投资评级与目标价 - 大和重申贝壳-W H股“跑赢大市”评级 [1] - H股目标价从56港元下调至46港元 [1] - 目标价调整基于采用2026年预期每股盈利计算的23倍前瞻市盈率 [1] 财务业绩与展望 - 公司2025年第三季非公认会计原则净利润超出市场预期10% [1] - 2025年第四季及2026年的营收展望弱于市场预期 [1] - 与弱营收展望相应的利润率指引优于市场所担忧的情况 [1] 盈利预测调整 - 大和将公司2025年至2027年的每股盈利预期下调19%至37% [1] - 盈利预测下调是为了反映2025年第四季及2026年交易总额增长弱于预期的影响 [1] 投资机会评估 - 大和认为公司当前股价水平呈现出具吸引力的战术性买入机会 [1]

投资评级与目标价 - 重申贝壳-W H股“跑赢大市”评级 [1] - H股目标价由56港元下调至46港元 [1] - 目标价调整基于采用2026年预期每股盈利计算的23倍前瞻市盈率 [1] 财务表现与预期 - 公司2025年第三季非公认会计原则净利润胜预期10% [1] - 2025年第四季及2026年营收展望弱于预期 [1] - 相应的利润率指引优于市场所担忧情况 [1] 盈利预测调整 - 将2025至2027年每股盈利预期下调19%至37% [1] - 盈利预期下调反映2025年第四季及2026年交易总额增长弱于预期的影响 [1] 投资机会 - 目前股价水平呈现出具吸引力的战术性买入机会 [1]

公司业绩表现 - 贝壳2025年第三季度营收231亿元，同比增长2.1% [1] - 第三季度非美国通用会计准则净利润为12.9亿元 [1] - 第三季度总交易价值为7367亿元，与去年同期基本持平 [1] - 第三季度业绩超过市场预期 [1] 花旗投资观点 - 花旗将贝壳H股目标价由61.4港元上调至63港元，并给予买入评级 [1] - 预计公司明年净利润率将改善至7% [1] - 代理及门店成本同比减少近20亿元，公司继续把握市场份额 [1] - 非交易服务业务已连续两个季度盈利，预计今明两年分别贡献8亿及13亿元利润 [1] - 人工智能、创新及生态系统是公司发展的驱动因素 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 报告公司作为房产经纪龙头，具备规模效应和管理优势，并正积极拓展家装家居、贝好家等多元化业务 [7] - 面对楼市持续筑底，公司业绩短期承压，调整盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.9、74.7、83.1亿元，对应PE分别为23.8、18.5、16.6倍 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现总收入231亿元，同比增长2.1% [7] - 2025年第三季度经调整净利润为12.86亿元，同比下降12.8% [7] - 第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平 [7] - 收入上升但利润下降，主因公司毛利率降至21.4%（去年同期22.7%），净利率降至3.2%（去年同期5.2%） [7] 新兴业务发展 - 家装家居业务第三季度收入43亿元，贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [7] - 房屋租赁服务截至第三季度末在管房源量突破66万套，实现收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点 [7] - 家装家居及房屋租赁连续两季度实现城市层面的盈利，两翼业务走上正轨 [7] 技术赋能与运营效率 - AI赋能房屋租赁，在收房端提升人效13%，在出房端通过智能托管和精准营销实现年化节省过亿元 [7] 股东回报 - 第三季度公司斥资约2.8亿美元回购，金额同比增长38.3%，创近两年新高 [7] - 今年以来至第三季度末，回购总额约6.8亿美元，同比增长15.7%，回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [7] 财务预测 - 预计营业收入2025E为979.86亿元，2026E为1064.38亿元，2027E为1108.49亿元，对应增长率分别为4.85%、8.63%、4.14% [6] - 预计经调整净利润2025E为57.90亿元，2026E为74.74亿元，2027E为83.08亿元，对应增长率分别为-19.70%、29.08%、11.16% [6] - 预计每股收益（EPS）2025E为1.63元，2026E为2.11元，2027E为2.34元 [6] - 预计净资产收益率（ROE）2025E为4.90%，2026E为6.93%，2027E为7.41% [6]

核心观点 - 花旗认为贝壳第三季度业绩超出预期，公司运营已步入正轨，预计明年净利润率将改善至7% [1] - 花旗上调贝壳目标价，ADR目标价由22.1美元上调至22.6美元，H股目标价由61.4港元上调至63港元，并维持“买入”评级 [1] 业绩与盈利预测 - 贝壳第三季度业绩胜于预期 [1] - 预计公司明年净利润率将改善至7% [1] - 预计公司明年盈利将按年增长14%至65亿元人民币 [1] 盈利驱动因素 - 代理及门店成本按年减少近20亿元人民币，同时公司继续把握市场份额 [1] - 非交易服务业务已连续两个季度实现盈利，预计今明两年将分别贡献8亿元及13亿元人民币利润 [1] - 人工智能、创新及生态系统的发展是驱动因素之一 [1] - 边际及成本控制被视为驱动公司明年盈利增长的关键 [1]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额达7367亿元 总收入231亿元 同比增长2.1% [1] - 净利润7.47亿元 同比下降36.1% 经调整净利润12.86亿元 同比下降27.8% [1] - 研发费用累计投入18.65亿元 第三季度研发费用6.48亿元 同比增长13.2% [2] 业务运营指标 - 活跃门店总数59012家 同比增长25.9% 活跃经纪人总数471501人 同比增长11.4% [1] - 非房产交易业务净收入占比提升至45% [2] 存量房业务 - 第三季度存量房业务总交易额达5056亿元 同比提升5.8% [1] - 上海试点房客分离机制后 房源去化率由2.6%提升至3%以上 [1] 新房业务 - 前三季度新房业务总交易额同比增长约11% 第三季度新房业务总交易额达1963亿元 [1] - 轻运营模式产品B+已在4个城市试点 计划于2025年底拓展至30个以上城市 [1] 房屋租赁服务业务 - 在管房源量突破66万套 实现收入57.3亿元 同比增长45.3% [1] - 贡献利润率达8.7% 同比提升4.3个百分点 城市层面连续两季度实现盈利 [1] 家装家居业务 - 第三季度净收入43亿元 业务贡献利润率提升至32% 较去年同期增长0.8个百分点 [2] - 城市层面连续两季度实现盈利 [2] 技术与创新 - AI技术已进一步融入各核心业务环节 为业务提效提供核心驱动力 [2]

全球主要股指期货表现 - 美股三大股指期货齐涨，道指期货涨0.45%，标普500指数期货涨0.95%，纳指期货涨1.49% [1] - 欧洲主要股指上涨，德国DAX指数涨1.96%，英国富时100指数涨1.01%，法国CAC40指数涨1.48%，欧洲斯托克50指数涨1.85% [2] 大宗商品市场 - WTI原油价格涨0.17%，报59.85美元/桶 [2] - 布伦特原油价格涨0.17%，报63.74美元/桶 [2] 美国财政与货币政策动态 - 美国参议院有望打破政府停摆，一项提案将重启政府并为多个部门提供资金直至本财年结束 [4] - 政府重新开放后，市场将面临大量延迟发布的数据，9月份就业报告可能最早发布 [4] - 美联储主席鲍威尔对利率的谨慎表态打击了市场情绪 [4] 美国就业市场数据 - 因政府停摆，11月非农就业报告缺席 [5] - 10月份ADP私营部门就业人数反弹至增加4.2万人，而9月份为减少2.9万人 [5] - 截至8月，私营部门就业人数的三个月平均增长为2.9万人，失业率为4.32% [5] 日本股市资金流向 - 美国投资者正越来越多地买入日本股票，资金流入增速达“安倍经济学”以来最快水平 [6] - 日元升值2.5%及首相高市早苗的刺激政策为日本股市提供支撑 [6] 美股市场情绪与波动 - 标普500指数期权波动率呈上升趋势，波动率指数一度飙升至20以上 [7] - 市场出现“泡沫恐惧”，投资者涌向期权以对冲风险 [7] - 个股财报发布后的大幅波动表明市场日益脆弱 [7] 企业盈利与市场展望 - 华尔街策略师认为强劲的企业盈利将在2026年推动美股延续涨势 [4] - 摩根士丹利指出已出现盈利复苏的“明确迹象”，盈利预期修正已触底 [4] 个股公司业绩与动态：Barrick Mining - 第三季度营收达41.5亿美元，同比增长23.1%，但略低于预期2.1亿美元 [8] - 非GAAP每股收益0.58美元，比预期低0.03美元 [8] - 黄金产量环比增长4%至82.9万盎司，铜产量5.5万吨 [8] - 将基本股息提高25%至每股0.125美元，并加派每股0.05美元的业绩股息 [8] - 年内已回购10亿美元股票，并将现有回购计划额度扩大5亿美元至最高15亿美元 [8] 个股公司业绩与动态：贝壳 - 第三季度总交易额为7367亿元（1035亿美元），同比基本持平 [9] - 净利润为7.47亿元（1.05亿美元），同比减少36.1% [9] - 经调整净利润为12.86亿元（1.81亿美元），同比减少27.8% [9] - 截至2025年9月30日门店数量为61393家，较上年同期增加27.3% [9] 个股公司业绩与动态：辉瑞与Metsera并购案 - 辉瑞以约100亿美元完成对Metsera的收购，作为其进入减肥药市场的跳板 [10] - 诺和诺德在竞购过程中决定不再提交新的收购报价 [10] 个股公司业绩与动态：台积电 - 台积电10月销售额同比增长16.9%，为2024年2月以来的最低增速 [11] - 公司股价今年年初至今已累计上涨约37% [11] 个股公司业绩与动态：帝亚吉欧 - 任命Tesco Plc前掌门人戴夫·刘易斯为新任首席执行官，推动股价大幅反弹 [12] - 此举是在公司下调销售额以及利润预期数日之后所作出的 [12] 重要经济数据预告 - 次日凌晨00:00将发布美国10月纽约联储1年通胀预期数据 [13] 企业业绩预告 - 周二早间将发布CoreWeave、普拉格能源、西方石油、雅乐科技业绩 [14] - 周二盘前将发布索尼、沃达丰、Sea业绩 [14]

公司股价表现 - 贝壳-W(02423)股价在业绩发布后上涨超过3%，截至发稿报43.6港元，成交额达1.46亿港元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 总交易额为7367亿元人民币，同比基本持平 [1] - 净收入为231亿元人民币，同比增加2.1% [1] - 净利润为7.47亿元人民币，同比减少36.1% [1] - 经调整净利润为12.86亿元人民币，同比减少27.8% [1] 分业务交易额表现 - 存量房交易总交易额为5056亿元人民币，同比增加5.8% [1] - 新房交易总交易额为1963亿元人民币，同比减少13.7% [1] 分业务营收与利润率分析 - 总营收231亿元人民币基本符合市场预期 [1] - 存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-4%、-14%、2%、45% [1] - 毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，主要因经纪收入占比和贡献利润率下滑 [1] - 经调整净利润达13亿元人民币，高于预期5%，主要得益于家装销售费用下降 [1] 未来业绩展望 - 预期第四季度总营收同比下滑27%，主要由于去年9.26新政后形成高基数 [1] - 2026年利润率有望显著改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、家装业务利润改善、房源扩容和AI提效 [1] - 华泰证券维持对贝壳的"买入"评级 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为房地产交易、家装家具、家庭租赁服务[2] * 公司为贝壳（亦称贝克斯）公司[1][2] 核心财务表现 * 2025年第三季度总收入为231亿元人民币 同比增长2.1%[3] * 非GAAP净收入为12.9亿元人民币 同比下降27.8%[2][3] * 毛利润为49亿元人民币 同比下降3.9% 毛利率为21.4% 同比下降1.3个百分点 主要受新房业务影响[2][3] * 经营利润为6.08亿元人民币 同比下降16.4% 环比下降42.6%[3] * 总运营费用为43亿元人民币 同比下降1.8% 环比下降6.7%[3] 各业务板块表现 **房地产交易服务** * 收入为60亿元人民币 同比下降3.6% 环比下降10.8%[2][5] * GTV为505.6亿元人民币 同比增长5.8% 但环比减少13.3%[2][5] * 通过AI系统识别的优质业务机会贡献了超过50%的交易量[2][5] * 推出专业经纪人模块 提升房源营销效率[2][5] **家装和家具业务** * 收入为43亿元人民币 与去年基本持平[2][6] * 毛利率达到32% 同比增加0.8个百分点 得益于集中采购规模扩大和派单效率提升[2][6] **家庭租赁服务** * 收入创下新高 达到57亿元人民币 同比增长45.3%[2][7] * 管理的房源数量超过66万套 同比增长75%[2][7] * 贡献利润近5亿元人民币 同比增长586%[17] * 贡献毛利率为8.7% 同比提升4.3个百分点[2][7][17] 技术创新与应用 * 在房地产交易中 AI系统识别优质业务机会 贡献超50%交易量[2][5][9] * 在家庭租赁中 AI应用于物业管理、线索识别、评估定价等环节[4][11] * AI库存管理系统应用于11个城市至少35万个单元 实现全国范围内超过1亿人民币成本节省[4][11] * 在宁波试点期间 AI应用使员工人数减少10% 但新租赁签约数量增长10%[4][11] * 通过AI谈判助手、视觉识别等技术提升运营效率 第三季度生产率较第二季度提高超过10个百分点[12][13] 运营优化与成本控制 * 通过组织优化和精简团队 房地产交易服务固定劳动力成本下降超20%[21] * 新家运营团队固定劳动力成本相比2024年峰值下降超40%[21] * 家装业务集中采购类别从4个扩展到13个 一些产品采购单价下降超20%[21] * 家庭租赁服务成熟相关成本占收入比例较2024年平均下降约1个百分点[21] * 房地产交易销售营销费用减少9,000万元人民币 广告促销费用下降超20%[21] 战略举措与未来展望 **新房交易业务** * 大宗渠道渗透率从几年前30%增至今年50%以上 协作项目覆盖范围扩大至70%以上[14] * 计划拓展更多城市 利用精细运营管理提升服务能力 并推出更轻便产品系列进入较低线城市[14][16] **b+业务拓展** * 截至2025年9月 b+业务已在4个城市试点 计划在年底前扩展到30个以上城市[16] **家装业务下沉市场** * 二三线城市是未来关键增长动力 但转化率不足5% 远低于北京（超20%）和上海（超10%）[19] * 将通过代理渠道拓展 利用AI提高合同转化效率 目前80个渠道家装线索同比增长[19] **股东回报** * 2025年第四季度到第三季度股票回购总计约6.75亿美元 同比增长15.7%[2][8] * 截至9月底累计回购约23亿美元股票 占计划开始前总发行股份11.5%[8]

财务业绩 - 第三季度调整后每股收益为1.17元人民币（0.16美元），略高于市场预期的1.16元人民币 [1] - 季度总收入同比增长2.1%至231亿元人民币（32亿美元），略低于市场预期的235.8亿元人民币共识 [1] - 公司净收入同比下降36.1%至7.47亿元人民币（1.05亿美元），调整后净收入下降27.8%至12.9亿元人民币（1.81亿美元） [2] 各业务板块表现 - 存量房交易总交易额（GTV）同比增长5.8%至5056亿元人民币 [2] - 新房交易总交易额（GTV）同比下降13.7%至1963亿元人民币 [2] - 租赁服务收入表现突出，同比大幅增长45.3%至57亿元人民币 [2] 运营指标 - 活跃门店数量同比增长25.9%至59,012家 [3] - 活跃经纪人数量同比增长11.4%至471,501名 [3] - 月均活跃移动用户数为4930万，高于去年同期的4620万 [3]