全球风险资产表现 - 风险资产经历艰难一周，市场乐观情绪短暂，尽管英伟达发布向好财报[1] - 标普500指数本月至今下跌3.5%，纳斯达克100指数下跌6.3%[1] - 数字货币与传统避险资产如现货黄金均被卷入同步下行浪潮[1] 美联储货币政策与市场预期 - 美联储12月降息与否陷入两难，官员支持采取谨慎态度[3] - 市场对12月降息25个基点的定价概率从几乎完全定价降至约60%[3] - 美联储面临双重使命困境：通胀仍高于2.0%政策目标，而就业市场走弱[3] - 美国历史上最长的政府停摆导致关键就业数据延迟发布，美联储缺乏官方数据支撑决策[3] - 美元指数自9月中旬低点96.22持续反弹并突破200日均线，得益于降息预期降温[3] 英国财政政策与市场影响 - 英国财政大臣将于周三公布秋季预算案，旨在减轻债务负担，这是工党执政以来第二次预算案[4] - 预算责任办公室下调生产率预期、政策反转及借贷成本上升，侵蚀了原本99亿英镑的财政空间[5] - 财政大臣需出台规模约200-300亿英镑的措施，同时避免拖累经济活动[5] - 市场预计税收起征点可能延长，预算案可能包含资本利得税和财产税调整，支出削减将有限[5] - 英国GDP增长乏力，通胀居高不下，就业市场降温，市场预期英央行下月将基准利率从4.00%下调25个基点至3.75%[5] - 英镑兑美元在1.3000-1.3200区间多空博弈，受英央行降息预期影响走弱[5] - 若推进增税与削减支出组合，可能提高明年进一步降息概率并对英镑构成更大压力[5] - 交易员将密切关注英国国债市场，政策不确定性可能导致收益率曲线趋陡[6] 新西兰联储货币政策展望 - 市场预期新西兰联储将于周三降息25个基点，使官方现金利率从2.50%降至2.25%[7] - 2025年第三季度新西兰CPI从第二季度的2.7%升至3.0%，为2024年以来最高值，处于央行1.0%-3.0%通胀目标区间上限[7] - 第三季度失业率升至5.3%，就业增长持平，职位空缺率低迷，经济活动持续收缩[7] - 若意外降息50个基点可能导致新西兰元大幅下行，但下行走势可能短暂，因利率或降至2.00%标志宽松周期终结[8] - 若降息25个基点同时释放鸽派信号，可能对新西兰元构成利空[8] - 若维持利率不变可能引发新西兰元买盘[8] - 若如期降息25个基点但释放强烈的“一次性降息”信号，宣布宽松周期结束，将对新西兰元构成利好[8]

港股市场表现 - 恒生指数报收25716.50点，上涨496.48点，涨幅1.97% [1] - 恒生科技指数报收5545.56点，上涨150.07点，涨幅2.78% [3] - 南向资金累计净买入港股超85亿港元 [7] 阿里巴巴及AI应用动态 - 阿里巴巴旗下AI助手千问App公测一周，下载量突破1000万次，成为史上增长最快的AI应用 [4] - 千问App上线三天即冲入苹果App Store免费总榜前三 [4] - 阿里巴巴股价在前期累计跌幅近20%后，今日最大涨幅一度接近6%，最终收涨4.67% [5] - 东方证券研报指出，千问App可强化公司全栈AI优势，并与集团其他生活服务双向赋能，维持目标价206.11港元及“买入”评级 [4] - 招商证券（香港）认为千问App彰显公司C端AI原生应用野心，重申其为板块首选，维持美股目标价204美元 [4] 板块及个股涨跌 - 科网股普涨：快手涨超7%，网易涨超5%，百度涨超4%，美团、腾讯涨超2% [6] - 创新药概念走强：恒瑞医药涨超5%，药明康德涨超4% [6] - 汽车股回暖：广汽集团涨超12% [6] - 军工股全天强势：中船防务涨超13% [6] - 黄金股尾盘拉升：潼关黄金涨超5% [6] - 创新实业上市首日涨超32% [6] - 芯片股跌幅居前：华虹半导体跌超5%，中芯国际跌超1% [6] 后市展望与盈利预测 - 高盛中国股票首席策略师表示，由人工智能概念主导的股市上涨并非泡沫，本土科技企业在估值和盈利方面仍有扩张空间 [9] - 高盛预计中国企业明年盈利增速在12%至13%之间，明显快于今年预计的2%至3% [9] - 高盛预测到2027年，中国股市整体仍有约30%的上行空间 [9] - 盈利增长将受益于AI投资、中国整体GDP增长、“反内卷”政策及企业全球化扩张 [9] - 中资企业目前约15%的收入来自海外，较美国公司约30%的比例仍有较大提升空间 [9]

港股市场整体表现 - 11月24日港股三大股指全线收涨，恒生指数涨1.97%报25716.5点，恒生科技指数涨2.78%报5545.56点，国企指数涨1.79%报9079.42点，红筹指数涨0.97%报4198.37点 [1] - 盘面上大型科技股集体走高，其中快手涨7.11%，网易涨5.87%，哔哩哔哩涨5.67%，阿里巴巴涨4.67%，美团涨2.72%，腾讯控股涨2.38%，京东集团涨1.9%，小米集团涨1.52% [1] - 军工股全天强势，中船防务涨超13%，黄金股尾盘拉升，潼关黄金涨超5%，创新药概念走强，药明康德涨超5% [1] - 锂电股领跌，赣锋锂业跌超5%，芯片股下挫，华虹半导体跌近5%，中芯国际跌超1% [1] 公司财务业绩与预期 - 汇量科技三季度实现营收5.32亿美元，同比增长27.6%，经调整EBITDA达4705万美元，同比大幅增长37.3% [2] - 长江制衣截至2025年9月30日止六个月中期收入8559.3万港元，同比增长13.67%，亏损5331.4万港元，同比扩大67.8% [2] - 维珍妮预期截至2025年9月30日止六个月的综合盈利同步取得不少于100%的增幅 [2] - 枫叶教育预计截至2025年8月31日止年度净利润不少于人民币3亿元 [3] - 南旋控股截至2025年9月30日止六个月收入约28.305亿港元，同比增长1.6%，净利润3.36亿港元，同比增长12.7% [3] - 永义国际预计中期净亏损大幅收窄至不多于1.1亿港元 [4] 公司资本运作与投资 - 中联发展控股拟向龙腾半导体股东收购其最多100%股权，交易代价金额预计最高约为45亿港元至90亿港元 [4] - 中国铝业旗下中铝高端、云铝股份及昆明铜业将以现金或资产向云南铝箔增资共计9.06亿元 [4] - 海信家电及附属认购金额为17.38亿元的永诚保险理财产品 [5] - 北大资源成立人工智能医疗咨询服务委员会 [6] 公司股份回购 - 腾讯控股斥资6.36亿港元回购104.2万股，回购价606.5至614.5港元 [7] - 小米集团斥资3.03亿港元回购800万股，回购价37.64-38.04港元 [8] - 中国飞鹤斥资5140.41万港元回购1230万股，回购价4.14-4.2港元 [8] - 创科实业斥资4308.14万港元回购50万股，回购价85.2港元至87.25港元之间 [9] - 中远海控斥资4058.95万港元回购300万股，每股回购价格为13.43-13.63港元 [9] - 中国石油化工股份斥资3677.77万港元回购825万股，回购价4.42-4.56港元 [10] 机构市场观点 - 国泰海通认为10月来港股调整主因是前期涨幅较大、美元流动性偏紧及美联储降息预期回落，指出美元流动性只是短期扰动，AI浪潮未完，增量资金流入+优质资产汇聚的港股牛市行情有望延续 [11] - 华泰证券认为港股正在进入布局区，左侧投资者可以逐步建仓，港股本轮调整相对A股更早、跌幅也更深，当前位置已经开始具备性价比 [11][12] - 中信证券指出全球风险资产波动本质是风险资产对于AI单一叙事过于依赖，当产业发展速度跟不上二级市场节奏时，适当的估值修正也是一种纾解风险的方式 [12] - 东吴证券认为港股短期震荡为主，上行斜率或放缓，但中长期配置当前位置有吸引力，港股科技板块短期仍处调整阶段，但中长期配置价值逐步显现 [12]

市场整体表现 - 港股市场情绪回升，主要指数高开高走且午后涨幅扩大，恒生指数收盘上涨1.97%至25716点，国企指数上涨1.79%，恒生科技指数上涨2.78%，三者均止步连跌行情 [1] 行业与板块表现 - 大型科技股集体回暖，其中快手上涨超过7%，网易上涨超过6%，百度、小米、美团、阿里巴巴、京东均录得上涨 [1] - 受地缘政治影响，军工股尾盘加速上涨，中船防务大涨近13%，表现抢眼 [1] - 生物医药股、黄金股、濠赌股、家电股、内房股、苹果概念股、餐饮股等多个板块纷纷上涨 [1] - 芯片半导体股逆势下跌，主要因美国拟允许英伟达H200芯片对华销售，行业龙头中芯国际下跌超过1% [1] - 航空股表现低迷，因12条中日航线取消全部航班 [1] - 国际原油延续跌势，导致三桶油（中国石油、中国石化、中国海洋石油）股价集体走低 [1]

文章核心观点 - 科技巨头为满足AI算力天量资金需求，普遍采用特殊目的实体等表外融资工具，将巨额债务隔离在财务报表之外，以实现报表优化和风险隔离 [2][3][4] - 摩根士丹利估计此类“隐形债务”规模到2028年将高达8000亿美元 [2] - 行业形成包括循环融资在内的复杂资本操作，使云服务商、芯片制造商和模型公司深度捆绑，资本正从硬件层向模型与应用层切换 [7][9][17] AI投资规模与融资需求 - 2025年前三季度Meta净利润为370亿美元，但计划在AI上投入600亿美元，利润远不足以覆盖投资 [1] - Meta通过表外SPV成功撬动总计600亿美元算力资产，而其公开报表上只增加了300亿美元新债 [4] - xAI通过由Valor Equity Partners等机构牵头的SPV筹集到200亿美元用于购买英伟达芯片 [7] 表外融资运作模式 - SPV模式核心是成立独立实体替母公司借钱购买资产并长期独家出租给母公司使用，债务和资产记在SPV账上，与母公司财务报表隔离 [3] - 运作流程分为四步：成立SPV并签订长期租约、SPV凭借母公司信用获取高投资级评级、以低利率成功融资、购买算力资产交付使用 [4] - 谷歌采用变体模式，为信用较弱的加密矿工公司提供偿债保证，以换取其建好的数据中心容量优先租赁权 [5] 巨头合作与资本循环 - 循环融资模式构建资金在关联方内部流转的闭环，例如英伟达参与成立SPV，SPV再向英伟达采购芯片 [7] - 英伟达向甲骨文投资3000万美元引发后者股价暴涨36%，市值单日飙升2510亿美元，甲骨文反过来大规模采购英伟达芯片 [9] - OpenAI与英伟达、AMD、甲骨文、软银等巨头达成了超过1万亿美元的基础设施和芯片协议 [9] 行业驱动因素与资本动向 - 行业对Scaling Law的追求驱动算力需求指数级膨胀，英伟达成为最大赢家 [15] - 近一年英伟达股票遭密集高位减持：黄仁勋套现约15.48亿美元，段永平旗下基金单季度减持幅度达38.04%，软银清仓套现58.3亿美元 [16][17] - 软银清仓英伟达后领投OpenAI的400亿美元融资，标志资本从硬件芯片向模型与应用层切换 [17]

港股市场整体表现 - 恒生指数上涨1.42%或358点，报25578点 [1] - 恒生科技指数上涨1.65% [1] - 早盘成交额为1306亿港元 [1] 信息技术行业 - 阿里巴巴-W股价拉升逾4%，其千问App公测首周下载量突破1000万 [1] - 文远知行-W股价涨超6%，公司获得瑞士首张纯无人驾驶牌照且三季度业绩即将发布 [1] - 芯片股跌幅居前，华虹半导体跌超9%，中芯国际跌超5% [2] - 有报道称特朗普政府正考虑批准向中国出口英伟达H200人工智能芯片 [2] 医疗保健行业 - 信达生物股价涨超3%，将于12月8日起被纳入恒生指数 [1] - 恒瑞医药股价涨超5%，其注射用SHR-9839等9款药物获批开展临床试验 [1] - 银诺医药-B股价涨超20%，获纳入恒生综合指数并于12月8日生效 [1] - 三生制药早盘涨超4%，公司计划分拆子公司蔓迪国际独立上市 [1] 汽车与工业 - 北京汽车股价涨超3%，公司拟以约16.08亿元出售北汽国际51%股权以加速国际化战略 [1] - 广汽集团股价涨超12%，公司全固态电池中试产线已正式建成并投产 [1] 原材料与能源 - 俄铝盘中涨超4%，公司将于2026年停运克里姆尼硅厂 [1] - 石油股延续跌势，中海油股价下跌2.4% [2] - 赣锋锂业股价跌超7%，锂现货价格面临下行风险且高盛将其评级下调至"卖出" [2]

港股市场表现 - 三生制药股价涨超5%，其关联公司蔓迪国际向港交所主板递交上市申请，该公司是中国领先的专业消费医药公司，致力于皮肤健康及体重管理解决方案[1] - 银诺医药-B股价涨超22.5%，公司获纳入恒生综合指数成份股，变动将于2025年12月8日生效[2] - ASMPT股价跌超2%，公司被剔除恒生科技指数成分股[3] - 芯片股华虹半导体跌9.35%，中芯国际跌5.38%，消息面上特朗普政府正考虑批准向中国出口英伟达H200人工智能芯片[4] - 赣锋锂业股价跌超7%，高盛研报指出锂市场供需平衡预计保持紧张，但储能系统库存周期延长可能成为抵消因素[5] - 名创优品股价再跌超6%，公司第三季度营收同比增长28.2%至指引上限，但归属母公司净利润同比下滑超30%[6] - 网易-S股价涨超5%，公司2025年第三季度净收入为人民币284亿元，同比增加8.2%，毛利润为人民币182亿元，同比增加10.3%[7] - 阿里巴巴-W股价拉升逾4%，其AI助手千问App公测一周下载量突破1000万次，成为史上增长最快的AI应用[8] - 长和股价涨近3%，公司正考虑将旗下屈臣氏进行双重上市，筹资或高达20亿美元[9] - 俄铝股价涨超4.8%，公司宣布将于2026年1月1日停止伊尔库茨克克里姆尼硅厂的运营[10] 美股市场表现 - 英伟达股价延续跌势再度跌0.97%，公司创始人称市场未充分认识其季度表现[3] - 美股半导体股涨跌各异，纳微半导体微涨0.13%，美光科技涨2.98%，AMD跌逾1.09%，台积电跌0.88%，阿斯麦跌1.47%[4] - 甲骨文股价跌5.66%，公司9月份发行了180亿美元投资级债券以增加AI支出，相关银行发起了380亿美元债务发行资助数据中心[4] - 医药股礼来涨1.57%成为全球首家市值突破1万亿美元的医疗保健公司，辉瑞涨2.62%，联合健康涨2.71%，Moderna涨6.08%[4] - 本田汽车涨逾3.86%，公司将于11月24日开始逐步恢复其北美汽车组装厂的正常运营[4] - AST SpaceMobile涨1.32%，其下一代BlueBird 6卫星计划于12月15日发射升空[4] - 罗斯百货涨逾8.41%，第三季度销售额达56亿美元，超过市场预期的54.2亿美元[5] - 财捷涨逾4.03%，2026财年第一季度调整后每股收益为3.34美元，高于去年的2.50美元，超过华尔街预计的3.09美元[5] - 超微电脑涨2%，公司推出最新的AMD Instinct MI系列GPU优化服务器解决方案[5] - IBM和思科股价分别涨超2.42%及0.87%，两家公司将合作设计大规模量子计算机互联网络，目标于2030年前后实现概念验证[5]

港股市场表现 - 今日港股高开高走，阿里巴巴涨幅扩大至5% [1] - 恒生互联网ETF涨超2% [1] - 恒生科技指数ETF涨1.36% [1] AI行业催化剂 - 谷歌Gemini 3 Pro及其生图模型Nano Banana Pro成为周末最大科技热点，市场对AI应用关注度加大 [1] - 阿里旗下AI助手千问App公测一周下载量突破1000万次，成为史上增长最快AI应用 [1] - 蚂蚁集团通用AI助手灵光上线6天下载量突破200万次 [1] 资金流向 - 恒生科技指数ETF在10月30日至11月21日累计回调11%的情况下，连续17个交易日获资金净申购，合计净流入52亿元 [1] - 恒生互联网ETF在累计回调12%的情况下，同样连续17个交易日获资金净申购，合计净流入33亿元 [1] 相关ETF产品概况 - 恒生科技指数ETF(513180)最新规模457亿元，覆盖中国科技核心资产如中芯国际、阿里巴巴、腾讯、百度、小米、联想、美团、京东等 [1] - 恒生互联网ETF(513330)涨2.33%，最新规模339.79亿元，成份股包括阿里巴巴、腾讯、网易、京东、百度等，指数AI含量超90% [2]

核心观点 - 报告认为当前全球市场波动是市场结构脆弱、宏观扰动与产业分歧共同作用的结果，不建议单一归因 [2] - 当前AI产业发展阶段类似1997年互联网行情的关键节点，上游利润已显着增长，中游资本开支扩张已现，但下游应用尚不成熟 [3] - AI未来发展存在三种可能路径，其中路径三（应用未突破但巨头仍维持资本开支）是基准假设 [4] - 全球非科技部门在降息周期下呈现修复迹象，美国房地产和设备投资回暖，国内工业生产活动修复 [5] - 中国市场的机会动能在于实物资产和制造业产能价值，而非单纯跟随科技行情 [6] 全球市场波动分析 - 本周全球主要股市集体回撤，A股、美股、欧股及日韩股市主要宽基指数跌幅均在1%以上，科技股跌幅更大 [13] - 流动性因素加剧金融脆弱性：美国隔夜抵押利率与联邦基金利率倒挂，美联储常备借贷便利使用规模大幅上升，接近2020年初水平 [14][18] - 衍生品交易放大波动：英伟达财报和非农数据公布前投资者大量买入看跌期权对冲，Put/Call Ratio快速上升，业绩公布后保护性期权集中平仓导致波动率快速下行 [19][22] - 科技巨头资本开支可持续性受质疑：截至25Q3，微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文等数据中心运营商资本开支占经营性现金流比重明显提升，甲骨文该比例（TTM）已超过100%，9月发债180亿美元，全年发债超200亿美元 [24][26] 科网行情与AI产业对比 - 1995-2000年科网行情分为三阶段：1995-1997年上游设备商（如思科）盈利增长；1997-1998年中游服务商资本开支和营收增长，下游应用（如亚马逊）出现；1999-2000年下游营收增长但现金流恶化 [29][30] - 当前AI产业对应1997年关键节点：上游英伟达2024Q1起营收和净利润增长斜率提升，中游数据中心资本开支扩张已现，但下游"AI+实体"应用尚未成熟 [39][43] - 1997年美股曾出现两次10%以上回撤，当时也存在对互联网投资过剩的质疑 [39] AI发展路径推演 - 路径一：复刻1997年出现现象级应用，AI行情继续演绎，中长期行情取决于下游应用端盈利和现金流 [4] - 路径二：AI应用无进展且科技巨头暂停资本开支，将拖累海外经济增长，但影响小于科网泡沫时期，因当前科技巨头资产负债率相对健康（标普500约25%，科网泡沫时近40%） [47][52] - 路径三（基准假设）：AI应用未突破但科技巨头仍增加资本开支，以维持市场份额或助力企业降本，延续消费弱、投资强的经济特征 [4][53] 全球非科技部门亮点 - 美国房地产市场底部修复：抵押贷款利率下降带动成屋销售回暖，10月经季调成屋销售量达近8个月最高水平 [56][63] - 美国设备投资有韧性：8月工业机械、建筑机械、采矿机械和初级金属制品出货量同比增速持续上行 [56][59][61] - 美国就业市场压力仍大：9月新增非农就业超10万人，但集中在低时薪行业，失业率上行，平均时薪同比增速下行 [62][64] - 国内生产活动修复：10月全社会用电量同比增10.4%，第二产业用电量同比增6.2%，补库周期下工业企业用电量持续回升 [65][67] 中国市场配置建议 - 上游资源：受益于实物资产消耗提升，关注铜、铝、锂、油、煤炭及油运；PPI回升下关注基础化工、钢铁等中游行业 [6] - 内需回升板块：食品饮料、航空、服装等国内价格企稳、内需回升行业 [6] - 中国优势制造业出海：工程机械、电力电网设备、重卡等资本品，作为全球产业链"卖铲人"变现 [6]

财务业绩表现 - 2026财年第三季度总营收达570亿美元 [2] - 数据中心业务是最大贡献者，营收为510亿美元，同比增长66% [2] - NVLink AI网络基础设施业务增长显著，营收达82亿美元，同比增长162% [2] 核心增长驱动力 - 人工智能工作负载持续增长，推动对高性能图形处理器的需求 [2] - AI推理需求呈指数级增长，得益于预训练、后训练和推理能力的进步 [2] - AI系统复杂性增加，能够在生成答案前进行“阅读、思考和推理”，导致计算需求激增 [2] 技术优势与战略 - 功耗比是关键的差异化指标，直接关联到数据中心高性能计算的运营成本 [2] - 每一代GPU（从Ampere到Hopper，Hopper到Blackwell，Blackwell到Rubin）均实现性能大幅提升，并在数据中心中的份额增加 [2] - 公司强调在给定的功率限制内实现最佳每瓦性能，这直接转化为收入 [2] 合作伙伴与生态系统 - 与富士通达成战略合作，通过NVL Fusion整合富士通CPU和英伟达GPU [2] - 与英特尔合作开发多代定制数据中心和PC产品，使用NVLink连接双方生态系统 [2] - 建立众多合作伙伴关系以拓展市场渠道 [2] 行业转型与挑战 - 公司正推动计算从通用计算转向加速计算和AI，并创造名为“AI工厂”的全新行业 [2] - 行业转型需要“非凡”的技能和良好的规划，包括对供应链上下游的规划 [2] - 地缘政治问题导致中国市场实际关闭，本季度大额采购订单未能实现 [3] - 公司致力于与美中两国政府继续接触，并倡导美国在全球的竞争能力 [3]