文章核心观点 - 招商证券维持同程旅行“强烈推荐”评级，看好公司业绩延续高增长，主要驱动因素包括暑期旺季休闲旅游需求释放、酒店业务量价齐升、国际业务实现盈利以及降本增效措施 [1] 财务业绩 - 报告期内公司实现营收55.1亿元人民币，同比增长10.4% [1] - 实现经调整EBITDA 15.1亿元人民币，同比增长14.5% [1] - 实现经调整利润10.6亿元人民币，同比增长16.5% [1] - 综合毛利率为65.7%，同比提升2.3个百分点 [2] - 经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [2] 分业务表现 - 25Q3住宿预订业务收入15.8亿元人民币 [1] - 25Q3交通票务业务收入22.1亿元人民币 [1] - 25Q3度假业务收入9.0亿元人民币 [1] - 25Q3其他业务收入8.2亿元人民币，表现优异，主要受酒店管理业务推动 [1] - 轻资产酒店管理业务维持强劲增长，截至2025年9月底在运营酒店数量近3000家，另有1500家酒店筹备中 [1] - 公司于2025年10月16日完成对万达酒店管理有限公司的收购，截至25Q3万达旗下共经营239家酒店 [1] 运营效率与用户增长 - 25Q3公司管理费用率为5.3%，研发费用率为9.3%，销售费用率为31.1% [2] - 25Q3公司平均月付费用户为4770万人，同比增长2.8% [3] - 公司年付费用户为2.5亿人，同比增长8.8%，创历史新高 [3] - 过去12个月累计服务的旅客人次为20.2亿人次，同比增长7.3% [3]

核心观点 - 维持同程旅行“强烈推荐”评级，看好未来业绩延续高增长，得益于暑期旺季休闲旅游需求释放、酒店业务量价齐升、国际业务高增长且初步盈利，以及公司降本增效和精细化补贴策略 [1] 财务业绩 - 报告期内公司实现营收55.1亿元，同比增长10.4% [1] - 实现经调整EBITDA 15.1亿元，同比增长14.5% [1] - 实现经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [1] - 综合毛利率为65.7%，同比提升2.3个百分点 [2] - 经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [2] 业务分部表现 - 住宿预订业务收入15.8亿元 [1] - 交通票务业务收入22.1亿元 [1] - 度假业务收入9.0亿元 [1] - 其他业务收入8.2亿元，表现出色，主要受酒店管理业务优异表现推动 [1] - 轻资产酒店管理业务维持强劲增长势头，截至2025年9月底在运营酒店数量近3000家，另有1500家酒店正在筹备中 [1] - 公司于2025年10月16日完成对万达酒店管理有限公司的收购，截至25Q3万达旗下共经营239家酒店 [1] 运营效率与成本 - 管理费用率为5.3% [2] - 研发费用率为9.3% [2] - 销售费用率为31.1% [2] 用户增长与活跃度 - 25Q3公司平均月付费用户为4770万人，同比增长2.8% [3] - 公司年付费用户为2.5亿人，同比增长8.8%，创历史新高 [3] - 过去12个月累计服务的旅客人次为20.2亿人次，同比增长7.3% [3]

论坛核心观点 - ESG被视为企业穿越周期、构建核心竞争力的关键资本，而非额外负担，其核心路径是变成本为资本以驱动企业价值重塑[1][2] 价值转化 - 企业建立ESG评估体系需区分增量成本与存量成本，例如在线监测设备为既有运营投入属存量成本，数据披露工作不产生显著额外成本[2] - ESG收益体现在降本增效（如厂房屋顶安装太阳能光伏）、融资优惠便利（如发行绿色债吸引新投资者并获得更优惠资金）以及优化股东结构（长期机构投资者比例增加）[2] - ESG促进业务和产品创新，例如碳足迹小的产品易获海外客户青睐，创造新增长点[2] - ESG短期是投入长期是投资，必须品效合一才能推动落地，对高碳排、供给过剩行业如文旅业是破解发展瓶颈的关键抓手[2] 积极实践 - 化工行业长华化学通过技术创新，利用二氧化碳作为原材料替代部分环氧丙烷，实现高性能绿色聚醚产品技术突破，并建成8万吨二氧化碳聚醚生产装置[3] - 医药农药CDMO领域雅本化学投入过千万元应用DSS，在员工安全、运营效率、创新和员工能力等领域积累可持续发展经验，并成为精细化工领域首批加入全球科学碳目标倡议（SBTi）的企业之一[3] - 雅本化学将ESG从董事会战略渗透至业务一线，研发团队引领绿色技术应用，工厂探索绿电路径并搭建中水回用系统，协助供应商提升ESG体系，员工从被动响应转为积极参与[4] - 携程针对旅游行业碳排痛点，接入航空公司碳排数据，推出酒店低碳标准及绿色标识，绿色酒店搜索量和预订量持续攀升，契合年轻消费群体环保需求[4] - 面对2023年酒店供应量较2019年接近翻倍的市场压力，携程通过公益多语言翻译、本土化服务标签赋能酒店商家，拓展入境游市场，提升平台酒店获客率[4] 数字赋能 - AI与ESG融合是推动企业可持续发展的关键力量，数智化和AI被视为企业治理最强工具[5] - 朗新集团分布式光伏管理平台覆盖50GW光伏资源，新能源汽车充电聚合平台"新电途"拥有2600万注册用户，接入全国近240万台充电设备，覆盖440座城市[6] - 朗新集团推出"朗新九功电力交易智能体"为中小工商业用户提供购售电代理服务，帮助用能企业降低用电成本[6] - 朗新集团投入大量资金搭建内部一体化数字平台，推动全员拥抱AI，代码编写效率提升30%，大客户AI产品需求大幅增长[6]

行业评价体系发布 - 国内首份系统性《AI旅行助手评价体系》发布，由北京第二外国语学院数字文旅研究中心专家团队基于可用性、易用性、个性化、安全性、流畅性五大维度构建 [1] - 该体系是旅行AI行业的重要参考框架，将当前旅行AI产品划分为OTA主导应用、泛生活类平台应用、通用大模型、领域综合智能体四类主流形态 [1] - 行业整体处于"快速成长早期"，呈现出"强于内容推荐，弱于执行落地"的显著特征 [1] 行业现状与短板 - 旅行AI在"活动及玩法推荐"、"路线推荐"等场景中表现优异，但在依赖实时数据与复杂决策的"出行方式推荐"环节存在明显短板 [2] - 行业在"多模态能力"、"输出内容体验"等维度得分偏低，基础交互能力有共识但深度体验塑造仍需突破 [2] - 通用大模型产品与OTA平台AI应用的综合得分差距近100分，反映出技术落地与资源整合上的显著差距 [2] 公司产品表现 - 飞猪问一问在评价体系中以724.92分（满分900分）的综合得分排名第一 [1] - 公司在九种评测场景中，于活动及玩法推荐、餐饮推荐、购物点推荐3个场景得分第一，在酒店推荐、景点推荐、行程安排等场景得分位列前三 [2] - 在八项功能性指标中，公司在需求引导能力、语音交互能力、预订选择多样性、历史记忆能力、工具调用速度、预订链接可靠性六项指标得分排名第一 [2] - 公司产品凭借完整的旅行生态与AI功能结合表现最优，领先其它OTA及通用大模型 [2]

公司概况 * 公司为同山旅游 电话会议讨论其2025年第三季度业绩及未来展望[1] 财务业绩要点 * 2025年第三季度净收入55亿元人民币 同比增长10.4%[2] * 经调整净利润10.6亿元人民币 同比增长16.5% 调整后利润率从去年同期18.2%提升至19.2%[2] * 核心在线旅游业务收入46亿元人民币 同比增长14.9% 其中住宿预订收入16亿元人民币 同比增长14%[2] * 交通票务收入22亿元人民币 同比增长9.0%[12] * 其他业务收入（主要得益于酒店管理业务）8.21亿元人民币 同比增长34.9%[12] * 毛利同比增长14.4%至36亿元人民币 毛利率上升至55.7%[12] * 营业利润14亿元人民币 利润率31.2% 经调整EBITDA 14.5亿元人民币 利润率27.4%[12] * 服务开发和管理费用同比下降3.2% 占收入比例从14.7%降至13.8%[12] * 销售和营销费用同比增长16.9% 占收入比例从29.2%增至31%[12] 业务板块表现 住宿业务 * 住宿业务每日房间预订量和季度收入均创新高[4] * 高品质住宿销售间夜数增长超过20%[4] * 升级会员计划提高用户粘性 增加购买频率并增强忠诚度[5] 交通业务 * 交通业务稳健增长 通过算法整合优质交通选择提升用户体验[6] * 国际航空票务业务占总交通票务收入比重达6% 同比增加约2个百分点[12] * 专注于增强国际机票业务用户忠诚度 实现销量和收入均衡增长[6] 酒店管理业务 * 酒店管理业务被视为关键增长引擎 运营酒店总数增至近3,000家[7] * 完成对万达酒店管理公司的收购 丰富了公司的品牌组合[7] * 截至9月底 公司在国内外拥有239家酒店网络[7] 旅游业务 * 旅游业务收入9亿元人民币 同比下降8% 主要由于旅客对东南亚旅行安全顾虑及战略性业务收缩[12] 技术与运营效率 * 持续推动人工智能技术在供应链资源中的应用 提升运营效率和用户体验[8] * 推出基于人工智能的深度旅行规划器 生成个性化旅行行程[8] * 生成式人工智能减少20%编码工作量 处理超过60%住宿相关在线咨询及70%以上互联网电话咨询[18] * 人工智能技术应用提高客户服务自动化和效率 支撑利润表现[17] 市场趋势与竞争格局 * 中国旅游市场呈现强劲增长 消费者需求趋向多元化和个性化 体验导向消费模式（如共享经济、演唱会经济）显著发展[3] * 国庆假期期间旅游行业展现健康增长势头[3] * 年付费用户数量超过2.5亿[3] * 国内平均日房价（ADR）自第二季度以来转为正数并在第三季度保持趋势 由行业复苏及用户偏好转向高品质产品驱动[15] * 成熟在线旅游服务企业凭借深厚供应链及强大服务能力保持竞争优势[15] 国际业务与未来展望 * 预计未来几年国际业务保持强劲增长 出境业务收入贡献将达到10%以上 成为主要成长动力 其毛利率高于国内业务[14] * 国际业务今年有望实现盈亏平衡 未来将成为重要收入来源[14] * 计划通过与全球领先在线旅游平台、批发商、航空公司等建立战略合作 增强产品组合[14] * 探索从机票到住宿的交叉销售机会以推动增长[14] * 预计2026年ADR改善趋势将延续 用户偏好高品质住宿[15] * 交通票务呈改善态势 公司继续优化定价策略[15] * 预计服务开发和管理费用在2025年下半年及2026年有进一步下降空间 运营效率提升将成为市场扩张长期驱动力[17] 环境、社会及治理（ESG）表现 * MSCI ESG评级达到最高三A级 位列全球同行业前5%[10] * CSC评分持续提高 被S&P Global评为行业领先者[10] 其他重要事项 * 收购万达酒店管理公司（拥有9个高端品牌） 整合后运营超过3,000家酒店 预计带来积极财务贡献[14] * 近期日本事件预计对业务产生轻微影响 团队旅游业务可能受更明显影响 但不预期对全年业绩产生重大影响[19]

上市进程与融资背景 - 公司已启动赴美上市进程，于2025年7月18日秘密递表，并于2025年11月10日首次向SEC递交IPO申请（F-1文件），计划以代码“KLK”在纽交所挂牌，主承销商为高盛、摩根大通及摩根士丹利 [1] - 公司累计完成9轮融资，累计融资金额超过10亿美元，其中2025年2月完成由维恩资本领投的1亿美元融资 [1] - IPO前主要机构股东持股比例为：红杉资本约15.5%，经纬创投约12.3%，软银约11.1% [1] 财务业绩表现 - 收入从2022年的1.29亿美元增长至2024年的4.17亿美元，年复合增长率高达79.72% [1] - 2025年前9个月收入同比增长43.5%，达到4.07亿美元 [1] - 毛利率从2022年的35.53%大幅提升至2024年的61.8% [5] - 调整后EBITDA持续改善，从2022年亏损8640.9万美元收窄至2024年亏损2293.2万美元，并于2025年前三季度实现扭亏为盈，录得盈利628万美元 [1][6][7] 商业模式与运营特点 - 公司是专注于目的地体验的旅游平台，业务核心是满足自由行游客到达目的地后的即时性、个性化需求，与标准化OTA模式有明显区别 [3] - 通过本地化运营整合非标准化、信息化程度低的目的地服务资源，并采用“旅行体验师”机制保证服务质量和独特性 [3] - 截至2025年9月30日，公司在约4200个目的地与商家合作，提供约31万种体验项目 [3] - 收入来源高度集中于体验产品销售，2024年该部分收入占比高达98.4%，广告收入仅占1.6% [4][5] 运营指标与效率提升 - 毛利润占GTV（总交易额）的比例持续提升，从2022年的6.9%增长至2025年前三季度的11.1% [5][6] - 2024年公司平台上超过70%的流量来自自然来源，反映了强大的品牌影响力和用户粘性 [4] - 公司组建了超过3万名创作者的社群创作内容，平台拥有约1300万条经过验证的用户评价 [4] 行业前景与市场地位 - 全球目的地旅游体验市场2024年规模为3181亿美元，预计到2029年将达到5128亿美元，年复合增长率为10%，是增长最快的旅行垂直领域 [8] - 该市场的在线渗透率仅为34.2%（2024年），远低于住宿（66.2%）和航班（80.9%），成长空间巨大 [8] - 亚太地区是核心增长引擎，2024年市场规模为1025亿美元（占全球32.2%），预计到2029年将达1979亿美元，年复合增长率为14.1% [9] - 按2024年GTV计算，公司在亚太地区市场份额排名第一，总GTV中87%来自亚太地区用户 [9] 增长战略与全球化 - 公司增长逻辑清晰：深耕亚太地区，同时加速全球化扩张，待用户规模扩大后探寻多元化变现渠道 [10] - 全球化扩张已见成效，非亚太地区用户贡献的GTV从2022年的2970万美元增长至2024年的3.372亿美元（11.3倍），并在2025年前三季度进一步增至4亿美元 [9][10] 面临的经营挑战 - 全球化扩张需要强大的本地化能力和大额资本开支，可能需要在抢占市场份额和当期利润表现之间做出权衡 [10] - 主要在线旅游平台（OTA）已开始将目的地旅游体验作为明确的战略核心，公司未来需直面来自OTA的竞争 [10] - 供应链管理、品控及客户服务与用户体验至关重要，处理不当可能影响品牌建设和业务经营 [11]

投资评级与估值 - 报告对同程旅行的投资评级为“买入”[1][5][7] - 目标价为29.4港币，相较于前值28.4港币有所上调[5][7] - 估值切换至2026年，基于2026年16倍市盈率，对应调整后净利润40亿元[5] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入55亿元，同比增长10.4%，基本符合预期[1][2] - 第三季度经营利润11.6亿元，同比增长19.0%，超出预期7.5%[1][3] - 第三季度调整后净利润10.6亿元，同比增长16.5%，超出预期2.8%[1][3] - 经营利润率持续优化，同比提升1.5个百分点[1] 分业务收入分析 - 住宿及预定服务收入15.8亿元，同比增长14.7%，高品质酒店预订占比提升，客房量增长超20%[2] - 交通业务收入22.09亿元，同比增长9.0%，机票票价止跌回正[2] - 其他业务收入8.21亿元，同比增长34.9%，超出预期1.4%，在运营酒店近3000家，筹备中酒店1500家[2] - 度假业务收入9亿元，同比下降8.0%，受部分出境目的地客流减少影响[2] 盈利能力与费用管控 - 核心在线旅游代理业务经营利润14.4亿元，超出预期0.5%，经营利润率达21.1%[3] - 销售、管理、研发费用率合计为45.8%，优于预期0.6个百分点，主要得益于精细化补贴和费用管控[3] - 度假业务经营利润为1200万元，低于预期的2300万元[3] - 未分配亏损2.9亿元，优于预期16.7%[3] 增长动力与战略布局 - 国际机票预订量同比增长显著，占交通票务总收入的6%，同比提升2个百分点[4] - 公司致力于将国际业务收入贡献提升10%以上，成为重要利润来源[4] - 自有应用程序日活跃用户在国庆假期前创下历史新高，AI行程规划智能体DeepTrip为数百万用户提供个性化服务[4] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年收入分别为194亿元、219亿元、244亿元[5] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为34亿元、39亿元、45亿元，小幅下调2026、2027年利润预测[5] - 预计2025-2027年调整后每股收益分别为1.43元、1.67元、1.90元[11] - 预计2025-2027年调整后净资产收益率分别为15.02%、15.56%、15.61%[11]

上市进程与融资背景 - 公司已秘密递表并于11月10日首次向SEC递交F-1文件，计划以代码"KLK"在纽交所上市，主承销商为高盛、摩根大通及摩根士丹利[1] - 公司已完成9轮融资，累计融资金额超过10亿美元，IPO前主要机构股东包括红杉资本（持股15.5%）、经纬创投（持股12.3%）及软银（持股11.1%）[1] 商业模式与市场定位 - 公司是专注于目的地体验的旅游平台，业务逻辑围绕"用户到达目的地后需要玩什么"展开，与标准化OTA有明显区别[2] - 平台通过本地化运营整合非标准化、信息化程度低的目的地服务资源，并基于"旅行体验师"机制保证服务质量和独特性[2] - 截至2025年9月30日，公司在大约4200个目的地与商家合作，提供约31万种体验项目，并拥有超过3万名创作者组成的社群[2][3] - 2024年公司平台上超过70%的流量来自自然来源，平台上有约1300万条经过验证的评价[3] 财务表现与增长趋势 - 收入从2022年的1.29亿美元增长至2024年的4.17亿美元，年复合增长率达79.72%，2025年前9个月收入同比增长43.5%至4.07亿美元[1] - 公司收入高度依赖体验产品销售，2024年该部分收入占比高达98.4%，广告收入仅占1.6%[3][4] - 毛利润占GTV的比值从2022年的6.9%提升至2025年前三季度的11.1%，毛利率从2022年的35.53%大幅提升至2024年的61.8%[4][5] - 调整后EBITDA持续改善，从2022年亏损8640.9万美元收窄至2024年亏损2293.2万美元，并于2025年前三季度扭亏为盈，录得盈利628万美元[5][6] 行业前景与市场机遇 - 全球目的地旅游体验市场2024年规模为3181亿美元，预计到2029年达5128亿美元，年复合增长率10%，是增长最快的旅行垂直领域[7] - 该市场的在线渗透率仅34.2%，远低于住宿（66.2%）和航班（80.9%）的在线渗透率，为快速成长奠定了基础[7] - 亚太地区是核心增长引擎，2024年市场规模为1025亿美元（占全球32.2%），预计到2029年达1979亿美元，年复合增速14.1%[8] - 按2024年GTV计算，公司在亚太地区市场份额排名第一，总GTV中有87%来自亚太地区用户[8] 全球化扩张与增长战略 - 公司加速全球化扩张，非亚太地区用户贡献的GTV从2022年的2970万美元增长至2024年的3.372亿美元（11.3倍），2025年前三季度进一步增至4亿美元[8][9] - 公司未来成长逻辑清晰，即在深耕亚太地区的同时加速全球化扩张，并在用户规模达到更大体量时探寻多元化变现渠道[9] 潜在挑战与竞争环境 - 全球化扩张需要强大的本地化能力和大额资本开支，公司需在扩张与当期利润表现之间做出选择[9] - 主要OTA平台已开始加速进军目的地旅游体验市场，将其视为明确的战略核心，公司未来需直面OTA的竞争[9] - 公司核心产品是碎片化服务，对供应链管理、品控及售后服务有较高要求，客户服务与用户体验是打造核心竞争力的关键[10]

公司运营模式与争议 - 平台采用代理商模式 代理商与酒店签订批量批发合同以获取较低房价 但合同附有严格的取消条款 [3] - 消费者退订时 平台或代理商以“酒店拒绝退费”或“按照合同办事”为由拒绝退款请求 [2][3] - 有消费者反映 平台说法与酒店方说法不一致 酒店方爽快同意免费退订 与平台声称的“日本酒店不同意”形成反差 [2] 公司对争议的回应 - 平台公关人员回应称 退费事宜及房费到账时间均为海外酒店或民宿自身要求 平台无法对其作出限制 [3] - 平台解释日本民宿因劳动力稀缺 需提前安排布草打扫等工作 故将取消流程设置得很长 规定提前预订后无法取消 [3] - 平台将“平台与酒店说法不一”的情况归因于代理商模式 指出房费越低 代理商合同中的取消条款就越严格 [3] 消费者反馈与行业现象 - 多名消费者在日本旅游退订潮中反映在平台遇到“退费难”问题 [2] - 社交平台上有不少消费者讲述相似经历 认为平台利用信息差欺骗消费者 [3] - 平台提前15天收取酒店费用 并规定入住前15天内取消订单将全款扣费 消费者对此不理解 因酒店通常不会如此早锁定费用 [2]

核心观点 - 国泰海通证券维持携程集团-S“增持”评级，目标价733港元 公司国内业务增速稳健，海外业务延续高增长趋势，投资收益增加，持续扩大用户份额及影响力 [1] 业绩表现 - 25年第三季度单季实现营收183.67亿元人民币，同比增长15.52% [1] - 25年第三季度单季经调整EBITDA为63.46亿元人民币，同比增长11.73% [1] - 25年第三季度单季经调整营业利润为61.34亿元人民币，同比增长12.2% [1] - 因出售部分投资收益，25年第三季度归母净利润达198.90亿元人民币，同比增长194.01% [1] - 25年第三季度经调整归母扣非净利润为191.56亿元人民币，同比增长221.25% [1] 各业务板块收入分析 - **交通业务**：25年第三季度同比增长11.6%，增速环比加速（对比25年第二季度的10.8%），主要借助旺季和海外市场驱动 [2] - **酒店业务**：增速维持双位数同比增长，但环比继续放缓，原因为国内和海外增速的正常均值回归 [2] - **跟团游业务**：自25年第一季度开始增速明显放缓，本季度延续放缓趋势，一方面是需求向自由行转化，更直接的因素是东南亚、东亚等主要目的地的风险因素冲击，预计短期仍有影响 [2] - **商旅业务**：25年第三季度收入增速回暖，为24年第一季度以来最高增速，反映商旅需求企稳改善趋势 [2] 盈利能力与成本分析 - 经营利润维持稳健增长，海外市场虽有竞争但未影响增速 [3] - 毛利率同比下降，主要因海外业务占比提升以及结构因素所致 [3] - 从25年开始，公司明显加大了Trip平台投入，营销费用基本按此前预算消耗，这与海外市场部分目的地竞争对手加大投放有关 [3] - 上述营销投放带来了海外Trip业务高速增长，且用户份额快速提升，竞争更多获取的是线下市场线上化的增量份额 [3] - 携程已延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局良好，利润稳定性和确定性高，且海外进展相对顺利 [3]