行业业绩表现 - 2025H1中药企业总营收1729亿元同比减少4.95% 扣非净利润191亿元同比减少9.31% [2] - 行业收入和利润降幅较2024年有所收窄 景气度逐渐修复 [2] - 经营性现金流169.6亿元同比增长30.77% 回款能力加强 [2][3] 盈利能力指标 - 2025H1板块毛利率42.05%同比下降1.01个百分点 扣非净利率11.04%同比下降0.56个百分点 [2] - 中药材价格自2025年5月起明显下降 预计2025H2成本压力缓解 毛利率将向上修复 [2] - 期间费用率中位数44.5%同比上升1.5个百分点 销售费用率中位数31.6%同比下降0.1个百分点 [3] 运营效率分析 - 应收账款+应收票据/总收入达48.8% 存货/总资产为12.3% 应收账款占比同比提升 [3] - 经营性净现金流/营业收入指标自2023年回落后 2025H1出现小幅改善 [3] OTC细分市场 - OTC企业2025Q2营收中位增速-7.6% 扣非净利润中位增速-19.7% 降幅环比扩大 [4] - 2025H1中国实体药店零售规模2961亿元同比下降2.2% 印证OTC需求偏弱 [4] - 华润三九感冒灵颗粒市场份额从2024年22.79%提升至2025Q1的24.34% 江中药业健胃消食片从8.35%提升至9.62% [4] 行业发展趋势 - 品牌OTC市占率提升逻辑强化 具备品牌和渠道优势的龙头企业被看好 [1][4] - 零售药店渠道变革倒推上游OTC集中度加速提升 [4] - 部分中药公司持续加大研发投入 创新管线有望得到重估 [1]

**医药板块中报总结及投资展望 20250902** **一 行业整体表现与子板块分化** * 医药板块2025年上半年整体业绩分化明显[2] * 创新药板块表现亮眼 仿制药向创新药切换成为增长动能[2] * 流通板块业绩承压 回款周期增加[2] * 医疗器械板块净利润同比下滑28% 体外诊断下滑37% 医疗耗材下滑6% 但预计已过低谷期[2] * 中药板块受院外去库存及院内影响短期承压[2] * 药店板块收入同比下滑但净利润提升 降本增效显著[2] * 医疗服务与消费医疗需求回暖 在技术升级和消费需求双重驱动下走出低迷[2] **二 创新药与Biotech公司** * 创新药公司业绩优于仿制药公司 应关注多抗 双抗 ADC 小分子赛道及解决未满足临床需求的慢病治疗领域[1][4] * 22家代表性Biotech公司累计营收从2019年77亿元增长至2024年668亿元 年复合增速达54%[9] * 2025年上半年Biotech总收入389亿元 同比增长近30% 产品收入355亿元同比增长39%[9][10] * 核心大单品放量受益于产品出海（如百济神州美国销售额增52% 欧洲增81%）疗效优势（如艾力斯伏美替尼增速51%）和独家适应症（如诺诚健华奥布替尼收入增53%）[11] * 研发和销售费用率持续下滑 商业化团队人均单产超300万元/每人/每年[13][14] * 国内创新药企临床管线全球竞争力提升 多家通过BD出海证明研发能力 预计进一步步入业绩收获期[12] **三 医疗器械板块** * 政策端频繁出现利好 医疗设备招标恢复 渠道库存压力减轻 头部企业份额提升[1][5] * 2025年上半年收入同比下滑约5% 利润端下滑24%[20] * 医疗设备细分领域二季度收入同比消耗约5% 归母净利润下滑28% 毛利率从53%降至49%[21] * 预计下半年迎来拐点 招标数据从2024年第四季度开始加速[22] * 医疗耗材板块单二季度收入同比增长1.33% 利润同比下降6%[23] * 体外诊断板块利润同比下滑约38% 毛利率从62.43%降至59.66%[25] * 头部企业海外市场增速快于国内市场（如迈瑞 联影 新产业 安图 南威新迈 鱼跃 三诺）[26] * 建议关注海外市场拓展领先 国内设备龙头及创新能力优秀的公司（如南威迈瑞 三诺 新迈）[28] **四 中药板块** * 2025年上半年整体承压 第二季度扩维规模同比下降13.6个百分点[27] * 名贵中成药如片仔癀 东阿阿胶和同仁堂核心产品营收相对稳健[27] * 东阿阿胶实现双位数增长 同仁堂医药工业前五名系列收入近30亿元同比正增长 毛利率47%[29][30] * 云南白药器物剂收入14.5亿元同比增长约21% 羚锐制药核心产品通络驱痛膏稳健增速 奇正藏药提高剂收入8.2亿元同比增长15% 马应龙治治药品收入同比增长超7%[32] * 中药创新管线布局推进 如方盛制药选期健骨片2024年收入1.1亿元增28% 2025年上半年销量增超70%[33] * 中药企业积极布局化学及生物制品创新管线（如华润三九与博瑞医药合作减重降糖注射液 吉川与南京正祥合作玛西洛沙韦片）[34] **五 药店行业** * 2025年上半年整体收入持平 但二季度利润端双位数同比增长[35] * 扩张节奏放缓 关店数量超过新增门店数量[35] * 降本增效显著 益丰销售费用率同比下降0.82个百分点（房租减少约7200万元 工资减少约3400万元）大参林销售费用率同比下降1.15个百分点（房租减少约2400万元 工资减少约6900万元）[37] * 中西成药销售规模波动不大 刚需属性明显[38] * 药品追溯码政策助力行业合规 政策支持强化药店健康促进功能[39] * 行业竞争格局优化 全国门店数回落至70万以下 小连锁出清明显（占比从28%降至26.5%）龙头公司市占率有望提升[40] * 看好门店调整效果 品类结构优化 政策合规及降本增效空间[41] **六 生物制品与流通企业** * 生物制品板块表现分化 14家代表性企业上半年收入和归母净利润同比下滑[15] * 疫苗板块多数企业由盈转亏 二类疫苗核心品种HPV销售达峰值 国产创新疫苗同质化竞争严重[17][18] * 血液制品板块收入端相对稳健 但原料端供给持续双位数增长 主要产品价格中枢下行导致毛利率和净利润显著下降[19] * 流通企业收入基本持平 但扣非净利润同比下降11.2% 毛利率小幅下滑 应收账款周转天数增加[6] * 国控 华润医药和上海医药表现相对优异[6] **七 制剂与医疗服务** * 制剂类公司整体业绩稳健 上半年营收持平 归母净利润增速达20% 主要受益于创新制剂产品出海（如拉西萨）[7] * 研发费用增速高于收入增速 高壁垒且转型快的头部企业（如恒瑞 翰森）盈利能力更强[7] * 医疗服务板块2025年上半年收入中个位数增长 毛利率有所下滑[42] * 消费医疗领域眼科和齿科复苏明显 屈光手术新技术带动ASP企稳 视光业务增长坚实 齿科以价换量推动证金业务高增长[45] * 严肃医疗领域企业降杠杆 稳资产负债表 控制资本开支 提升运营效率[46] * 看好AI落地应用提升服务效率与可及性的公司（如爱尔眼科 通策医疗 顾生堂 普瑞眼科 锦欣生殖 时代天使）[47]

**行业与公司** * 行业覆盖周期制造（建筑地产链 化学品 焦炭 纺织化学品 玻璃玻纤 氟化工 建材 普钢 水泥 钛白粉 有机硅） 制造（逆变器 硅料 硅片 锂电 光伏电池组件） 消费品（化学制药 服装家纺 中药） TMT（电子化学品 集成电路制造 安防设备）[1][6] * 研究基于全A股非金融企业数据 由兴业证券策略分析师团队完成[1][3][4] **核心观点与论据** * 当前供给侧改革核心不同在于产能压降速度较慢 需结合需求侧变化共同调整供给结构[1][3] * 全A非金融企业二季度产能周期和库存周期仍处底部 复苏需时间与政策累积[1][3] * 评估框架包含三个维度：供给能力（产能利用率 库存） 未来供给变化趋势（扩张性资本开支） 行业盈利表现（毛利率 亏损企业占比）[4][5] * 周期制造中“三低”行业（产能利用率低 存货低 扩张性资本开支低）生产意愿低 未来生产能力受限 加速产能出清[1][6] * 需求改善的周期品（如纺织化学品 玻璃玻纤 氟化工）利润增厚 氟化工尤为明显[1][6] * 盈利恶化的周期品（如建筑地产链建材 普钢 水泥 钛白粉 有机硅）面临极度困境[1][6] * 制造业中逆变器 硅料及硅片表现较好 锂电及光伏电池组件位于左侧底部[1][6] * 消费品中化学制药及服装家纺表现较好 中药位于左侧中后段[1][6] * TMT领域无左侧底部行业 电子化学品 集成电路制造及安防设备处于相对良好位置[2][6] **其他重要内容** * 产能利用率通过固定资产周转率近十年分位数衡量[4] * 库存通过存货累计同比近十年分位数刻画[4] * 扩张性资本开支指标包含扩张性资本开支累计同比增速和资本开支结构（资本开支/维持性资本开支）的近十年分位数[4] * 行业盈利通过毛利率和亏损企业数量占比的近十年分位数评估[5]

股份回购方案 - 公司于2024年12月12日通过股份回购方案 计划使用自有资金以集中竞价方式回购700万股至1350万股A股股票 回购价格上限为9.80元/股 总金额不超过1.323亿元 回购股份将用于员工持股计划或股权激励 [2] - 回购实施期限为自董事会审议通过方案之日起12个月内 并于2025年1月3日首次实施回购 [2] 回购进展 - 截至2025年8月31日 公司累计回购1039.6万股 占公司总股本比例达2.048% [1][3] - 回购最高成交价为7.04元/股 实际回购规模介于方案设定的700万股至1350万股区间 [3] 合规性说明 - 回购操作严格遵守《上市公司股份回购规则》 每增加1%总股本比例即在3个交易日内履行披露义务 [3] - 未在重大事项敏感期进行回购 未在开盘集合竞价/收盘集合竞价及无涨跌幅限制交易日进行委托 委托价格未触及当日涨幅限制 [4] - 公司承诺继续根据市场情况择机实施回购并履行信息披露义务 [4]

公司治理 - 天士力于2025年9月2日晚间发布公告 [2] - 公司2025年第四次临时股东大会审议通过了《2025年半年度利润分配预案》 [2] 股东回报 - 公司通过了2025年半年度利润分配预案 [2]

核心产品专利风险 - 核心产品通络祛痛膏发明专利权将于2026年11月到期 专利失效后预计超过200家贴膏生产商可能涌入市场 价格战与份额分流不可避免 [3][4] - 通络祛痛膏2023年销售额突破10亿元 占当年总营收近三分之一 该产品为独家品种且连续多年入选国家基药和医保目录 [4] - 参考同类品种专利到期后市场表现 价格可能在3-5年内下降30%-50% 对贡献近三分之一营收的核心产品影响将是颠覆性的 [10] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年营业收入20.99亿元 同比增长10.14% 归母净利润4.74亿元 同比增长14.85% 业绩延续连续14年增长 [4] - 毛利率达81.33% 远超中药行业平均水平且比肩高端白酒企业 但专利到期后高毛利率恐难持续 [4][11] - 销售费用率达47.37% 同比上升2.52个百分点 显著高于行业均值 其中产品销售费6.68亿元 广告宣传费9933.2万元 [6] - 三费占营收比例高达52.25% 同比上升7.55个百分点 合计达10.97亿元 [6] - 应收账款同比攀升54.4% 在营收仅增长10%背景下可能预示渠道压货现象加剧 [8] 研发与创新投入 - 2025年上半年研发费用同比增长33.63% 达到6306.09万元 增幅显著高于营收增速 [5] - 研发投入占净利润比例不足1.3% 与中药创新企业普遍5%以上研发强度存在明显差距 [5] - 公司未在半年报中详细披露在研品种具体信息 仅提及持续强化研发创新挖掘临床价值 [10] 战略转型与资本运作 - 计划通过收购化药创新药企补充研发管线 但具体标的和金额尚未披露 [8] - 资产负债率44.36% 每股经营性现金流0.63元同比增长22.37% 整体财务状况相对健康具备并购支付能力 [8] - 除通络祛痛膏和两只老虎系列外 缺乏其他年销售额过亿元的重磅品种 管线单薄问题在专利到期后可能爆发 [10] 渠道与市场优势 - 已建立起覆盖全国的销售网络 在基层医疗市场具备较强渗透力 两只老虎系列贴膏剂年销量突破10亿贴 [4][13] - 截至2025年8月25日股价收报23.68元/股 较年内高点下跌近10% 市盈率17.13倍低于中药行业平均水平 [13] 政策环境影响 - 通络祛痛膏在专利到期后极有可能进入仿制药申报通道 首仿药企业可获得12个月市场独占期 [10] - 药品集采范围不断扩大 主导产品未来进入集采概率大幅增加 一旦纳入将面临价格刚性下行压力 [11]

板块投资评级 - 医药板块投资评级为强大于市，维持该评级 [3] 核心观点 - 医药板块2025年上半年震荡上行，创新药BD行情带动板块快速上涨，表现亮眼，指数上涨24.51%，跑赢沪深300指数11.07个百分点，在中信一级行业中排名第8位 [11] - 医药板块估值溢价率为275.19%，达到历史76.69%分位，高于历史平均溢价率235.14%，处于2010年以来相对较高位置 [18] - 公募基金医药持仓持续加码，创新药、医疗器械、CXO受青睐，2025H1公募基金医药重仓市值5965亿元，占比9.96%，环比上升0.15个百分点 [22] - 创新药出海BD交易量价齐升，2024年BD交易总额640.8亿美元创历史新高，2025H1披露交易数量达72笔，总金额接近600亿美元，首付款超过5000万美元的比例从2024年27%提升至42% [38] - 医疗器械招投标市场2025H1同比增长62.75%，市场规模超800亿元，三级医院采购增速达74.65% [52] - 各子板块有望迎来普涨，重点关注创新药、CXO、化学制剂、生物制品、医疗器械、医疗服务及中药领域的投资机会 [4] 板块行情总结 - 2025H1医药板块震荡上行，中信医药指数上涨24.51%，跑赢沪深300指数11.07个百分点，在中信一级行业中排名第8位 [11] - 医疗服务板块领涨，涨幅80.24%，化学原料药涨幅53.67%，化学制剂、生物医药、医药流通、医疗器械、中成药和中药饮片分别上涨45.89%、43.09%、31.92%、31.28%、18.28%和17.84% [17] - 医药板块PE(TTM)为52.42X，达到88.84%分位，估值溢价率275.19%处于历史较高水平 [18] - 公募基金医药持仓占比回暖，2025H1医药重仓市值占比9.96%，环比上升0.15个百分点 [22] - 创新药、医疗服务、医疗器械是主要重仓板块，重仓股包括迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德等 [26] 行业概况总结 - 医药制造业营收2025年6月累计值29111.4亿元，基本医保基金收支稳健增长，2024年基金总收入同比增长14.2%，总支出同比增长16.8% [35] - 创新药BD出海交易爆发式增长，2024年交易总额640.8亿美元，2025H1交易数量72笔，总金额近600亿美元，首付款占比提升至14%-16% [38] - 2025H1全球创新药投融资总额167.2亿美元，其中国内融资33.4亿美元，同比增长42.8%，细胞疗法、小分子和抗体药物受资本青睐 [39] - 医疗器械招投标市场高速增长，2025H1同比增长62.75%，三级医院采购增速74.65%，中西部地区增速超74% [52] 细分板块总结 - 创新药板块2025H1收入高增长，A股21家公司营收286.9亿元同比增长42%，亏损收窄81%，H股32家公司营收421.3亿元同比增长10%，利润大幅提升2440% [56][62] - 化学制剂板块收入略降4%，利润增长1%，集采影响趋缓，恒瑞医药BD首付款达20亿元 [71] - CXO板块收入增长13%，利润增长61%，毛利率提升，药明康德收入增长20.6%，扣非净利率26.8% [81] - 科研服务板块收入增长7%，利润增长20%，毛利率提升2个百分点 [91] - 原料药板块收入下降7%，利润下降7%，多肽原料药企业圣诺生物收入增长69.7%，利润增长367.9% [101] - 生物制品板块收入下降20%，利润下降32%，血制品收入增长1%，利润下降13%，疫苗收入下降48%，利润下降98% [109] - 医疗器械、医疗服务及中药板块有望迎来拐点，受益于反腐边际改善、集采反内卷和设备采购资金落地 [4]

公司分红方案 - 以5.77亿股为基数实施中期权益分派 向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）[1] - 本次权益分派股权登记日为2025年9月10日 除息日为2025年9月11日[1]

行业投资评级 - 中药Ⅱ行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 中药板块2025H1业绩短期承压但环比小幅改善 行业景气度正逐渐修复[7][10] - 预计2025H2成本端压力缓解 毛利率有望向上修复[7][13] - OTC需求偏弱但头部品牌集中度提升 零售药店渠道变革倒推行业整合[7][30] - 看好业绩稳健高分红的OTC龙头及创新管线前瞻布局的中药创新药企业[7] 行业基本状况 - 行业上市公司数量69家 总市值9,665.10亿元 流通市值9,399.20亿元[2] - 重点覆盖公司包括华润三九（买入）、东阿阿胶（买入）、康缘药业（未覆盖）、以岭药业（未覆盖）[4] 2025H1财务表现 - 总营收1,729亿元 同比下降4.95%[7][10][11] - 扣非净利润191亿元 同比下降9.31%[7][10][11] - 经营性现金流169.6亿元 同比上升30.77%[7][10][11] - 毛利率42.05% 同比下降1.01个百分点[7][10][11] - 扣非净利率11.04% 同比下降0.56个百分点[7][10][11] - 单二季度扣非净利润80.77亿元 同比下降13.9% 环比下降31.0%[11] 成本与毛利率分析 - 中药材价格2024年中以来持平震荡 2025年5月起明显下降[7][13] - 板块毛利率中位数53.7% 较2024年同期回落1.1个百分点[13] - 预计高价药材消化完毕后 2025H2成本压力将缓解[7][13] 费用端表现 - 期间费用率中位数44.5% 同比上升1.5个百分点[7][15] - 销售费用率中位数31.6% 同比下降0.1个百分点[7][15] - 销售费用率持续优化 部分企业通过营销新模式实现费用控制[15] 运营效率与现金流 - 应收账款+应收票据/总收入比率48.8%[7][17] - 存货/总资产比率12.3%[7][17] - 经营性净现金流/营业收入指标2025H1同比小幅改善[7][17] - 合同负债+收入增速自2024年转负 25H1降幅扩大反映终端需求偏弱[17] 研发投入情况 - 研发费用率中位数约3% 2023年以来保持平稳[24][25] - 头部公司研发投入占比超10% 包括康缘药业、天士力、以岭药业等[24][25] OTC细分领域表现 - 22家OTC企业25Q2营收中位数增速-7.6% 扣非净利润中位数增速-19.7%[7][26] - 2025H1实体药店零售规模2,961亿元 同比下降2.2%[7][27] - 呼吸系统中成药降幅显著：感冒用药（-12.7%）、清热解毒用药（-24.6%）、止咳祛痰平喘用药（-31.4%）[29] - 消化系统用药（-1.4%）和心血管疾病用药（-4.9%）需求相对稳定[29] 市场竞争格局 - 呼吸系统中成药占零售端28.44%份额 消化系统疾病用药占14.32%[30] - 头部OTC品牌集中度提升：感冒灵颗粒份额从22.79%（2024）升至24.34%（2025Q1）[7][30][31] - 健胃消食片份额从8.35%（2024）升至9.62%（2025Q1）[7][30][32] 投资建议方向 - 业绩稳健高分红的OTC龙头：云南白药、羚锐制药、华润三九、东阿阿胶[7] - 主业底部向上且创新管线布局的企业：康缘药业、以岭药业、天士力等[7]

中药板块市场表现 - 中药板块整体下跌0.81% 领跌个股为ST香雪 [1] - 上证指数下跌0.45%至3858.13点 深证成指下跌2.14%至12553.84点 [1] 个股涨跌情况 - 维康药业涨幅8.23%居首 收盘价22.74元 成交11.22万手 成交额2.50亿元 [1] - 达仁堂上涨2.39%至46.75元 成交15.01万手 成交额7.05亿元 [1] - 云南白药微涨0.67%至59.69元 成交19.98万手 成交额11.94亿元 [1] - 仁和药业成交97.79万手为当日最高 成交额6.36亿元 股价上涨0.62% [1] 资金流向 - 板块主力资金净流出9.0亿元 游资资金净流入2.13亿元 散户资金净流入6.87亿元 [3]