160.76亿元的合伙企业 万达与京东在北京成立出资额80.53亿元的合伙企业 [2] - 三家企业合计出资465亿元 与三个月前太盟、腾讯、京东等拟以约500亿元收购万达48家公司股权的交易金额和股东名单高度吻合 标志交易资金端实质性落地 [2] 股权结构与历史背景 - 苏州宽遇基金中腾讯系关联公司合计持股44.04% 京东间接持股22.2% 其余出资方包括阳光人寿、太盟和万达等机构 [4] - 腾讯与京东出资规模与2018年参与万达商业港股私有化时相近 腾讯出资100亿元持股4.12% 京东出资50亿元持股2.06% [6] - 当前合作被视为对2018年万达商管Pre-IPO投资退出机制的重构 以锁定未来上市升值空间并帮助万达完成资产变现 [6][11] 资产处置与债务化解 - 太盟、腾讯、京东等机构拟收购万达商管旗下48家公司全部股权 对应北京、广州、成都等多地万达广场重资产项目 [6] - 出售48个重资产万达广场或为偿还融创95亿元股份回购款和苏宁50.41亿元股份回购款 合计近150亿元债务 [8][10] - 合资企业架构可能通过注入万达广场资产抵偿腾讯和京东此前投资的利息 避免直接支付现金并保留经营性现金流 [13] 战略转型与架构设计 - 合作帮助万达平息债权人诉求 优化资产构成 推动公司向轻资产运营模式转型 [16] - 腾讯与京东通过香港SPV持股 可缩短外汇审批流程 享受5%预提所得税及避免双重征税 便利未来境外市场退出 [15] - 万达在出售商业资产同时考察新疆文旅项目 引发市场对业务转向文旅产业的关注 [16]

资本合作与交易结构 - 苏州宽遇股权投资基金合伙企业成立，出资额224.29亿元，由腾讯、京东、万达等13位合伙人共同出资，经营范围为股权投资、投资管理、资产管理 [1] - 万达与腾讯在深圳成立合伙企业，出资额160.76亿元，万达与京东在北京成立另一家合伙企业，出资额80.53亿元，三家企业出资金额合计465亿元 [1] - 三笔合作与三个月前太盟、腾讯、京东等组成私募基金拟以约500亿元收购万达48家公司股权的交易金额、股东名单高度吻合，可视为交易在资金端的实际性落地 [1] - 苏州宽遇基金中腾讯系两家关联公司合计持股约44.04%，京东间接持股22.2%，其余出资方包括阳光人寿、太盟和万达等机构 [3] - 万达与腾讯成立的深圳智薯投资合伙企业中大连万达商管间接持股比例约55%，腾讯间接持股约45% [8] - 万达与京东成立的北京泓睿潘达管理咨询合伙企业中大连万达商管间接持股比例约54.97%，京东间接持股约45% [8] - 两家合资公司虽由万达持股55%，但实际控制权掌握在腾讯和京东手中，且后者均通过旗下香港公司进行持股 [8] 历史投资与退出机制 - 腾讯与京东在苏州宽遇中的出资额与其2018年参与万达商业港股私有化时的投资规模相近，腾讯出资约100亿元，京东出资约50亿元 [4] - 2018年1月29日腾讯控股、苏宁、融创、京东与大连万达集团签署战略投资协议，以340亿元入股万达商业，收购大连万达商管在香港退市时引入的投资人持有的约14%股份，其中腾讯控股投资100亿元持股比例4.12%，京东投资50亿元持股比例2.06% [4] - 融创、苏宁分别于2024年1月以及2024年10月向中国国际经济贸易仲裁委员会提起对万达集团的仲裁，融创要求万达支付95亿元股份回购款，苏宁要求万达支付50.41亿元股份回购款 [5] - 相关股权冻结直接阻碍万达600亿元股权重组，造成近几年来国内最大的外商投资迟迟无法落地 [5] - 腾讯、京东在万达商管Pre-IPO轮投入的资金仍未退出，继续参与并购基金可锁定未来上市升值空间，同时帮助万达完成资产变现 [7] 交易背景与战略意义 - 投资被视为五月份500亿元收购计划的落地，太盟投资集团联合腾讯、京东、阳光人寿等机构设立的合营企业拟收购大连万达商管旗下48家公司的全部股权，48家目标公司分别对应多个一二线城市的万达广场重资产项目 [4] - 外界普遍将这一安排视作对当初万达商管Pre-IPO投资的退出机制重构 [4] - 电商巨头与商业地产龙头的牵手被视为探索线上线下融合新消费模式的大胆尝试 [5] - 万达选择出售48个重资产万达广场或是为了偿还融创与万达近150亿元的债务 [7] - 合作可能是一种以股抵债化解危机的方式，未来可能通过将万达广场资产注入合资公司的方式抵偿京东和腾讯此前投资的利息 [8] - 操作模式优势在于万达能够避免直接支付大量现金保留经营性现金流，腾讯和京东则获得了优质资产的股权 [8] - 腾讯、京东境外主体多为香港SPV持有美元或离岸人民币，可直接结汇入境缩短审批流程，在税务与退出方面香港SPV未来通过QFLP或QDII等通道退出可享受5%预提所得税及避免双重征税，如项目在境外上市更可直接在离岸市场减持 [9] - 出售核心资产引入战略投资者成为缓解资金压力的关键举措，合作能帮万达平息债权人诉求，还能借助合资结构优化资产构成推动公司向轻资产运营模式转型 [10] - 大量出售商业地产之后万达是否将再度转向文旅产业布局成为新的关注焦点 [10]

合资企业成立 - 京东与万达共同出资80.53亿元成立北京泓睿潘达管理咨询合伙企业 经营范围包括企业管理咨询及信息技术咨询 [1] - 万达商管旗下子公司大连万珩企业管理有限公司持股54.97% 京东系三家关联公司合计持股45.03% [1] - 合资企业位于北京经济技术开发区科创十一街18号院 与京东北京总部地址相同 [6] 合作背景与战略意图 - 合资企业可能用于管理京东此前收购的48座万达广场项目 京东潘达为第二大股东及收购核心主体 [6] - 此次合作被视为双方商业目标高度一致的战略共谋 非试探性投资 [7][8] - 京东自2018年起持续参与万达商业投资 出资50亿元持股2.06% 未随其他投资者退出 [8] 业务协同与运营整合 - 京东物流与万达商管设立"万物快闪计划" 以万达广场作为城市配送中心 目标实现"商圈下单1小时达" [11] - 万达商管继续负责被交易广场的日常运营 所有权转移预计2024年下半年完成交割 [11] - 京东物流供应链及数字化能力将与万达商业运营经验结合 整合线下场景与线上流量技术 [11] 京东线下业态扩张 - 2022年京东之家入驻万达广场 覆盖全国48个城市 涉及市场营销及会员体系合作 [9] - 2024年6月京东物流与胖东来合作投建河南供应链产业基地 总投资12.5亿元 占地135亩 预计年产值25亿元 [12][13] - 2024年8月开设首家京东折扣超市（与华冠合作）并入驻宜家京东官方旗舰店（上架6500余种产品） [13][15] 行业战略方向 - 京东通过与传统实体企业合作快速获取线下资源及供应链体系 规避自建所需时间与资本投入 [17] - 万达通过资产出售优化资产负债结构 轻资产转型成为必然选择 [18] - 电商平台线下融合趋势加速 可能催生更无缝的购物体验 [18]

公司动态 - 公司第十一届十五次董事会会议于2025年8月26日以现场加通讯方式召开 [1] - 会议审议《关于聘任公司副总裁的议案》等文件 [1] 财务表现 - 2025年1至6月营业收入构成中工业占比64.61% [1] - 商业地产占比24.48% [1] - 零售业占比4.08% [1] - 服务业占比3.66% [1] - 其他业务占比2.28% [1] 行业趋势 - 宠物产业市场规模达3000亿元 [1] - 宠物智能手机等创新产品推动行业爆发式增长 [1] - 行业上市公司呈现普涨态势 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比下降11.96%至11.68亿元，毛利率为51.53% [1][2] - 百货零售业务收入占比最高但同比下降6.46%，商业地产收入大幅下降38.65% [2] - 江苏地区收入占比83.5%且同比下降14.04%，湖北地区收入逆势增长16.90% [2] 分行业经营表现 - 百货零售业务收入10.15亿元（占比87.0%），毛利率57.38%，收入同比下降6.46%，成本同比下降5.83% [2] - 商业地产业务收入1.39亿元（占比11.9%），毛利率4.42%，收入同比大幅下降38.65%，成本同比下降32.04% [2] - 服务业务收入1287.22万元（占比1.1%），毛利率100%，收入同比下降5.04% [2] 分地区经营表现 - 江苏地区收入9.75亿元（占比83.5%），同比下降14.04% [2] - 安徽地区收入1.45亿元（占比12.4%），同比微增0.16% [2] - 湖北地区收入2620.01万元（占比2.2%），同比增长16.90% [2] - 河南地区收入884.02万元（占比0.8%），山东地区收入1267.80万元（占比1.1%），分别下降13.80%和13.90% [2] 门店运营情况 - 报告期内公司无门店变动情况 [1] - 报告期内公司无新增门店 [1]

业绩总结 - 2025年半年度公司无门店变动和增加[1] - 公司合计营收116,754.27万元，毛利率51.53%，营收比上年减11.96%[1] 业务营收 - 百货零售营收101,524.06万元，毛利率57.38%，营收比上年减6.46%[1] - 商业地产营收13,942.99万元，毛利率4.42%，营收比上年减38.65%[1] - 服务营收1,287.22万元，毛利率100.00%，营收比上年减5.04%[1] 地区营收 - 江苏地区营收97,505.79万元，营收比上年减14.04%[1] - 安徽地区营收14,476.65万元，营收比上年增0.16%[1] - 河南地区营收884.02万元，营收比上年减13.80%[1] - 湖北地区营收2,620.01万元，营收比上年增16.90%[1] - 山东地区营收1,267.80万元，营收比上年减13.90%[1]