股价与交易表现 - 9月11日公司股价微涨0.12% 成交额7186.06万元[1] - 当日融资买入680.85万元 融资偿还478.76万元 融资净买入202.08万元[1] - 融资融券余额合计9353.11万元 其中融资余额9330.46万元占流通市值2.39% 超过近一年50%分位水平[1] 融券交易情况 - 9月11日融券偿还1300股 融券卖出400股 卖出金额6520元[1] - 融券余量1.39万股 融券余额22.66万元 低于近一年20%分位水平[1] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数3.04万户 较上期减少25.45%[2] - 人均流通股7894股 较上期增加34.14%[2] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入20.65亿元 同比增长12.60%[2] - 归母净利润4.61亿元 同比增长9.32%[2] 分红与机构持仓 - A股上市后累计派现10.08亿元[2] - 工银红利优享混合A持股514.50万股保持第五大股东[2] - 易方达环保主题混合A新进持股408.81万股为第六大股东[2] - 南方中证1000ETF新进持股249.13万股为第十大股东[2] 公司基本信息 - 公司位于广东省广州市越秀区 2009年5月21日成立 2024年1月18日上市[1] - 主营业务聚焦垃圾焚烧发电 逐步拓展生物质处理业务[1] - 收入构成中项目运营占比98.91% 其他业务占比1.09%[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025上半年营业收入39.04亿元，同比下滑5.1%，归母净利润14.25亿元，同比增长0.13% [2][6] - Q2单季度营业收入18.94亿元，同比下滑10.04%，归母净利润7.09亿元，同比下滑0.24% [2][6] - 综合毛利率49.0%，同比增长3.3个百分点 [11] - 期间费用率增加0.4个百分点至8.1% [11] - 收现比同比提升8.4个百分点至79.8% [11] 环保业务运营 - 控股垃圾焚烧项目垃圾入库量689.32万吨（其中生活垃圾655.68万吨），同比增长8.71% [11] - 完成上网电量18.63亿度，同比增长7.65% [11] - 环保运营业务收入17.11亿元，同比增长6.2% [11] - 项目运营业务毛利率提升4.0个百分点至62.7% [11] 装备制造及服务业务 - 新增订单35.59亿元，同比大幅增加（2024H1设备类订单12.13亿元） [11] - 贡献收入21.75亿元，同比下滑12.5% [11] - 毛利率提升1.0个百分点至38.1% [11] 新能源材料业务进展 - 嘉曼公司年产2万金吨富氧侧吹生产线投入试生产，上半年生产2,306含镍金属吨产品 [11] - 伟明盛青公司一期年产2.5万吨电解镍项目已投产，二期正在进行调试 [11] - 上半年生产镍板约4,445吨，销售3,526吨，实现营业收入3.85亿元 [11] - 印尼共布局13万吨富氧侧吹高冰镍冶炼项目 [11] - 拟出资8,000万元参与福建泉州年产6万吨碳酸锂项目10%权益投资 [11] 产能与项目布局 - 运营垃圾焚烧项目共55个，产能规模约3.73万吨/日 [11] - 昆山项目及延安项目在建 [11] 分红与资本结构 - 2024年分红比例提升至30.07%（2023年为20.67%） [11] - 未来随着资本开支稳定，分红比例存在提升空间 [11] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.6亿元、34.7亿元、39.7亿元 [11] - 对应PE分别为11.2倍、9.6倍和8.3倍 [11]

股价表现 - 最新股价8.56元 较前一交易日上涨0.35% [1] - 盘中最高价8.58元 最低价8.47元 [1] - 单日成交金额0.53亿元 [1] 业务构成 - 主营业务涵盖垃圾焚烧发电与环保装备制造 [1] - 国内垃圾焚烧发电行业重要企业 [1] - 在重庆等地区运营多个环保项目 [1] 股东增持动态 - 控股股东德润环境累计增持1787.55万股 占总股本1.07% [1] - 增持金额达1.51亿元 [1] - 增持计划始于2023年5月 总金额规划1.5亿至3亿元 [1]

公司概况 - 军信股份主营业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、污水处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等，2022年在深交所上市，截至2025年8月18日总市值为113亿元 [1][3] - 公司总部位于湖南长沙，前身成立于2011年，2022-2024年累计派息超12亿元（3.69亿/3.69亿/5.07亿），控股股东戴道国家族控制64.92%股权 [3] - 2024年末完成对仁和的收购，新增生活垃圾中转处理与转运、餐厨垃圾处理业务，业务覆盖湖南长沙、浏阳、平江等地 [5][16] 业务结构 - 收入构成：电力销售占比从2022年42.7%降至2025Q1的29.4%，废物处理服务收入占比从51.9%降至32.9%，新增生活垃圾中转业务2025Q1占比22.1% [5][6] - 核心盈利模式：垃圾焚烧通过上网电费+处置费盈利，餐厨垃圾通过处理费+沼气发电+生物柴油销售获利 [5] - 技术流程：生活垃圾经焚烧发电后，烟气经多道净化处理，飞灰螯合填埋，尾气达标排放 [7] 财务表现 - 营业收入：2022-2024年分别为15.48亿、18.37亿、24.11亿元，2025Q1达6.97亿元，增长主因浏阳/平江项目建筑服务收入及收购仁和 [10] - 净利润：2022-2024年分别为5.87亿、6.53亿、6.86亿元，2025Q1为2.36亿元 [10] - 毛利率：2022-2024年从55.9%下滑至41.5%，2025Q1回升至53.9% [11] 行业分析 - 市场规模：2024年中国生活垃圾产量2.6亿吨，垃圾焚烧处理量2.2亿吨（2020-2024年CAGR 10.8%），预计2029年达3亿吨（2025-2029年CAGR 7%） [11][13] - 餐厨垃圾处理市场：规模从2020年97亿增至2024年195亿（CAGR 19.1%），预计2029年达639亿（CAGR 20.1%） [13] - 竞争格局：行业集中度低（CR10仅30%），军信股份垃圾焚烧处理能力全国第四，餐厨垃圾单体项目处理能力全国第三 [14][15] 经营特点 - 客户集中度：五大客户收入占比超93%，主要为地方政府及电网公司，贸易应收款从2022年5.94亿增至2025Q1的20.64亿，周转天数从111.8天升至271.4天 [9] - 供应商集中度：前五大供应商采购占比从2022年22.8%升至2025Q1的34.9% [9] - 债务情况：截至2025年7月总债务约29.6亿元 [9] 战略规划 - 海外扩张：已启动吉尔吉斯斯坦比什凯克、奥什市等4个海外项目 [16] - 募资用途：拟港股IPO资金用于国内外废物处理项目、研发创新及一般营运 [16]

公司发展历程与成就 - 公司自1998年创立以来累计处理垃圾超1.24亿吨，相当于减少二氧化碳排放4336万吨、新栽树木14.8亿棵，累计提供绿色电力445亿度 [2] - 公司业务涵盖垃圾焚烧发电项目投资、设备制造和运营管理全产业链服务 [2] - 公司在全国16个省区市投资垃圾发电项目57个，设计垃圾处理能力超6.1万吨/日 [3] 技术研发与行业贡献 - 公司通过超前引进垃圾焚烧技术并率先实现国产化，推动垃圾减量化、资源化、无害化处理 [2] - 公司在行业内率先研究开发垃圾焚烧发电运营仿真系统，参与编制国家及行业标准21项 [2] - 公司原创技术及装备应用在国内外260个垃圾焚烧项目、419条焚烧线，设计垃圾处理能力合计超23万吨/日 [3] 环保与社会责任 - 公司采用先进污染防治技术和严格标准，跻身全球领先垃圾焚烧发电厂之一 [3] - 公司依托全国多地垃圾焚烧发电厂建成高质量现代化环保教育基地，累计接待社会公众超45万人次 [3] - 公司围绕"降碳、减污、扩绿、增长"四大关键词实现绿色发展"大踏步"前进 [2]

行业投资评级 - 环保行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 价格法27年来首次修订，推动水、固、气、电领域价格市场化，促进ROE和现金流提升[11][13] - 水务运营行业迎来现金流拐点，市场化改革有望使其成为"下一个垃圾焚烧"板块[14][22] - 垃圾焚烧行业资本开支下降，自由现金流改善带动分红提升，同时通过供热、IDC等业务提质增效提升ROE[17][20][21] - 环保督察常态化推动行业从"政策驱动"向"治理驱动"转型，催生大型综合类项目需求[9][10] 水务运营 - 预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将在2025年下降，2026年大幅下降，自由现金流显著改善[22] - 水务板块分红比例34%，剔除洪城环境后核心公司兴蓉环境分红比例28%仍有提升空间[22] - 美国水业10年业绩复合增长10%，PE（ttm）26倍，PB（LF）2.31倍，显示国内水务公司估值提升空间[22] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.8倍）、粤海投资（25年PE10.6倍）、洪城环境（25年PE9.6倍）[22][23] 垃圾焚烧 - 行业自由现金流23年转正，24年持续增厚，分红比例提升至40%[17] - 军信股份24年分红比例94.59%（同比+22.78pct），绿色动力71.45%（同比+38.23pct）[17] - 垃圾焚烧+IDC模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心可使综合ROE从12%提升至15%-18%[21] - 重点推荐瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、海螺创业等[17][21] 环卫装备 - 2025M1-6新能源环卫车销量6054辆（同比+90.56%），渗透率15.86%（同比+7.24pct）[31][34] - 盈峰环境新能源市占率31.76%（同比+5.92pct），宇通重工14.11%（同比-7.96pct）[37] 生物柴油 - 2025/7/25-8/1生物柴油均价8250元/吨（周环比持平），地沟油均价6411元/吨（周环比+1.7%）[41] - 单吨盈利186元/吨（周环比-1125.0%）[41] 锂电回收 - 2025/8/1碳酸锂价格7.13万元/吨（周环比-2.2%），金属钴27.6万元/吨（周环比+11.3%）[46] - 三元电池粉锂/钴/镍折扣系数分别为71.0%/73.8%/73.8%（周环比持平）[46] - 单吨废料毛利-0.38万元（周环比-0.049万元）[46]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][84] 报告的核心观点 - 武汉天源以环保为源，拓展能源、数字科技、装备制造等多元业务，收入利润快速增长，业务结构优化，现金流有望提升 [8] - 公司环保订单充沛，运营项目加速投产，业务重心从水务向固废转移，精准捕捉县域垃圾焚烧市场机遇 [8] - 公司在优质地区布局新能源项目，积极响应“东数西算”战略，优化算力资源布局，有望打造新的成长曲线 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 5.0/6.1/7.5 亿元，同比变动 +50%/+22%/+23%，对应当前 PE 23/19/15 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 环保为源，打造能源 + 数字科技 + 装备制造多元成长 - 公司以垃圾填埋场渗滤液治理为核心业务，逐步拓展至能源、数字科技、装备制造等多元领域，发展历程丰富 [13] - 2020 - 2024 年公司营收和利润快速增长，业务涵盖绿色能源、水环境治理及服务等五大板块，协同成长 [19][25][28] - 随着特许经营类项目进入运营期，公司业务结构优化，利润率和现金流有望提升 [30][39] 环保订单充沛，运营项目加速投产 - 工程类订单稳定，特许经营类订单爆发式增长，订单充沛短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流 [42] - 公司业务重心从水务向固废转移，垃圾焚烧成为新的成长极，水务项目呈“一省多县”布局，垃圾焚烧重点捕捉县域市场机会 [48][51][53] 能源、数字、装备打造成长新曲线 - 公司在新疆布局 1GW 光伏发电项目，资源禀赋好，消纳有保障，短期贡献业绩，长期可探索新能源产业链延伸 [62][64][65] - 中国算力规模和用电需求持续增长，算电协同政策推动下，公司积极布局算力资源，与华为合作加速新业务拓展 [66][73][77] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 27.66/34.88/40.76 亿元，同比 +39.3%/+26.1%/+16.9%，毛利为 9.38/11.47/13.86 亿元，同比变动 +41.1%/+22.3%/+20.8% [80] - 与可比公司相比，公司 PE 合理偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [84]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧发电、水务公司遵循准许收益率模型，盈利稳定性远超其他行业，且行业步入存量运营期，资本开支大幅收缩，企业自由现金流陆续转正，若应收账款回款加速，将进一步改善现金流 [5] - 香港利率大幅下降，港股红利资产有望迎来重估，建议关注公用事业资产（电力、市政环保） [5] - 建议以现金流改善预期、分红表现、股息率作为筛选原则，推荐光大环境，建议关注天津创业环保股份、绿色动力环保、中国水务、北控水务集团、粤海投资、海螺创业，同时推荐 A 股固废标杆企业永兴股份 [5] 各公司情况总结 光大环境 - 全国最大垃圾焚烧发电企业，24 年分红率 42%，未来分红有望提高，预计 25 年股息率 5.9% [5] 绿色动力环保 - 纯垃圾焚烧发电企业，24 年分红率 71.4%，预计 25 年 H 股股息率 8.4%，A 股股息率 4.9% [5] 北控水务集团 - 污水处理 + 供水企业，当前分红总额保持稳定，预计 25 年股息率 6.8% [5] 粤海投资 - 纯供水企业，核心资产为东深供水，承诺分红率 65%，预计 25 年股息率 6.4% [5] 天津创业环保股份 - 天津市国资委旗下供水 + 污水处理企业，当前分红率 33%，未来分红有望提高，危废减值有望下降，预计 25 年 H 股股息率 5.6%，A 股创业环保股息率 3.3% [5] 海螺创业 - 垃圾焚烧发电企业，当前分红率 32%，未来分红有望提高，预计 25 年股息率 4.8% [5] 永兴股份 - 广州市唯一垃圾焚烧发电企业，陈腐垃圾复挖 + IDC 供电推进，预计 25 年股息率 4.2% [5] 中国水务 - 供水企业，当前分红率 30%，未来分红有望提高，预计 25 年股息率 4.3% [5] 各公司估值及股息率情况 - 报告列出主要电力、环保、燃气公司 2024 - 2026E 的市值、归母净利润、PE、PB、分红率、股息率等数据，如北控水务集团 2025E 股息率 6.8%，粤海投资 2025E 股息率 6.4%等 [6][7] 利率及应收账款情况 - 5 月以来香港利率持续下降，同业拆息隔夜 HIBOR 降至 0.02%，1 个月 HIBOR 降至 0.54%，12 个月 HIBOR 降至 3.01% [5] - 统计当前应收账款占市值比例较高的包括天津创业环保股份、武汉控股、光大环境、首创环保、北控水务集团、长青集团 [5]

报告公司投资评级 - 给予永兴股份“买入”评级 [9][10][116] 报告的核心观点 - 永兴股份是广州市垃圾焚烧发电项目唯一投资和运营主体，项目区位优、现金流好、类永续经营，垃圾处理量有增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.0、10.3、11.0亿元，基于类永续经营属性和区位优势等给予“买入”评级 [3][9][116] 公司概况 - 永兴股份成立于2009年，是广州环投集团投资的环保企业，聚焦垃圾焚烧发电业务，2021年拓展至生物质处理，截至2024年底运营14个控股垃圾焚烧发电项目和4个全资生物质处理项目，固废运营规模居行业前列 [7][18] - 广州环投集团持有72.34%股权，2021年引入3家国有战略投资者，实施员工股权激励 [21] 产能与业绩 - 过去几年新增项目投运使垃圾处理量提升，2019 - 2022年三年营收复合增速31.3%，后进入稳定增长期，2023 - 2024年营收和归母净利润均增长，目前无在建垃圾焚烧项目，收入利润质量高 [25] 固废处理工艺与商业模式 - 垃圾焚烧接收垃圾预处理后焚烧发电，产生的污水、飞灰、炉渣等处理后循环利用或填埋、销售 [36] - 生物质处理接收废弃物预处理、油水分离后厌氧处理，产生的沼气净化回收，污水协同处理，油脂等外售，固渣协同焚烧 [41] - 垃圾焚烧项目收入包括垃圾处理费和电力销售收入，生物质项目收入包含处理费和回收油脂销售收入 [43] 行业现状 - 垃圾焚烧行业进入稳定增长期，2023年底全国垃圾处理产能147.7万吨/日，焚烧产能107.7万吨/日，产能增速7.7%，城市及县城垃圾焚烧产能渗透率分别达75.3%、64.7% [46] 公司优势 - 项目区位优质，国补比例低、热值高、单体项目大，现金流优异，2024年收现比100%、净现比232% [8][70] - 项目所有权形式主要是政府采购服务，类永续经营，仅雷州和邵东项目为特许经营，其余为政府采购服务，产能占比93.6%，DCF估值应溢价37.73% [77][78][79] - 广环投股东保证垃圾收运充裕，其智慧环卫业务与公司业务协同，2023年收运一体化业务提升垃圾收运量和项目运营效率 [84] - 原生垃圾+陈腐垃圾拓渠道保障垃圾处理量增长，广州人口流入带动原生垃圾提升，公司拓宽来源提高产能利用率 [13] 盈利预测与估值 - 核心假设下，2025 - 2027年垃圾处理量分别为1021、1117、1214万吨，吨垃圾发电量下降，各项业务毛利率稳定 [9][108] - 2025 - 2027年归母净利润分别为9.0、10.3、11.0亿元，目前市值对应PE分别为16.0x、14.1x和13.2x [9][116]

在建项目情况 - 在建供排水项目包括成都市自来水七厂三期（剩余 40 万吨/日）、成都市洗瓦堰再生水厂、成都市第五、六、八再生水厂（二期）等，其中成都市自来水七厂三期（剩余 40 万吨/日）、成都市洗瓦堰再生水厂、成都市第六再生水厂（二期）已进入调试或试运行阶段 [2] - 在建垃圾焚烧发电项目为成都万兴环保发电厂（三期），生活垃圾处理规模为 5100 吨/日，污泥协同处理规模为 800 吨/日，厨余垃圾处理规模为 800 吨/日，预计 2026 年投运 [2][3] 应收账款情况 - 截至 2024 年末，公司应收账款余额约 40 亿元，部分地区回款情况有所改善 [3] - 公司重视应收账款管理，开展回款催收工作并纳入考核，关注国家化债政策落地情况，与政府密切沟通推动回款 [3] 市场拓展规划 - 公司为全国性水务环保综合服务商，聚焦主业，沿业务链条纵向延伸、横向拓展 [3] - 立足并深耕成都市场，推进成都市及周边区域水务环保资源整合，在全国布局资源并深挖细分市场创造增量业绩 [3] 资本开支及分红考虑 - 近年来因多个供排水、固废项目建设，资本开支较大，大多项目未来 1 - 2 年建成投运释放效益后，资本开支将逐步下降 [3] - 公司重视股东回报，近年来提升现金分红比例，待主要在建项目建成投运释放产能，将更有条件提高股东回报水平 [3]