报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 行业核心观点围绕“情绪消费”主题，重点关注黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美等高景气赛道中的优质公司[6][27][28] - 巨子生物首款I型胶原蛋白冻干纤维获批上市，被视为开启公司第二增长曲线的重要事件，并有望受益于重组胶原蛋白赛道的高成长性[3][22][24] 零售行情回顾 - 本周（10月20日-10月24日）商贸零售指数报收2288.31点，上涨0.46%，跑输上证综指（上涨2.88%）2.42个百分点，在31个一级行业中排名第26位[5][12] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨2.21%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨17.86%）[12] - 细分板块中，本周专业连锁板块涨幅最大，周涨幅为1.96%；2025年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅为23.33%，领跑零售行业各细分板块[14][17] - 个股方面，本周新迅达（+13.7%）、大连友谊（+10.3%）、国光连锁（+10.0%）涨幅靠前[5][19][20] 行业动态与重点事件 - 巨子生物“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获NMPA批准上市，该产品为国内首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于面部真皮组织填充和纠正额部动力性皱纹[3][22] - 欧莱雅以人民币332亿元收购开云美妆，科笛集团外用非那雄胺喷雾剂正式在中国开启销售，京东七鲜双11首推“24小时菜”，2025天猫美妆双11首份榜单发布[4] - 重组胶原蛋白医美赛道厂商积极布局，除巨子生物外，锦波生物已完成三剂型布局，丸美生物计划2026年推出重组胶原蛋白水光针，创健医疗、拉芳家化等公司也在陆续布局该赛道[24][25] 投资主线与重点公司分析 - 投资主线一（黄金珠宝）：关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的品牌，如老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%；归母净利润22.68亿元，+285.8%）、潮宏基（2025H1营收41.02亿元，+19.5%；归母净利润3.31亿元，+44.3%）等[6][27][36][39] - 投资主线二（线下零售）：关注顺应趋势积极变革探索的零售企业，如永辉超市（2025H1营收299.48亿元，-20.7%；归母净利润-2.41亿元）、爱婴室（2025H1营收18.35亿元，+8.3%；归母净利润0.47亿元，+10.2%）等[6][27][64][67] - 投资主线三（化妆品）：关注具备差异化且能力持续迭代的优质国货美妆品牌，如毛戈平（2025H1营收25.88亿元，+31.3%；归母净利润6.70亿元，+36.1%）、珀莱雅（2025H1营收53.62亿元，+7.2%；归母净利润7.99亿元，+13.8%）、巨子生物（2025H1营收31.13亿元，+21.7%；归母净利润11.82亿元，+20.2%）、上美股份（2025H1营收41.08亿元，+16.0%；归母净利润5.24亿元，+30.7%）等[6][28][42][45][48][51] - 投资主线四（医美）：关注具备差异化管线的医美产品厂商，如爱美客（2025H1营收12.99亿元，-21.6%；归母净利润7.89亿元，-29.6%）、科笛-B（2025H1营收0.66亿元，-31.2%；归母净利润-2.39亿元）等[6][28][70][73] 其他重点公司业绩摘要 - 润本股份：2025Q1-Q3营收12.38亿元（+19.3%），归母净利润2.66亿元（+2.0%）；2025Q3驱蚊业务营收1.32亿元，+48.5%[33][34] - 丸美生物：2025H1营收17.69亿元（+30.8%），归母净利润1.86亿元（+5.2%）[55][56] - 周大生：2025H1营收45.97亿元（-43.9%），归母净利润5.94亿元（-1.3%）；2025Q2归母净利润3.42亿元，+31.3%[58][59] - 吉宏股份：2025H1营收32.34亿元（+31.8%），归母净利润1.18亿元（+63.3%）[61][62] - 赛维时代：2025H1营收58.46亿元（+28.0%），归母净利润1.69亿元（-28.2%）[32][76]

门店调改进展与成效 - 公司在北京及环京区域已完成15家门店调改，覆盖七个行政区，预计春节前将扩展至18家门店[1] - 首家自主调改店喜隆多店开业首日近1.4万人次买单，超5万人涌入，单日销售额达170万元，为调改前6倍[5] - 第二家调改店鲁谷店开业首日销售额突破170万元，买单客流达1.8万人次，刷新公司北京调改店首日营业数据[5] - 公司在北京大区调改店员工分红总额已超300万元，单店单月最高分红突破30万元，喜隆多店实现自开业以来月月有分红[6] - 公司在全国调改店的顾客净推荐值均值超过40%，其中喜隆多店9月该值达58.9%[6] 商品策略与销售表现 - 公司正推动商品中心化变革，目标三年打造100个亿元级大单品[5] - 10月以来，公司针对北京和季节消费特点，精选15支涵盖生鲜、3R、食品全品类的爆款单品，截至10月24日这些单品全国销售累计达亿元[5] - 秘鲁进口蓝莓、永辉农场无抗鲜鸡蛋、永辉开心栗、永辉定制伊利简配方酸奶、永辉定制挪威三文鱼等单品在北京调改店中表现亮眼[5] - 喜隆多店已摆放永辉定制和品质永辉系列商品，店长表示会根据销售数据和顾客反馈持续调整商品结构，商品月均汰换率在7%左右[5] 未来战略与规划 - 公司未来调改将聚焦人与商品，实现从横向拓展到纵深突破的转变[6] - 随着11月温都水城店和西铁营万达广场店的即将开业，公司在北京的调改网络将进一步完善[6] - 公司在北京的调改正迈向精细化深耕，强调步速要快、步子要稳[6]

盒马火锅业务模式 - 超市内提供堂食火锅服务，消费者可在餐饮区使用电磁炉就餐，颠覆传统超市业态[3][4] - 3人消费总额250元，人均消费约83元，远低于传统火锅店人均150元仅七分饱的水平[7][11] - 提供现成锅底、分装肉类、免洗蔬菜及消毒碗筷，极大简化家庭备餐流程[16] 价格与成本优势 - 肥牛售价69.9元/公斤，传统火锅店同等价格仅能购买200克，价格差异显著[9] - 通过超市自有供应链减少中间环节，实现"不让中间商赚差价"的成本结构[4][9] - 酒水饮料选择丰富且价格透明，如盒马红杏冰茶售价11.9元/瓶，避免传统餐饮渠道加价[8][13] 产品品类与场景延伸 - 食材选择突破传统火锅店限制，消费者可自由组合生鲜区、熟食区、海鲜区商品[11] - 实现从早餐到夜宵的全时段餐饮服务覆盖，夜间还提供打折下酒菜强化消费粘性[16] - 利用超市现有空间和温控环境，创造"钢铁丛林里最后的桃花源"的消费体验[16] 市场竞争策略 - 通过"不守行规"的跨界竞争方式，同时冲击传统火锅店与家庭自制火锅市场[13][16] - 将超市购物与餐饮服务深度融合，形成"逛吃结合"的差异化消费场景[11][13] - 以250元价格提供传统火锅店需数百元才能满足的体验，重构消费者价值认知[9][11]

合作与扩张战略 - 奥乐齐与金鹰国际集团签署战略合作协议，将入驻金鹰旗下五家购物中心，其中昆山金鹰店已于2025年5月投入运营，南京仙林金鹰店及另外三家南京新店将于2026年1月同步开业 [1] - 此次合作是公司进入中国市场以来首次与大型商业集团签订战略协议，标志着其区域扩张野心，从2019年首店落户上海，到2025年首次走出上海入驻江苏，再到加速布局南京 [2] - 公司计划以南京为核心支点，在2026年一季度同步推进镇江、扬州布局，构建“宁镇扬”三角枢纽，进而向苏北、皖南等空白市场渗透，最终形成覆盖长三角次级城市的零售网络 [5] 市场布局与战略意图 - 公司在南京的首批4家门店均匀分布于仙林、河西、江北等主要区域，形成高密度覆盖的网络格局，布局密度远超其初期在上海的扩张节奏 [3] - 南京作为华东重镇，其战略支点价值被寄予厚望，公司意图复制盒马的成功经验，利用南京的供应链基础辐射苏中、苏北、皖南等地区近3000万消费人群 [5][8] - 南京市场是公司“出沪入苏”战略的试金石，此次四店联动相当于一场压力测试，若成功将为其进军广州、深圳等南方市场提供可复制的“硬折扣+商业地产”合作模式 [5] 市场机遇与竞争优势 - 南京硬折扣业态尚未形成强势玩家，奥乐齐主打“中端客群+高性价比”的硬折扣模式，恰好填补了市场空白 [7] - 南京2024年城镇居民人均可支配收入为83084元，消费市场呈现“理性升级”特征，与奥乐齐的品牌定位高度契合 [7] - 南京获批服务业扩大开放综合试点，享有政策红利，且金鹰集团提供的商业生态协同能力是单打独斗的商超品牌难以企及的 [8] 竞争环境与运营挑战 - 南京已成为全国超市品牌竞争最激烈的城市之一，本土龙头苏果拥有数千家门店，山姆、开市客凭借会员制模式积累了大量忠实客群 [10] - 硬折扣赛道竞争激烈，本土玩家如盒马超盒算NB仅用两年多就开出近300家店，是奥乐齐当前80家门店规模的3倍还多 [10] - 公司面临本土化适配深度不足的风险，南京饮食文化具有独特性，且品牌认知在南京市场仍较模糊，需要进行市场教育 [11][12]

胖东来商业模式与“办学”计划 - 创始人于东来表示，零售企业对胖东来模式的理解可能仅20%，但已能帮助其走出“死亡区”[1] - 于东来推出高价“办学”计划，包括企业家交流2天收费100万元/人，个人分享交流3小时收费50万元/人[2][3] - 胖东来官方设立“胖东来开放日”，每月开放企业参访，收费标准为每人20000元[4] - 联商胖东来商业研究院课程分为种子班、总裁班和超市周，种子班第一年收费50万元/企业，总裁班2024年学费10万元/人，超市周收费从1680元/人到6980元/人不等[5][6] - 于东来的分享多以个人理念为主，旨在进行理念输出而非细节指导[6][7] 胖东来业绩与行业地位 - 截至10月21日，胖东来集团合计销售额达189.52亿元，按月均18亿元计算，全年销售收入预计达220亿元，去年约为170亿元[7] - 胖东来自有品牌销售额从3年前的几千万元增长至2025年的60多亿元[13] - 在零售行业普遍低迷的背景下，胖东来的高增长成为行业焦点，永辉亏损近百亿、步步高收缩门店、中百集团陷业绩泥潭、人人乐退市[9][12] - 胖东来的成功与其独特地域属性和企业文化相关，在河南许昌和新乡具有极高的品牌认同感[13] 行业帮扶效果与挑战 - 胖东来对永辉超市等企业的帮扶均为无偿，累计支出费用约8300万元，自有品牌商品帮扶输出导致销售损失约19亿元[10] - 被帮扶企业业绩未达预期，永辉超市2025年上半年营收299.48亿元，同比减少20.73%，净亏损2.41亿元，2025年上半年再关闭227家门店[12] - 中百集团2025年上半年净亏损2.55亿元，同比扩大，步步高净利润2.01亿元，但主要得益于重整收益和关闭门店，超市门店仅余23家[12] - 胖东来盈利依靠消费者号召力和短供应链，而多数“胖改店”仅借其名气，缺乏核心竞争力，盈利难持续[13] 行业自有品牌发展动向 - 零售企业将发力自有品牌作为学习重点，永辉超市推出两大系列超20款商品，预计今年推出60支，未来5年打造500支自有品牌商品[13] - 大润发自有品牌SKU数约500个，步步高自有品牌SKU超1200个，中百集团也推出自有品牌系列[14] - 永辉CEO透露调改店客流平均增长80%，超过60%的稳定期调改门店盈利水平超过去五年最高值，但单店调改成本高达1800多万元[16]

全球中国超市行业概况 - 华人超市在全球分布极广，从发达国家到新兴市场乃至偏远地区均有覆盖，例如在阿根廷有10788家华人超市，在其首都布宜诺斯艾利斯每两三个街区就有一家[5] - 行业扩张模式高度依赖亲缘网络，通常由早期移民通过“投亲靠友”的方式带动，形成“A在B的超市打工，攒钱后自立门户”的线性扩散模式[6] - 在发达市场已孕育出如99大华超市的连锁巨头，而在新兴市场则以家庭或夫妻经营的小型超市为主，构成了更为草莽和粗砺的出海生态[6] 新兴市场经营挑战 - 治安问题构成主要运营风险，例如在牙买加，偷窃行为普遍且不分年龄性别，超市需应对员工监守自盗和顾客行窃[8]；在阿根廷拉普拉塔的超市，位于贫民区的分店每周都会遭遇偷盗，甚至发生持枪抢劫事件[10] - 宏观经济恶化加剧经营风险，阿根廷2023年通胀率高达211.4%，导致商品价格成倍上涨，例如一件商品周一价格400比索，次日即涨至800比索，系统性混乱进一步推高了暴力事件频率[12] - 部分地区的监管环境存在不确定性，有华商反映当地相关部门会以各种理由上门罚款或索要钱财，形成隐性成本[13] 商业模式与运营策略 - 超市行业门槛相对较低，无需特定技能，主要依赖原始启动资金和勤勉运营，被形容为“把门打开做生意”的典型模式[17] - 货源组织依托中国强大的供应链和跨境贸易便利，例如柬埔寨的华商可从同乡处便捷拿货，早上下单下午送达，或通过陆运从中国一周内收货[20] - 该模式利润稳定但非暴利，例如牙买加的超市月平均利润约为十万元人民币，其核心价值在于为海外华人提供稳定的生计和体面生活[20] 目标客群与商品策略 - 客群定位因区域而异：在东南亚如柬埔寨金边，主要服务当地华人社群，售卖耳熟能详的国货并注重人情维系[19]；在拉美如牙买加和阿根廷，则主要面向当地人，凭借物美价廉的中国商品打开市场[19] - 商品选品紧跟当地需求，例如牙买加圣诞季对色彩鲜艳的家居布纺（四件套、窗帘等）需求旺盛，而阿根廷市场则对印有球星梅西头像的马克杯等周边产品需求强劲[19] 华商生存状态与社群网络 - 华商生活高度封闭单调，社交圈局限于当地华人社群，日常是超市与住处两点一线，缺乏与当地社会的深度融合，普遍抱有“落叶归根”的最终目标[23] - 以同乡会为基础的社群网络（如阿根廷的福建同乡群）在信息共享（如批发商报价）、员工背景调查以及新店选址协调方面发挥重要作用，但合作通常仅限于有亲缘关系的个体之间[25] - 新兴市场竞争加剧导致信任缺失和风险上升，例如柬埔寨出现针对华商的诈骗甚至绑架案件，使得华商在交友和业务往来上极为谨慎[26][27] 行业竞争格局与未来演变 - 传统超市面临日益激烈的竞争，例如柬埔寨金边某超市周边200米内的中国超市数量从四五家增至十几家，连锁巨头凭借更优的批发价和更全的货品进一步挤压小超市生存空间[29] - 部分经营者开始寻求转型，例如转向游戏机厅、儿童乐园等业态，或向更偏远地区（如亚马逊雨林）转移以规避竞争[29] - 尽管以产品输出为主的“出海2.0”模式在主流叙事中被边缘化，但这些遍布全球的中国超市作为“最小单元的出海”，为品牌出海奠定了广泛的草根全球化基础[30]

股价表现与交易数据 - 10月24日盘中下跌2.00%，报7.34元/股，成交1.94亿元，换手率3.99%，总市值48.63亿元 [1] - 主力资金净流出1157.04万元，特大单卖出632.33万元占比3.26%，大单买入2490.63万元占比12.85%卖出3015.34万元占比15.56% [1] - 今年以来股价下跌43.88%，近5个交易日上涨3.67%，近20日下跌5.53%，近60日下跌5.05% [1] - 今年以来18次登上龙虎榜，最近一次4月14日龙虎榜净买入5337.76万元，买入总计2.49亿元占比10.51%卖出总计1.95亿元占比8.25% [1] 公司基本情况 - 公司位于湖北省武汉市，成立于1990年1月9日，1997年5月19日上市 [1] - 主营业务为商业零售的大型连锁企业，主营连锁超市、综合百货，涉足医药、物流配送、物业管理、进出口贸易等 [1] - 主营业务收入构成为商品销售收入91.07%，其他收入8.93% [1] - 所属申万行业为商贸零售-一般零售-超市，概念板块包括湖北国资、社区团购、新零售、预制菜、跨境电商等 [2] 股东结构与财务表现 - 截至9月30日股东户数9.03万，较上期减少9.51%，人均流通股7258股较上期增加10.51% [2] - 2025年1-6月实现营业收入46.18亿元，同比减少19.13%，归母净利润-2.55亿元，同比减少79.50% [2] 分红情况 - A股上市后累计派现9.19亿元 [3] - 近三年累计派现0.00元 [3]

卜蜂莲花通州店升级回归 - 卜蜂莲花通州店经历两年多空窗期后以社区Mall形式重新开业 项目由莲花荟与卜蜂莲花两部分组成 临街门店已开业 内部仍处于装修阶段[1] - 该店从传统超市转型为综合性社区Mall 位于社区Mall的二层 其他楼层引入家居卖场、餐厅等 拓展消费场景并增强与消费者互动[1][2] - 卜蜂莲花通州店自2004年进入北京市场 经过20年运营后于2023年7月底启动闭店改造 原计划工期三个月 开业时间曾延迟[2] 卜蜂莲花及正大集团背景 - 卜蜂莲花为正大集团旗下零售品牌 于1997年6月在上海开设国内首家门店 曾使用“易初莲花”名称 2007年起陆续更名为卜蜂莲花[3] - 卜蜂莲花在全国开设超百家门店 其在北京的门店数量一度达到8家 但近些年部分门店已陆续关停 例如五道口店于2021年暂停营业[3] - 公司得益于母公司正大集团的多元化业务支持与本地化运营经验 拥有深厚的农业与食品供应链基础 供应链优势明显[5] 传统超市行业转型趋势 - 沃尔玛、家乐福等老牌国际零售巨头也频频关店 反映传统超市黄金时代落幕及外资零售巨头在中国市场面临的共同挑战[4] - 消费习惯改变导致国内部分传统超市开始大规模调整甚至关停亏损门店 本土品牌如胖东来以独特服务模式吸引消费者[4] - 行业专家指出大卖场必须做出改变 包括缩小门店面积以降低运营成本 增加餐饮娱乐等体验式服务 强化生鲜和自有品牌产品 并利用数据技术优化库存与促销策略[4] 社区零售与未来发展方向 - 正大集团开设新的零售业态“正大优鲜”生活超市 均选址于居民社区附近 销售生鲜肉禽蛋等日常生活必需品 定义为集团从生产导向转型升级为市场导向的新事业载体[6] - 社区店如正大优鲜是未来商超零售重点方向之一 能更好地满足消费者对便捷高频购物体验的需求 减少出行时间[6] - 未来零售将更注重线上线下融合、数字化服务与个性化体验 社区店应作为重点发展方向以更密集覆盖居民区并增强客户黏性[6]

卜蜂莲花通州店升级回归 - 卜蜂莲花通州店经历两年多空白期后重新开业 从传统超市转型为社区Mall 项目由莲花荟与卜蜂莲花两部分组成 临街门店已开业 内部仍处于装修阶段[1] - 卜蜂莲花通州店位于社区Mall的二层 其他楼层引入家居卖场、餐厅等业态 拓展消费场景 增强与消费者互动[4] - 该店于2023年7月底启动全面闭店改造 原计划工期三个月 开业时间延迟曾引发彻底闭店猜测[4] 卜蜂莲花及正大集团背景 - 卜蜂莲花是正大集团旗下零售品牌 1997年在上海开设国内首家门店 曾使用“易初莲花”名称 2007年起陆续更名为卜蜂莲花[5] - 卜蜂莲花在全国开设超过100家门店 其在北京的门店数量一度达到8家 但部分门店如五道口店已于2021年暂停营业[5] - 正大集团拥有自有商品供应链优势 其深厚的农业与食品供应链基础有助于零售渠道保障商品质量与成本控制[1][8] 传统超市行业转型趋势 - 大卖场业态整体收缩 沃尔玛、家乐福等老牌国际零售巨头频频关店 标志着传统超市黄金时代落幕[6] - 行业转型已成必然趋势 企业需缩小门店面积以降低运营成本 增加餐饮、娱乐等体验式服务 强化生鲜和自有品牌产品[7] - 本土品牌如胖东来以独特服务模式吸引消费者 “胖永辉”“胖物美”等概念成为传统超市品牌调改与升级目标[6] 社区零售与未来方向 - 正大集团开设新零售业态“正大优鲜”生活超市 均选址于居民社区附近 销售生鲜、肉禽蛋等日常生活必需品[10] - 社区店是未来商超零售重点方向之一 能更好满足便捷、高频购物体验 减少出行时间 增强客户黏性[10] - 未来零售将更注重线上线下融合、数字化服务与个性化体验 社区店应作为重点发展方向[10] 卜蜂莲花的竞争优势 - 公司得益于母公司正大集团的多元化业务支持与本地化运营经验 拥有品牌认知度和资源整合能力[8] - 公司更注重本地消费需求 通过优化商品结构与门店体验提升竞争力 并灵活调整战略以应对市场变化[8]

公司战略与运营调整 - 公司发展战略出现调整，从过去主打"有车中产"、多布局远郊，转向进驻闹市区，并不断向地级市、县级市拓展以抢滩下沉市场 [6] - 公司计划加速扩张，有消息称2025年后计划每年新增8至10家门店，过去12个月已增加8家新店（含2025财年第二季度新增2家）[13][16] - 公司正大力发展线上业务，截至2025年7月31日，沃尔玛中国超过50%的销售额来自线上，电商业务净销售额增长39% [12] 配送服务与物流挑战 - 公司配送员因电动车超载问题引发公众对安全风险的担忧，公司回应称正与合作平台加速落地安全举措，在部分区域根据货物匹配三轮或四轮车，并计划近期推广至全国 [2][6][8] - 公司配送服务包括极速达（最快1小时达）、全城配（隔日达）等，合作平台包括顺丰、达达等 [8][9] - 有分析指出，在高速扩张下，公司配送体系与商业模式出现失衡，依赖第三方骑手的极速达服务难以承载大体积、大重量家庭用品，导致末端配送环节发展滞后 [11] 市场竞争与品牌定位 - 公司陷入日益激烈的红海竞争，近两个月美团、阿里、京东三家大厂已有超过20家线下硬折扣门店在江浙沪落地，奥乐齐也与金鹰国际集团签署战略合作 [20] - 公司选品策略引发争议，例如货架出现普通商超常见品牌引发会员不满，公司回应称已将会员意见纳入后续选品策略考量 [14] - 有分析认为，公司近期争议与会员数量扩大有关，付费会员对服务有更高要求，品牌信任对公司至关重要 [17][18] 财务业绩与增长势头 - 沃尔玛中国2026财年第二季度（截至2025年7月31日）实现净销售额58亿美元，同比增长30.1%，可比销售额增长21.5% [12] - 公司旗下品牌在2025财年第二季度保持强劲增长势头，交易单量实现双位数增长 [13]