中美关税豁免对华利集团的影响 - 中美经贸会谈联合协议豁免了服装、鞋帽等行业关税，相关行业进入关税白名单受保护 [2] - 公司量产工厂主要在越南和印尼，产品从越南、印尼出口到美国及全球市场 [2] - 公司销售报价不含进口关税，关税由进口企业承担 [2] - 公司关注美国关税政策对全球运动鞋消费市场的影响 [2] 公司股份回购或增持计划 - 公司表示若有回购或增持等相关信息，将按规定在指定信息披露网站及时披露 [2]

核心观点 - Q2制造业务收入稳健增长 毛利率环比改善 零售业务Q2承压 国内促销环境浓厚 H2制造业务毛利率预计好于H1 零售业务仍面临压力 [1][2][3] 财务表现 - H1公司收入40.6亿美元 同比增长1.1% 其中Q1增长1.3% Q2增长1.0% [1] - H1归母净利润1.7亿美元 同比下降7% 扣非归母净利润1.6亿美元 同比下降9% [1] - H1毛利率22.6% 同比下降1.7个百分点 其中Q1下降2.2个百分点 Q2下降1.0个百分点 [1] - 中期分红率48% [1] 制造业务 - H1制造业务收入26.1亿美元 同比增长8.3% 其中Q1增长5.9% Q2增长6.5% [2] - 出货量1.27亿双 同比增长5.0% Q1产能利用率91% Q2产能利用率95% [2] - ASP 20.61美元 同比增长3.2% [2] - H1毛利率17.7% 同比下降1.4个百分点 Q1毛利率17.67% Q2毛利率17.75% [2] - 毛利率下降主因各厂区产能负载不均 部分产线生产效率未达标准 新增人力及薪资上涨推高成本 [2] 零售业务 - H1零售业务收入12.6亿美元 同比下降8.6% 其中Q1下降6.5% Q2下降11.1% [2] - 实体店客流波动 线下直营及加盟渠道收入显著下滑 [2] - 全渠道同比增长16% 直播销售翻倍增长 [2] - H1毛利率33.5% 同比下降0.7个百分点 其中Q1下降0.5个百分点 Q2下降0.9个百分点 [2] - 毛利率下降主因行业促销氛围浓厚导致平均折扣幅度加大 [2] 下半年展望 - 制造业务短期订单能见度不高 Q3出货量预计同比高单位数下降 Q4传统旺季出货量预计为全年最高季度 [3] - 制造业务Q3毛利率同比降幅预计大于H1 但H2毛利率水平预计比H1高 [3] - 零售业务短期持续受国内折扣促销环境影响 长期对头部品牌保持信心 [3] - 公司将增加产品组合 拓宽赛道 库存管控将与品牌充分沟通保证库存水平健康 [3]

核心业绩表现 - 2025H1公司收入40.6亿美元，同比增长1.1%，归母净利润1.71亿美元，同比下降7.2% [1] - 公司拟派发中期股息0.4港元/股，派息比例48% [1] 制造业务分析 - 制造业务收入28.0亿美元，同比增长6.2%，产能利用率93%，同比提升3个百分点 [1] - 出货量1.3亿双，同比增长5.0%，平均售价20.61美元/双，同比增长3.2% [1] - 美国、欧洲及其他地区收入分别增长12.7%、12.9%和14.0%，中国大陆收入下滑24.0% [1] - 印尼、越南出货量占比分别为53%和32%，同比上升6.1%和7.5%，中国大陆出货量下降12.6% [1] - 制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，人工及制费占比提升0.9个百分点至46.7% [1] 零售业务表现 - 零售业务收入91.6亿人民币，同比下降8.3%，归母净利润下降44%至1.88亿人民币 [2] - 直营店净减少40家至3408家，线下销售收入下跌14%，线上全渠道营收增长16% [2] - 零售业务毛利率同比下降0.7个百分点至33.5% [2] 运营效率与库存管理 - 制造业务存货周转天数51天，应收账款周转天数56天，应付账款周转天数29天，均同比增加1天 [2] - 零售业务存货周转天数增加16天至146天，应付账款周转天数减少7天至25天 [2] - 超过12个月库存占比为高单位数，库龄结构健康 [2] 费用管控与盈利能力 - 制造业务销售分销及行政开支占比10.3%，同比下降0.3个百分点，经营利润率下降1.3个百分点至5.9% [3] - 制造业务净利润率下降0.4个百分点至5.5% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.5%，同比上升0.9个百分点，经营利润率下降1.7个百分点至3.1% [3] 业务定位与盈利预测 - 公司为全球最大运动鞋制造商及国内第二大体育用品零售商 [4] - 2025-2027年归母净利润预测下调至3.6亿、4.1亿和4.4亿美元，对应PE为8倍、7倍和6倍 [4] - 基于可比公司估值，给予2025年10倍PE，目标市值较当前存在20%以上空间 [4]

核心观点 - 裕元集团和宝胜国际2025年第二季度净利润分别超市场预期16%和49% 主要受益于非经营性收益及税费优惠超预期 [1][2] - 原始设备制造业务销售额稳步增长但毛利率承压 零售业务毛利率超预期但库存状况仍需改善 [1][2][4][7] - 投资者关注重点应放在原始设备制造业务订单展望、关税影响及产能计划 以及零售业务销售趋势、库存清理和渠道策略 [3] 裕元集团业绩表现 - 2025年第二季度总销售额20.3亿美元同比增长1% 其中原始设备制造业务销售额同比增长6.5% [4] - 鞋类出货量同比增长5% 平均售价同比增长2% 设备利用率达95% [4] - 综合毛利率22.4%符合预期 但原始设备制造业务毛利率17.8%略低于预期的18.1% [4] - 净利润9500万美元超市场预期8200万美元 同比增长13% [5] - 中期股息每股0.40港元 派息率48% [5] 宝胜国际业绩表现 - 2025年第二季度营收41亿元人民币同比下降12% [6] - 2025年上半年同店销售额同比下降中teens% 第二季度降幅达高teens% [6] - 毛利率34.5%超市场预期33.5% 但营业利润率1.3%同比下降3.2个百分点 [7] - 净利润4900万元人民币超市场预期49% [7] - 库存金额同比增长4.6% 库存周转天数146天同比增加 [8] - 派发中期和特别股息每股0.0115港元 派息率64% [8] 业务运营细节 - 原始设备制造业务受生产水平不均衡、产能爬坡延迟和劳动力成本上升影响利润率 [2][4] - 零售业务线下渠道折扣2025年上半年同比加深低个位数 但第二季度较第一季度改善低个位数 [7] - 宝胜国际直营门店3408家同比下降2% 2025年净关闭29家门店 [7] - 过期库存占比小于9% 应收账款周转天数18天 应付账款周转天数25天 [8] 投资者关注重点 - 原始设备制造业务需关注2025年下半年订单展望、关税政策对定价和生产效率的影响、劳动力与产能计划匹配度及首席财务官变更 [1][3] - 零售业务需关注下半年销售趋势、库存清理进度（尤其耐克品牌）、分品牌业绩表现及线上线下渠道策略 [3]

小微企业融资痛点 - 小微企业普遍面临融资难、融资贵、融资慢以及“只知利息，难算总账”的盲点问题 [1] - 企业有时需临时借用高成本过桥资金进行周转，支付额外费用 [1][7] 央行政策与创新举措 - 央行推动企业融资成本阳光化、透明化，重点推动小微企业综合融资成本下降 [1] - 央行推动“贷款明白纸”（即《企业贷款综合融资成本清单》）创新举措，在签订贷款合同前由银行与企业共同填写，逐项列明利息和非利息成本并折算成年化率 [5] - “贷款明白纸”旨在帮助企业了解是否充分享受优惠政策及减免空间，统一计算标准以增强融资透明度 [5][7] 具体企业案例与成效 - 福建泉州一家运动鞋生产企业面临40多万元贷款到期及200万元资金缺口，银行评估后采用“无还本续贷”方式办理续贷 [3] - 福建晋江安海联诚机械有限公司获得1500万元续贷支持，续贷利率从6.5%降至4.9%，并节约11万多元过桥费 [7] - 该公司因拥有知识产权，额外申请知识产权质押专项补贴后，综合融资成本降至3.9%左右，总体每年节约综合融资成本四十多万元 [7] 银行措施与市场影响 - 银行通过“无还本续贷”等方式解决小微企业因资金回笼不确定性导致的周转难题，避免企业借助高成本过桥资金 [3][7] - “贷款明白纸”能客观全面展示融资成本，区分企业实际支付费用和银行代为承担费用 [7]

投资评级 - 买入（维持）[3] 核心观点 - 裕元集团2025H1业绩符合预期，收入40.6亿美元（同比+1.1%），归母净利润1.71亿美元（同比-7.2%）[7] - 制造业务量价齐升，收入28.0亿美元（同比+6.2%），出货量1.3亿双（同比+5.0%），均价20.61美元/双（同比+3.2%）[7] - 零售业务收入91.6亿人民币（同比-8.3%），归母净利润同比下降44%至1.88亿人民币，线上渠道营收同比增长16%[7] - 下调2025-2027年盈利预测，归母净利润调整为3.6/4.1/4.4亿美元（原预测4.9/5.5/5.9亿美元），对应PE为8/7/6倍[7] - 基于可比公司25年平均PE 13倍，给予裕元集团25年10倍PE，目标市值较当前有20%以上空间[7] 财务数据 - 2025H1毛利率22.6%（同比-1.8pct），归母净利率4.2%[13] - 制造业务毛利率17.7%（同比-1.4pct），零售业务毛利率33.5%（同比-0.7pct）[7] - 存货周转天数：制造业务51天（同比持平），零售业务146天（同比+16天）[7] - 销售费用率9.8%，管理费用率7.0%[15] 业务表现 制造业务 - 区域收入：美国/欧洲/其他地区同比+12.7%/+12.9%/+14.0%，中国大陆同比-24.0%[7] - 产能分布：印尼/越南/中国大陆出货量占比53%/32%/10%，同比+6.1%/+7.5%/-12.6%[7] - 成本结构：人工及制费占比46.7%（同比+0.9pct），原材料占比35.6%（同比+0.5pct）[7] 零售业务 - 线下门店净关店40家至3408家，线下收入占比67%（同比-14%）[7] - 线上全渠道营收同比+16%，直播销售翻倍增长[7] - 费用率被动抬升：销售及分销开支占比31.5%（同比+0.9pct）[7] 市场数据 - 当前股价13.18港元，H股市值211.48亿港元[3] - 52周最高/最低价18.40/9.63港元[3] - 一年内股价表现跑输恒生中国企业指数（裕元-11% vs HSCEI +39%）[5] 可比公司估值 - 申洲国际25E PE 12倍，华利集团16倍，晶苑国际10倍（平均13倍）[14] - 裕元集团25E PE 8倍，显著低于行业平均[14]

行业背景与历史发展 - 上世纪八九十年代晋江地区诞生众多国民零食品牌如友臣、雅客、金冠、蜡笔小新以及鞋业品牌 从家庭作坊起步并建立成熟分销网络 成为福建零食产业带和全国休闲零食市场的重要份额贡献者[1] - 鼎盛时期经销商在工厂门口排队长度达两三公里 反映传统渠道供需旺盛[4][5] - 晋江食品企业数量达700多家 形成厦门、福州、漳州、泉州四大千亿级食品工业集群[4] 传统模式挑战与电商转型困境 - 过度依赖经销商体系导致老品牌难以直接触达消费者 产品迭代滞后于市场需求[2] - 电商早期红利被国际品牌与新兴网生品牌抢占 老品牌因缺乏经验、流量成本高、用户匹配度低而增长乏力[2] - 雅客坦言错失早期电商爆发期 金冠在部分电商渠道增长连续多年放缓 友臣和蜡笔小新面临线上化组织架构调整挑战[2] - 传统品牌"触网"普遍偏晚 线下生意易操作性导致线上转型延迟[4] - 蜡笔小新2017年启动电商时遭遇转型阵痛 传统集采订单模式无法适应电商时代48小时发货要求[5] 拼多多平台带来的转型机遇 - 2020年起拼多多以低门槛、强扶持政策吸引传统品牌 覆盖县域市场用户与老品牌原生客群高度重合[3] - 拼多多推出"百亿减免""千亿扶持"政策显著降低经营成本 并提供流量和营销支持[3][11] - 平台对技术服务费、推广软件服务费等费用进行减免 进一步降低企业运营成本[11] - 老品牌通过拼多多实现低成本高效试错 契合稳扎稳打经营理念[12] 鞋服行业成功案例 - 公牛世家避开运动鞋类目转向休闲鞋赛道 推出苍迹鞋定价200多元（较大品牌低50%）并快速热销[6] - 童鞋品牌大黄蜂通过拼多多规模效应降低成本 在竞争加剧背景下挖掘新增量平台[6][11] - 晋江中小鞋商在拼多多平台实现快速成长 从日销不足10单发展到日销1000单[7] - 2024年拼多多启动"千亿扶持"计划 未来3年投入千亿资源包重点扶持新质商家包括公牛世家和大黄蜂[11] 零食行业复兴策略 - 金冠黑糖话梅生产线日产量达1386万粒 专供拼多多版本从6.5克/粒"瘦身"至4.2克/粒 颗粒数从75粒/500克增至100粒/400克而价格不变[8] - 金冠在拼多多用户画像为18-25岁（传统电商为25-35岁） 单店年销售额达六七百万元 部分店铺销售额超越传统电商渠道[8] - 友臣集团在拼多多直营渠道年销售额突破两千万元 加上分销渠道总计约四千万元[9] - 雅客集团在拼多多开设4家直营店 店铺ROI最高达1:10（传统电商仅1:2或1:3）[9] 平台协同与未来展望 - 拼多多庞大用户基数为福建品牌提供广阔展示空间 简化线上直销模式开启流程[9] - 2024年618期间晋江鞋类品牌在拼多多销售额目标上调至过亿规模[10] - 老品牌通过差异化货盘和高效打新机制提升知名度和美誉度 增强市场竞争力[3][12]

财务表现 - 公司第二季收入同比增长1%，净利润同比增长13% [1] - 净利润较预期高出19%，主要因税率较低及金融工具公允值收益 [1] - 收入表现符合预期 [1] 产品定价 - 产品平均售价第一季同比上升2.5%，第二季同比上升3.9% [1] - 瑞银预测全年产品平均售价将录得低单位数增幅，已考虑关税政策影响 [1] 目标价与评级 - 瑞银将公司目标价由14港元上调至16港元，反映明年更高订单增长预期 [1] - 评级维持"买入" [1]

产品质量抽查结果 - 青岛市市场监督管理局2025年网络销售产品质量专项监督抽查结果显示老人鞋产品抽查4批次全部合格 [2] - 抽查范围覆盖电商领域不同品牌的中老年男女鞋产品包括软面妈妈鞋、休闲运动男鞋、双星八特系列等 [3] 受检企业信息 - 受检单位包括青岛王记布鞋商贸有限公司、青岛全星旺电子商务有限公司等4家电商企业 [3] - 标称生产者涉及北京锦仓年代科技文化有限公司、泉州晋涵鞋业有限公司等跨地域企业 [3] 产品检测细节 - 检测产品生产日期跨度从2022年9月至2025年3月显示库存周转周期差异 [3] - 所有受检产品规格型号标注完整包括货号、尺码等关键参数检测项目均符合标准 [3] - 承检单位均为青岛市产品质量检验研究院检测执行标准统一 [3] 区域分布特征 - 抽样行政区域集中在市北区和城阳区反映青岛电商产业集群分布特点 [3] - 抽样日期集中在2025年5月7-8日显示监管部门同期开展的集中执法行动 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入40.6亿美元 同比增长1.1% [1] - 股东应占溢利1.71亿美元 同比下降7.2% [1] - 整体毛利下降5.8%至9.19亿美元 整体毛利率下降1.7个百分点至22.6% [6] - 每股基本盈利10.67美仙 低于去年同期的11.44美仙 [6] - 现金及现金等价物8.32亿美元 较2024年年报的8.81亿美元减少 [6] 制造业务表现 - 鞋履出货量上升5.0%至1.267亿双 平均售价上升3.2%至每双20.61美元 [3] - 制鞋业务营业收入26.11亿美元 同比增长8.3% [3] - 运动及户外鞋类占鞋履制造营业收入的83.4% [3] - 制造业务毛利率下降1.4个百分点至17.7% [3] - 制造业务人数同比上升6.6% 人工成本显著上升 [3] - 直接劳工成本及制造费用合计13.07亿美元 高于去年同期的12.07亿美元 [3] - 主要材料成本总额9.95亿美元 高于去年同期的9.25亿美元 [3] - 产能负载不均 部分产线生产效率未达标准 [3] 零售业务表现 - 宝胜营业收入91.59亿元人民币 同比下降8.3% [4] - 宝胜拥有人应占溢利1.876亿元人民币 同比下降44.1% [4] - 大中华地区直营零售店铺3408间 较2024年底净减少40间 [4] - 中国大陆运动用品市场消费信心低迷 库存偏高导致折价竞争严峻 [4] - 线下直营及加盟渠道显著下滑 [4] - 线上销售趋势稳健 全渠道销售同比增长约16% [4] - 直播销售录得逾倍增长 [4] 未来战略规划 - 在印尼及印度进行制造产能的多元化配置 [6] - 推动以快速反应为核心指导原则的综合计划 [6] - 审慎评估人力编制及扩产时程表 [6] - SAP ERP系统及一体化作业平台预计2025年年底全面上线 [6] - 未来将通过AI代理及生态智能模组工具打造卓越制造体系 [6] 经营环境挑战 - 对等关税相关挑战及通胀影响 [6] - 宏观经济不确定性导致消费者信心放缓 [6] - 地域冲突影响航运物流稳定性 [6] - 短期经营环境及订单能见度波动 [6]