核心观点 - 房地产板块上周表现强劲 超额收益显著 中信房地产指数周涨幅5[3]8% 跑赢沪深300指数4[3]4个百分点 在29个中信行业中排名第2[3] - 新房市场成交面积同比小幅上升但环比下降 36城上周成交144[3]3万方 环比-11[3]0% 同比+2[3]3% 年初至今累计成交6935[3]6万方 同比-7[3]4%[3] - 二手房市场表现强劲 15城上周成交150万方 环比+16[3]1% 同比+16[3]3% 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比+12[3]2%[3] - 土地市场成交大幅萎缩 百城土地成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0% 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5%[35] - 政策层面持续释放积极信号 涉及盘活存量土地 低效用地再开发 以及加快基础设施REITs项目申报等举措[54][56] 板块表现与行情回顾 - 房地产板块上周涨幅5[3]8% 显著超越市场主要指数 沪深300指数涨1[3]4% 万得全A指数涨2[3]1%[3] - 板块内个股普涨 上周上涨个股共101支 下跌仅16支[47] 涨幅前五为首开股份(+57[3]0%) 苏宁环球(+47[3]1%) 卧龙新能(+28[3]1%) *ST亚太(+27[3]6%) 福星股份(+20[3]6%)[49][50] - 重点房企中40支上涨 远洋集团(+45[3]4%) 碧桂园(+37[3]5%) 世茂集团(+37[3]1%) 龙光集团(+18[3]5%) 融创中国(+17[3]6%)涨幅居前[49] 新房市场情况 - 全国36城新房成交面积144[3]3万平方米 环比下降11[3]0% 但同比上升2[3]3%[9] - 分城市能级看 一线城市中北京(-8[3]4%) 上海(-10[3]0%) 广州(-0[3]6%)环比下降 深圳(+10[3]8%)环比上升[9] - 新一线城市表现分化 武汉环比大幅上升78[3]5% 杭州(-37[3]2%) 苏州(-34[3]7%)环比显著下降[32] - 年初至今累计成交面积6935[3]6万方 同比仍下降7[3]4%[9] 二手房市场情况 - 全国15城二手房成交面积150万平方米 环比大幅上升16[3]1% 同比上升16[3]3%[15] - 9月1日至12日累计成交265[3]8万方 同比上升19[3]7%[15] - 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比上升12[3]2% 表现持续好于新房市场[15] 库存与去化周期 - 13城新房累计库存7798[3]9万平方米 环比基本持平(+0[3]0%) 同比下降9[3]2%[21] - 13城整体去化周期为20[3]8个月 环比延长0[3]9个月 同比延长0[3]2个月[21] - 分城市能级看 一线城市去化周期14[3]6个月 新一线13[3]5个月 二线18[3]5个月 三四线高达47[3]9个月[21] 土地市场情况 - 土地供应大幅收缩 百城供应土地数量415宗 环比-22[3]6% 同比-48[3]1% 供应建筑面积2112[3]9万方 环比-31[3]9% 同比-44[3]9%[33] - 土地成交规模锐减 成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0%[35] - 土地市场热度低迷 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5% 溢价率仅3[3]6%[35] - 年初至今累计成交土地建筑面积75818[3]7万方 同比-7[3]0%[35] 行业融资情况 - 房企信用债发行规模59[3]6亿元 环比-31[3]4% 同比-8[3]9%[38] - 上周净融资额29[3]4亿元[38] - 2025年至今累计发行信用债438支 总金额3609[3]2亿元 同比上升20[3]7%[39] 政策动态 - 中央层面强调盘活存量资源 国务院国资委提出要融入城市创新生态和基础设施建设 培育城市新质生产力[54] - 国家发改委发文要求加快基础设施REITs项目申报 重点推动收费公路 清洁能源 仓储物流 保障性租赁住房等成熟资产类型[54] - 地方政策积极 广东省推进模块化建筑试点 河南省出台12条措施支持住房消费 包括加大购房补贴 支持多子女家庭购房等[54] 投资建议 - 房地产开发领域建议关注华润置地 保利发展 滨江集团 绿城中国等大股东实力较强的地方性国企及优质民企[7] - 物业管理领域建议关注华润万象生活 绿城服务 保利物业 越秀服务等具备市场化外拓能力和服务边界拓宽能力的公司[7] - 房地产经纪领域建议关注贝壳 我爱我家等龙头公司 二手房市场复苏程度持续好于新房[8]

张波说，一线城市新房价格降幅已现收窄迹象，新建商品住宅销售价格环比下降 0.1%，降幅较 7月收 窄 0.1个百分点，核心城市市场韧性初显。这种企稳信号与政策持续发力密切相关，尤其是一线城市陆 续放宽外围限购、降低房贷利率。上海实现新房价格上涨，环比涨幅达 0.4%，这与其核心区优质改善 型房源集中入市、以及外环外限购放松等政策精准激活改善需求密切相关。 新华财经北京9月15日电（记者高婷）15日，58安居客研究院院长张波表示，8月全国房地产市场延续分 化调整态势，政策利好效逐步显现，市场信心出现积极变化，房产经纪行业景气度与找房热度回升，预 示市场底部特征日益清晰，为 "金九银十" 传统旺季奠定基础。 值得关注的是，58安居客研究院显示，8月房产经纪行业景气度指数环比上升 2.8至47.26，创年内最大 单月涨幅。从先行指标来看，新房、二手房找房热度较7月分别小幅上涨0.6和1.0，释放出积极信号。预 计9月市场或将结束6月以来的下滑趋势，实现成交量筑底回升，随着"金九银十"传统旺季到来，叠加政 策利好，房地产市场迎来发展契机，成交量有望增长。中长期来看，保障性住房再贷款落地进度有望加 快，叠加城中村改造货 ...

布少明强调对后市乐观，预计待下周议息结果公布后，市场前景将更趋清晰，整体交投步伐有望加快。 他预期，发展商将会加快推盘步伐，进一步带动市场气氛，吸引部分购买力提前于楼价上升前入市，争 夺二手优质单位，而楼价也有望持续拾级而上。 根据美联物业10大指标屋苑的周末成交量分布统计，港岛区3个指标屋苑，包括太古城、康怡花园及海 怡半岛，周末共录得1宗成交，按周增加1宗；九龙区4个指标屋苑包括丽港城、黄埔花园、新都城及美 孚新邨合共录得6宗成交，按周减少25%；新界区的映湾园、沙田第一城及嘉湖山庄合共录得4宗成交， 按周无升跌。 根据美联物业分行方面统计，周末10大指标屋苑录得11宗成交，虽然按周减少8.3%，但是连续两周维 持于双位数水平。若以15大屋苑计算，成交宗数录得13宗，按周无升跌。 美联物业住宅部行政总裁布少明表示，本周楼市将迎来两大关键因素：一是《施政报告》公布，房屋政 策势成市场焦点；二是美国议息结果亦即将出炉，市场普遍预期减息机会甚高。在这两大因素明朗前， 部分准买家采取积极部署，一方面频繁看楼、预先物色笋盘，待政策明朗即出击入市，令周末看楼活动 保持热络；另一方面亦有买家暂缓出价，静待市场方向明确， ...

深圳房地产新政市场影响 - 深圳市自9月6日起实施分区优化住房购买政策 盐田区和大鹏新区取消限购 罗湖区、宝安区（不含新安街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区对符合条件的非深户取消购买套数限制[1] - 新政后六天（9月6日至11日）深圳二手房签约量较新政前六天增长45% 罗湖区增幅达109% 为全市最高[1][3] - 龙华区二手房签约量增幅65% 盐田区增幅57% 福田区增幅53% 宝安区增幅43% 龙岗区增幅39% 南山区增幅12%[2][3] 区域市场表现分析 - 罗湖区市场活跃度大幅上升 主要因配套成熟、房价亲民且性价比高于南山和福田 同时新政放开购房套数限制释放大量购房需求[1] - 政策调整直接推动二手房成交激增 尤其罗湖、龙华、盐田和福田区增幅均超50%[1][2][3]

财务表现 - 2025Q2营收260亿元同比增长11.3% 2025H1营收493亿元同比增长24.1% [1] - 2025Q2归母净利润13亿元同比下降31.2% 经调整归母净利润18亿元同比下降32.4% [1] - 2025H1归母净利润22亿元同比下降7.2% 经调整归母净利润32亿元同比下降21.3% [1] - Q2综合毛利率同比下降6.0个百分点至21.9% 毛利润同比下降12.5% [2] 业务运营 - 非链家活跃门店数超1.4万家同比增长36.8% 活跃经纪人超7.3万人同比增长24% [1] - Q2末总活跃门店达5.9万家同比增长32.1% 活跃经纪人49.2万名同比增长19.5% [1] - Q2实现GTV8787亿元同比增长4.7% 其中存量房5835亿元增2.2% 新房2554亿元增8.5% [1] - 链家存量房GTV降8.6% 贝联存量房GTV增9.7% 链家新房GTV增10.0% 贝联新房GTV增8.2% [1] 货币化比率 - Q2综合存量房货币化比率降0.13个百分点至1.15% 链家降0.04点至2.53% 贝联降0.04点至0.38% [1] - 链家与贝联存量房货币化比率连续两季环比提升 新房货币化比率同比持平为3.37% [1] 分业务营收 - Q2存量房业务营收同比下降8.4% 新房业务营收同比增8.6% [1] - 家装营收同比增长13.0% 租赁营收同比增78.0% [1] - Q2末省心租在管房源量逾59万套 [1] 盈利能力 - Q2存量房业务利润率降7.5点至39.9% 新房业务利润率降0.6点至24.4% [2] - 家装业务利润率增0.8点至32.1% 租赁业务利润率增2.5点至8.4% [2] - 存量房/新房/租赁业务盈利性环比提升 家装业务城市层面已实现盈利 [2] 成本控制 - Q2销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [2] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比降0.3点至16.2% 股份支付费用同比下降2.4亿元 [2] - Q2所得税率同比下降6.9点至23.9% [2] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元回购股份 占2024年末已发行总股本1.7% [3] - 股份回购授权从30亿美元增加至50亿美元 回购计划期限延长至2028年8月31日 [3]

公司业务表现 **经纪业务** * 收入同比增长13.57%至20亿元 毛利率提升0.13个百分点至22.82%[2] * 核心城市存量房交易额保持两位数增长 佣金率小幅提升至1.6%-1.7%[2][4] * GTV达1108亿元 同比增长13.57%[12] **资产管理业务** * 管理规模达31.9万套 同比增长9%[2][5] * 出租率达95.2% 平均出房天数缩短至8.8天[5] * 租赁GTV为86.2亿元 同比增长0.2%[2][5] * 新产品"相遇优选"采用净额法确认收入 收入同比下降17.4%但毛利率提高至14.05%[2][5] **新房业务** * 收入同比增长24%至4.69亿元 毛利率提升0.06个百分点至3.42%[2][5] * GTV同比增长32.6%至183亿元[2][5] * 应收账款规模从15亿元降至约3亿元 其中80%-90%为一年期内低风险账款[8][21] **整体财务表现** * 营业收入56.58亿元 同比下降2.7%[3] * 归母净利润近4000万元 同比增长30%[2][3] * 扣非归母净利润近5000万元 同比增长超200%[2][3][6] * 管理费用约4.5亿元 同比下降20%[7] 市场与战略 **区域市场表现** * 北京/杭州二手房成交各约1万套 同比增长10%-11% 市占率稳定[9] * 上海成交6000套 同比增长27% 市占率提升至5%[9] * 上海单店效益和人效仍有提升空间 当前400家门店市占率约6%-8%[20] **战略调整** * 新房业务从风险控制转向扩张 组织架构调整为新房事业部[21] * 经纪人考核KPI新房比重上升 分成机制合理化至45%-50%[21] * 不再严格筛选高费率项目 参与更多低费率项目[10][21] **新产品模式** * "相遇优选"采用净额法确认收入 降低公司风险敞口[4][22] * 业主需支付2000-3000元管理费 盈利能力更强[22][23] * 提供更高品质服务 每月收取2-3天租金作为管理费[24] 行业趋势与展望 **市场动态** * 前7个月北京/上海/杭州成交量同比增15.7%/19%/14%[13] * 价格回吐去年930政策后涨幅 北京价格略低于去年930水平[13][16] * 以价换量态势明显 成交量增但价格阴跌[13][17] **政策影响** * 北京上海限购放松政策边际效应约15%-20%[4][15] * 若进一步放开限购或降息至2.5%以下 可能吸引投资需求[15][18] **未来展望** * 预计2025年交易量保持两位数增长[2][13] * 下半年业绩预计优于上半年 因非经营性因素减少[26] * 中长期走势取决于宏观经济和居民收入预期[18]

核心财务表现 - 2025年第二季度总交易额（GTV）达8,787亿元，同比增长4.7% [1] - 净收入260.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润13.0亿元，同比下降31.2% [2] - 经调整后归母净利润18.2亿元，同比下降32.4%，经调整归母净利率7.0%，同比下降4.5个百分点 [2] - 毛利率21.9%，同比下降6.0个百分点，现金及等价物等合计531亿元，同比下降11.1% [2] 分业务GTV表现 - 存量房交易额5,835亿元，同比增长2.2%，其中链家占比37%、贝联占比63% [2] - 新房交易额2,554亿元，同比增长8.5%，其中链家占比18%、贝联占比82% [2] 分业务收入及利润 - 二手房收入67亿元，同比下降8.4%，贡献利润26.8亿元，同比下降22.9%，贡献利润率39.9% [2] - 新房收入86.2亿元，同比增长8.6%，贡献利润21.0亿元，同比增长5.9%，贡献利润率24.4% [2] - 家装家居收入45.7亿元，同比增长13.0%，贡献利润14.7亿元，同比增长16.0%，贡献利润率32.1% [3] - 房屋租赁收入56.7亿元，同比增长78.0%，贡献利润4.7亿元，同比增长154.8%，贡献利润率8.4% [3] 运营指标与货币化率 - 活跃门店数58,664家，同比增长32.1%，活跃经纪人49.2万名，同比增长19.5% [2] - 链家二手房货币化率2.53%（环比持平），贝联二手房货币化率0.38%（环比上升0.02个百分点） [2] - 新房业务货币化率3.4%，环比下降0.1个百分点 [2] 业务结构与发展前景 - 贝联GTV增速显著但受平台服务费减免政策影响，收入增长与GTV增长不同步 [2] - 家装家居业务利润提升受益于前端派单效率优化和集采比例上升 [3] - 房屋租赁业务增长主要源于省心租房源数量大幅增加 [3] - 家装、租赁及贝好家业务有望成为第二增长曲线 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV提升 链家与贝联存量房货币化比率均连续两季环比提升 [2] - 存量房 新房与租赁业务单季盈利性环比改善 家装业务城市层面已实现盈利 [2] - 费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性 [2] - 尽管Q3受行业景气下行影响短期业绩或相对承压 但公司仍有望表现明显优于行业 [2] - 如果有大级别政策落地则会兑现更大业绩弹性 [2] - 高度重视股东回报 扩大并延长回购计划 [2] - 鉴于竞争优势 相对稀缺 潜在业绩弹性等 短期仍有望享有估值溢价 [2] 财务表现 - 2025Q2实现营收260亿元 同比增长11.3% [4] - 2025Q2归母净利润13亿元 同比下降31.2% [4] - 2025Q2经调整归母净利润18亿元 同比下降32.4% [4] - 2025H1实现营收493亿元 同比增长24.1% [4] - 2025H1归母净利润22亿元 同比下降7.2% [4] - 2025H1经调整归母净利润32亿元 同比下降21.3% [4] - 2025Q2综合毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比上升1.2个百分点 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润为66.3亿元 71.8亿元 75.3亿元 [7] 业务运营 - 2025Q2实现GTV 8787亿元 同比增长4.7% [7] - 存量房GTV 5835亿元 同比增长2.2% [7] - 新房GTV 2554亿元 同比增长8.5% [7] - 非链家活跃门店数增长36.8% 超1.4万家 [7] - 非链家活跃经纪人增长24% 超7.3万人 [7] - Q2末总活跃门店数5.9万家 同比增长32.1% [7] - 活跃经纪人49.2万名 同比增长19.5% [7] - 链家存量房GTV同比下降8.6% 贝联存量房GTV同比增长9.7% [7] - 链家新房GTV同比增长10.0% 贝联新房GTV同比增长8.2% [7] - Q2存量房货币化比率同比下降0.13个百分点至1.15% [7] - 链家存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至2.53% [7] - 贝联存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至0.38% [7] - Q2新房货币化比率同比基本持平为3.37% [7] - Q2存量房业务营收同比下降8.4% [7] - Q2新房业务营收同比增长8.6% [7] - 家装营收同比增长13.0% [7] - 租赁营收同比增长78.0% [7] - 截至2025Q2末在管房源量逾59万套 [7] 盈利能力 - Q2存量房业务贡献利润率39.9% 同比下降7.5个百分点 [7] - Q2新房业务贡献利润率24.4% 同比下降0.6个百分点 [7] - Q2家装业务贡献利润率32.1% 同比上升0.8个百分点 [7] - Q2租赁业务贡献利润率8.4% 同比上升2.5个百分点 [7] - 销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [7] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比同比下降0.3个百分点至16.2% [7] - 股份支付薪酬费用同比下降2.4亿元 [7] - 所得税率同比下降6.9个百分点至23.9% [7] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元用于股份回购 [7] - 回购股份数近2024年末已发行总股本的1.7% [7] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元 [7] - 回购计划期限延长至2028年8月31日 [7]

政策核心内容 - 住房和城乡建设部与中国人民银行联合印发《房地产从业机构反洗钱工作管理办法》 自2025年9月1日起施行 [1] - 首次以部门规章形式明确房地产开发企业及中介机构的反洗钱主体责任 推动行业向金融安全助力者角色升级 [1][4] - 房地产从业机构需依法履行反洗钱义务 接受监督管理与自律管理 配合中国人民银行反洗钱调查 [1] 机构义务与操作规范 - 房地产开发企业与中介机构需识别客户身份 提交可疑交易报告 保存客户身份资料及交易记录不少于十年 [4] - 对拒不配合提供身份信息的客户 机构可拒绝销售房屋或经纪服务 并上报可疑交易 [4] - 重点监管大额交易 高频交易 异地购房等场景 设定强制性要求动作 [4] - 经纪机构需在撮合签约前完成身份资料留存 直接影响房产代持等灰色交易 [6] 监管背景与案例 - 房地产领域为洗钱高发区 2021年最高检与央行联合发布典型案例包含房地产开发洗钱案例 [6] - 河北省唐山市案例显示 通过购置房产掩盖非法资金源的行为被定性为洗钱罪并定罪处罚 [9] - 2021年央行《反洗钱法（修订草案）》已将房地产销售及经纪服务纳入调查范围 [12] 行业影响 - 短期将提升行业成本压力 需建立反洗钱内控制度并指定专人负责 [12] - 长期将加速行业洗牌 推动头部平台与合规机构形成综合竞争力提升格局 [12]

政策背景与实施时间 - 住房和城乡建设部与中国人民银行联合印发《房地产从业机构反洗钱工作管理办法》 共25条 将于2025年9月1日起正式施行 [1] - 该办法是对2025年1月1日新修订实施的反洗钱法相关要求的响应 标志着房地产领域被正式纳入反洗钱重点监管范畴 [1] 房地产行业洗钱风险与历史问题 - 房地产行业因交易金额大、流程复杂、产业链长等特点 衍生出金融属性 成为洗钱活动的高发领域 [3] - 过去部分房企通过现金交易折扣和"蚂蚁搬家"方式洗钱 例如欠款500万元以现金支付 供应商拆分至多个个人账户存入银行 [3] - "阴阳合同"是常见洗钱手法 例如标价200万元商铺以100万元成交 一年后95万元转手 账面亏损5%但洗钱利润巨大 [3] - 个人使用来源不正当资金以现金购置房产 将货币形态灰色资金转化为实物形态房产 或通过信托、私募及空壳公司投入房地产行业 [4] - 监管早有警觉 2017年原银监会北京监管局已要求房地产开发企业与经纪机构履行反洗钱义务 [4] 反洗钱核心义务要求 - 严格客户身份识别 不得向身份不明客户销售房屋或提供经纪服务 拒绝提供身份信息可拒绝交易并提交可疑报告 [6] - 强化可疑交易报告机制 发现或有合理理由怀疑交易涉及洗钱时 应及时向中国反洗钱监测分析中心提交报告 [6] - 资料保存要求 客户身份资料与交易记录需完整准确保存 期限不少于十年 [6] 内部控制与行业自律 - 房地产从业机构须建立健全反洗钱内部控制制度 指定反洗钱负责部门和人员 定期开展洗钱风险评估并采取管理措施 [6] - 行业自律组织需制定自律管理规范、识别评估风险、指导机构合规、协调报送可疑交易报告 形成行业自律与政府监管合力 [7] - 遵循基于风险原则 对不同洗钱风险机构确定差异化监管措施 确保高风险机构严格监管 避免对低风险机构造成不必要干扰 [7] 国际背景与监管衔接 - 新反洗钱法将房地产开发企业、中介机构与贵金属及宝石交易商、律师事务所、会计师事务所等列为"特定非金融机构" [9] - 律师行业反洗钱工作管理办法已于2025年4月征求意见 贵金属与宝石行业反洗钱新规已于2025年8月1日施行 要求对人民币10万元以上现金交易履行义务 [9] - 该办法是应对金融行动特别工作组（FATF）第五轮互评估的重要措施 旨在完善反洗钱监管体系 确保2025年达到国际标准 [9]