核心观点 - Temu在2025年7月以4.097亿次访问量成为巴西流量最高的电商平台 较6月增长70% 超过美客多的3.932亿次和Shopee的2.86亿次 [1][5] - 巴西电商市场呈现多线竞争格局 Temu、Shopee通过低价和物流施压 Kwai Shop与TikTok快速渗透 共同挑战美客多市场地位 [1][5][6] - 美客多宣布2025年向巴西业务投资340亿雷亚尔（64亿美元） 同比增长48% 为应对竞争做好战斗准备 [1] 市场竞争态势 - Shopee用5年时间达到美客多GMV的40% 2024年GMV约600亿雷亚尔 为亚马逊两倍 [2] - Shopee商品平均售价为美客多1/3 购物满10雷亚尔免运费 美客多将免运费门槛从79雷亚尔降至19雷亚尔 手续费下调40% [2] - 价格战导致美客多2025年第二季度营业利润8.25亿美元低于预期 巴西市场直接贡献利润率同比下降8.7个百分点 [2] 物流竞争格局 - 巴西物流表现全球排名第65位 72%消费者认为免费送货是决定性因素 [3] - 美客多仓储面积达230万平方米 相当于280个足球场 一年内增长50% [3] - Shopee仓储面积增长54%至89.7万平方米 超过亚马逊的59.2万平方米（增长15%） 每单物流成本降低15% 平均配送时间缩短两天以上 [3] - 大圣保罗地区物流仓库租金环比上涨5% 同比上涨16%至每平方米30雷亚尔 圣保罗市达每平方米44雷亚尔 [4] 新兴平台崛起 - Temu 2024年5月进入巴西 2025年7月流量超越美客多 广告支出达去年同期800倍 [5] - Kwai Shop 2024年10月正式上线 黑五期间直播带货成交额突破400万雷亚尔 2025年Q2海外经营利润1900万元 同比扭亏（2024年Q2亏损2.77亿元） [6] - TikTok在巴西拥有1.11亿用户 巴西为其第三大广告市场 但当前订单规模和量级仍有限 [6] 竞争影响分析 - TikTok Shop若证明变现能力可能吸引美客多中小商家转投 但Shopee认为不会改变市场增长轨迹 [7] - 美客多面临Temu、Shopee的价格物流压力 同时承受Kwai Shop、TikTok在短视频电商领域的进攻 [7]

公司战略动向 - 拼多多开始招聘短剧制片运营人才 要求负责短剧内容制作全流程包括前期选题策划 剧本创作 拍摄和后期制作把控 [1] - 招聘明确要求有各大内容平台影视剧内容经验者优先 特别强调最好具备爆款短剧经验 [1] 业务模式演变 - 公司自2019年起通过引入外部短剧内容 流量扶持和频道独立等方式布局短剧业务 [2] - 此前始终采用"采买+分成"模式整合外部资源 从未自主制作短剧 [2] - 短剧业务核心目标是提升用户粘性并为电商生态导流 更偏向"流量工具"定位而非内容生产 [2] 行业动态 - 此次招聘可能意味着公司将从纯平台方转向自制短剧领域 [1][2]

补贴政策与覆盖范围 - 第三批国家以旧换新补贴资金规模达690亿元 已全面启动发放 [1] - 补贴覆盖北京 上海 浙江 广东等全国多数省市 消费者可通过淘宝APP首页入口或搜索"国家补贴"进入专区 [1] - 新增智能灯 学习桌椅 学习机等开学季品类 首次纳入补贴范畴 最高补贴比例达20% [1] - 手机 平板 智能手表/手环等单价6000元以内3C数码产品享受15%补贴 单笔最高减免500元 [1] - 一级及以上能效/水效家电家装产品补贴20% 二级产品补贴15% 适老化改造类产品补贴高达30% [1] 平台参与与用户规模 - 淘宝天猫平台已有超1600个品类 3000多个品牌 逾20万款商品加入国补行动 [2] - 国补专区日均访问量超过1.5亿人次 [2] - 浙江 广东 江苏 安徽 上海等多省市通过平台发放地方消费补贴 如杭州教育专项补贴15% 南京全品类10%补贴 广东天河区新增运动户外产品10%补贴 [2] 促销活动与服务升级 - 8月25日至31日期间学生用户可叠加教育优惠 实现"国补+教育优惠"双补贴 最高减4000元 部分商品优惠力度达5折 [1] - 平台升级大件商品物流与安装服务 将"按天预约"改为"半日精准预约" [2] - 优化补贴领取体验 新增定时发放优惠券地区的"闹钟提醒"功能 [2]

国家以旧换新补贴政策 - 第三批国家以旧换新资金于8月26日下达 淘宝天猫成为首批启动平台[1] - 覆盖北京 上海 浙江 广东等众多省市区 消费者可通过淘宝APP首页或搜索"国家补贴"进入专区[1] - 智能灯 学习桌椅 学习机等教育类产品首次纳入补贴范围 最高补贴20%[1] - 手机 平板 智能手表等3C数码产品（单价6000元以内）享受15%补贴 最高减500元[1] - 家电家装产品中 一级能效/水效产品补贴20% 二级能效/水效产品补贴15% 适老化改造产品补贴高达30%[1] - 8月25日至31日期间 学生群体可叠加教育优惠 双重补贴最高减4000元 整体力度低至5折[1] 平台商品与服务规模 - 淘宝天猫已上线超1600个品类 3000多个品牌 20万款商品参与国补活动[1] - 国补专区日均访问量超1.5亿人次[1] - 物流服务升级为"半日精准预约" 消费者可选择上午或下午时段 实现"即买 即拆 即送 即装"一站式体验[2] - 针对定点发券区域上线"闹钟提醒"功能 优化补贴领取体验[2] 地方性补贴扩展 - 浙江 广东 江苏 安徽 上海等多省市在淘宝天猫同步发放地方消费补贴[2] - 杭州提供15%教育补贴覆盖复读机 点读笔等产品[2] - 南京对家电家具 3C数码全品类提供10%补贴[2] - 广东天河区新增运动户外品类 补贴10%[2] - 消费者可通过搜索"地方补贴"一站式领取各省市补贴[2]

核心观点 - 拼多多二季度财务表现呈现收入增速放缓与利润超预期但不可持续的特点 公司高管明确表示当前利润水平不具备可持续性并强调未来面临较大波动 [1][3][4] - 公司通过千亿扶持计划推动供给侧改革 采取差异化策略培育平台原生品牌 旨在提升商家质量与构建隐性壁垒 但导致营业成本大幅上升并影响短期财务表现 [4][13][19][20] - 电商行业竞争加剧 拼多多避开与头部平台直接竞争 转而通过低成本承接增量市场（如多多买菜）及降低佣金等策略巩固下沉市场优势 [1][7][17] 财务表现 - 二季度总收入1039.9亿元 同比增长7% 较上季度10%和去年同期86%显著放缓 [4] - 经调整利润327.1亿元 同比下滑5% 但远超市场预期的223.9亿元 主要包含利息与投资收益贡献 [4] - 经营利润258亿元 同比下滑21% 经营利润率大幅下跌 [4] - 营业成本同比大增36% 高于一季度25%的增速 主要因千亿扶持计划投入 [4] 业务收入分析 - 在线营销服务收入557亿元 同比增长13% 反映商家营销需求仍旺盛但增速创近年新低 [5][8] - 交易服务收入482.8亿元 同比微增0.7% 增速为近年最低 主因中小商家佣金调降（平均约3%）及会计规则抵扣影响 [5][7] - TEMU佣金率保持稳定（全托管5%-10% 半托管0.5%） 多多买菜增量贡献未在二季度体现 [7] 战略与行业对比 - 供给侧改革策略区别于淘系"除优扶劣"的激进手段 拼多多通过千亿扶持计划以"调养"方式培育平台原生品牌 避免直接引入大牌 [11][13][19] - 平台优先服务中小商家及产业带品牌 通过性价比流量机制和店群运营模式构建差异化生态 但需平衡商家质量与低价心智矛盾 [9][17][18] - 高管主动淡化利润超预期 强调短期波动 反映公司更注重长期供给侧投入而非短期股价稳定 [3][20] 竞争格局 - 电商头部平台（淘系、京东）聚焦围攻美团时 拼多多通过低成本承接退出市场（如美团优选撤退后多多买菜接盘）及下沉市场渗透实现差异化竞争 [1] - 佣金率显著低于行业水平（其他平台纯佣金约8%） 结合全/半托管模式巩固价格优势 [7]

核心观点 - 公司进入成熟期后面临现金资产配置问题 当前利息和投资收益达百亿级别 与主营业务经营利润相比已具相当规模[1] - 公司闲置资金规模庞大 达5388亿人民币（750亿美元） 主要通过短期投资、定存、债券和股票投资实现收益[3] - 投资组合以低风险固收产品为主 但2023年起增加股票投资配置 目前股票投资余额445亿人民币 显著提升收益波动性[5] - 整体投资收益率维持在4-5% 但股票投资部分2024年收益率达24% 远高于固收产品收益水平[10][12][13] - 公司净资产回报率13.5%显著高于闲置资金收益率 面临资本配置优化选择：加大主业投入或实施分红回购[15] 现金资产规模与构成 - 公司现金及闲置资金总计5388亿人民币（750亿美元） 包含货币基金、受限制现金、短期投资和其他非流动资产[3] - 短期投资占比60% 主要配置定存、持有到期债券和可供出售债券 另包含可转债等债券投资[5] - 非流动资产以长期定存和持有到期债券为主 可供出售债券占比约30% 股权投资占比可忽略不计[7] - 公司专注于电商主业 未进行跨界并购或大规模股权投资 报表结构清晰简洁[9] 投资策略与收益表现 - 2023年起增加股票投资配置 余额从172亿人民币增至2024年445亿人民币 通过浮动盈亏计量收益[5] - 股票投资2024年收益87亿人民币 收益率达24% 显著提升整体收益弹性[10] - 固收类投资（定存和持有到期债券）收益率约4% 与美债收益率基本吻合[12] - 综合投资收益率维持在4-5%区间 整体接近无风险收益水平[13] 资本配置优化方向 - 公司净资产回报率13.5%远高于闲置资金收益率4-5% 存在显著资本配置效率落差[15] - 优先选项包括：加固主营业务护城河通过补贴维持低价心智 拓展新市场业务如TEMU国际业务[15] - 若主业投入不足且不实施分红回购 将导致现金持续堆积、ROE下降及估值压力[15] - 公司不太可能转型为产业投资机构 跨界并购历史案例多数表现不佳[16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 2025Q2收入1040亿元同比增长7%符合预期 non-GAAP净利润327亿元同比下滑5%高于预期 主要源于销售费用低于预期及投资收益高于预期 [3] - 国内佣金基数效应消退 海外关税不确定性有望改善 公司持续投入商家服务、用户体验及产业升级追求长期可持续发展 [2] - 中长期国内用户心智及低价货盘具备壁垒份额有望增长 海外TEMU用户心智初步建立 半托管规模扩张有望实现大幅减亏 [4] 财务表现 - 2025Q2在线营销收入557亿元同比增长13% 交易收入483亿元同比增长0.7% [3] - 2025Q2毛利率55.9%同比下滑9.4个百分点 TEMU受关税不确定性影响商业模式调整 [3] - 2025Q2营销费用率26.2%同比降低0.6个百分点 环比降低8.7个百分点 国内国补影响边际减弱及海外TEMU投放收缩 [3] - 下调2025-2027年non-GAAP净利润预测至990/1383/1700亿元 对应同比增速-19.1%/39.7%/22.9% [2] - 2025-2027年摊薄后EPS预测16.7/23.3/28.7元 当前股价对应13.2/9.4/7.7倍PE [2] 业务发展 - 国内电商货币化率提升进程或有放缓 交易收入增速放缓源于降低服务费及减免物流费用为商家降本增效 [3] - TEMU半托管模式GMV占比提升导致变现率环比下滑 [3] - 持续推进高质量发展战略 强化生态体系推动价值链升级 短期盈利能力或存在波动 [4]

市场上涨的持续性 - 宏观经济改善预期推动市场上涨 10年期和30年期国债收益率自6月以来呈现上升趋势 反映投资者对宏观前景趋于乐观并促进资金从债市流向股市[4] - 中报业绩显示基本面因素支撑行情上涨 重点关注AI算力链 创新药 机器人和智能驾驶等产业结构性亮点 亚洲区域投资经理最关注AI/半导体 回购/高分红 互联网和反内卷四类资产[7] - 增量资金入场带来流动性宽松 险资等长线资金持续流入贡献超万亿增量 7月居民新增存款超季节性减少而非银金融机构新增存款同比大幅增加 反映居民存款边际流向股市[10] - 政策催化方面 二十届四中全会及"十五五"规划公布可能成为下一个催化剂 若更清晰了解"反内卷"后续执行计划及经济再平衡和社会福利改革迹象 股市或作出积极反应[10] - A股短期波动将升高但通常表现优于港股 9月后随着美联储降息和中美关系明朗化 港股市场环境或将改善 A股与港股在多元化中国资产组合中各自具备独特价值[10] 聚焦"反内卷"政策 - 政策于2024年7月政治局会议提出 今年7月伴随国内出口韧性及中美经贸关系阶段性缓和开始推动落地 有望缓解供应链融资风险 遏制过度投资扩张 提高产品质量和优化资源配置[14] - 与2016-2018年供给侧改革相比 面临相似宏观背景包括部分工业部门产能过剩和房地产压力 但价格竞争蔓延至"新三样"产业和部分服务业 复杂性和挑战增加[14] - 当前国内经济回升基础仍需巩固 政策更倾向于适度定向宽松 对经济增长影响可能小于上一轮供给侧改革[14] - 光伏 锂电池 新能源车 电商平台等新兴行业及钢铁 水泥等传统行业将是调控重点 政策有望加速行业整合并提升集中度 利好优质龙头企业扩大市场份额和盈利水平[15] 海外投资人对中国市场关注度升至近年高位 - 海外投资人兴趣攀升至近年高位 驱动因素包括分散美国市场风险需求 人民币兑美元升值潜力 中国AI模型/应用崛起 国内对私营领域监管紧缩周期可能转向及中国股市估值折价[17] - 7月外资对中国股票市场净流入加速至27亿美元 6月为12亿美元 主要由被动基金引领且集中在7月下旬 与"反内卷"政策发布时间重合[17] - 被动基金年内累计流入中国股市规模达110亿美元 超过2023年全年的70亿美元 7月主动基金对中国股票配置比例小幅上升至6.6% 处于近十年来的15%分位水平[17][19] - 8月以来对冲基金正以7周以来最快速度净买入中国股票 截至8月22日自4月2日流入中国的跨境资金金额首次转正[19][21] - 主动型基金对中国股票配置依然处于低配区间 意味着外资流入或有进一步增长空间[21]

财务表现 - 第二季度净利润超出预期 归因于低于预期的销售与市场推广费用[1] - 管理层多次提醒投资者 第二季度利润不可持续 因公司致力于商家支持[1] 业务发展 - 跨境电商平台Temu与本地供应商合作开展本地化营运 加强物流服务[1] - 相关评论可能暗示公司将进军欧洲 美国和巴西等市场[1] 投资评级 - 花旗将拼多多目标价从154美元上调至168美元[1] - 维持买入评级[1]

公司及行业 * 拼多多控股公司 (PDD Holdings) 及其电商平台业务 [1] 核心观点与论据 * 公司启动"百亿支持计划"等多项战略举措以支持平台商家 包括"十亿费用减免计划"和物流支持计划 [2][3][9] * 这些投资导致公司2025年第二季度收入增长放缓至7% 运营利润同比下降21% [2][3][18][19] * 公司优先考虑长期生态系统价值创造和高质量增长 而非短期财务表现 [2][3][10][17][24][31][36] * 物流支持计划使偏远地区的运输成本降低高达40% 来自这些地区的订单数量显著增加 [2][3][4] * "十亿优惠券计划"等消费者回馈计划在618购物节期间推动多个品类销售额创下纪录 [2][6][16][37] * 年度"智慧农业竞赛"旨在推进农业技术的研究和实际应用 2025年7月有46支全球团队参赛 [2][7] * 面对行业竞争加剧 公司选择增加投资并牺牲部分利润来支持商家 特别是中小商户 [20][24][31][36][37] * 多多买菜业务覆盖全国超70%的村庄 公司将继续对其进行长期投资 [32][33][34][35] 其他重要内容 * **商家受益案例**: 知名消费品牌利用平台消费者洞察缩短产品上市周期并减少库存成本 产业带制造商从白牌生产转向品牌产品 农民通过"门到门优质农产品计划"改善质量控制并进入食品加工领域 [5][8] 在云南昭通 公司帮助商户将土豆加工成风味薯片 使当地1.1万名农民增收 [12] * **财务表现细节**: 2025年第二季度总收入为1040亿元人民币 在线营销服务收入为557亿元人民币 交易服务收入为483亿元人民币 营业收入成本同比增长36%至459亿元人民币 非美国通用会计准则运营利润率为21% 去年同期为36% [18][19] * **全球业务**: 全球业务仍处于早期阶段 公司正加强本地化运营、供应链能力、服务能力和合规能力以满足全球消费者更高的期望 [22][26][27][28] * **消费者趋势**: 中国消费市场展现出巨大潜力和韧性 线上零售渗透率持续上升 但平台间竞争加剧 消费者转换平台愈发便利 [37] * **未来展望**: 预计未来几个季度盈利能力将继续波动 [10][20][31][36] 公司对全球业务的新方向展望包括加强本地化努力 投资新兴市场以及利用人工智能等先进技术 [22]