投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，基于2026年10.4倍预测市盈率，按港币兑人民币汇率0.91计算，对应目标价为6.05港元 [3] - 报告核心观点：绿色动力环保正通过拓展海外市场及推进国内新项目建设（如广元二期）来驱动增长，同时公司通过提质降本增效、降低财务费用等措施，实现了盈利能力的显著提升 [1][4] 财务表现与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为34.92亿元、36.49亿元、38.01亿元，同比增速分别为2.8%、4.5%、4.2% [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.97亿元、7.35亿元、7.79亿元，同比增速分别为19.1%、5.5%、6.0% [3][4] - **近期业绩**：2025年第三季度归母净利润为2.49亿元，同比增长24.24%；2025年前三季度归母净利润为6.26亿元，同比增长24.39% [4] - **盈利能力**：销售毛利率预计从2024年的45.4%提升至2025-2027年的46.4%-47.2%；销售净利率预计从2024年的17.7%提升至2025-2027年的20.5%-21.0% [14] - **运营数据**：2025年前三季度，公司累计垃圾进厂量1092.19万吨（同比增长2.00%），累计发电量386,672.28万度（同比增长1.17%），累计供汽量78.81万吨（同比增长111.91%） [4] 公司业务与运营动态 - **业务模式与布局**：公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营方式运营，市场布局立足长三角、珠三角、环渤海，并辐射全国20个省/直辖市/自治区 [8] - **技术核心**：公司主要使用自主研发的三驱动逆推式炉排炉，具有独特的一体式三段设计，可灵活控制燃烧工况 [10] - **新项目进展**：广元市城市生活垃圾焚烧发电二期项目已于2025年11月27日开工建设，项目总投资1.4亿元，设计日处理垃圾350吨，年发电量0.48亿千瓦时，建成后该市总处理能力将达1050吨/日 [4] - **海外拓展**：2024年11月公司董事会通过参与马来西亚垃圾焚烧发电EPC项目投标的议案，并于2025年与亚洲联合基建签署合作框架协议，拟共同拓展海外垃圾焚烧发电项目 [4] - **成本与费用控制**：2025年上半年，公司通过扩大集中采购范围、加强精细化管理，降低了维修费用、环境保护费和材料费；随着银行贷款偿还和债务置换，财务费用有望继续下降 [4] 估值与同业比较 - **估值基础**：基于2026年预测归母净利润7.35亿元，给予10.4倍市盈率，得出目标价 [3] - **同业比较**：报告列举了可比公司估值，其中光大环境（0257.HK）2026年预测市盈率为8倍，海螺创业（0586.HK）为6倍，光大绿色环保（1257.HK）为10倍，平均为8倍 [5] - **公司当前估值**：根据报告数据，公司2025-2027年预测市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为13.92倍、13.19倍、12.45倍 [14]

文章核心观点 - 深圳玉龙填埋场全量开挖的核心目的是环境修复与存量挖潜，而非因垃圾焚烧发电行业普遍“吃不饱”[1][2] - 垃圾焚烧发电行业处理能力总体充足且已超额完成“十四五”目标，但存在区域分布不均、局部“吃不饱”及超前投资伴生现象[2][3] - 垃圾分类是提升垃圾焚烧热值、发电效率及环境效益的关键前提，但非焚烧厂运行的绝对必需[4][5][6] - 行业面临“邻避效应”、投资回收期长、技术提升及公众沟通等多重挑战，正通过技术升级与模式创新积极探索解决[7][8] 行业现状与处理能力 - 截至2024年10月，全国焚烧企业数量达1010家，拥有焚烧炉2172台，焚烧能力约111万吨/日，已超额完成“十四五”规划目标[2] - 垃圾焚烧处理能力区域分布不均，多集中在经济发达或人口密集区域[3] - 部分焚烧厂面临“吃不饱”情况，例如陕西某地级市一焚烧厂设计年处理能力18万吨，实际处理量仅6万多吨[2] - 垃圾处理向资源化、无害化转型加速，河南省截至2023年底已实现全省135个城镇生活垃圾填埋场全部封场停用，成为全国首个全省域城镇原生生活垃圾“零填埋”省份[2] 垃圾分类与焚烧效率 - 垃圾分类能提升入炉垃圾热值，减少有害物质产生，并提高绿电转化效率，若热值过低需额外补充天然气等燃料辅助燃烧[4] - 垃圾需在仓内发酵5天至7天沥出水分以提高热值，焚烧温度需维持在850摄氏度至1100摄氏度以减少二噁英等有害气体[4] - 夏季因果蔬等生鲜垃圾增多，垃圾有机成分和水分含量较高，会影响焚烧热值和效果[5] - 缺乏前端精准分类会限制能源转化效率，因厨余比例高、含水量大、热值低，会降低燃烧效率并增加能量转化不稳定风险[5] - 部分地区通过完善分选调配系统提升效率，如福建漳州市南部生活垃圾焚烧发电厂提高了入炉垃圾热值和燃烧稳定性[5] 行业挑战与探索 - 行业面临“邻避效应”，导致焚烧厂选址偏远，大量余热难以就近消纳，整体能源转化效率较低[7] - 项目投资回收期长，现金流压力大，初期常选择成本较低设备，效益依赖政府补贴，补贴退坡或拖欠会引发财务风险[7] - 烟气净化、炉渣和飞灰的无害化处理及资源化利用水平有待提升，中小城市在资金与专业运维方面存在不足[7] - 近20年来行业平均能源转化效率稳步上升，但不同城市间仍存在明显差异[8] - 积极探索案例包括：深圳东部环保电厂采用先进生产线，二噁英排放浓度远低于欧盟标准，并通过厂区美化开放化解“邻避效应”；北京环卫集团安定循环经济园区配备高效烟气净化系统实现清洁排放[7] 未来发展建议与方向 - 建议利用生活垃圾焚烧设施协同处置城市污泥、工业固废等多种固废，发挥更综合作用，如浙江省2023年公布了首批协同处置一般工业固体废物名录[3] - 需通过完善垃圾分类、提高可燃垃圾比例和调配不同来源垃圾，解决“垃圾不够烧”或“烧不充分”问题[3] - 建议各地基于区域特征制定针对性垃圾分类标准，推动设备技术升级，系统优化垃圾处置、污染控制、碳排放和能源产出等目标[8] - 推动行业进步需多措并举：持续提升烟气净化、飞灰与炉渣处理技术；推广余热综合利用和区域供热；通过科普教育和开放参观增强社会认同；重点攻克炉型优化、燃烧控制、智能化运维等关键技术[8]

垃圾焚烧市场总体格局 - 垃圾焚烧市场主要分为境内市场和海外市场 [1] 境内市场现状 - 近年来受复杂经济环境影响 境内新建垃圾焚烧锅炉项目有所减少 新增项目速度放缓 [1] - 境内市场仍存在新增与升级改造的需求 [1] 海外市场机遇 - 相比境内市场 海外市场存在较为广阔的市场空间 [1] - 在东南亚、中亚、拉美等发展中国家及地区 快速城市化导致垃圾产生量激增 部分国家面临“垃圾围城”形势 [1] - 传统垃圾填埋方式已无法满足当地需求 当地面临严峻的垃圾处理压力 [1] - 垃圾焚烧发电作为资源化、无害化的有效手段 成为这些国家及地区处理垃圾的必然选择 [1] - 越南、泰国、印尼等国家将垃圾焚烧列为国家战略 政府出台垃圾处理费补贴、上网电价优惠等政策 大力推动垃圾焚烧发电进程 [1] - 在欧洲、北美等发达国家和地区 垃圾焚烧行业发展相对成熟 设施数量较多 [1] - 由于发达国家和地区垃圾焚烧设施建设时间较早 垃圾焚烧锅炉存在升级、改造需求 使得市场需求进一步提升 [1]

公司业务与收入构成 - 截至2025年9月30日，公司垃圾焚烧发电业务收入占比约为59% [2] - 报告期内，公司主要产品仍用于垃圾焚烧发电领域 [2] 境内垃圾焚烧市场 - 受复杂经济环境影响，境内新建垃圾焚烧锅炉项目有所减少 [2] - 境内市场新增项目速度放缓，但仍存在新增与升级改造的需求 [2] 海外垃圾焚烧市场 - 相比境内市场，海外市场存在较为广阔的市场空间 [2] - 在东南亚、中亚、拉美等发展中国家及地区，快速城市化导致垃圾产生量激增，传统填埋方式无法满足需求，垃圾焚烧发电成为必然选择 [2] - 越南、泰国、印尼等国家将垃圾焚烧列为国家战略，并出台垃圾处理费补贴、上网电价优惠等政策以推动发展 [2] - 在欧洲、北美等发达国家和地区，垃圾焚烧行业发展成熟，但早期建设的设施存在升级改造需求，进一步提升了市场需求 [2]

核心观点 - 公司接待19家机构及个人投资者调研 展示垃圾焚烧发电厂运营情况并介绍业务布局及发展战略 [1] - 公司通过多业务拓展及政策支持提升盈利空间 包括供汽供热、国补收入回收、牛磺酸项目及衍生品开发等 [2][3] 业务运营与财务 - 2025年上半年度公司旗下7个垃圾发电厂对外供蒸汽5.62万吨 对外供热50.86万GJ [2] - 2025年7月财政部下达生物质能发电国补资金39.42亿元 公司已陆续收到多笔国补收入 冲回前期坏账准备并对三季度利润产生积极贡献 [1] 供汽供热业务 - 供汽售价普遍在每吨200元以上 2025年新开发梁山圣元供汽业务起底价格为205元每吨 [2] - 漳州圣元、曹县圣元、安徽圣元等供汽项目正在开发中 [2] 垃圾焚烧发电盈利提升 - 盈利提升空间来自发电技改升级、供汽供热业务拓展、应收账款回收改善、炉渣开发价值利用、待确认国补收入、绿电交易及CCER等多方面因素 [2] 牛磺酸项目 - 年产40000吨牛磺酸原料项目于2024年6月开工建设 目前主体工程施工中 达产后产能规模将位居国内前三 [2] - 主要原料环氧乙烷和液硫来自所在园区 与联合石化签署合作协议实现充足稳定供应 [2] 牛磺酸衍生品业务 - 开发生产多款"牛磺酸+"产品 涵盖普通食品、特膳食品及保健食品 部分产品已布局线上线下销售 [3] - 线上通过媒体电商及社交媒体矩阵营销 线下推出品牌MIS系统及招商手册 已签约多地省市代理 品牌体验店将于年内陆续开业 [3] 厦门瑞吉酒店项目 - 项目已完成主体结构封顶 正在进行样板房施工、机电工程安装、幕墙施工及室内二次装修等工作 [3] - 计划于2026年底完成竣工验收并进入试营业 将引入万豪国际集团旗下专业管理公司进行品牌经营管理 [3]

公司业务与市场地位 - 公司专注于垃圾焚烧发电业务 在湖南长沙开展运营 [1] - 公司市值达到113亿元人民币 体现资本市场对其业务模式的认可 [1] 资本运作与企业发展 - 公司通过首次公开募股(IPO)实现资本市场的正式登陆 [1] - 113亿市值规模标志着公司进入新的发展阶段 [1]

公司概况 - 军信股份主营业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、污水处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等，2022年在深交所上市，截至2025年8月18日总市值为113亿元 [1][3] - 公司总部位于湖南长沙，前身成立于2011年，2022-2024年累计派息超12亿元（3.69亿/3.69亿/5.07亿），控股股东戴道国家族控制64.92%股权 [3] - 2024年末完成对仁和的收购，新增生活垃圾中转处理与转运、餐厨垃圾处理业务，业务覆盖湖南长沙、浏阳、平江等地 [5][16] 业务结构 - 收入构成：电力销售占比从2022年42.7%降至2025Q1的29.4%，废物处理服务收入占比从51.9%降至32.9%，新增生活垃圾中转业务2025Q1占比22.1% [5][6] - 核心盈利模式：垃圾焚烧通过上网电费+处置费盈利，餐厨垃圾通过处理费+沼气发电+生物柴油销售获利 [5] - 技术流程：生活垃圾经焚烧发电后，烟气经多道净化处理，飞灰螯合填埋，尾气达标排放 [7] 财务表现 - 营业收入：2022-2024年分别为15.48亿、18.37亿、24.11亿元，2025Q1达6.97亿元，增长主因浏阳/平江项目建筑服务收入及收购仁和 [10] - 净利润：2022-2024年分别为5.87亿、6.53亿、6.86亿元，2025Q1为2.36亿元 [10] - 毛利率：2022-2024年从55.9%下滑至41.5%，2025Q1回升至53.9% [11] 行业分析 - 市场规模：2024年中国生活垃圾产量2.6亿吨，垃圾焚烧处理量2.2亿吨（2020-2024年CAGR 10.8%），预计2029年达3亿吨（2025-2029年CAGR 7%） [11][13] - 餐厨垃圾处理市场：规模从2020年97亿增至2024年195亿（CAGR 19.1%），预计2029年达639亿（CAGR 20.1%） [13] - 竞争格局：行业集中度低（CR10仅30%），军信股份垃圾焚烧处理能力全国第四，餐厨垃圾单体项目处理能力全国第三 [14][15] 经营特点 - 客户集中度：五大客户收入占比超93%，主要为地方政府及电网公司，贸易应收款从2022年5.94亿增至2025Q1的20.64亿，周转天数从111.8天升至271.4天 [9] - 供应商集中度：前五大供应商采购占比从2022年22.8%升至2025Q1的34.9% [9] - 债务情况：截至2025年7月总债务约29.6亿元 [9] 战略规划 - 海外扩张：已启动吉尔吉斯斯坦比什凯克、奥什市等4个海外项目 [16] - 募资用途：拟港股IPO资金用于国内外废物处理项目、研发创新及一般营运 [16]

国内市场表现 - 国内市场需求较去年基本持平 [1] 海外市场拓展 - 国外垃圾焚烧发电领域需求提升 主要集中在欧洲等发达地区 [1] - 印度等人口密集国家垃圾焚烧炉建设需求空间巨大 [1]

国内市场 - 国内市场需求较去年基本持平 [1] 国外市场 - 国外市场针对垃圾焚烧发电领域的需求正在提升 [1] - 目前需求主要集中于欧洲等发达地区 [1] - 印度等人口密集国家的垃圾焚烧炉建设需求空间很大 [1]

公司概况与业务发展 - 博盈特焊成立于2007年，以海洋钻井平台焊接业务起步，2023年7月登陆深交所创业板 [1] - 公司专注于防腐防磨堆焊领域，自主研发数字脉冲MIG堆焊技术，获中国、加拿大、日本、欧洲等多国专利认证 [2] - 目前为全球知名防腐防磨堆焊制造商，国内规模化锅炉管子&管排堆焊核心制造基地 [1] - 未来战略聚焦焊接核心技术，加大研发投入，构建特种焊接技术应用转化平台 [2] 市场前景与行业分析 - 国内垃圾焚烧发电市场需求较去年持平，国外需求提升（尤其欧洲），印度等人口密集国家需求空间大 [3] - 公司为国内首批将防腐防磨堆焊装备应用于垃圾焚烧发电领域的企业之一，推动该领域产业化应用 [7] 生产与供应链管理 - 采用"以销定产"模式，根据客户工艺要求、交付时间等定制化排产 [4] - 采购模式为"以产定购、合理库存"，结合生产计划、库存、采购周期等因素制定采购计划 [5] 核心竞争优势 - **技术研发**：掌握材料/工艺/设备核心技术，解决堆焊层均匀性、稀释率等技术难题 [6][7] - **行业先发**：国内垃圾焚烧发电领域防腐防磨堆焊装备应用先驱 [7] - **规模生产**：通过流程化改进实现非标定制产品的规模化生产，提升效率并降低成本 [7] - **品牌客户**：积累优质国内外客户资源，如威尔汉姆（合作开拓油气及中东市场） [7][11] - **精益管理**：实行项目经理负责制，可同时执行多个高难度项目 [7] - **人才团队**：拥有经验丰富的防腐防磨行业专业人才及管理团队 [8][9] 海外市场布局 - 美国市场营收占比小，关税影响有限（近期关税由客户承担） [10] - 越南生产基地一期竣工，年内投产；规划二期建设 [11] - 香港子公司及越南基地助力海外拓展，中东地区拟设制造基地 [11] - 战略路径："一个平台（技术转化平台），三条路径（拓展产品种类/应用领域/国际市场）" [10][11]