行业规模与聚集效应 - 北京市西城区资管机构资管规模超过20万亿元，占全市50%以上，占全国八分之一以上 [1] - 金融街作为国家金融管理中心，具备资源、人才、监管和需求优势，资管机构头部集聚效应突出 [1] - 2019年资管新规实施以来，西城区共引进各类资管机构171家，占新引进金融机构50%以上，其中2024年上半年引进10家 [2] 行业结构与对外开放 - 行业已形成涵盖银行理财、公募基金、保险资管、信托、券商资管、私募机构等的“大资管”版图 [2] - 中国首家由境外金融机构直接发起设立的独资保险资管公司——保德信保险资管获批开业，标志着保险资管行业对外开放迈出重要一步 [2] - 西城区资管行业广泛涵盖银行、证券、保险、基金、信托等细分领域，形成集融资、投资、运作、管理于一体的体系 [2] 市场生态与功能提升 - 以北交所为核心打造资管生态圈，北交所上市公司超270家，总市值超9000亿元，国家级专精特新“小巨人”企业占比超一半 [3] - 北交所合格投资者数量超800万户，吸引公募基金、私募基金、社保、保险和年金等多领域专业投资者加速入市 [3] - 中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司承办的债券发行和登记托管债券占全国比重近80% [3] - 驻区资管机构加快科技类权益资产配置，深化ESG资管产品体系建设，推动养老第三支柱发展 [3] 未来发展目标 - 西城区将促进多元化发展，持续优化资管产业结构 [4] - 大力推动国际化进程，加快引进外资资管机构 [4] - 不断提升专业化水平，加快完善专业服务体系，建设产业规模领先、开放水平引领、生态体系完善、创新活力迸发的资管高地 [4]

全球美债持有格局变化 - 截至2025年7月底，中国大幅减持257亿美元美债，持仓规模从6月的7564亿美元降至7307亿美元[1] - 日本在7月增持38亿美元美债，英国大幅增持413亿美元美债[9] - 海外主体整体在7月增持319亿美元美债[9] 中国资产配置战略调整 - 中国减持美债的深层动因在于储备资产配置的多元化战略，而非对美债价值或美国违约的恐慌[2] - 中国黄金持仓量已从两年多前的6264万盎司增至当前的7402万盎司[3] - 黄金已超越欧元成为全球第二大储备资产，各国黄金储备市值总额21年来首次超过美国外各国官方部门的美债持仓规模[3] 美债价格与收益率关系 - 美联储降息导致美债收益率下行，但债券价格随之上涨，因为债券收益率和价格成反比[5][7] - 美债持仓市值计算逻辑为持仓量乘以二级市场价格，价格上升会推高存量美债市值[5] - 例如，持有10亿张美债，若平均价格从95美元/张升至98美元/张，持仓市值将从950亿美元膨胀至980亿美元[5] 降息周期对美债需求的影响 - 历史上美国进入降息周期，美债二级市场价格均呈现持续上升态势[7] - 价格上涨触发“买涨不买跌”的投资心理，全球投资主体在价格上行期往往加大买入力度[7] - 价格与持有量的双重增长，使得降息后各国美债持仓不减反增[7] 实际净买入与市场预期 - 7月美债收益率上升导致价格下跌，若剔除价格波动因素，实际净买入量更高，如日本当月实际净买入94.9亿美元美债[9] - 市场对美联储降息早有预期，一些国家已提前布局[9] - 美联储9月18日降息25个基点后，年内大概率再降50个基点[7] 降息对美国财政的积极影响 - 利率下行直接降低美国政府利息支出，增强投资者对美国偿债能力的信心[11] - 全球多数央行与机构仍视美债为安全资产，利息支付压力减小使这种认知更为坚定[11] - 美联储降息会提高美债价格，未来外国央行和商业机构可能会持续加大美债配置[11]

文章核心观点 - 科技部强调金融对科技创新的关键支持作用 并已联合多部门推出一系列政策“组合拳”以推动科技金融工作实现“破题” [1] - 未来科技部将继续与金融管理部门及金融机构合作 从科技创新需求侧出发推动政策落地 为高水平科技自立自强提供金融支撑 [3] 科技金融政策举措 - 引导创业投资“投早、投小、投长期、投硬科技” [2] - 推动银行信贷更大力度支持科技创新 [2] - 提升资本市场服务科技创新能力 包括健全“绿色通道”机制 推出科创板改革“1+6”措施及正式推出债券市场“科技板” [2] - “全国一盘棋”推进科技金融工作 建立跨部门统筹推进机制并指导13个重点区域开展试点 推动7个科创金融改革试验区和3个科技保险示范区高质量发展 [2] - 近期正在实施科技金融创新政策“揭榜挂帅” 引导地方政府和金融机构开展特色创新实践 [2] 政策实施成效 - 截至6月底 科技型中小企业贷款余额达3.46万亿元 同比增长22.9% 增速比其他各类贷款高16% [2] - 债券市场“科技板”已有288家主体发行超6000亿元科技创新债券 [2]

全球资本流动概况 - 外国投资者在6月净增持802亿美元美国国债，总持仓规模达到9.13万亿美元，创历史新高 [1] - 中国债券市场遭遇外资减持，上半年累计减持规模达3700亿元人民币，其中5月单月撤资超900亿元 [1] - 资本流动是基于风险和回报的现实选择，而非简单的看空或看多 [1][3] 美国国债受追捧的原因 - 特朗普提出的关税计划加剧了全球市场波动，促使机构资金涌入美债寻求安全感 [5] - 美国国债被视为避险资产中的“王牌”，具备规模大、流动性强和历史信誉好的特点 [5] - 市场普遍押注美联储可能在9月降息，债券投资者通过“利差套利”策略，提前买入高利率的老债券以赚取未来降息后的价差 [7][8] - 日本增持126亿美元美债，英国增持487亿美元，但后者部分增持可能源于伦敦作为国际金融中转站的“代购”行为 [10] - 资本涌入美债更多是由于全球其他地区不确定性增加，而非美国基本面突然增强 [10] 中国债券市场遇冷的解读 - 外资在中国债市的持仓总额约4.3万亿元人民币，占整体市场规模不足2.5%，3700亿元的减持在总池子中影响有限 [13] - 减持行为更多是短期“调仓”和“套现走人”，源于年初债券价格冲高后的“高抛低吸”交易逻辑，与看空无关 [12][15] - A股市场在2024年9月出现暴涨，产生“吸金效应”，导致约1300多亿元资金从债市流向股市 [15][17] - 中国债市基本面未变，利率水平仍有吸引力，信用风险整体可控，尤其是国债和政策性金融债非常稳定 [17] 全球资本配置的新趋势 - 资本流动并非简单的“中美对抗”，而是全球资金重新洗牌、分散风险的过程 [19] - 资金呈现“多点下注”特征，加拿大、德国、日本等市场在上半年也吸引了国际资金 [19] - 主权基金、央行等长线投资者并未撤出中国，瑞银调查显示许多央行客户仍在增持人民币和欧元资产，着眼于“货币多元化”和“结构性机会” [19][21] - 人民币资产的独特价值凸显，中国债券与美、英、日等国债券的相关性极低甚至负相关，为投资组合提供了宝贵的对冲空间 [21] - 人民币国际化进程显著，月度跨境人民币结算额从十年前的2000亿元增长至当前的1.4万亿元 [23] - 当前对中国债券的减持可视为阶段性“资产换岗”和“热身”，资本是在为未来可能的大规模再进入做准备 [23][25]

推动内地企业国际化与区域合作 - 成立“内地企业出海专班”，协助内地企业利用香港平台拓展新兴市场 [3] - 推动包括内地银行在内的各大银行在港设立区域总部，以辐射开拓东南亚和中东市场 [3] - 积极争取亚洲基础设施投资银行在港设立办事处，并计划在明年“香港海运周”期间举办“丝路海运”联盟高峰会 [3] 巩固与拓展国际金融中心地位 - 建立国际黄金交易市场，并构建国际领先债券市场以鼓励更多企业在港发债 [5] - 推动使用离岸中国国债作为不同清算所抵押品，进一步丰富人民币资产的应用场景 [5] - 与大湾区内交易所合作开拓大宗商品交易及碳交易等新业务，发展大豆离岸现货市场并研究试验跨境碳交易结算 [3][5] 发展低空经济与航天科技 - 制订“发展低空经济规划行动纲领”，推展核心基建、年底前推出专用频谱，并为重逾150公斤的“非传统飞行器”制订专用法例 [5] - 保险业界将开发相关保险产品，以推进低空经济生态圈建设 [5] - 简化低轨卫星牌照审批，并由香港投资管理有限公司推进与商业航天和太空经济相关的投资 [5] 促进产业发展与新型工业化 - 引入欧洲领先航空服务公司、建设可持续航空燃料产业链，并推动香港首个大型电动车电池回收设施 [6] - 重视以科技创新带动高增值制造业发展，促进新型工业化 [6] 发展海洋经济与支持本地企业 - 利用香港1180公里海岸线和263个岛屿的优势，发展游艇经济，放宽对访港游艇要求 [5] - 与广东省政府商讨“港艇北上”和“北艇南下”便利措施，推动粤港澳游艇自由行系统建设 [5] - 推出11项措施支持本地经济，包括减收非住宅用户50%水费及排污费、鼓励银行弹性处理还款能力良好企业的信贷需要 [8] 加快北部都会区发展 - 成立由行政长官担任主席的北都发展委员会，统筹园区营运、工程审批和大学城筹划建设工作，以加快北部都会区发展并引入产业和重大项目 [8]

金融体系强化 - 香港在《全球金融中心指数》排名重回全球第三 [3] - 推动股票市场发展 探索缩短股票结算周期至T+1 协助中概股以香港为首选回归地 [3][24] - 构建国际领先债券市场及货币市场 建立国际黄金交易市场 推动黄金中央清算系统建设 [3][24] - 设立新人民币业务资金安排 利用与人民银行货币互换协议支持实体经济使用人民币 [4][24] - 发行更多人民币债券 研究以人民币支付政府开支 [5] - 优化基金、单一家族办公室和附带权益优惠税制 吸引基金落户 [5] - 推动房地产投资信托基金纳入互联互通标的 优化QFLP机制引进境外资金 [5] - 放宽新资本投资者入境计划门槛 非住宅物业投资额由1000万港元提升至1500万港元 住宅物业成交价门槛由5000万港元下调至3000万港元 [5][24] 金融科技创新 - 推进Ensemble 7项目 推动商业银行推出代币化存款和真实代币化资产交易 [5] - 协助政府将代币化债券发行恒常化 [5] - 落实稳定币发行人制度 制订数字资产交易及托管服务发牌制度立法建议 [6][24] - 扩展可提供予专业投资者的数字资产产品和服务类型 [6] - 引入自动化汇报和数据监测工具构建数字资产风险防线 [6] 新兴产业发展 - 重点培育四大产业：先进制造、生命健康科技、新能源、AI与数据科学 [7][22] - 引进飞机回收企业及人才培训 [7][22] - 推动生命健康科技产业发展 吸引国际和内地顶尖药企落户 [7][22] - 2026年内成立香港药物及医疗器械监督管理中心 提交规管医疗器械立法建议 [8][22] - 推动新能源产业发展 [7][22] - 推动AI和数据科学产业发展 预留10亿港元于2026年成立香港人工智能研发院 [9][22] - 香港投资管理有限公司已投资AI大语言模型、云计算及AI药物研发企业 [9] - 推出北区沙岭约10公顷数据园区发展用地招标 提供先进算力设施 [9] - 金管局与数码港推出第二期AI沙盒计划推广至金融机构 [9] - 金管局建立AI模型评估方法强化金融系统安全测试 [9] 产业招商政策 - 制订优惠政策包覆盖批地、地价、资助或税务减免优惠吸引高增值产业和企业落户 [7][22] - 引进重点企业办公室及投资推广署灵活运用政策包洽谈企业落户细节 [7] - 研究建立更灵活机制容许行政长官及财政司司长制订符合国际规则的税务优惠措施 [7] 融入国家发展 - 成立内地企业出海专班整合外地办事处组成一站式平台主动招揽内地企业利用香港出海 [10][24] - 推动银行业尤其内地银行在港设立区域总部 [11] - 吸引内地企业在港设立财资中心 2026年上半年完成研究优化税务宽减措施 [11] - 香港金管局和沙特阿拉伯公共投资基金创立达10亿美元新投资基金支持企业出海到沙特 [11] - 带领银行及中小企业前往越南等东南亚市场拓展商机 [11] - 积极争取亚洲基础设施投资银行在港设立办事处 [11] - 香港交易所与东南亚交易所深化合作吸引东南亚发行人在香港第二上市 [11] - 深化粤港澳三地规则衔接和机制对接提升人流、物流、数据流、资金流 [12] 北部都会区建设 - 成立由行政长官领导的北都发展委员会提升决策层次简化行政流程 [13][21] - 订立加快发展北都专属性法例授权政府简化法定程序 [21] - 下设三个工作组：发展及营运模式设计组（财政司司长任组长）、大学城筹划及建设组（政务司司长任组长）、规划及发展工作组（财政司副司长任组长） [13] 国际中心建设 - 国际航运中心：建立铁海陆江货运网络推动内地省市货物经香港运往国际市场 推动高增值海运服务发展 [24] - 国际航空枢纽：扩大机场城市发展推进亚洲国际博览馆二期工程 分阶段完成香港国际机场东莞空港中心永久设施 [24] - 国际贸易中心：与沙特阿拉伯、孟加拉国、埃及和秘鲁探讨签订新投资协定 成立大宗商品策略委员会 成立吉隆坡经贸办扩展至拉丁美洲及中亚地区 [24]

金融体系强化与国际金融中心建设 - 香港在《全球金融中心指数》排名重回全球第三[5] - 将构建国际领先债券市场及蓬勃货币市场 促进保险业与资产及财富管理业发展[7] - 设立"人民币业务资金安排" 利用与人民银行货币互换协议向企业提供长期人民币融资[7] - 研究推动人民币与区内本币在港进行更便利外汇报价与交易[7] - 发行更多人民币债券并研究以人民币支付政府开支[8] 股票市场改革与上市机制优化 - 探索缩短股票结算周期至T+1[7] - 研究优化"同股不同权"上市规定[7] - 推动海外企业来港第二上市 协助中概股以香港为首选回归地[7] - 推动港股人民币交易柜台纳入"股票通"南向交易[7] - 透过"科企专线"协助内地科技企业来港融资[7] 基金与财富管理发展 - 优化基金、单一家族办公室和附带权益优惠税制[8] - 推动房地产投资信托基金纳入"互联互通"标的[8] - 优化合格境外有限合伙人机制 加强与前海和上海合作[8] - 港投公司通过直接或共同投资培育本地私募及对冲基金机构[8] 投资移民与资产配置 - "新资本投资者入境计划"中非住宅物业投资额由1000万港元提升至1500万港元[8] - 住宅物业投资门槛由5000万港元下调至3000万港元[8] 金融科技与数字资产创新 - 推进Ensemble 7项目 推动商业银行推出代币化存款和真实代币化资产交易[8] - 协助政府将代币化债券发行恒常化[8] - 落实稳定币发行人制度 制订数字资产交易及托管服务发牌制度[9] - 研究扩展可提供予专业投资者的数字资产产品和服务类型[9] 新兴产业培育与招商政策 - 重点发展四大产业：飞机回收、生命健康科技、新能源、AI与数据科学[11][12] - 制订优惠政策包涵盖批地、地价、资助或税务减免优惠[12] - 2026年成立"香港药物及医疗器械监督管理中心"[12] - 预留十亿港元于2026年成立"香港人工智能研发院"[13] AI产业投资与基础设施 - 香港投资管理有限公司已投资AI大语言模型、云计算及AI药物研发企业[13] - 推出北区沙岭约10公顷数据园区发展用地招标[13] - 金管局与数码港推出第二期AI沙盒计划并扩展至金融机构[13] 内地企业出海支持体系 - 整合投资推广署、贸发局和驻内地办事处成立"内地企业出海专班"[15] - 推动银行业在港设立区域总部 吸引内地企业设立财资中心[15] - 香港金管局与沙特PIF创立10亿美元投资基金支持企业出海沙特[15] - 带领银行及中小企业前往越南等东南亚市场拓展商机[15] 国际协作与市场拓展 - 争取亚洲基础设施投资银行在港设立办事处[16] - 香港交易所与东南亚交易所深化合作 吸引东南亚发行人来港第二上市[16] - 深化粤港澳三地规则衔接 提升人流、物流、数据流、资金流[17] 北部都会区开发与治理革新 - 成立由行政长官领导的"北都发展委员会" 简化行政流程并订立专项法例[19][23] - 采用跨地域建造方法、材料和装备以实现安全省钱省时目标[19] - 设立三个工作组分别负责发展营运模式、大学城建设及规划发展[19] 政府效能提升与AI应用 - 成立"AI效能提升组"由政务司副司长统筹政府部门AI技术应用[23] - 建立更严谨公务员表现评核机制[23] - 扩大"公务员叙用委员会"职能以独立调查系统性问题[23]

债市近期表现与调整因素 - 上周债市面临逆风环境，市场风险偏好提升和机构行为是主导因素 [1] - 证监会发布基金销售费用管理规定征求意见稿导致机构卖盘增多，加剧债市调整幅度 [1] - 10年期和30年期国债收益率分别上行至1.83%和2.11%，超长端债市出现明显调整 [1] 收益率关键点位与支撑因素 - 10年期国债收益率在1.80%~1.85%区间面临较大上行阻力，但在1.8%关口受到较强支撑 [3] - 市场配置力量增加、央行重启国债买卖操作预期升温以及资金面宽松预期共同支撑收益率 [3] - 央行超额续作买断式逆回购传递资金面宽松预期，10年期国债收益率在1.83%附近后债市小幅反弹 [3] 宏观经济基本面支撑 - 需求仍有走低压力、融资需求偏弱、资金面合理充裕是债市的重要支撑 [3] - 政策强预期向宏观基本面传导速度偏慢，通胀水平处于底部 [3] - 工业品涨价支撑PPI降幅收窄，但融资需求依然偏低，地方政府专项债对经济总量的支撑减弱 [3] - 社会融资规模同比增速小幅回落 [3] 价格指数与通胀表现 - 8月CPI增速有所回落，主要受食品价格上涨不及季节性影响 [4] - 核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，显示物价水平仍处于磨底阶段 [4] - PPI同比降幅收窄，环比增速结束连续8个月的下行态势 [4] - 煤炭、黑色金属相关产品价格环比转正且增速靠前，体现反内卷政策对供需关系的改善 [4] - 预计PPI年内大概率维持在负值区间，向CPI传导的速度偏慢 [4] 金融数据与融资需求 - 金融数据印证融资需求仍偏弱，居民存款搬家迹象初显 [5] - 地方政府专项债前置发行，当前对社会融资总量的支撑逐步减弱，8月新增社会融资规模同比转为少增 [5] - M1增速继续走高，在存款利率走低背景下，居民存款搬家现象显现，部分资金流向金融市场 [5] - M1增速走高对资本市场流动性的支撑强于对经济活动的支撑 [5] 货币政策与流动性 - 央行呵护资金面态度未变，银行间市场流动性维持平衡偏宽松格局 [5] - 央行开展6000亿元6个月期限买断式逆回购操作，9月5日已开展1万亿元3个月期限操作 [5] - 鉴于9月有1.3万亿元到期量，本月买断式逆回购实现净投放3000亿元，为连续4个月加量续作 [5] - 9月还有3000亿元MLF到期，不排除央行加量续作的可能 [5] 外部环境与政策预期 - 美联储9月议息会议临近，开启降息后对国内货币政策掣肘将减弱 [6] - 国内经济结构尚待改善，宽信用仍需宽货币支撑，货币政策需维持偏松格局以支撑经济修复动能 [6] - 反内卷政策主线持续发力将带来经济修复预期，叠加股市走势偏强，债市逆风环境未变 [6] - 政策重心转向名义增长和结构改善，反内卷打开价格弹性、扩大消费、两重项目、城市更新等是政策重心 [6] 债市前景展望 - 10年期国债利率在1.8%~1.9%区间面临较强支撑，1.8%关口附近市场配置情绪升温 [7] - 央行超额续作买断式逆回购、重启国债买卖操作预期升温，市场利率进一步上行空间有限 [7] - 债市定价核心在于市场风险偏好和机构行为，在宏观环境向好、股市资金分流背景下，债基赎回忧虑未消 [7] - 超长端债市仍面临下行压力，国债收益率曲线将延续陡峭化趋势 [7]

报告核心观点 - 债券市场机构间的竞争合作关系较股票市场更为复杂，交易中存在竞争但业务上多合作，债券型基金是同业合作的关键环节 [1] - 公募基金销售新规、基金免税政策不确定性、银行与保险新规等因素可能重塑债券市场机构生态 [1] - 30年国债、二级资本债和永续债等品种需求可能弱化，市场"效率损失"可能导致利率中枢小幅上行 [1] - 债券市场短期进入目标价位，赔率改善，融资需求偏弱，央行呵护资金面且购债重启预期升温，叠加长假效应，债市或阶段性"歇歇脚" [1] - 品种策略上建议暂避30年国债和二永债，国债与政策性金融债利差有所扩大 [1] - 操作策略上建议继续蛰伏中短端并等待超调机会，配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与可转债两头配策略需要了结 [1] 资管新规前机构生态演变 - 2008-2013年第一阶段政策鼓励与通道创新期：四万亿投资+宽货币宽信用政策激活房地产、城投等融资需求，2010-2012年监管收紧信贷额度催生"银信合作"和"银证信合作"等表外创新模式 [2] - 2014-2018年第二阶段同业加杠杆与风险爆发期：流动性环境宽松下中小银行通过同业存单主动负债加杠杆，形成"货基-同业存单-同业理财"和"同业-理财-委外"套利链条 [17] - 2016年底-2018年金融去杠杆全面推进："三三四十"检查、资管新规等政策重塑行业生态，机构竞合回归合规，通道业务减少 [17] - 至2018年末同业理财规模较2016年高点下降80%，M2增速降至8%，非标收缩，理财与基金关系从合作转向竞合 [17] 资管新规后机构生态变化 - 资管新规落地后机构竞合走向深度协同，债市生态更趋成熟，债券型基金凭借成熟投研体系和灵活融资工具运用能力与其他机构形成协同 [3] - 理财公司合作模式更趋多元且聚焦功能性：与信托合作追求低波稳健收益，与债基合作凸显功能性，将债基作为流动性管理工具或借助其投研能力参与"固收+"投资 [24] - 银行、保险与债基合作动机多元：既有免税诉求，也依靠债基专业投研能力和丰富交易经验以提升收益 [26] - 本阶段同业合作基于"专业分工、能力互补"的价值创造，推动债市生态向"规范、高效、协同"方向发展 [27] 近期政策变动影响 - 公募基金销售新规征求意见稿统一债券基金赎回费标准：持有期＜7日费率≥1.5%，7-30日≥1%，30日-6个月≥0.5%，仅ETF、存单基金、货基豁免 [29] - 新规可能导致债基性价比弱化，资金回流银行表内，理财相对受益，ETF和货基等豁免产品优势扩大 [30] - 公募免税政策调整存在不确定性：2008年鼓励资金入市的分红免所得税优势可能调整，直接影响机构配置决策与债市资金流向 [40] - 银行对同业投资的限制措施增多及保险机构实施I9会计准则也将明显影响市场竞合关系 [42] 未来机构竞合格局 - 银行、保险自营或更多转向自主投资：截至2025年6月公募债基总规模11.1万亿元，机构持仓占比80%；货基总规模14.2万亿元，机构持仓占比30% [43] - 理财、保险资管对公募债基配置需求持续收缩，中小公募首当其冲 [46] - 理财、基金专户、券商资管等其他资管机构相对受益，竞争力凸显 [47] - 权益和"固收+"等同业合作反而增多 [47] 债基产品发展思路 - "做广"策略：借助"固收+"拓宽能力圈进行多元配置，今年债市震荡+股市上涨使"固收+"产品受到更多青睐 [47] - "做深、做细"策略：挖掘利差压缩、特定品种α等机会，包括新老券换券、信用债ETF成份券埋伏等 [48] - "做新"策略：积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇 [48] - "做工具"策略：拥抱债券ETF等产品机会，截至2025年9月12日债券ETF总规模突破5700亿元，较年初涨幅超210%，较2024年初增长超6倍 [49] 市场表现与操作建议 - 上周资金面先紧后松，10年国债和国开债活跃券收益率较前周分别上行2BP和6BP至1.79%和1.94%，30年国债收益率上行5BP至2.08% [11] - 10年国债1.6%是下限位置，1.8-1.9%是上限水平，配置盘可在1.8-1.9%尝试配置 [50] - 30年国债与10年国债利差已接近30BP，但波动预计仍大，政金债也受到潜在冲击 [51] - 策略上保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓，等待超调机会，可转债仍有β价值但容错率降低 [51]

市场范式转换 - 市场主导逻辑将从"除了债券皆可买"转向"除了美元皆可买"的新范式 [1] - 这一转变的核心逻辑在于美国名义GDP增长即将见顶 [9] 主要资产表现与趋势 - 今年以来黄金表现最佳，涨幅高达38%，远超全球股市的25%和比特币的23% [4] - 美元和石油成为最大输家，年初至今分别下跌10%和13% [5] - 随着名义增长见顶，债券市场长达数年的熊市可能在2025年迎来终结 [13] - 小盘股相对于大盘股的滚动回报率已接近100年来的低点，暗示修复空间巨大 [14] 投资策略建议 - 建议做多国际市场，拥抱非美资产 [16] - 黄金作为对冲无政府状态和美元贬值风险的工具，战略价值凸显 [16] - 建议通过配置中国科技股来对冲和平衡在美国AI泡沫中的风险敞口 [16] - 长期被冷落的对利率敏感的资产，如小盘股和价值股，将迎来利好 [13] AI行业风险 - 为AI泡沫提供资金的资本支出急剧膨胀，超大规模数据中心的资本支出占现金流比例从2023年的35%飙升至72% [18] - 科技行业信贷利差已接近1997年以来最窄水平，表明信贷投资者未对AI行业烧钱风险感到担忧 [20] 政策、盈利与政治框架分析 - 市场认为美联储降息是"先发制人"，推动了信贷利差收窄和利率敏感型股票上涨 [24] - 疲软的劳动力市场被强劲的"K型"财富效应抵消，过去6个月月均新增就业仅6.4万，为2020年来最弱 [25] - 美国家庭股权财富在2024年增加9万亿美元，2025年上半年增加3万亿美元，第三季度再度增加3万亿美元 [26] - 民粹主义抬头，高通胀、高失业率（青年失业率从23年4月的4.8%升至9.4%）和巨大贫富差距构成社会风险 [26]