报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，三角洲行动等新游缓解下半年游戏高基数担忧 [6] - 受AI投入及资本支出增加影响，运营利润增速与收入增速差异将收窄，但利润增速快于收入增速趋势不变 [6] - 现价对应2025年17倍市盈率，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入1777.59亿元，同比增10%，毛利968.30亿元，毛利率54.5%，Non - GAAP净利润594.00亿元，摊薄每股盈利6.46元 [37] - 2025E - 2027E总收入分别为7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，Non - GAAP净利润分别为2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元 [37] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家互联网及教育行业公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元 [41]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价614.34港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯1Q业绩营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，看好腾讯游戏长线运营，微信小店放量驱动佣金和广告加速增长，AI催化下云业务增速有望加快 [1] - 展望25 - 27年，上调腾讯收入预测，调整经调整归母净利润，根据SOTP估值给予目标价614.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q营收同比增长13%，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长17/20/5%，对应毛利率同比抬升2.3/0.8/4.7pct，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，1Q资本开支至275亿 [1] - 预计25 - 27年分别上调腾讯收入预测0.6/0.5/0.5%，调整经调整归母净利润+4.1/-1.3/-1.0%至2627亿、2851亿与3163亿元 [4][30] 业务板块 广告业务 - 1Q广告收入同比增长20.2%，超一致预期3.4%，毛利率同比抬升0.8pct，视频号收入同比提升60%，2 - 4月微信小店广告消耗同比增长近4倍 [2] - 2Q微信事业部设立电商为旗下独立部门，小店流量释放有红利，后续关注广告位释放和618投放进展 [2] 游戏业务 - 1Q增值服务收入同比增长17%，高于市场预期5%，国内游戏收入同比增长24%，海外游戏收入同比增长22%（固定汇率），分别超VA预期7%和8% [3] - 五一期间《王者荣耀》流水同比增长14%，《三角洲行动》4月DAU峰值突破1200万，新游《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约 [3] 金融科技及企业服务 - 1Q金科收入同比增长5.0%，符合市场预期，4月商业支付GTV增速有所改善 [10] - 随着AI能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应 [10] 产品动态 微信小店 - 4月拓展多个流量入口，打通朋友圈、优量汇App、腾讯视频等平台，“达人广场”功能上线，KOL带货生态日趋完善 [12] 微信AI助手元宝 - 4月上线，支持通过添加好友方式接入微信，可实现公众号文章解析等多维功能，为后续AI Agent功能推广奠定基础 [17] 《无畏契约》手游 - 今年6月开启限量测试，有望2H25上线，延续端游核心玩法，新增细化教学关卡，提升新手留存率 [21] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予腾讯614.34港币估值（前值637.28港币），对应2025年19.9x PE估值（前值21.6倍） [4][34] - 游戏业务每股估值219.03港币，社交网络业务每股估值24.11港币，在线广告业务每股估值165.16港币，金融科技每股估值59.38港币，企业服务和云每股估值50.22港币，投资业务每股估值96.44港币 [36]

增值服务业务收入表现 - 一季度增值服务业务收入同比增长17%至人民币921亿元 [1] 本土市场游戏业务 - 本土市场游戏收入同比增长24%至人民币429亿元 [1] - 收入增长得益于《王者荣耀》与《和平精英》的收入增长 以及近期发布的《地下城与勇士：起源》与《三角洲行动》的收入贡献 [1] 国际市场游戏业务 - 国际市场游戏收入同比增长23%至人民币166亿元 按固定汇率计算增长22% [1] - 收入增长乃由于《荒野乱斗》、《部落冲突：皇室战争》及《PUBGMOBILE》的收入增长 [1] 社交网络业务 - 社交网络收入同比增长7%至人民币326亿元 [1] - 收入增长得益于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长 [1]

小红书与天猫合作 - 小红书与天猫推出"红猫计划"，打通从种草到购买的全链路，新增"种草直达"功能，支持试点品牌在小红书投放内容直接跳转至淘宝天猫[1][4] - 合作基于小红书的内容种草能力与淘天平台的交易心智，实现内容激发与消费承接无缝衔接[2] - 天猫总裁表示这是淘宝天猫2025年全域运营的重要一步，阿里正通过开放路线提供更多优质可转化流量[6] 小红书种草能力 - 小红书已成为种草引领者，日均4000万用户成为商品分享者，日均8000万相关评论产生，超过600万求分享链接需求[22] - 种草笔记点击率提升20%，互动率提升109%，部分品牌ROI达到14-30[7] - 种草能力源于社区UGC路线，双列设计展示更多信息，73%月活用户使用搜索功能[15][20] 商业基建升级 - 小红书推出"评论区蓝链"功能，日均超过6万条蓝链发布[8] - 代理商数量增幅超过50%，许多代理商同时开展种草和电商业务[8] - 打通淘天交易转化数据有助于构建更精准种草转化模型[8] 种草商业价值 - 种草构建了新商业链路：激发新需求、匹配新供给、创造新消费[25] - 改变了广告营销模式，从大水漫灌转向精准匹配，实现流量普惠[26][28] - 金融消费品牌投放案例显示人群筛选极为精准，转化率非常高[27] 社区原生优势 - 小红书聚集乐于分享互动的用户，内容生态完整，能洞察各类群体偏好[15] - 商家和品牌需遵循社区属性与风格才能在社区生存发展[20] - 社区互动"活人感"产生信任，形成种草-交易-分享的正循环[20]

财务表现 - 一季度营收8 55亿美元 超出分析师预期的8 463亿美元 [1] - 一季度单位用户收入（ARPU）为1 52美元 高于分析师预期的1 50美元 [1] - 预计二季度营收9 60亿-9 80亿美元 高于分析师预期的9 637亿美元 [1] - 预计二季度营收同比增长12%-15% [1] - 预计二季度调整后EBITDA为2 17亿-2 37亿美元 接近分析师预期的2 374亿美元 [1] 用户数据 - 一季度月活用户数达5 7亿 远超分析师预期的1 639亿 [1] 市场反应 - 公司股价盘后上涨7 68% 涨幅随后扩大至11 81% [1]

平台规则 - 平台采用机器学习和人工审核双重机制确保内容合规[1] - 推荐算法基于用户互动数据和关键词匹配进行内容分发[1] - 运营者需规避营销号风险并控制发布频率以避免限流[1] 账号定位 - 需从自身优势领域、目标用户需求及平台特性三维度确定垂直方向[1] - 强调精准定位内容并持续输出特定领域的价值[1] 内容创作 - 图文爆款需结合官方话题布局 配合高质量文案与视觉设计[1] - 视频内容需明确标签与形式 通过脚本策划和后期剪辑提升完成度[1] 账号运营 - 注册认证与"号设化"运营是基础 日常需保持活跃度与活动参与[1] - 合理使用薯条投放工具提升曝光 并通过数据复盘优化策略[1] 涨粉技巧 - 核心在于持续提供干货或情绪价值 需适应平台推荐机制[1] - 可通过优化选题/标题/发布时间等技巧 结合辅助工具提高效率[1] 变现路径 - 广告变现需考虑账号与产品的匹配度及报价合理性[1] - 多元变现模式包括产品销售 影响力变现及知识付费等[1]

小红书社区生态 - 小红书已发展成为拥有3亿月活用户的多元生活方式聚集地，涵盖全生活场景的丰富内容生态，具有去中心化分发、天然社区氛围浓厚的特点 [1][13][14] - 用户结构年轻化，50%为95后，35%为00后，90%的用户参与UGC内容创作，平台拥有8000万+分享者 [14] - 内容覆盖36个一级类目和216个二级类目，影视类内容增长1106%，职场类增长450%，社科类增长313% [16] - 平台定位从早期精品海淘攻略拓展至美妆、时尚、母婴等多元领域，聚焦中国高价值女性用户群体 [10] 用户行为特征 - 平台是重要的消费决策场，每月有大量用户主动搜索购买建议，用户交互行为显著影响互联网营销 [1][21][23] - 典型用户行为包括产品咨询（如"这款拉拉裤适合胖宝宝吗"）、使用场景挖掘（如去黑头、睫毛定型等创新用法）、自发分享真实体验（如沃尔沃车主口碑传播） [19][20] KFS营销方法论 - 核心策略为Kol（达人）+Feeds（信息流）+Search（搜索）组合投放 [1][28] - Kol通过蒲公英平台搭建商业内容体系，需筛选符合品牌调性、性价比高的达人，重点考核点击率和互动率 [29] - Feeds投放通过快速打造低成本高赞笔记提升赛道阅读渗透率，衡量指标包括阅读量和人群精准触达效果 [30][31] - Search投放覆盖不同搜索词拦截高转化流量，例如防晒霜、圣诞礼物等高频搜索词 [24][28] 产品生命周期策略 - 引入期：从用户真实需求验证核心卖点，如BeBeBus蝴蝶遛娃神器通过用户反馈确定有效卖点，上线7天成为爆款 [1] - 成长期：快速打透核心人群实现口碑破圈，如施华蔻沐光瓶护发精油占领电商热卖榜 [1] - 成熟期：拓展使用场景提升NPS，如凡士林挖掘去黑头、睫毛定型等新用法 [1] - 焕新期：通过产品创新和跨界联动实现增长，如趣多多迷你曲奇推出小包装开展情绪营销 [1] 人群定向体系 - 三级人群分层模型：核心人群（品牌粉丝/搜索人群）、兴趣人群（品类/功效需求人群）、泛人群（行业/场景相关人群） [27][33][37] - 美妆个护类细分人群包括敏感肌（增长293%）、痘肌、垮脸人群，功效需求涵盖美白、控油等，成分党关注早C晚A等趋势 [35][36]

全球十大富豪财富变动 - 全球十大富豪中有七位身家增长，其中埃隆·马斯克财富激增460亿美元，总财富达3865亿美元，主要得益于特斯拉股价月底收涨约7% [1] - 阿曼西奥·奥尔特加财富增长近90亿美元，身家达1233亿美元，受益于Inditex股价2%涨幅及欧元兑美元汇率5%升值 [2] - 伯纳德·阿尔诺身家缩水近150亿美元，因LVMH股价全月累计跌幅超15%，受一季度营收未达预期及美国、亚洲市场销售额下滑影响 [3] - 杰夫·贝索斯和马克·扎克伯格财富分别缩水53亿美元和93亿美元 [3] - 全球十大富豪总身家1.77万亿美元，较4月1日增加400亿美元 [4] 公司表现与市场动态 - 特斯拉股价经历4月初暴跌后触底反弹，月底收涨约7% [1] - Inditex集团股价上涨2%，叠加欧元兑美元汇率升值5% [2] - LVMH集团一季度财报显示美国市场销售额下降3%，亚洲市场（不含日本）销售额骤降11% [3] - 纳斯达克指数微涨0.7%，标普500指数下跌1.1%，受特朗普关税计划及经济衰退隐忧影响 [2] 富豪个人资产与背景 - 埃隆·马斯克财富来源包括特斯拉、SpaceX、xAI、X，居住于美国得克萨斯州 [8] - 杰夫·贝索斯财富来源为亚马逊，身家2016亿美元 [12] - 马克·扎克伯格财富来源为Meta (Facebook)，身家1900亿美元 [15] - 拉里·埃里森财富来源为甲骨文，身家1769亿美元 [19] - 沃伦·巴菲特财富来源为伯克希尔哈撒韦公司，身家1664亿美元 [19] - 伯纳德·阿尔诺财富来源为LVMH/奢侈品，身家1465亿美元 [22] - 拉里·佩奇和谢尔盖·布林财富来源均为谷歌，身家分别为1327亿美元和1272亿美元 [24][26] - 阿曼西奥·奥尔特加财富来源为Inditex集团，身家1144亿美元 [30] - 史蒂夫·鲍尔默财富来源为微软、洛杉矶快船队及投资，身家1141亿美元 [32]

小红书二手交易现象 - 小红书用户自发形成二手交易社区，个人闲置帖互动活跃，如90后用户徐清颜发布20余件低价闲置物品（原价2-3折），单日获600+评论，账号关注量从个位数增至70+，成交率超50% [3][6] - 平台"闲置集市"效应显著，评论区出现用户自发转卖、求购行为，形成非官方交易场景 [4][6] - 海外用户亦参与其中，如美国华人博主通过小红书转卖家具，10分钟内获询价，显示平台跨境交易潜力 [8] 用户行为与平台优势 - 用户选择小红书的核心原因包括流量大（2024年末月活3.3亿，日活1.29亿）、交易效率高（某用户小红书成交30单vs专业平台仅3单）、"活人感"强 [10] - 买家动机涵盖高性价比捡漏（如免费赠送电子产品）及社交体验（如附带咖啡邀约的转让帖），平台算法精准推送同城自提需求，促成近场交易 [13] - 闲鱼收取0.6%手续费政策推动部分用户转向小红书，后者被提议开发独立二手交易功能 [13] 平台商业化尝试与局限 - 小红书官方二手商家表现平淡，二手数码和奢侈品为主力品类，90%商品销量不足100件，缺乏用户互动与真实评价 [15][16] - 平台取消二奢商家资质要求后，相关商家仍以线下引流为主，未形成线上交易规模 [16] - 交易方式依赖非标准化路径：低价商品（<100元）倾向同城自提，高价商品（>500元）回流至闲鱼等专业平台，邮寄交易存在信用风险 [17][20] 社交化交易模式创新 - 弱连接理论解释小红书二手交易逻辑：社区氛围强化陌生人信任，交易过程融入生活方式分享，催生"电子地摊帖"、防骗经验帖等特色场景 [24][25] - 不完善交易体系反向筛选职业卖家，保留真实用户主导市场，交易社交化属性超越纯效率需求 [27] - 年轻用户优先考虑"真实需求+内容种草"体验，为专业平台提供启示：需提升归属感而非仅商业转化 [27] 风险与市场定位 - 脱离平台担保的私下交易诈骗频发（如iPhone定金骗局），凸显小红书作为信息集散地而非交易平台的功能缺陷 [20][22] - 平台本质仍为内容社区，缺乏纠纷处理机制，用户需自行承担交易风险 [22]

小红书二手交易现象核心观点 - 小红书从内容社区延伸出二手交易功能 用户自发形成闲置物品交易集市 反映出年轻用户对社交化交易体验的新需求 平台月活用户达3.3亿为交易提供流量基础[1][2][6][15][17] 用户行为特征 - 90后女性用户发布20余件闲置物品 价格低于50元（原价2-3折） 帖子24小时内获600多条评论 账号关注数从个位数增至70余人[1] - 海外用户通过小红书交易大件家具 美国用户发布沙发吸尘器视频后10分钟内获得询价[4] - 用户倾向同城自提交易 90%低价物品通过自提完成 高价物品仍通过专业平台交易[10] 平台数据表现 - 二手闲置话题浏览量突破15.3亿 讨论量达2498.2万且持续增长[2] - 2024年末月活跃用户数稳定在3.3亿 6月日活达到1.29亿[6] - 官方认证二手商家经营平淡 随机50个商品中约90%销量不足100件[9] 交易模式分析 - 交易主要通过三种方式完成：线下自提（同城交易） 邮寄和第三方平台交易[10] - 100元以下商品偏好同城自提 500元以上商品通过闲鱼等平台交易[10] - 邮寄交易存在较高风险 有用户支付定金后遭拉黑诈骗[12] 社区生态特点 - 评论区形成闲置集市生态 用户借楼发布转让信息并求购物品[1] - 免费赠送现象增多 包括衣物行李箱甚至电脑相机等电子产品[8] - 用户创建"电子地摊帖"集中展示闲置 分享受骗经历提醒风险[17] 比较优势分析 - 相比专业平台流量更大 "刀客"更少 反应速度更快[6] - 地理位置分发精准 90%推荐给附近用户促进成交[8] - 闲鱼收取0.6%手续费后 用户开始寻找替代平台[8] 平台局限性 - 缺乏成熟交易体系和纠纷处理机制 本质是信息集散地非交易平台[14] - 二手奢侈品商家需提供鉴定资质证明 但商家活跃度不足[9] - 官方店铺商品呈现单调图文信息 销售数据不佳且缺乏用户评价[10] 社交价值延伸 - 弱连接理论在二手交易中发挥作用 社交信任机制促进交易对接[15] - 交易过程成为社交体验 延伸至生活方式分享和人情味互动[17] - 不完善交易体系反而筛选掉职业"刀客" 保留真实用户群体[19]