行业概况 - 国内现存宠物经济相关企业达447.4万家，是2021年的3倍多，其中77%成立不足3年 [1] - 海外"618"大促期间超3万家宠物商家参与天猫出海，1000多家跨境成交额同比翻倍 [1] - 宠物用品正向智能化迭代，全球智能宠物用品市场销售额达42亿美元（2023年） [4] 出海路径分类 供应链型企业 - 以贴牌代工方式为沃尔玛、亚马逊、Chewy等大型渠道供货 [2] - 典型案例天元宠物：2000年通过国际展会开拓客户，2014年起收购美、德品牌并布局日韩市场，同时搭建独立站和跨境电商渠道 [2] 新消费品牌 - 如PETKIT小佩、霍曼等，优先布局东南亚蓝海市场，利用品牌能力获取先发优势 [3] - 采取自建独立站模式，暂缓进入高客流连锁商超以避免低价贴牌 [7] 市场竞争格局 - 供给端快速扩容导致欧美高客单价市场价格下行，智能猫砂盆ASIN数增长160%但市场份额仅增63%，头部产品售价从600美元降至150美元 [4] - 价格内卷推动技术升级，企业转向AI+智能产品（如智能喂食器、饮水机）以打造差异化 [3][4] 产品与品牌策略 - 通过1-2款差异化爆品建立口碑，借鉴母婴用品品牌打造方式 [7] - 智能宠物用品需持续迭代以改变消费者认知，类似苹果手机颠覆诺基亚的路径 [5] - 弱品牌心智特性下，需兼顾高性价比与解决痛点，同时强化"酷"的产品形象 [6]

公司基本信息 - 活动时间为2025年7月4日，地点在天津市依依卫生用品股份有限公司会议室 [1] - 参与单位有申万宏源证券、华夏基金、国寿养老、长城基金等，上市公司参与人员有董事会秘书兼财务总监周丽娜和证券事务专员杨一木 [1] 海外业务情况 - 公司目前订单稳定，前期受关税影响暂缓的对美业务已恢复正常，且大力拓展非美地区业务 [2] - 关税政策不确定性影响客户下单节奏，对海运计划和库存管理要求更高，客户减少单次采购量、增加补货频率 [2] - 柬埔寨工厂已生产出货，年产能约3亿片宠物垫，后续将视情况扩大产能 [3] 国内市场潜力 - 国内宠物一次性护理用品市场起步晚、消费观念未全面形成，待开发空间广阔 [3] - 宠物主年轻化驱动消费升级，“90后”宠主占比41.2%，“00后”宠主占比25.6%，年轻宠主倾向便捷高效护理产品 [3] - 宠物老龄化催生护理刚需，老年宠物易失禁，宠物主有意愿购买失禁护理产品 [4] - 宠物友好型场景拓展应用空间，提高产品使用频率和认知度，推动市场规模扩大 [4] 自有品牌规划 - 公司加大国内自主品牌推广投入，旗下“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”进行全渠道布局，参与展会，线上创作传播，研发适配产品拓展市场份额 [4] 未来发展规划 - 推进“海外+国内”双循环、“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动战略，专注主业提升竞争力 [5] - 通过产业基金对宠物赛道战略布局，投资猫砂、宠物食品等项目，后续适时推进资本运作 [5]

公司业绩概览 - 截至2025年6月30日止6个月，公司总收入实现中单位数同比增长，所有业务分部（成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品、宠物营养及护理用品）均贡献增长 [1] - 成人营养及护理用品分部收入增长中单位数，中国内地市场实现双位数增幅，亚洲扩张市场（中国香港、泰国、马来西亚、印度及中东）表现强劲 [1][2] - 婴幼儿营养及护理用品分部收入恢复低单位数增长，婴幼儿配方奶粉销量实现高单位数增长，超高端市场份额从13%提升至15 8% [2] - 宠物营养及护理用品分部收入实现高单位数增长，高端宠物补充品收入增长低至中双位数 [3] 成人营养及护理用品分部 - 中国内地市场驱动增长，Swisse品牌在维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一 [1] - 创新产品线（Swisse Plus+系列、Little Swisse系列、Smart Melts系列及Swisse Magnesium Glycinate）持续推动增长 [1] - 2025年618购物节期间，Swisse在各大电商平台（天猫、京东、抖音、唯品会）营养补充品类目成交额居首 [2] 婴幼儿营养及护理用品分部 - 婴幼儿配方奶粉策略见效，电商及专卖店渠道新消费者增加，1段及2段奶粉在618期间成交额增长103% [2] - 超高端奶粉市场份额提升2 8个百分点至15 8% [2] - 益生菌及营养补充品收入双位数下滑，主因药房渠道客流减少，但线上销售额保持低单位数增长 [2] 宠物营养及护理用品分部 - 增长动力来自宠物营养品高端化趋势、宠物拟人化及宠物数量增加 [3] - 高毛利宠物补充品收入稳健增长低至中双位数 [3]

行业概况 - 宠物自动喂食器分为机械式、电子式及智能喂食器三类，其中智能喂食器集自动化、智能化于一体，提供远程监控、健康分析等增值服务 [1][2] - 2024年中国宠物自动喂食器市场规模达26.43亿元，较2021年21.97亿元增长20.3%，占全球市场份额从12.67%提升至13.47% [1][12] - 智能喂食器当前销售占比约15%，预计将成为行业主要细分市场 [14] 产业链结构 - 上游包括塑料、橡胶、芯片、传感器等原材料与零部件 [4] - 中游代表品牌包括PetSafe、多尼斯、小佩、小米等 [4][16] - 下游通过电商平台、宠物店、商超等线上线下渠道销售 [4] 产业环境 - 2024年中国城镇宠物犬猫数量达1.24亿只，较2018年增长35.7%，其中宠物猫数量7153万只增速（2.5%）高于犬类（1.6%） [6] - 2024年城镇宠物经济规模突破3002亿元，宠物用品市场规模从2020年280亿元增至513亿元 [6][10] - 一线城市宠物主对智能喂食器接受度达50.3%，80后为消费主力群体 [10] 市场竞争格局 - 国际品牌如PetSafe、Petmate主导高端市场，国产品牌小佩等占据中低端市场 [16] - 天元宠物2024年营收27.64亿元，同比增长35.69%，产品覆盖智能喂食器等全品类 [18] - 多尼斯2023/24财年营收1484.79万美元，同比下降15.56%，产品线涵盖智能项圈、喂食器等 [20] 技术发展趋势 - AI算法将优化个性化喂食计划，物联网技术实现远程监控，大数据提供健康分析 [22] - 定制化服务成为新增长点，满足宠物主对精细化养宠需求 [23] - 家电企业、互联网巨头与初创公司共同推动品牌多元化竞争 [24] 市场规模预测 - 预计2028年中国宠物自动喂食器市场规模达38.58亿元，全球份额提升至14.61% [12]

行业概览 - 全球宠物用品市场规模达443 6亿美元(2015-2021年) 年复合增长率6 7% 成为仅次于宠物食品的第二大增长赛道[1] - 中国宠物经济相关企业达447 4万家(截至2025年4月) 较2021年增长3倍 其中77%企业成立不足3年[1] - 海外618大促期间 超3万家中国宠物商家参与天猫出海 1000多家跨境成交额同比翻倍[1] 市场格局演变 - 新进入者加剧价格竞争 欧美高客单价市场整体价格下行 同时推动产品向智能化迭代[1] - 全球宠物用品行业CR5仅15 2% 美国最大企业市占率仅3 7% 呈现高度分散特征[9] - 东南亚成为新消费品牌出海首站 因市场增长快且缺乏头部垄断 中国品牌可获先发优势[4] 企业出海路径 供应链型企业 - 以OEM/ODM模式服务沃尔玛 Chewy等国际渠道商 典型案例天元宠物境外营收13 32亿元(2024年) 占比48 2%[3][4] - 通过收购海外品牌(如美国 德国品牌)和设立海外子公司(日本 越南 柬埔寨)实现本地化布局[3][4] 新消费品牌 - 采用轻资产模式进入东南亚 如小佩 Catlink通过Shopee Lazada等平台与本地代理商合作[5] - 复制国内社媒营销策略 如小佩通过Indiegogo众筹智能猫砂盆获超百万美元融资[5] 智能化发展趋势 - 全球智能宠物用品市场规模42亿美元(2023年) 超半数美国成年人购买过智能设备[6] - Catlink智能猫砂盆登顶亚马逊类目第一 Birdfy智能喂食器以199美元高价实现月销数百万美元[6] - 2024年下半年起智能品类价格战加剧 亚马逊TOP3智能猫砂盆价格从600美元降至150美元[7] 品牌建设挑战 - 宠物用品天然弱品牌心智 需通过解决痛点+高性价比+创新设计建立用户认知[9][10] - 复购率低制约营销投入 ROI 需依赖爆款产品口碑而非烧钱获客[10] - 成熟市场需突破线下渠道壁垒 如日本要求加入本地商会 建议采用合资公司模式渗透[10]

行业概况 - 宠物用品涵盖宠物的"穿、住、行、玩"等生活场景，包括出行用品、洗护用品、如厕用品、宠物服饰、玩具、窝垫、喂食用品等 [1] - 2024年中国宠物用品市场规模达513亿元，较2020年的280亿元显著增长 [1][8] - 产业链上游为纺织品、塑胶等原材料，中游为生产制造（如依依股份、天元宠物），下游通过线上线下渠道销售至终端消费者 [2] 产业环境 - 2024年中国城镇宠物犬猫数量达12411万只，同比增长2.1%，其中猫数量7153万只（+2.5%），犬数量5258万只（+1.6%） [4] - 中国养宠家庭超1亿户，城镇宠物经济规模达3002亿元，但家庭渗透率仅2成，远低于欧洲（5成）和美国（7成） [6] - 预计2025年宠物经济规模将增至3311亿元，为用品行业提供持续增长动力 [6] 产业现状 - 科学养宠趋势推动智能设备（喂食器、饮水机、摄像头）及定制化用品需求，行业规模2025年有望突破550亿元 [8] - 2024年犬用服饰渗透率63.5%，猫用服饰渗透率43.4%，智能用品渗透率从2020年43.1%提升至61.2% [10] - 全球宠物用品CR10仅22.2%，国内CR10为11.4%（含宠物医疗），企业市占率均低于3%，集中度待提升 [13] 重点企业 - 依依股份2024年营收17.98亿元（+34.41%），宠物卫生护理用品收入16.9亿元（+34.93%），产品销往40国 [15] - 天元宠物2024年营收27.64亿元（+35.69%），宠物用品收入15.3亿元（+15.08%），覆盖智能猫砂盆、喂食器等产品 [17] 发展趋势 - 智能化：智能用品渗透率预计2025年超20%，高端食品（烘焙粮、冻干粮）及保健品（年增30%）需求上升 [19] - 情感化：宠物拟人化推动服饰、饰品设计时尚化，社交平台成为营销新路径 [20] - 生态化："宠物+"模式整合医疗、美容等服务，跨界合作案例增多（如阿迪达斯宠物服饰、三只松鼠宠物食品） [21]

宠物服饰市场概况 - 2024年中国宠物用品市场规模达513亿元，宠物服饰为细分分支，核心营收依赖工厂出海业务[3] - 犬服饰渗透率63.5%位列宠物用品第四，猫服饰渗透率仅43.4%[3] - 国际品牌如LV、阿迪达斯、耐克旗下Jordan纷纷推出宠物系列，阿迪达斯上海首发系列遭抢购断货[1][3] 消费需求分化 - 功能性需求：防菌、御寒、抗风等健康需求推动瑜伽衣、凉凉衣从"可选"转向"必备"[10] - 社交性需求：设计品牌服饰（500-700元价位）成为社交载体，马尔济斯等犬种主人通过造型获取社交媒体高互动[11][13][14] - 消费决策受宠物品种、年龄、健康状况及主人情感偏好等多变量影响[15] 行业痛点与挑战 - 产品开发难度：犬类体型差异大（2-3斤至上百斤），需20余种版型，跨界品牌仅提供3-5个尺码[18][20] - 测量标准复杂：需背长、胸围、颈围三维数据，不合身易导致宠物不适或安全隐患[20] - 市场局限：需求集中一二线城市，退换货不便导致试错成本高[20] 品牌战略与机会 - 国际品牌轻资产入局：通过联名、限定款试水，复用经典设计元素（如阿迪达斯三道杠）降低风险[16][18] - 垂直品牌聚焦细分：酷噜噜iCOOLULU专注5-25斤犬种，部分覆盖40斤以平衡供应链成本[20] - 出海潜力：欧美偏好大型犬户外服，日韩青睐可爱风，代工订单支撑工厂系品牌生存[23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][151] 报告的核心观点 - 源飞宠物深耕宠物牵引用具，发力国内自主品牌，未来增长可期；海外客户筑基，研产销协同布局，有望实现海外代工与国内品牌双轮驱动增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、源飞宠物：深耕宠物牵引用具，双轮驱动启新章 （一）发展历程 - 2004 - 2014 年咬胶起家，牵引成势，借助平阳皮质加工优势生产“狗咬胶”，后拓展至宠物牵引用具 [13] - 2014 - 2023 年积累优质客户资源，海外建厂平滑贸易风险，成立美国子公司、上海研发中心，在柬埔寨建生产基地，2022 年 A 股上市 [14] - 2023 年至今国内国外双轮驱动，自有品牌未来可期，布局国内品牌赛道，推出“匹卡噗”“哈乐威”“传奇精灵”等自主品牌 [14] （二）股权结构 - 股权结构稳定，实际控制人为庄明允、庄明超和朱晓荣三人，庄明允持股 28.06%，朱晓荣持股 13.23%，庄明超持股 11.71%，三人具有一致行动关系 [18] - 管理层经验丰富、分工明确，董事长庄明允、副董事长朱晓荣深耕宠物行业 20 余年，各业务均有专门高管负责 [18][23] - 设立多个员工持股平台激励核心员工，增强员工归属感与积极性 [19] （三）经营分析 - 营收回归增长正轨，2018 - 2024 年营业收入从 4.35 亿元增长到 13.10 亿元，7 年 CAGR 20.19%；24 年归母净利润 1.64 亿元，yoy + 30.24%；25 年一季报营业收入 3.35 亿元，同比增长 36.30% [24] - 24 年国内业务营业收入 1.86 亿元，同比增长 73.38%，占总营收比重 14.22%，较 23 年上升 3.38pct [24] - 24 年海外业务恢复正常水平，25 年收入体量有望进一步增长，美国进口柬埔寨宠物用品 yoy 从 23 年 4 月的 - 55.49% 上升，23 年 12 月转正，2024 年 7 月最高达 + 128.82% [32] - 海外业务占比较高，宠物牵引用具和宠物零食为海外业务核心品类，24 年营业收入达 10.63 亿元，占总营业收入 81.12%；宠物干粮内销业务 25 - 27 年有望高速增长 [41] - 2024 年毛利率相较 23 年有明显修复，回升至 22.89%，较 23 年提高 0.75pct，海外毛利率提高 1.70pct 至 25.54% [46] - 25Q1 毛利润增速放缓，国内品牌业务费用前置对利润增速产生影响 [47] 二、行业：海外牵引用具市场需求旺盛，国内主粮仍是行业最大蛋糕 （一）海外成熟市场 - 全球宠物经济持续升温，精细化养宠成趋势，美国、西欧、澳大利亚宠物用品市场规模均保持增长 [56] - 成熟国家以狗经济为主，宠物牵引绳是刚性必需品，且在美国已成为潮流单品，消费者倾向于频繁更换，推动市场需求增长 [64][65] （二）国内 - 宠物食品刚需属性凸显，市场增长潜力巨大，2018 - 2024 年宠物行业市场规模 CAGR 为 12.07%，宠物食品行业规模 CAGR 为 10.06% [72] - 国产替代基本完成，龙头加速突围，24 年国内宠物行业融资减少，本土品牌在天猫双 11 榜单占比高 [84] - 国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级，近一年全价风干/烘焙猫粮增速达 480% +，24 年双 11 猫烘焙粮同比增速超 120%，狗烘焙粮同比增速超 60% [89] - 主粮需求旺盛，仍是行业内最大蛋糕，未来 3 - 5 年仍将引领行业增长，上市公司相较中小品牌在主粮赛道更具优势 [99] 三、公司亮点：海外客户筑基，研产销协同发力 （一）海外优质客户筑牢增长基石，产能升级助力全产业链布局 - 深耕核心优质客户，与 Walmart、PetSmart、Petco 等建立长期稳定合作关系，2018 - 2024 年前五名客户销售总额从 2.69 亿元增至 7.17 亿元，占比稳定在 60% 左右 [100] - 多地产能布局，已投产 4 个生产基地，孟加拉和国内新工厂预计 2025 年起陆续投产，25 年新增 2.2 万吨宠物干粮项目建设，完善供应链矩阵 [109] （二）自主品牌开拓：优势用品品类突围、入局主粮寻求边际拓展 - 从单品到生态，推出“匹卡噗”“哈乐威”等自主品牌，覆盖多场景，匹卡噗宠物零食、哈乐威天然钠基矿砂表现亮眼，25 年 1 - 5 月抖音平台平均销售额同比增速 300% + [112] - 携手普瑞纳孵化智能宠物品牌 Artie，抢占智能养宠赛道先机 [112] - “生鲜营养 + 精准配方”，2025 年 1 月推出自主主粮品牌传奇精灵，客户好评率较高，有望在竞争中脱颖而出 [123][131] - 积极拓展电商渠道，2013 - 2024 年国内宠物行业线上销售占比从 10.8% 增至 58.7%，公司在小红书和抖音等平台设官方店铺，24 年销售费用同比增长 62.93%，25 年 Q1 同比增长 96.23% [131] （三）坚定研发投入、持续产品创新 - 研发引领创新，2018 - 2024 年研发费用总体上升，平均研发费用率维持在 2.54%，牵引用具产品线 SKU 达 2 万多种，产品更新率达 30% [139] - 2024 年多个研发项目已完成，新获得多项专利 [144][145] - 打造多地研发布局，美国前沿研究小组捕捉北美市场趋势，上海研发中心负责产品设计，计划投入 4386.20 万募集资金建设研发中心，申报项目获省财政补助资金 250 万元 [147] 四、盈利预测与估值分析 （一）盈利预测 - 营业收入：预计 2025 - 2027 年宠物牵引用具业务营收增速分别为 12.0%/10.0%/10.0%；宠物零食业务营收增速分别为 13.0%/10.0%/10.0%；宠物干粮业务营收 25 年超 1 亿元，2026 - 2027 年增速分别为 45.0%/40.0%；宠物玩具营收增速分别为 20.0%/15.0%/12.0%；其他业务营收增速分别为 10.0%、8.0%、6.0% [148] - 毛利率：预计 2025 - 2027 年牵引用具毛利率稳定在 36.0%/36.0%/36.0%；宠物零食毛利率分别为 16.0%/16.0%/16.0%；宠物干粮毛利率分别为 20.0%/23.0%/25.0%；宠物玩具毛利率分别为 30.0%/32.0%/33.0%；公司整体毛利率分别为 23.0%/23.4%/23.9% [149] （二）估值分析 - 采用 DCF 估值法，名义长期增长率假设 2%，无风险利率为 1.6%，风险溢价为 7.2%，Beta 为 0.85，WACC 计算为 7.78%，给予目标价 26.5 元/股，对应 25 年 31 倍 PE，结合可比公司估值法交叉验证 [151]

公司战略与品牌建设 - 公司正从传统宠物产品制造商向行业生态建设者、平台引领服务者、品牌生态运营者进行战略转型升级 [8] - 在品牌建设上推出以Petstar为代表的系列自主品牌，从中国传统文化中寻找传承和创新之道 [8] - 公司不断探索跨界突破和创新，致力于在传统文化传承融合、科技产品创新等方面积极实践 [9] 品牌活动与市场推广 - Petstar品牌在泰国曼谷暹罗天地ICONSIAM举办的"2025山海有灵·豫园灯会暨中泰文化月"开幕仪式上亮相 [2] - Petstar以东方文化基因为纽带，将二十四节气、中国山水等国潮元素融入宠物用品设计，推出"东方人宠生活美学"主题的特色展陈 [4] - 公司通过豫园灯会这一"可触达、可体验、可传播"的产品力，诠释中国品牌文化出海的新样本 [9] 文化与宠物消费融合 - 文化与宠物产品的融合正成为宠物新消费领域不可忽视的新潮流 [7] - Petstar持续将中国传统的"东方美学"通过宠物服饰呈现，打造国风秀场 [7] - 公司通过Petstar品牌，持续诠释传统文化、国潮美学与宠物新消费的传承融合创新之路 [7] 财务表现 - 2024年公司营收达27.64亿元，同比增长35.69% [9] - 2025年第一季度营收同比增长13.07%，扣非净利润同比增长42.86% [9] 品牌历史与成就 - 2024年10月上海宠物时装周上Petstar首次融合汉服特色，打造全场唯一国风秀场 [7] - 2025年蛇年春节推出醒狮系列宠物窝与猫爬架，并走进马来西亚宠物友好酒店Citadine [7] - 2025年5月中国品牌日晚会上Petstar表演《星汉锦程-人宠霓裳录》节目，获得国内外市场一致好评 [7]

公司管理层风波 - 天元宠物董事长薛元潮因配偶张治文短线交易被浙江证监局出具警示函并记入诚信档案 交易涉及8400股买入(金额23.11万元)和2100股卖出(金额7.03万元) 获利1.27万元全额上交公司 [1][2] - 短线交易时间与股价异常波动高度重合 5月16日涨幅15.3% 5月19日20cm涨停 引发市场对内幕交易的猜疑 [2] - 董事长致歉称对配偶交易不知情 但投资者质疑公司内控有效性 对比同期中科曙光案例(董事长配偶交易1.5亿元被罚80万元) 监管处罚力度差异引关注 [2] 财务表现与战略调整 - 公司净利润连续两年下滑 2023年7677万元(-40.33%) 2024年4596万元(-40.13%) 较2022年1.29亿元缩水64% 销售毛利率从2022年20.05%降至2024年15.98% [5] - 2024年境内销售占比提升至52%(2023年45%) 境外销售占比降至55% 显示国内市场开拓成效 [6] - 拟以6.88亿元收购淘通科技89.7145%股权(整体估值7.77亿元 增值率32.78%) 配套融资2.49亿元 标的公司2024年净利润6906万元 承诺2025-2027年净利润7000/7500/8000万元 [6][7] 收购标的与业务协同 - 淘通科技为电商服务商 覆盖天猫/京东/抖音等平台 2023-2024年营收分别为16.09亿元和20.15亿元 净利润6252万元和6906万元 经营活动现金流净额从5514万元降至1814万元 [7] - 收购旨在强化线上渠道 实现线上线下协同 但高估值带来商誉减值风险 若业绩承诺未达标将加剧利润压力 [6][7]