投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年营业收入16.84亿元，同比增长1.4%，归母净利润3.77亿元，同比增长24.5% [2][4] - Q2单季度营业收入8.56亿元，同比持平，归母净利润1.92亿元，同比增长17.1% [2][4] - 公司进入纯运营阶段，提质增效成果显著，Q2净利率同比提升3.08个百分点 [2][10] - 供热业务快速发展，2025H1供汽量51.38万吨，同比增长114.98% [10] - 经营性现金流净额同比增长16.4%，有息负债率下降2.1个百分点 [2][10] 财务表现 - 2025H1毛利率同比提升，营业成本同比下降7.57% [10] - Q2毛利率同比提升4.78个百分点，期间费用率同比下降2.18个百分点 [10] - 财务费用下降4501万元，Q2财务费用率同比下降2.43个百分点至11.04% [10] - 上半年收现比/净现比同比提升3.4%/22.1%至95%/119% [10] - 资产负债率/有息资产负债率同比下降1.9/2.1个百分点至60.8%/51.5% [10] 运营数据 - 生活垃圾处理规模稳定在4.03万吨/日 [10] - 2025H1累计处理生活垃圾量715.43万吨，同比增长2.10% [10] - 累计发电量25.39亿度，同比增长1.62%，上网电量21.13亿度，同比增长1.99% [10] - 吨发电量/吨上网电量同比下降1.7/0.3度至354.9/295.4度 [10] - 厂自用电比例同比下降0.3个百分点至16.8% [10] 业务发展 - 供热业务快速增长，Q1/Q2供汽量22.5/28.9万吨，同比增长97.1%/131.3% [10] - 常州、章丘、武汉三家公司开展污泥直喷处置 [10] - 蓟州、肇庆公司实现对外供汽，常州公司移动供热增量明显 [10] - 蚌埠公司提纯后的沼气接入新奥燃气系统 [10] - "数字化电厂"建设初见成效，通过新技术应用和设备技改提升发电效率 [10] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润6.84/7.31/7.76亿元，同比增长16.8%/6.94%/6.16% [10] - 对应PE估值分别为14.3x/13.3x/12.6x [10] - 假设分红比例60%/65%/70%，对应股息率4.21%/4.87%/5.57% [10] - 预计2025年每股收益0.49元，2026年0.52元，2027年0.56元 [15]

合作背景与协议签署 - 上海恒涔企业管理咨询有限公司与上海康恒环境股份有限公司作为战略投资人于2025年3月与中装建设签订重整投资协议 [1] - 深圳中院于2025年8月裁定受理中装建设进入重整程序 [1] - 双方近期签署全面战略合作协议 将在低碳产业园物业管理 综合设施管理 绿电直连等领域深度合作 [1] 公司业务概况 - 中装建设成立于1994年 是以建筑装饰为主业的大型综合上市企业 业务涵盖工程建设 物业管理 新能源 科技创新等领域 [1] - 公司控股深圳科技园物业集团和东部物业 管理面积超过2000万平方米 [1] 低碳产业园物业管理合作 - 康恒环境旗下89座垃圾焚烧发电项目将获得专业化物业管理服务 [1] - 中装建设通过深圳科技园物业集团为项目定制管理方案 并引入自动清扫机器人等智能化设备提升效率 [1] - 宁波 大足等4个垃圾焚烧发电项目已率先实施新物业管理模式 其他项目合作有序推进中 [1] 综合设施管理服务延伸 - 截至2024年底国内垃圾焚烧运营项目超1100座 [2] - 康恒环境在垃圾焚烧设备领域覆盖300多个项目 [2] - 中装建设将服务范围从物业管理延伸至综合设施管理 在焚烧厂部署智能化设备提升巡检效率 [2] - 公司将为康恒环境上下游合作伙伴提供全业务场景设备管理服务 [2] 绿电直连与IDC业务协同 - 双方将探索绿色电力直供数据中心的新业务模式 [3] - 康恒环境位于国家算力中心关键节点城市的20多个项目每年可提供超过37亿千瓦时绿色电力 [3] - 中装建设以其在IDC领域的技术积累和服务经验为项目落地提供全方位支持 [3] 合作意义与行业影响 - 合作开创环保与物业服务产融结合新模式 [3] - 通过优势互补和资源共享实现业务协同发展 为行业提供可复制推广的成功案例 [3] - 合作推动产业转型升级和高质量发展 [3] 未来发展规划 - 双方将继续深化合作并拓展合作领域 [3] - 共同把握绿色发展机遇 为实现碳达峰 碳中和目标贡献企业力量 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][12] 核心观点 - 陈腐垃圾掺烧进度加速带动垃圾处理量显著增长 上半年处理生活垃圾535 83万吨 同比增长28 3% 其中累计掺烧存量垃圾超80万吨（2024年全年掺烧超70万吨） [2][6][12] - Q2业绩加速释放 单季度营业收入11 60亿元 同比增长28 11% 归母净利润2 65亿元 同比增长21 17% [2][6] - 公司多项优势支撑更高估值 包括项目区位优质 国补比例较低 热值较高 单体项目大 现金流表现优异 政府采购服务模式带来类永续经营属性 广环投股东保证垃圾收运充裕 原生垃圾+陈腐垃圾双渠道保障增长 [12] 财务表现 - 2025年上半年营业收入20 65亿元 同比增长12 60% 归母净利润4 61亿元 同比增长9 32% [2][6] - 综合毛利率提升0 7个百分点至43 4% 期间费用率下降4 3个百分点至17 2% 其中财务费用率下降3个百分点至6 7% [2][12] - 资本开支同比下降37 3%至2 56亿元 经营活动现金流净流入9 26亿元 同比微增2% 收现比100 8% 同比提升1 2个百分点 [12] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为9 3亿元 10 4亿元 11 1亿元 对应PE分别为15 1倍 13 6倍和12 7倍 [12] 运营数据 - 发电量及上网电量分别同比增长8 7%和9 4% 吨发 吨上网电量分别为480 7度 吨和411 5度 吨 同比下降15 3%和14 7% 主因陈腐垃圾热值较低 [12] - 通过拓展存量垃圾 工业固废 市政污泥等多源垃圾处理服务 提升垃圾焚烧发电项目产能利用率 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 公司业绩实现稳健增长 2025年上半年营业收入20.65亿元 同比增长12.60% 归母净利润4.61亿元 同比增长9.32% [1] - 垃圾焚烧发电业务量质齐升 垃圾入厂总量535.83万吨 发电量25.76亿度 上网电量22.05亿度 [3] - 通过陈腐垃圾掺烧提升产能利用率 累计掺烧存量垃圾超80万吨 [3] - 外延并购洁晋公司扩大业务规模 持股比例提升至90% 垃圾焚烧总设计处理能力达34690吨/日 [3] - 供热业务拓展取得进展 提供蒸汽8.83万吨 新一代移动储能供热车投入运营 [3] - 成本管控成效显著 毛利率提升至43.36% 财务费用下降21.86%至1.39亿元 [3] - 现金流管理面临挑战 经营活动现金流量净额9.26亿元 同比增长1.97% 应收账款达23.67亿元 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入20.65亿元 同比增长12.60% [1] - 2025年上半年归母净利润4.61亿元 同比增长9.32% [1] - 2025年上半年扣非净利润4.40亿元 同比增长10.10% [1] - 2025年上半年基本每股收益0.51元/股 同比增长6.25% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为41.34亿元 43.87亿元 47.51亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.32亿元 10.56亿元 11.80亿元 [3] - 对应2025-2027年PE分别为15.46x 13.64x 12.2x [3] 业务运营 - 垃圾焚烧发电项目运营指标全面增长 [3] - 热电联产业务持续推进 蒸汽供应量达8.83万吨 [3] - 自主研发移动储能供热车已投入运营 [3] - 供热管网向周边工业片区延伸 [3] - 洁晋公司并购完成后总处理能力显著提升 [3] 财务指标预测 - 2025E毛利率42.5% 2026E-2027E维持43.0% [4] - 2025E ROE 8.6% 预计2027E提升至10.0% [4] - 2025E EPS 1.04元 2027E预计达1.31元 [4] - P/B倍数从2025E的1.33x降至2027E的1.23x [4] - EV/EBITDA从2025E的10.01x改善至2027E的8.63x [4]

并购市场总体表现 - 2025年上半年国内并购交易1113起 涉及交易金额5092.14亿元 交易金额较去年同期增长62.75% [1] - 传统行业 智能制造 能源电力为排名前三的热门行业 [1] - 并购成为上市公司拉动业绩增长的重要引擎 以及优化战略布局 实现产业升级的核心路径 [1] 行业分布特征 - 并购亮点集中在先进制造业与新兴产业核心赛道 包括计算机 汽车制造 生物医药 半导体及高端材料等领域 [2] - 企业通过并购补位技术 抢占细分市场 智能制造等行业因战略价值高 发展潜力大成为核心关注点 [2] - 横向整合占比达64.67% 超六成企业通过横向并购拓展市场份额 完善业务布局 [3] 典型案例分析 - 德邦科技收购泰吉诺89.42%股权 拓展高算力与先进封装领域 2025年上半年公司营收6.9亿元同比增长49.02% 净利润4557.35万元同比增长35.19% 泰吉诺并表贡献8.25%营收增长 [2] - 瀚蓝环境子公司收购粤丰环保92.77%股权 垃圾焚烧发电规模跃升至9.76万吨/日 跻身行业前三 2025年上半年净利润9.67亿元同比增长8.99% 粤丰环保6月单月贡献约6000万元净利润 [3] - 广东宏大收购雪峰科技21%股权 新增化工产品业务与天然气管输服务 2025年上半年营收91.5亿元同比增长63.83% 净利润5.04亿元同比增长22.05% 雪峰科技并表贡献23.35亿元营收与3808.23万元净利润 [4] 交易形式与逻辑 - 协议交易占比78.50% 因条款灵活 流程可控 风险可协商成为主流方式 [5] - 横向并购适用于重资产 高折旧行业如固废处理 可摊薄成本且客户重叠度高 整合摩擦成本低 [3] - 纵向并购适用于上游资源波动大 供应受管制行业如军工 化工 可锁定原料供应并提升产业链抗风险能力 [5] 协同效应与政策支持 - 并购核心价值在于强协同 通过技术 渠道 管理融合转化标的资源 如海天水务收购贺利氏光伏银浆资产后快速站稳新能源材料市场 [6] - 紫金矿业收购藏格矿业股权后强化资源 产业 技术协同 依托全流程自主技术赋能 加快钾锂板块资源潜力释放 [6] - 证监会2024年发布"并购六条"后 2025年进一步修订规则 简化审核流程 创新支付手段 鼓励私募基金参与 降低并购成本与难度 [7] 未来趋势 - 可能出现跨界并购与出海并购双峰趋势 跨界关注传统化工并购半导体材料 食品企业并购生物合成等方向 [7] - 出海并购可锁定欧洲中小隐形冠军企业 但需提前储备跨文化管理与国际资源整合能力 [7] - 成功并购需具备标的匹配度高 整合计划清晰 业绩贡献明确的共性 [8]

核心观点 - 白酒行业基金持仓占比降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落，行业重新具备周期特征，当前或是绝对收益起点 [2][6] - 恒瑞医药2025年上半年总收入157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），创新药收入占比60.66%，国际化进程加速 [2][18] - 金风科技2025年上半年营业收入285.4亿元（同比+41.3%），归母净利润14.9亿元（同比+7.3%），风电设备毛利率大幅改善4.22个百分点至7.97% [2][30][31] - 蜜雪集团2025年上半年收入148.75亿元（同比+39.3%），净利润27.18亿元（同比+44.1%），门店总数达53014家，海外门店侧重优化调改 [4][44] - 三祥科技2025年上半年归母净利润3930万元（同比+89%），国内主机业务大幅增长带动境内营收增长40% [4][47] 食品饮料行业 - 白酒行业25Q2基金持仓占比降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落 [2][6] - 白酒板块估值自2021年2月至今下跌四年，估值回调72%，基本面缓步变化 [6] - 白酒周期调整需经历经销商盈利下滑至亏损、回款下滑、酒厂收入下滑、真实需求好转四个阶段，当前处于第二阶段 [7] - 建议关注报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖，估值较低、渠道库存清理的迎驾贡酒 [2][8] - 酒鬼酒绑定胖东来捕获新渠道需求，珍酒李渡依靠新品大珍及新渠道营销打法 [2][8] 医药行业 - 恒瑞医药2025年上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占比60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元（同比+21.80%） [2][18] - 公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年至今达成3项对外授权，包括授权GSK的5亿美元首付款及最高120亿美元收益 [19] - 翰森制药2025年上半年收入74.34亿元（同比+14.3%），归母净利润31.35亿元（同比+15.0%），创新药收入占比82.7% [39][40] - 派林生物2025年上半年归母净利润2.36亿元（同比-27.89%），短期产能受限导致业绩承压，新产能投产后有望回升 [22][23] - 华大智造2025年上半年测序仪器销售总量超700台（同比+60.35%），全球累计销售超5300台，但营收11.14亿元（同比-7.90%） [14][15] 新能源与公用环保 - 金风科技风电设备收入218.5亿元（同比+71.2%），总交付容量10.64GW（同比+106.6%），其中6MW及以上交付8.67GW（同比+187%） [31] - 公司风电服务板块收入28.96亿元，后服务业务在运项目容量近46GW（同比+37%），后服务收入17.5亿元（同比+9.6%） [2][32] - 上调2025-2027年归母净利润预测至26.6/38.5/44.7亿元，原预测为25.8/33.3/38.8亿元 [2][33] - 光大环境2025年上半年营收143亿港元（同比-8%），归母净利润22.1亿港元（同比-10%），中期分红每股15港仙，同比提升1港仙 [34][36] 新消费行业 - 蜜雪集团商品和设备销售收入144.95亿元（同比+39.6%），加盟和相关服务收入3.80亿元（同比+29.8%），毛利率31.64% [4][44][45] - 国内门店48281家，净增6697家，海外门店4733家，净关店162家，重点优化东南亚市场存量门店 [4][44] - 古茗2025年上半年收入56.63亿元（同比+41.2%），归母净利润16.25亿元（同比+121.5%），门店11179家，较2024H1增长17.5% [26][27] - 古茗在二线及以下城市门店占比81%，乡镇门店比例从39%增至43%，下沉市场扩张能力显著 [27] 高端制造与北交所 - 三祥科技2025年上半年营收5.29亿元（同比+22%），总成产品业务收入4.27亿元（同比+25%），胶管产品收入0.97亿元（同比+16%） [47][48] - 国内主机业务大幅增长，境内营收2.52亿元（同比+40%），主要客户吉利、比亚迪产销量大幅增长 [4][48] - 预计2025年我国汽车胶管市场规模259亿元，新兴市场国家汽车产业及车后市场发展带来新机遇 [4][49] - 克莱特2025年上半年营收2.78亿元（同比+8%），归母净利润2898万元，在手订单5.77亿元（同比+28.79%） [52][53] - 海达尔2025年上半年营收1.82亿元（同比-1%），归母净利润3306万元（同比+4%），服务器滑轨收入稳健，毛利率提升1.8个百分点至28.6% [57][58] 房地产行业 - 2025年8月16-22日，42个重点城市新房成交168万平米（环比+19.5%），21个重点城市二手房成交191万平米（环比+7.2%） [10] - 8月1-22日，42城新房累计成交475万平米（同比-19.6%），21城二手房累计成交573万平米（同比+0.8%） [10] - 中央政策强调巩固房地产市场止跌回稳，多管齐下释放改善性需求，高品质住宅或将迎来发展浪潮 [11][13] - 建议关注核心城市布局重、拿地能力强、产品力强的房企，如滨江集团、建发股份、保利发展等 [13]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比增长12.60%至20.65亿元，归母净利润同比增长9.32%至4.61亿元，主要受益于垃圾焚烧发电业务产能利用率提升及上网电量增长 [2] - 公司通过多源垃圾掺烧和热电联产提升产能利用率，并通过收购洁晋公司扩大业务规模与区域布局 [3] - 自由现金流同比增长34.0%至6.7亿元，资产负债率降至57.9%，财务费用率因利息支出减少而下降 [4] 财务表现 - 营业收入20.65亿元（同比+12.60%），归母净利润4.61亿元（同比+9.32%）[2] - 垃圾焚烧发电业务收入20.42亿元（同比+12.6%），毛利率43.3%（同比+0.54个百分点）[2] - 经营性现金流净额9.26亿元（同比+2.0%），自由现金流6.7亿元（同比+34.0%）[4] - 期间费用率17.2%（同比-4.3个百分点），财务费用率6.7%（同比-3.0个百分点）[4] 运营数据 - 控股运营16个垃圾焚烧发电项目，总产能34,690吨/日；全资运营5个生物质处理项目，产能2,890吨/日 [2] - 垃圾焚烧进厂总量535.83万吨，产能利用率84.6%；生物质处理垃圾量31.80万吨 [2] - 发电量25.67亿度（同比+8.7%），上网电量22.05亿度（同比+9.4%），厂用电率14.4%（同比-0.58个百分点）[2] - 掺烧存量垃圾超80万吨（2024年全年超70万吨），供热蒸汽量8.83万吨 [3] 战略举措 - 通过多源垃圾协同处置（工业固废、市政污泥等）提升产能利用率 [3] - 收购洁晋公司股权至90%，深化协同效应并扩大业务区域 [3] - 推进热电联产及移动储能供热项目，拓展供热管网覆盖范围 [3] 机构预测 - 东吴证券预测2025-2027年归母净利润分别为9.17/10.17/10.87亿元（同比+11.7%/+11.0%/+6.9%）[4] - 90天内6家机构均给予买入评级，目标均价20.47元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 产能爬坡推动垃圾处理量提升 支撑2025H1归母净利润同比增长9.32%至4.61亿元 [7] - 垃圾焚烧发电业务收入20.42亿元（同比增长12.6%） 毛利率43.3%（同比提升0.54个百分点） [7] - 自由现金流同比增长34.0%至6.7亿元 资产负债率降至57.9%（同比下降0.9个百分点） [7] - 期间费用率同比下降4.3个百分点至17.2% 主要因财务费用率下降3.0个百分点至6.7% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.17/10.17/10.87亿元 同比增长11.7%/11.0%/6.9% [1][7] 运营数据 - 控股运营16个垃圾焚烧发电项目 总产能34,690吨/日 全资运营5个生物质处理项目 产能2,890吨/日 [7] - 2025H1垃圾进厂总量535.83万吨 产能利用率提升至84.6% [7] - 发电量25.67亿度（同比增长8.7%） 上网电量22.05亿度（同比增长9.4%） [7] - 吨发电量481度/吨 吨上网电量412度/吨 厂用电率下降0.58个百分点至14.4% [7] - 掺烧存量垃圾超80万吨 供热蒸汽量8.83万吨 [7] 财务预测 - 预计2025年营业收入4123百万元（同比增长9.52%） 2026年4279百万元（同比增长3.79%） [1] - 预计2025年归母净利润916.62百万元 对应EPS 1.02元/股 [1] - 预测PE倍数16.05倍（2025年） 14.47倍（2026年） 13.54倍（2027年） [1] - 预计毛利率维持在42%以上 2026年达43.30% [8] - 净资产收益率从2024年7.82%提升至2027年9.43% [8] 战略发展 - 完成对洁晋公司控股股权收购 持股比例从49.0%提升至90.0% [7] - 通过多源垃圾协同处置提升产能利用率 推进热电联产和供热管网延伸 [7] - 移动储能供热项目投入运营 为供热业务进阶奠定基础 [7]

公司运营 - 第五届第二十一次董事会会议于2025年8月26日以现场结合通讯方式召开[1] - 会议审议2025年半年度报告全文及其摘要等文件[1] 财务表现 - 2025年1至6月营业收入构成中垃圾焚烧发电行业占比54.98%[1] - 工业废物处理业务收入占比27.15%[1] - 钢铁行业业务收入占比17.38%[1] - 其他行业业务收入占比0.49%[1] 行业动态 - 宠物产业市场规模达3000亿元并出现爆发性增长[1] - 行业上市公司呈现普遍上涨态势[1]

行业地位与成就 - 深圳是中国垃圾焚烧发电行业的先行者 诞生了国内第一家垃圾发电厂 首个国产化设备示范项目 以及全国首个实现生活垃圾全量焚烧的特大型城市[2] - 截至2024年底 深圳能源在全国21省区市拥有54个垃圾焚烧发电项目 日处理能力达7.9万吨 固废处理规模位居行业前列[2] - 公司日处理能力从全国第12名跃升至第4名 投产的综合固废日处理能力达到50515吨[9] 技术突破与创新 - 2002年率先实现垃圾焚烧设备国产化 自主设计225吨级焚烧炉 后续开发300吨至1000吨级系列装备[12] - 累计取得炉排技术授权专利58件 形成国际一流定制化技术体系 自主研发设备已应用于50余套装置并服务20余个项目[13] - 突破高浓度废水处理和烟气治理技术 达到国际先进水平 建立国内领先的运营管理体系[12] 业务模式转型 - 实现从单一垃圾焚烧向"四位一体"能源生态园转型 集成生产办公 科普教育 绿色旅游和休闲娱乐功能[13] - 打造11个科普教育基地 获得53项基地称号 国家发改委将"创新生活垃圾分类与处理设施建设模式"作为深圳经验向全国推广[13] - 构建大固废治理全产业链 横向覆盖生活垃圾 餐厨垃圾 污泥 医废危废 建筑垃圾等业务 纵向实现收运处一体化布局[10] 发展历程与扩张 - 1985年建设国内首座现代化垃圾焚烧厂 1999年成立垃圾焚烧项目筹建办 2000年设立深圳市能源环保有限公司[4][5] - 2003-2006年南山 盐田 宝安电厂投产 2012年宝安二期投产 2019年三大生态园项目建成[5][6] - 2008年通过武汉项目走向全国 2013年后在全国快速扩张 项目覆盖辽宁 浙江 广东 山东 河北 安徽 青海 江西等地[8][9] 政策与产业协同 - 2006年深圳市政府明确垃圾处理设施公益属性 制定处理费和补贴政策 破解资金困境[6] - 2019年成立城市环境服务公司 提供前端收运 中转清运等一体化解决方案[10] - 2020年收购杭州锦江集团生态科技公司 项目扩展至15省31市 运营30余个项目 完善产业链布局[10]